（一）危機(jī)升級和救市演進(jìn)

　　全球金融危機(jī)的救市邏輯經(jīng)歷了以下幾個階段的演進(jìn)：

　　1,、初期（2007.2—2007.7）,，危機(jī)爆發(fā)半年內(nèi)各國均未采取任何舉措，政策觀望,。2006年11月,，美國房地產(chǎn)價格開始下跌，2007年2月,，匯豐銀行為次級房貸計提撥備,，花旗銀行發(fā)出風(fēng)險預(yù)警，美國次級抵押貸款風(fēng)險開始浮出水面,，歐美主要次級債的房貸機(jī)構(gòu),，尤其是對沖基金受到?jīng)_擊。3月13日,，美國抵押貸款公司——新世紀(jì)金融宣布瀕臨破產(chǎn),，次貸危機(jī)被引爆，并直接導(dǎo)致3月13日的“黑色星期二”,。2007年6月,，美國第五大投行貝爾斯登旗下兩只對沖基金因投資次貸市場遭受重創(chuàng)。2007年7月,，美國標(biāo)普和穆迪兩家信用評級機(jī)構(gòu)分別下調(diào)了612 種和399 種抵押貸款債券的信用等級,。但此期間，除了美聯(lián)儲自2006年8月開始停止加息以外,，各國政府不僅未啟動危機(jī)預(yù)警機(jī)制,，也并未出臺任何救市措施。

　　2,、前中期（2007.8—2007.11）,，流動性開始緊張，個別國家以注資,、降息等市場手段展開救助,。由于標(biāo)普和穆迪下調(diào)抵押貸款支持債券的等級，全球流動性突然緊縮,，股市暴跌,，危機(jī)引發(fā)了流動性不足，世界各大央行在2007年8月份開始紛紛采取行動向金融體系注入巨額資金,。由于危機(jī)爆發(fā)于美國,，此階段美國的救助行動較為集中。2007年8月9日,，美聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入資金240 億美元,。8月11日以及11月15日，美聯(lián)儲又分別向銀行注資380億美元以及472.5億美元。在這一階段,，美國率先運(yùn)用了貼現(xiàn)率和利率工具,，美聯(lián)儲8月17日宣布，將貼現(xiàn)率降低0.5個百分點(diǎn),，即從6.25%降到5.75%,，以幫助恢復(fù)金融市場穩(wěn)定。當(dāng)歐洲各國還在是否降息之間徘徊時,，美聯(lián)儲分別于9月和10月兩次共降息75個基點(diǎn),。其中，9月18日,，美聯(lián)儲大幅降息行動格外引人關(guān)注,，聯(lián)邦基金利率由原來的5.25%降為4.75%，這是美聯(lián)儲自2003年6月以來首次降息,，這對于提升投資者的信心有一定幫助,。

　　隨著次債問題浮出水面，全球流動性緊張,。2007年8月9日,，歐洲央行首次向歐元區(qū)銀行系統(tǒng)注資948 億歐元。9月18日,，英國央行宣布通過兩天期回購協(xié)議向市場注資44 億英鎊以緩解短期流動性,。其他一些發(fā)達(dá)國家也加入了向市場注資的隊伍。8月21日,，日本央行向銀行系統(tǒng)注資8000 億日元,。8月21日，澳聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入35.7 億澳元,。

　　在此階段,，雖然經(jīng)過主要發(fā)達(dá)國家央行注資，市場流動性緊張有所緩解,，市場信心有所恢復(fù),，市場甚至曾出現(xiàn)對危機(jī)前景的樂觀估計。但是此階段的救市舉措并未充分估計到次貸危機(jī)的嚴(yán)重性,，參與國家的數(shù)量有限,，救市的及時性和力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，這為危機(jī)的深化發(fā)展埋下伏筆,。

　　3,、中期（2007.12-2008.9）銀行業(yè)大規(guī)模資產(chǎn)減計，危機(jī)全面爆發(fā),，歐美國家政府啟動房屋貸款與大規(guī)模的銀行救助方案,。美國為防止未來兩年因貸款利率調(diào)高而導(dǎo)致大批借款人無力償債、喪失抵押品贖回權(quán),，避免購房者的房子被銀行收回或拍賣,，以及由此引發(fā)更嚴(yán)重的社會和經(jīng)濟(jì)問題，2007年12月6日宣布了一攬子次級房貸解困計劃,，提供為期五年的抵押利率凍結(jié)方案,；2008年2月12日，美國政府和六大房貸商提出“救生索計劃”,，以幫助那些因還不起房貸而將失去房屋的房主,。2007年底開始，歐美銀行業(yè)也出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減記,，部分全球知名銀行或爆出巨額季度虧損或陷入流動性危機(jī),，貝爾斯登、兩房,、AIG,、RBS以及富通銀行等越來越多的機(jī)構(gòu)陷入經(jīng)營困境，美國,、英國,、比利時等國政府陸續(xù)展開了大規(guī)模的機(jī)構(gòu)救助行動。

　　同時政府繼續(xù)向市場投放流動性,。2008年2月開始,，美聯(lián)儲多次通過貸款、拍賣方式為商業(yè)銀行提供資金,，美聯(lián)儲建立了84 天期貸款拍賣機(jī)制,，作為已有28 天期貸款拍賣機(jī)制的補(bǔ)充，并宣布貸款拍賣活動今后仍將兩周舉行一次,，兩種期限貸款拍賣交替進(jìn)行,，以增加市場流動性?？梢姵瞬扇∫恍┏Ｒ?guī)性救助措施外,，美聯(lián)儲還嘗試性使用了一些超常規(guī)舉措。2008年3月18日,，英國央行通過20 日到期的3天期回購操作,，向市場提供了50 億英鎊額外準(zhǔn)備金。多國央行多次聯(lián)手采取多種工具向金融體系注入流動性,，加拿大央行,、英國央行、歐洲央行與瑞士央行宣布了具體的共同行動,，包括擴(kuò)大證券借貸計劃并推出TSLF,。

　　金融機(jī)構(gòu)核銷不良次債,，降低了資本金，減少了盈利,，引起金融機(jī)構(gòu)股票價格大幅下跌,，并引發(fā)股市的全面大幅下挫。面對股市震蕩,，各國政府聯(lián)手禁止對金融機(jī)構(gòu)股做空,。2008年9月18日，英國金融服務(wù)局(FSA)發(fā)布禁令,；2008年9月19日,，美國證監(jiān)會(SEC)發(fā)布了一份緊急命令，暫時禁止對799家金融機(jī)構(gòu)的股票做空,，SEC還引入了其他臨時性措施,，要求機(jī)構(gòu)的資金經(jīng)理人公布某些證券的做空部位，同時還減少了對股票發(fā)行商回購其股票的限制,，之后瑞士,、德國、法國,、愛爾蘭,、韓國等國紛紛采取類似行動。

　　此階段歐美政府充分意識到了危機(jī)的嚴(yán)重性,，主要采取市場注資與機(jī)構(gòu)救助相結(jié)合的方式展開行動,，但是救助舉措基本處于被動漸進(jìn)式，措施對于重塑市場信心作用有限,。

　　4,、當(dāng)期（2008.10-2008.12），危機(jī)向全球蔓延,、向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)侵蝕,，此時各國開始意識到危機(jī)中難以獨(dú)善其身，開始聯(lián)合行動,，政府救援政策也轉(zhuǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)刺激,。2008年10月以后，金融危機(jī)向全球蔓延,、向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)侵蝕,，歐美日經(jīng)濟(jì)體開始陷入衰退，金磚四國經(jīng)濟(jì)體增長大幅放緩,，荷蘭,、法國、挪威,、葡萄牙,、奧地利,、瑞士、阿拉伯聯(lián)合酋長國,、俄羅斯,、智利、墨西哥,、韓國、印度等國相繼加入到救援大軍,，涉及國家之多,、措施范圍之廣史無前例。

　　一系列的經(jīng)濟(jì)刺激方案陸續(xù)出臺,，2008年10月8日,，西方6大央行聯(lián)合宣布降息50個基點(diǎn)，這具有歷史意義的事件標(biāo)志著全球聯(lián)手救市的大幕悄然拉開,。11月6日,，歐洲央行、英國央行,、瑞士央行和捷克央行紛紛宣布降息以遏制經(jīng)濟(jì)日益惡化的趨勢,；11月20日，歐洲議會批準(zhǔn)將歐盟為非歐元區(qū)成員國提供的“危機(jī)基金”規(guī)模擴(kuò)大一倍多,，以幫助因金融危機(jī)而陷入經(jīng)濟(jì)困境的中東歐歐盟成員國,；11月21日，荷蘭政府宣布一項(xiàng)總額達(dá)60億歐元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃,，力圖通過一系列金融,、財政等措施減輕金融危機(jī)對荷蘭的影響。美國11月26日推出了8,000億美元新方案,，救助對象是實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不非局限于金融業(yè),，解凍消費(fèi)信貸市場，幫助中小企業(yè),，提振消費(fèi)支出,，并于12月底進(jìn)一步落實(shí)了汽車業(yè)的援助方案。在亞洲,，日本政府11月14日同意向世界銀行新設(shè)的救助基金投資20億美元,，以幫助小型新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對目前的國際金融危機(jī)。韓國央行11月7日進(jìn)行了一個月來的第三度降息,。沙特也表示未來5年將向石油等行業(yè)投資4000億美元,。11月17日，中國宣布了4萬億元人民幣的投資計劃以拉動內(nèi)需,。

　　中歐陷入困境的部分國家開始陸續(xù)接受IMF援助貸款,。2008年10月28日,，IMF向匈牙利推出了250億美元一攬子貸款計劃；2008年11月5日,，IMF批準(zhǔn)向?yàn)蹩颂m貸款165億美元,，以恢復(fù)市場信心，并鞏固受到全球金融危機(jī)沖擊的烏克蘭經(jīng)濟(jì),。

　　歐美繼續(xù)聯(lián)手行動提供流動性,，10月13日，美聯(lián)儲宣布取消與歐洲央行,、英國央行,、瑞士央行的美元互換額度上限，同時又聯(lián)合多家主要央行推出一項(xiàng)史無前例的措施,，即無限額向金融體系提供短期融資,，金融機(jī)構(gòu)只要提供適當(dāng)?shù)牡盅浩肪涂梢詿o限額從央行得到美元資金。

　　面對危機(jī)的嚴(yán)重性,，救助措施通過注入資本,、縮減或者轉(zhuǎn)換負(fù)債、盤活資產(chǎn)等方式使身陷困境的金融機(jī)構(gòu)在一定程度上改善了資產(chǎn)負(fù)債表,；同時,，在實(shí)施救助措施國家的范圍愈加廣泛,、救助資金用途逐漸明確的情況下,，各國已開始將目光轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面,。

　　總之，從時間序列上看,，在危機(jī)爆發(fā)初期,，各國都未能估計到危機(jī)的嚴(yán)重性，并未采取任何措施,，半年后,，才開始采取市場化的操作以注入流動性救市。市場繼續(xù)惡化,，面對金融機(jī)構(gòu)相繼陷入困境,，政府還在“救”與“不救”之間徘徊，直到2008年9 月,。雷曼事件給全球金融市場帶來的恐慌超出政策制定者的預(yù)期,，并使危機(jī)進(jìn)一步向全球蔓延，此時,，各國政府意識到僅僅通過市場的手段無法化解此次危機(jī)的惡化之勢,，開始對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接注資救助，聯(lián)手防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為全球的一致利益,。通過一系列史無前例的政府直接干預(yù)手段和市場操作,，目前金融危機(jī)形勢有所穩(wěn)定,，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速下滑令各國政府措手不及，于是宏觀經(jīng)濟(jì)刺激計劃頻頻出臺,?？梢姡谡歉C(jī)走,，時時落后,，處處被動。

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　　在這個過程中,，各國政府在救市形勢的急迫下出臺了一系列的政策舉措，特別是2008年9月以來,，幾乎每天都有新的重大救市舉措推出。簡單歸納,，這些措施大致可以分為10類：

　　1,、降息。美國最早在2006年開始停止加息,，危機(jī)爆發(fā)以來首度在2007年9月開始降息,，隨后是英國央行在2007年12月開始跟進(jìn)，其他央行反應(yīng)相對較慢,，直到2008年7月歐洲央行還在加息,。2008年10月以來，全球央行終于取得共識,，開始聯(lián)合行動,，進(jìn)行了兩輪大幅度聯(lián)合降息。時至今日,，美聯(lián)儲已經(jīng)累計降息500個基點(diǎn),，現(xiàn)行0.25%的利率水平創(chuàng)出歷史新低。

　　2,、直接向金融市場注入流動性,。各大央行開放流動性拆借窗口，放寬了傳統(tǒng)的期限和抵押品的規(guī)定和要求,，創(chuàng)造出多種工具,，從有限注入到無限制流動性支持承諾、從有資產(chǎn)抵押到無抵押和循環(huán)使用,，直接向金融市場和各金融機(jī)構(gòu)注入資金,，累計數(shù)以4萬億美元左右的資金已經(jīng)流入了金融市場。

　　3,、嚴(yán)禁賣空行為,。為了防止股市暴跌乃至崩潰,，在2008年9月和10月市場動蕩最為嚴(yán)重的時期，許多國家嚴(yán)格禁止在股票市場作純賣空交易,，特別是對金融機(jī)構(gòu)流通股票的賣空行為,，一些國家甚至在市場高度緊張期間關(guān)閉股市。

　　4,、注資,、國有化或接管金融機(jī)構(gòu)。由政府直接介入,，直接對金融機(jī)構(gòu)入股,、流動性承諾或信用擔(dān)保，防止金融機(jī)構(gòu)的倒閉,。

　　5,、對金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。為防止大規(guī)模的債務(wù)鏈斷裂和居民的擠兌行為,，乃至是整個信貸市場的崩潰,，直接對居民在金融機(jī)構(gòu)的存款實(shí)施全額或部分擔(dān)保。

　　6,、美聯(lián)儲直接向?qū)嶓w企業(yè)提供融資,。當(dāng)上述措施依然無法促使信貸市場的運(yùn)轉(zhuǎn)后，由央行直接購買企業(yè)的商業(yè)票據(jù),，直接為企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保,。中央銀行大大超越了傳統(tǒng)意義的公開市場操作。

　　7,、對住房抵押貸款借款人開展幫助,。美聯(lián)儲推出救助措施，幫助有困難的次級抵押貸款借款人展期,、再融資,，重新簽訂合約等，以緩解住房抵押貸款借款人的還款壓力和住房抵押貸款為資產(chǎn)的債券的違約率上升,。

　　8,、向中小企業(yè)提供融資或提供貸款擔(dān)保。受金融機(jī)構(gòu)不穩(wěn)定和謹(jǐn)慎放貸的影響,，企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資困難,，資金鏈斷裂，進(jìn)而影響生產(chǎn),。因而這項(xiàng)措施是對無力發(fā)行債券或票據(jù)的實(shí)體企業(yè)的進(jìn)一步融資支持,，以穩(wěn)定就業(yè)和經(jīng)濟(jì)。

　　9、大規(guī)模的財政刺激計劃,。在穩(wěn)定金融市場之后,，為應(yīng)對更多的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，各國政府紛紛推出一攬子的財政支出計劃,，旨在推動經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,。

　　10、通過國際貨幣基金組織向新興經(jīng)濟(jì)和一些中小型受危機(jī)影響嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)實(shí)行援助,，給予貸款,，防止金融危機(jī)在地域上的進(jìn)一步蔓延惡化。

二,、效果——市場初步穩(wěn)定,，遺留風(fēng)險仍多

　　（一）救市措施初步解決的問題

　　1、多種措施注入流動性,，市場流動性緊張有所緩解,。流動性問題一直是次貸危機(jī)爆發(fā)以來最為主要的市場壓力。由于部分金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)不盡合理,，過度依賴貨幣市場或債券市場融資以支持資產(chǎn)業(yè)務(wù)特別是表外業(yè)務(wù)的發(fā)展,。在資本市場陷入恐慌時，市場流動性急劇下降,，通過市場融資困難,，這些金融機(jī)構(gòu)陷入流動性危機(jī),，無法償還到期債務(wù),，英國的北巖銀行是其中的一個典型案例；也有部分金融機(jī)構(gòu)出于對市場的恐慌和對交易對手信用風(fēng)險的謹(jǐn)慎,，視現(xiàn)金為王,，金融機(jī)構(gòu)似乎瞬間改變了風(fēng)險偏好，使得一些評級良好的大公司也難以通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)等渠道融資,，這進(jìn)一步影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行,。尤其是雷曼兄弟破產(chǎn)使本已緊張的銀行間拆借市場面臨凍結(jié)，銀行擔(dān)心更多金融機(jī)構(gòu)倒閉,，因此紛紛囤積現(xiàn)金,，導(dǎo)致3個月美元借款成本大幅上漲，漲幅曾創(chuàng)下1999年以來的新高,，英國央行編制的金融市場流動性指數(shù)曾出現(xiàn)史上最大跌幅（見圖1）,。

　　圖1：英國央行編制的金融市場流動性指數(shù)（2000年1月3日—2008年10月17日）

 

　　數(shù)據(jù)來源：Bank of England

　　面臨市場的流動性緊張，各國政府主要采取了三項(xiàng)措施：先是幾次大幅降息和開放借貸窗口,，幾次修改融資便利的抵押條件和期限條件,，為金融機(jī)構(gòu)提供幾乎無限制的融資便利。但這些措施不能解決再融資問題,，于是各國央行接著對金融機(jī)構(gòu)的已有債務(wù)以及未來可能發(fā)行的債券進(jìn)行擔(dān)保,，使得市場的融資和再融資得以進(jìn)行,。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)融資困難后，又進(jìn)一步通過購買企業(yè)的商業(yè)票據(jù),，直接對實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行融資,。在各國一系列注入流動性的措施刺激下，全球金融市場的信貸緊縮問題有所緩解,，出現(xiàn)了解凍跡象,，但是信貸市場恢復(fù)正常融資功能尚待時日。2008年10月14日以來,，銀行間拆借市場出現(xiàn)了金融危機(jī)惡化以來首次緩和跡象,，大型銀行相互拆借的利率有所下降，反映銀行借貸成本的隔夜美元銀行同業(yè)拆借利率14日從前一天的2.47%降至2.18%,。但3個月LIBOR仍然停留在4.6%的高位,，這是許多抵押貸款和公司貸款的基準(zhǔn)利率[3]。12月1日,，美元隔夜LIBOR以及3個月LIBOR進(jìn)一步分別降至1.09%,、2.22%（見圖2）。商業(yè)票據(jù)市場也在救市計劃的刺激下正處于不斷好轉(zhuǎn)的過程中,，但杠桿貸款和高收益率市場仍面臨壓力,。美國主要金融機(jī)構(gòu)在接受了財政部的注資之后，自有資金情況有所改善,，銀行間拆借市場利率恢復(fù)到正常水平,，大型企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)難的問題也得到了緩解。

　　圖2：美國銀行間同業(yè)拆借利率走勢

 

　　2,、推出銀行存款,、債券擔(dān)保計劃，防止了銀行擠兌,。一系列的銀行破產(chǎn)案和市場動蕩使許多儲戶倍感焦慮,，一旦他們開始涌向那些尚在正常經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)擠提將引發(fā)更大問題。部分國家和地區(qū)紛紛推出或者進(jìn)一步擴(kuò)大了存款,、債券擔(dān)保計劃（見表1）,，2008年10月3日，英國將儲蓄存款擔(dān)保上限由35,000英鎊提高至50,000英鎊,；10月15日,，歐盟執(zhí)委會提議，歐盟國家的銀行存款擔(dān)保額度應(yīng)達(dá)到5萬歐元,，在該改革措施生效一年后應(yīng)升至10萬歐元,；10月14日，美國 FDIC大幅擴(kuò)大的擔(dān)保計劃預(yù)計將涵蓋大約1.9萬億美元的新發(fā)債務(wù)和新增存款；澳政府也將為存在澳金融機(jī)構(gòu)的所有存款提供為期３年的擔(dān)保,；阿拉伯聯(lián)合酋長國將為該國國有銀行的所有銀行存款和儲蓄以及所有銀行間貸款提供擔(dān)保,；10月14日，香港宣布動用外匯基金為居民存款提供無上限擔(dān)保,，同時成立備用銀行資本安排,。這些措施的推出安撫了投資者恐慌，穩(wěn)定了急于從銀行取現(xiàn)的儲戶的情緒,，一定程度上避免了大規(guī)模的資金轉(zhuǎn)移以及可能引發(fā)的擠兌問題,。

　　表1：2008年9月危機(jī)惡化以來各國采取的存款及債務(wù)擔(dān)保措施

　　3,、全力救助大型金融機(jī)構(gòu),，使之不會破產(chǎn)。在這場全球金融危機(jī)中,，部分大型金融機(jī)構(gòu)由于持有數(shù)額巨大的次債和相關(guān)金融衍生產(chǎn)品而面臨由于流動性緊縮形成的流動性風(fēng)險和由于核銷不良資產(chǎn)而產(chǎn)生的利潤大幅下降,，并侵蝕資本金以致出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象,，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉,。大型金融機(jī)構(gòu)在全球發(fā)行自己的債券，或?yàn)槠渌景l(fā)行的債券進(jìn)行擔(dān)保,，這些債券分布在全球諸多金融機(jī)構(gòu)之中,，這些機(jī)構(gòu)又與其他金融機(jī)構(gòu)開展廣泛的資金拆借、清算收付,、貸款業(yè)務(wù),，以及進(jìn)行各種金融衍生品的交易。其中任何一家的破產(chǎn)都會影響全球相關(guān)聯(lián)的金融機(jī)構(gòu),，而這些遍布全球的金融機(jī)構(gòu)可能發(fā)生進(jìn)一步的連鎖反應(yīng),，并可能導(dǎo)致一系列的其他金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。如果市場紛紛擔(dān)憂這些大型金融機(jī)構(gòu)可能倒閉，這樣連最后的信任也喪失殆盡,，市場流動性會驟然缺失,，全球金融市場面臨崩潰的可能。此次金融危機(jī)中,，面對雷曼倒閉的巨大市場沖擊,，各國意識到大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)可能引發(fā)的風(fēng)險傳染，加大了對機(jī)構(gòu)救助的力度,，以防止系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生,。英國推出的直接向銀行補(bǔ)充資本金的方案備受推崇，之后,，美國也不得不調(diào)整救助計劃,，進(jìn)行仿效。美國,、英國,、德國、葡萄牙,、比利時,、冰島、阿根廷等國先后對本國陷入困境的大型金融機(jī)構(gòu)采取了一系列機(jī)構(gòu)救助計劃,，這大大降低了全球性金融機(jī)構(gòu),、或在一國金融體系中居于重要地位的大型金融機(jī)構(gòu)慘遭破產(chǎn)的可能性。

　　2008年2月19日,，英國政府決定對北巖銀行國有化,，這是英國政府20多年來首次將一家大型銀行收歸國有，也拉開了此次金融危機(jī)中大型金融機(jī)構(gòu)救助的序幕,。美國也對全美前十家最大銀行的九家進(jìn)行了注資救援,。花旗集團(tuán)無疑是一家“太大而不能倒閉”的全球機(jī)構(gòu),， 在106個國家擁有2億多個客戶賬戶,。如果花旗倒閉，將會使依然脆弱的借貸市場運(yùn)轉(zhuǎn)失靈,，導(dǎo)致那些持有由花旗擔(dān)保的債券和金融產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)蒙受巨大損失,。如果沒有相應(yīng)的救助計劃出臺任其股價的繼續(xù)暴跌可能會給客戶造成恐慌，由于“羊群效應(yīng)”會使恐慌氣氛波及到全球金融體系,。2008年11月23日,，美國聯(lián)邦政府同意采取前所未有的措施穩(wěn)定花旗集團(tuán)，在敲定針對花旗集團(tuán)的救助計劃后,，美國政府表示,，如果其他機(jī)構(gòu)需要救助,，將做出更多類似于救助花旗這樣的決定。

　　4,、認(rèn)識到危機(jī)的全球性,，開始聯(lián)合救市。在危機(jī)爆發(fā)初期,，各國還在觀察危機(jī)會不會波及本國,，對于要不要救市猶豫不決。而隨著金融危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)展,，尤其是2008年10月份以來,，各國普遍對聯(lián)合救市的必要性和重要性達(dá)成了空前一致的共識。除聯(lián)手降息之外,，全球及區(qū)域范圍的協(xié)商及行動計劃力度空前,，這無疑有利于遏制危機(jī)的進(jìn)一步蔓延及惡化。2008年10月4日,，法國,、德國、英國和意大利的領(lǐng)導(dǎo)人4日在巴黎召開小型會議,，與會領(lǐng)導(dǎo)人同意設(shè)立一個扶助歐洲中小企業(yè)的300億歐元(約合416億美元)紓困基金,。2008年10月12日，歐元區(qū)15國領(lǐng)導(dǎo)齊聚巴黎,，商討地區(qū)銀行救助計劃,，通過為銀行發(fā)行債券提供擔(dān)保或直接購買銀行股權(quán)的形式,，幫助銀行拓寬融資渠道,，緩解銀行因信貸緊縮而面臨的融資困境。10月15日,，歐盟成員國就總額1.7萬億歐元的泛歐緊急金融援助法案達(dá)成一致,。G20金融峰會雖未取得實(shí)質(zhì)性協(xié)調(diào)舉措，但是就改革金融市場的共同原則和實(shí)施這些原則的行動計劃等方面達(dá)成了共識,。

　　受到全球金融危機(jī)打擊的新興經(jīng)濟(jì)體與IMF的協(xié)作也在進(jìn)一步加強(qiáng),。隨著全球性金融危機(jī)的蔓延，東歐國家和其他比較依賴外債的新興經(jīng)濟(jì)體也受到?jīng)_擊,。經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的東歐鄰國無力向本國銀行注入數(shù)百億美元資金,，在難以獲得所依賴的外國貸款的形勢下,，匈牙利,、烏克蘭、白俄羅斯等國開始向IMF求援,。

　　（二）政府救市措施尚未解決的問題

　　雖然上述十項(xiàng)措施初步穩(wěn)定了市場,，但政府在危機(jī)的壓力下入市的主要目標(biāo)為短期救市,，而引起金融危機(jī)的深層次根源尚未徹底解決。這些根源問題包括以下五個方面：

　　1,、房地產(chǎn)市場未見起色,。這場金融危機(jī)根植于房地產(chǎn)業(yè)的危機(jī)。美國房地產(chǎn)市場調(diào)整已近兩年,，各項(xiàng)樓市指標(biāo)均明顯下跌,，待售房屋數(shù)目甚多，二手待售房屋存量仍接近最高水平,，美國10月份預(yù)售房銷量降至17年來最低水平,，美國樓市兩大房價指標(biāo)持續(xù)下滑。三季度的S&P/Case-Shiller房價指數(shù)（見圖3）較上年同期下降了16.6%,，高于一季度（14%）,、二季度（15.1%）的跌幅，可見美國房價仍呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢,；OFHEO 的樓價指數(shù)[4]2008年二季度按年下跌4.8%,，創(chuàng)下17 年來最大跌幅。美國的住房銷售量和銷售價格均無明顯好轉(zhuǎn)跡象,，住房貸款的壞賬比例還在增加,，商業(yè)地產(chǎn)也問題頻出。

　　美國政府2008年底前斥資6000億美元,，用于收購包括房利美和房地美在內(nèi)的三大政府支持房貸機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券或是擔(dān)保的房貸支持證券,，以降低住房信貸成本并提高住房信貸的可獲得性，政策將直接刺激住房需求,，阻止房價的惡性下滑,。但是這些政策只是救援房地產(chǎn)貸款相關(guān)的金融資產(chǎn)，并未解決房地產(chǎn)業(yè)本身的問題,。我們估計美國的房地價格還有10%-15%的下調(diào),。如果此狀況進(jìn)一步持續(xù)下去，與房地產(chǎn)相關(guān)的證券類資產(chǎn)就會繼續(xù)貶值,，使得金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)進(jìn)一步增加,，從而引發(fā)更為嚴(yán)重的信貸緊縮，這無疑又會加速房地產(chǎn)市場的下跌步伐,，下一步的救市政策有待于打破此惡性循環(huán)鏈條,。

　　圖3：標(biāo)準(zhǔn)普爾/Case Shiller 指數(shù)

 

　　隨著宏觀經(jīng)濟(jì)加速惡化以及信貸市場持續(xù)緊縮，歐洲房市大幅調(diào)整將難以避免,。從2007年年底開始,，英國房地產(chǎn)價格開始下跌，并且跌幅逐漸擴(kuò)大,，目前下跌幅度已經(jīng)超過10%（見圖4）,。法國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了比20世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)危機(jī)更為嚴(yán)重的萎縮,，2008年三季度，法國新房銷量比去年同期銳減44%,，10月,，新房開工量同比下降20.6%。歐洲房地產(chǎn)市場的下降周期平均為5年,，若下一步?jīng)]有有力的救市政策刺激房地產(chǎn)市場的回暖,，那么本次調(diào)整的持續(xù)時間可能會進(jìn)一步延長。

　　圖4：英國的房地產(chǎn)價格指數(shù)

 

　　2,、金融機(jī)構(gòu)金融市場并未從根本上穩(wěn)定下來,。雖然在過去的18個月內(nèi)，大部分的金融機(jī)構(gòu)都做了大規(guī)模的和次債相關(guān)的不良資產(chǎn)核銷,，但是金融機(jī)構(gòu)表內(nèi),、表外的所謂“有毒資產(chǎn)”，包括次貸,、次債及相關(guān)衍生品等引發(fā)的損失尚未全部核銷,。目前歐美主要金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生的核銷損失大約9700多億美元，但是IMF預(yù)計總損失將達(dá)到1.4萬億美元,，最近,，英格蘭銀行進(jìn)一步估計總計損失可能高達(dá)2。5萬億到3萬億美元,，因此核銷還在進(jìn)行,。在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核銷時，就需要繼續(xù)不斷補(bǔ)充資本金,，也會繼續(xù)引起金融機(jī)構(gòu)資不抵債的風(fēng)險和相應(yīng)的市場波動,。同時，由于金融危機(jī)進(jìn)一步的蔓延,，目前金融機(jī)構(gòu)的其他資產(chǎn),，包括信用卡貸款和信用卡貸款抵押的債券，助學(xué)貸款和助學(xué)貸款抵押的債券,，優(yōu)質(zhì)房貸和優(yōu)質(zhì)房貸抵押的債券,、工商企業(yè)貸款和工商企業(yè)貸款抵押的債券等也都受到不同程度的傳染，這樣違約率上升,，評級下降,，資產(chǎn)價格下降，“有毒資產(chǎn)”還將面臨更大的核銷壓力,，更多的金融機(jī)構(gòu)面臨著進(jìn)一步的破產(chǎn)風(fēng)險,。目前經(jīng)政府救助初步穩(wěn)定下來的金融機(jī)構(gòu)，包括大型金融機(jī)構(gòu)也可能再次出現(xiàn)危機(jī),，并需要政府借助,?？梢灶A(yù)見,，未來一兩年內(nèi)還會有眾多中小銀行破產(chǎn),、大量的對沖基金關(guān)閉、眾多保險公司遭受嚴(yán)重?fù)p失,，市場將繼續(xù)動蕩,。

　　3、金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”活動將嚴(yán)重影響企業(yè)融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,。在此次金融危機(jī)中,，金融機(jī)構(gòu)脆弱的原因之一是財務(wù)杠桿比例過高。金融機(jī)構(gòu)為了降低杠桿比率,，一方面,，多管齊下尋求資本注入，另一方面,，大量出售資產(chǎn),，消減資產(chǎn)負(fù)債表，花旗銀行就曾表示要出售近一萬億美元的資產(chǎn),。華爾街五大投資銀行全部歸入商業(yè)銀行體系,，也意味著投資銀行傳統(tǒng)的高杠桿率（約30—35倍之間）逐步向商業(yè)銀行12-15倍左右的杠桿率轉(zhuǎn)換。 對沖機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和大幅度消減杠桿比例也使市場的杠桿率大大下降,。 我們估計歐美金融市場將會有4.2萬億美元的資產(chǎn)等待“去杠桿化”出售或消減,。金融“去杠桿化”過程剛剛開始，而且更大規(guī)模的“去杠桿化”過程仍將持續(xù),。短期內(nèi)“去杠桿化”會進(jìn)一步造成金融市場混亂,，資產(chǎn)價格下跌，財富嚴(yán)重縮水,；“去杠桿化”還會使信貸緊縮更為嚴(yán)重,，部分企業(yè)和消費(fèi)者失去金融支持，投資與消費(fèi)支出將進(jìn)一步縮減,，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑,。在“去杠桿化”結(jié)束之前，金融市場難以恢復(fù)正常,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難穩(wěn)定和復(fù)蘇,。

　　4、救市政策轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi),，但無法阻止G3陷入L型衰退,。一系列的金融救助計劃使全球金融市場形勢企穩(wěn)，但卻無法阻止危機(jī)侵蝕到實(shí)體經(jīng)濟(jì),，全球性的消費(fèi)開始下降,、投資放緩,、出口跌落和失業(yè)上升。2008年三季度,，美國GDP 按年率計算下滑0.5%,，為2001年第三季度以來的最大降幅；個人消費(fèi)開支下降3.1%,，是28年來的最大降幅,；10月份失業(yè)率達(dá)到6.5%，為14 年來最高,。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)第三季度再次出現(xiàn)負(fù)增長,，這標(biāo)志著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)己陷入15 年來的首次衰退。日本第三季度GDP 折合成年率為下降0.4%,，連續(xù)兩個季度收縮說明依賴出口的日本經(jīng)濟(jì)開始陷入7 年來的再次衰退,。G3將陷入全面衰退，而新興經(jīng)濟(jì)體也將面臨嚴(yán)重沖擊,，而經(jīng)濟(jì)衰退會帶來進(jìn)一步的金融惡化,，兩者疊加，會繼續(xù)延長經(jīng)濟(jì)衰退的時間,。

　　隨著危機(jī)的蔓延,，風(fēng)險已深入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，危機(jī)的化解需要更深層次的干預(yù)手段,，各國救市目標(biāo)在10月份以來發(fā)生了一個重大轉(zhuǎn)向,，即從輸血式的緊急救助向避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退的救助計劃轉(zhuǎn)變（見表2）。由于信貸萎縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成嚴(yán)重威脅,，除此以外,，在金融機(jī)構(gòu)普遍收緊信貸的情況下，企業(yè)尤其是中小企業(yè)更難獲得貸款,，各國政府不得不繞開金融市場傳導(dǎo)渠道,，直接刺激總需求，這是因經(jīng)濟(jì)形勢變化而做出的正確調(diào)整,。但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,，各國政府大規(guī)模的救助計劃在短期很難阻止經(jīng)濟(jì)下滑，進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激舉措能否在2009年遏制全球經(jīng)濟(jì)步入衰退的步伐將成為關(guān)鍵,。

　　表2：歐美救市計劃轉(zhuǎn)向刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　5,、各國著手修正危機(jī)中暴露的監(jiān)管缺位,，但未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。1998年,，對沖基金長期資本管理公司因高杠桿而出現(xiàn)問題,，美聯(lián)儲救市，美國經(jīng)濟(jì)免于經(jīng)濟(jì)衰退,，但卻錯失了彌補(bǔ)金融監(jiān)管漏洞的好時機(jī),。20世紀(jì)90年代以來，全球金融市場發(fā)生了影響深遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)性變化,，如新的,、復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具爆炸式增長，新的交易模式使商業(yè)銀行追逐表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化,，新的市場參與者例如對沖基金,、私募股權(quán)公司，國家財富基金、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司和結(jié)構(gòu)性投資工具公司等的影響力越來越大,，金融一體化進(jìn)一步深化,，這些變化導(dǎo)致市場透明度下降，并潛藏流動性風(fēng)險,。

　　監(jiān)管體制已經(jīng)明顯跟不上層出不窮的金融創(chuàng)新步伐,，無法適應(yīng)金融市場和金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率、高關(guān)聯(lián)度,、高不對稱性的特性,，尤其是場外衍生品的迅猛發(fā)展凸顯市場監(jiān)管的明顯乏力。大多數(shù)OTC市場在20年前還不存在,，而現(xiàn)在已幾乎占到整個衍生市場的90%,。場外金融衍生品以行業(yè)自律為主導(dǎo)，逐步形成了一個寬松,、彈性的監(jiān)管體系,，但市場監(jiān)管卻是十分乏力。當(dāng)衍生品交易跨越國界時,，衍生品的監(jiān)管就不能僅僅依靠某一個國家,，任何單方行動的效果都將被稀釋或抵消。一些國際組織如國際清算銀行[5],、巴塞爾委員會,、國際證券委員會組織對金融衍生品場外交易發(fā)布過一系列重要的指導(dǎo)文件，對場外金融衍生品的風(fēng)險管理和監(jiān)管也具有重要的指導(dǎo)作用,，但是對衍生品監(jiān)管國際合作的覆蓋面仍較窄,，而且這些文件并不具備法律約束力。

　　危機(jī)必然促使各國加快金融監(jiān)管改革以及加強(qiáng)國際監(jiān)管協(xié)調(diào)的步伐,。2008年3月,，美國財政部公布了宏大的《美國金融監(jiān)管體系現(xiàn)代化藍(lán)圖》；2008年4月15 日,，美國財政部對外公布了對沖基金“最佳行為準(zhǔn)則”草案,，草案要求提升對沖基金透明度，強(qiáng)化風(fēng)險管理,，確保金融市場穩(wěn)定,。對于如何加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)、對沖基金,、跨國金融機(jī)構(gòu)等方面的監(jiān)管,，如何提高衍生品市場的透明度以及國際金融監(jiān)管如何協(xié)調(diào)等關(guān)鍵問題有待于下一階段解決。

　　6,，美國和歐美各國救市資金的來源和償還問題是影響未來的巨大不確定因素,。以美國為例，我們初步估算，本次美國政府救市已經(jīng)承諾資金高達(dá)1.8萬億美元,，包括目前7000億美元的救市計劃,，加上此前對“兩房”2000億美元、AIG的800億美元救助實(shí)際會達(dá)到1500億美元,，以及1650億美元的“陽光計劃”,、1500億美元的債券擔(dān)保，500億美元的貨幣市場擔(dān)保等,。實(shí)際的最終開支當(dāng)然在目前難以估算,，但不會是一個小數(shù)字。美國政府只有三個基本方法解決這個問題：第一是增稅,，第二是在國際市場發(fā)行國債要求外國機(jī)構(gòu)購買,，第三是利用美元作為全球貨幣的特殊地位大規(guī)模地印發(fā)美元。在美國經(jīng)濟(jì)即將嚴(yán)重衰退下,，美國政府正在努力刺激經(jīng)濟(jì),，提高稅收顯然不是一個合適的政策,。目前全球外國政府持有美國政府債券約為1.5萬億美元,，難以在此之外再增持1.8萬億美元的美國國債。發(fā)鈔當(dāng)然在技術(shù)上是容易的,。 無論是通過提高稅收,、發(fā)鈔或者發(fā)國債來籌集救市資金，美國政府均無法擺脫兩難困境,，最終將會導(dǎo)致美國通貨膨脹的壓力上升和美元的持續(xù)性貶值,。

　　（三）市場仍在持續(xù)動蕩

　　由于各項(xiàng)救市措施還尚未解決上述問題，作為全球金融危機(jī)根源的房市尚未復(fù)蘇,，金融機(jī)構(gòu)本身未見起色,，未來全球監(jiān)管改革還存在很大的不確定性，因此,，金融市場的信心依然脆弱,，市場信心的恢復(fù)仍然曠日持久。自雷曼兄弟倒閉以來,，雖然各國緊急出臺一系列救市計劃,，且力度加大，但之后全球金融市場依然大幅動蕩,。從2008年10月1日到12月24日,，美國道瓊斯工業(yè)平均股指、標(biāo)普500,、英國FT100,、日經(jīng)225和香港恒生指數(shù)巨幅波動，漲跌幅超過5%的交易日最多達(dá)到21個，最少也有12個,；在此期間股指分別累計下跌了21.83%,、25.23%、14.98%,、24.36%和21.27%（見表3）,。

　　表3：2008年10月1日-12月24日美國、歐洲和亞洲主要股票指數(shù)的波動

　　數(shù)據(jù)來源：Ecowin

　　我們認(rèn)為,，中期內(nèi)金融市場將持續(xù)動蕩,。房地產(chǎn)市場將繼續(xù)調(diào)整，金融機(jī)構(gòu)的股價將大幅震蕩,、金融市場的流動性將依然緊張,。全球資金重新配置使得外匯市場也會繼續(xù)波動。由實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退帶來的工業(yè)貸款,、個人信用貸款違約率上升,，還將可能引發(fā)第二波的金融危機(jī)。

三,、理論的困惑——政府決策的兩難

　　危機(jī)滾滾而來,，政府倉促應(yīng)戰(zhàn)，如上所述,，政府動用了規(guī)模巨大的資金和各種工具,，解決了一部分問題，但還有很多根本性的問題未解決,。政府的根本困難在于當(dāng)政府在制定各種政策選擇時,，面臨著一系列的理論約束。政府首先面臨的是“救”與“不救”,、“救誰”與“不救誰”,、“通過市場運(yùn)作”還是“直接介入”、以及“道德風(fēng)險”和“真實(shí)風(fēng)險”等兩難選擇?，F(xiàn)有的理論提供了初步的框架,，但沒有提供具體的界限。在上述政府出臺的救市政策中,，我們時時可以看到政府的猶豫,，處處可以感到政府的困惑。在我們分析政府的救市政策時,，先對政府制定救市政策時面對的理論做一個簡要地回顧,，以理解政府的兩難境地。

　　（一）市場和政府之間的兩難選擇——干預(yù)還是不干預(yù)

　　自由市場與政府干預(yù),，是經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展史上的歷史性話題,。一部西方經(jīng)濟(jì)發(fā)展史,，也是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的兩大歷史傳統(tǒng)——市場自由主義和政府干預(yù)主義理論論戰(zhàn)的歷史。1929—1933年的大危機(jī)強(qiáng)烈震撼了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ),。凱恩斯（1936）提出了救治市場經(jīng)濟(jì)危機(jī)的良方——政府干預(yù)主義思想,，政府的介入可克服市場機(jī)制的盲目性，羅斯福的“新政”就是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的典型代表,。多年來,，凱恩斯理論經(jīng)過補(bǔ)充和修正得到迅速發(fā)展和傳播，凱恩斯主義成為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界占支配地位的主流經(jīng)濟(jì)學(xué),。但20世紀(jì)60年代后期由于西方國家經(jīng)濟(jì)“滯脹”現(xiàn)象的出現(xiàn),，迫使凱恩斯主義的繼承者們改進(jìn)原有理論，國家干預(yù)主義與經(jīng)濟(jì)自由主義出現(xiàn)相互融合的趨勢,。美國次貸危機(jī)發(fā)生在最崇尚自由主義的美國,，是“市場失靈”的又一次集中表現(xiàn)，次級抵押衍生品市場定價機(jī)制失靈而無法通過“看不見的手”達(dá)到均衡,，并釀成危機(jī),，不得不依靠政府干預(yù)及應(yīng)急管理手段的應(yīng)用。

　　1,、傳統(tǒng)及新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為政府只需充當(dāng)守夜人,。經(jīng)濟(jì)自由思想是19 世紀(jì)初期到20 世紀(jì)初期居統(tǒng)治地位的經(jīng)濟(jì)政策和理論思想。亞當(dāng)·斯密是古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)開山鼻祖,，亞當(dāng)·斯密（1776）猛烈抨擊了重商主義學(xué)說,，提出反對政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，主張自由放任的經(jīng)濟(jì)思想,，認(rèn)為“看不見的手”可以自發(fā)調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化,，政府從而只要充當(dāng)“守夜人”,。薩伊（1803）指出供給能自動創(chuàng)造對自身的需求，市場具有宏觀平衡功能,，過多的宏觀干預(yù)并不必要,。穆勒也認(rèn)為過多的政府干預(yù)只會適得其反。

　　新古典主義對古典主義的發(fā)展被稱之為“邊際革命”,，作為新古典主義的集大成者,，馬歇爾的理論體系最具代表性。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為,，在自由競爭的前提下,，經(jīng)濟(jì)都能通過價格機(jī)制自動達(dá)到均衡，一切人為的干預(yù)特別是政府的干預(yù)是多余的,，即使政府是最會管理的政府,，也應(yīng)該信守自由競爭,、自動調(diào)節(jié)、自由放任的經(jīng)濟(jì)原則,。

　　當(dāng)然,，在亞當(dāng)·斯密的政府只需要充當(dāng)“守夜人”觀念盛行的時候，漢密爾頓,、李斯特,、亞當(dāng)斯等也提出了政府應(yīng)該干預(yù)經(jīng)濟(jì)的主張，特別是德國歷史學(xué)派的李斯特提出當(dāng)一個國家處在經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速發(fā)展和向工業(yè)化轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期,，國家干預(yù)尤為重要,，但對經(jīng)濟(jì)的一切部門都實(shí)行干預(yù)是不明智的，國家干預(yù)只能限于部分領(lǐng)域,。

　　2,、凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)學(xué)——政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)思想的誕生。1929至1933年爆發(fā)了空前嚴(yán)重,、持久,、廣泛的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，標(biāo)志著反對政府干預(yù)經(jīng)濟(jì),、主張經(jīng)濟(jì)自由思想的終結(jié)和國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)思想的誕生,。在危機(jī)中，自由放任經(jīng)濟(jì)理論弱點(diǎn)和缺陷的充分暴露以及政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的成功實(shí)踐,，為凱恩斯主義的興起提供了條件,，政府干預(yù)的思想體系從宏觀角度證明“市場缺陷”的存在，從而成為西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論核心,。經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)政策從此步入凱恩斯主義時代,，也標(biāo)志著現(xiàn)代國家干預(yù)主義的產(chǎn)生。凱恩斯（1936）提出有效需求理論,，即社會就業(yè)量取決于有效需求,，包括消費(fèi)需求和投資需求，在此基礎(chǔ)上,，他提出的對策,，就是擴(kuò)大政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的權(quán)利，采取財政金融措施,，增加公共開支,，降低利息，刺激消費(fèi),，增加投資,，以提高有效需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的充分就業(yè)均衡,。凱恩斯的這種有效需求理論摒棄了古典學(xué)派和新古典學(xué)派關(guān)于可以通過市場機(jī)制的自動調(diào)節(jié)以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)均衡的傳統(tǒng)理論,。

　　3,、新自由主義的興起與發(fā)展——對“政府失靈”的批判。20 世紀(jì)70年代,，“滯漲”局面對西方經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來了巨大沖擊,，為了擺脫“滯脹”困境，新自由主義各學(xué)派趁機(jī)對“政府失靈”進(jìn)行激烈的批判,，回到亞當(dāng)·斯密和薩伊的自由主義呼聲日漸高漲,，以貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派,、供給學(xué)派等為代表的“新自由主義”經(jīng)濟(jì)學(xué)派興起,，成為這一時期一些發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策的理論依據(jù)。

　　新自由主義各學(xué)派在理論上雖然存在分歧,，但都堅持要充分發(fā)揮自由市場的作用,，反對凱恩斯主義的過度政府干預(yù)。新自由主義認(rèn)為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“看不見的手”的原理仍然正確,，資源的有效配置只能由市場進(jìn)行,，任何市場外的力量都不能代替市場的作用，而只會起破壞的作用,；市場本身存在缺陷,，但是克服與糾正市場缺陷絕對不能依賴市場以外的政府干預(yù)；市場失靈是政府干預(yù)的結(jié)果,，而不是市場自身的原因,。

　　4、新凱恩斯主義的誕生與發(fā)展——尋求市場與政府的最佳結(jié)合,，進(jìn)行“適度”政府干預(yù),。進(jìn)入20 世紀(jì)90 年代，新自由主義的實(shí)踐使東歐,、亞洲,、拉美等國家和地區(qū)遭受金融危機(jī)的災(zāi)難，而其后的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué),，伴隨著市場經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的深化和發(fā)展，并在與古典自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué),、新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的論戰(zhàn)中逐步得到補(bǔ)充和完善,。一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始尋找凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)，他們除了運(yùn)用大量模型論證工資,、價格具有粘性外,，又從不完全競爭和信息不完全兩方面論證了市場機(jī)制的失靈，闡明了貨幣的非中性,，從而在有微觀理論基礎(chǔ)的前提下堅持了原凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性的思想,，認(rèn)為政府有必要運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策來調(diào)節(jié)總供求,，這不僅是必要的，也是有效的,。在堅持政府干預(yù)的政策取向下,，新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派在經(jīng)濟(jì)政策主張上更傾向于一種較為溫和的表述方法，強(qiáng)調(diào)微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派更加強(qiáng)調(diào)市場機(jī)制的作用,，主張“適度”的國家干預(yù),。發(fā)達(dá)國家在實(shí)踐中也在積極尋求市場自發(fā)機(jī)制與政府干預(yù)政策的最佳結(jié)合方式。

　　（二）干預(yù)市場還是干預(yù)企業(yè)之間的兩難選擇——最后貸款人理論的發(fā)展

　　政府對金融市場進(jìn)行干預(yù)是中央銀行行使最后貸款人職能的體現(xiàn),。最后貸款人的概念由SIR Francis Baring（1797）首次提出的,，最后貸款人理論經(jīng)歷了深刻的歷史演變和發(fā)展，至今仍是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn),。Henry Thornton（1802）在《大不列顛紙幣信用的本質(zhì)和效用觀察》一文中,，對最后貸款人的概念和方法進(jìn)行了首次系統(tǒng)性的論證。Walter Bagehot（1873）出版了《倫巴德街》(Lombard Street)一書,，重新論證了桑頓的許多重要觀點(diǎn),，并全面闡述了最后貸款人理論，提出了著名的巴杰特原則,，其核心觀點(diǎn)包括：向問題銀行征收懲罰性利率,；懲罰問題銀行的股東和管理者；允許問題銀行破產(chǎn)和關(guān)閉,；僅向市場而非單個機(jī)構(gòu)提供流動性等,。Meltzer （1986）認(rèn)為，金融恐慌之所以產(chǎn)生就是因?yàn)橹醒脬y行沒有遵循Bagehot（1873）提出的原則,。

　　從本質(zhì)上看,，古典最后貸款人理論雖然反對完全由市場主導(dǎo)，主張進(jìn)行干預(yù),，但卻認(rèn)為在干預(yù)的過程中,，必須維護(hù)自由市場的核心規(guī)則，以自由競爭和優(yōu)勝劣汰為前提,，同時把防止公共部門直接或間接損失作為重要出發(fā)點(diǎn),。

　　對于最后貸款人是通過公開市場操作向整個金融市場提供流動性，還是通過貼現(xiàn)窗口或直接貸款向個別金融機(jī)構(gòu)提供流動性存在爭議,。Goodfriend和 King（1988）,、Bordo（1990）、Schwartz（1992,、1995）認(rèn)為最后貸款人的操作只能通過公開市場操作,，以此對高能貨幣存量進(jìn)行補(bǔ)充。Capie(1999),、Keleher(1999)指出直接向金融機(jī)構(gòu)貸款或貼現(xiàn)將使一些不具有清償力的銀行不能受到市場的懲戒,，容易引發(fā)商業(yè)銀行的道德風(fēng)險,，扭曲其行為決策。Kaufman 也認(rèn)為,，除非是央行對銀行的清償力有明顯的信息優(yōu)勢,，否則對個體銀行的幫助是沒有必要的，因此,，對個體銀行的具體干預(yù),，既違反市場化原則又沒有必要。  

　　Fischer（1999）則認(rèn)為最后貸款人既可以向市場也可以向單獨(dú)機(jī)構(gòu)提供貸款,。Solow（1982）認(rèn)為無論銀行是否到了無法償債的境地,，當(dāng)出現(xiàn)銀行危機(jī)時，最終貸款人都應(yīng)進(jìn)行援助,，因?yàn)楫?dāng)某個銀行尤其是大銀行將要倒閉時,，會引起人們對整個金融體系的信任危機(jī)，最后貸款人既然對整個金融體系負(fù)責(zé),，為避免這種情況的發(fā)生,，它就必須援助已陷入危機(jī)、甚至資不抵債的銀行,。當(dāng)然,，Solow（1982）也承認(rèn)，最后貸款人制度與任何性質(zhì)的保險一樣,，都不可避免地面臨道德風(fēng)險的問題,，鼓勵其他的銀行冒更大的風(fēng)險，而公眾也失去了監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的熱情,，但是他指出,，不能因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險的存在而否定保障的作用。

　　由于現(xiàn)代金融市場上危機(jī)頻發(fā),，當(dāng)代最后貸款人理論中比較一致的看法是,，由于信息不對稱及市場失靈導(dǎo)致即便是具有清償能力的銀行在危機(jī)中都無法獲得流動性貸款，擠兌通過傳染效應(yīng)給整個金融體系帶來系統(tǒng)性風(fēng)險,。從當(dāng)代最后貸款人理論的實(shí)踐來看,，在危機(jī)處置的過程中，西方中央銀行實(shí)際上更多地采用了干預(yù)學(xué)派的觀點(diǎn),，關(guān)于最后貸款人政策是沿著積極干預(yù)的方向發(fā)展還是向著消極干預(yù)的方向演進(jìn),，爭論仍將繼續(xù)。

　　（三）道德風(fēng)險和“真實(shí)風(fēng)險”之間的兩難選擇

　　在金融危機(jī)救助中,，政府面臨的挑戰(zhàn)之一便是救助行動可能引發(fā)的道德風(fēng)險問題，最后貸款人對“最終清償力”進(jìn)行過度提供,，是對金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)偏好高風(fēng)險區(qū)域的政策激勵,，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險,。但是如果對雷曼公司等大型金融機(jī)構(gòu)不予及時救助，也可能會引發(fā)更大的“真實(shí)風(fēng)險”,。

　　Rochet 和 Tirole（1996）認(rèn)為,，救助促使銀行經(jīng)營者和股東為獲得更多的救助補(bǔ)貼而去冒更大的風(fēng)險，Mishkin（2001）認(rèn)為,，這種道德風(fēng)險在大銀行身上表現(xiàn)得更為嚴(yán)重,。因此，通過征收懲罰性高利率,、依靠自救,、實(shí)施“建設(shè)性模糊”救助條款、嚴(yán)格的事后信息披露等措施有助于緩解道德風(fēng)險,。

　　Corrigan（1990）提出“建設(shè)性模糊” (Constructive Ambiguity)概念,，他認(rèn)為，在提供支持時要引入不確定原則,，因?yàn)椴淮_定性讓銀行不知道自己究竟能否被救助,，從而使銀行謹(jǐn)慎經(jīng)營?！敖ㄔO(shè)性模糊”是央行相機(jī)決策的權(quán)力,，是央行事前故意制造的不確定性。BIS（1997）進(jìn)一步將“建設(shè)性模糊”定義為當(dāng)局應(yīng)避免對金融機(jī)構(gòu)的支持的詳細(xì)行動過程事先承諾,，當(dāng)局應(yīng)保留對是否,、何時和在何種情況下提供支持的相機(jī)決策權(quán)力。

　　Crockett（1996）認(rèn)為“建設(shè)性模糊”主要有兩個作用：一是迫使銀行謹(jǐn)慎行事,，因?yàn)殂y行自己不知道最后貸款人是否會對它們提供資金支持,，由于銀行不確定自己是否是援助的對象，形成了對銀行的一種壓力,，二是當(dāng)最后貸款人對出現(xiàn)流動性不足的銀行提供援助時,，可讓該銀行經(jīng)營者和股東共同承擔(dān)成本。

　　Goodhart (1985,，1987)承認(rèn)機(jī)構(gòu)援救帶來的道德風(fēng)險,，但堅持認(rèn)為這種風(fēng)險不足掛齒，不過,，他的援救策略只對能引起系統(tǒng)性風(fēng)險的問題銀行進(jìn)行拯救,，但是，他始終認(rèn)為,，銀行的規(guī)模是影響傳染性嚴(yán)重程度的關(guān)鍵因素,。Povel(1996)，Aghion(1999)，Mailath 和Mester (1994)等許多學(xué)者從道德風(fēng)險的角度提出“太大而不能倒”法則會刺激銀行的規(guī)模擴(kuò)張,，同時也會促使銀行從事過度風(fēng)險業(yè)務(wù)等,。

　　（四）“救誰”和“不救誰”——救市規(guī)模以及今天和明天的兩難選擇

　　Bordo（1986）指出從1870年到1970年，歐洲國家的中央銀行嚴(yán)格遵循了最終貸款人理論,，任由那些沒有償付能力的銀行實(shí)現(xiàn)破產(chǎn),。Bordo（1986）認(rèn)為，現(xiàn)代最終貸款人救助銀行危機(jī)的趨勢是為了挽救銀行體系,，維護(hù)中央銀行的信譽(yù),，無論危機(jī)銀行是否資不抵債，中央銀行都要提供無限的援助,。當(dāng)中央銀行向出現(xiàn)危機(jī)的銀行提供救助時,，對那些只是暫時缺乏流動性仍有清償力的銀行給予資金支持并不會給中央銀行帶來風(fēng)險；但無清償能力的銀行提供的抵押品價值就可能會低于貸款的價值,，中央銀行所承擔(dān)的風(fēng)險就會增加,。Stella（1997）和Goodhart（1999）認(rèn)為，向一家清償力不明的危機(jī)銀行提供貸款,，可能會因抵押品價值低于貸款價值而使中央銀行蒙受巨大損失,，造成資產(chǎn)負(fù)債表惡化，從而減弱中央銀行實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性,。為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定,，財政部門通常比中央銀行有更大的積極性。如果某些銀行喪失清償能力,，即使在中央銀行不注資的情況下,，政府也會根據(jù)其它標(biāo)準(zhǔn)參與注資，盡可能避免其破產(chǎn),。

　　大規(guī)模的救市資金要么動用今天的資金儲備,，要么預(yù)支未來。此次危機(jī)中各國中央銀行動用儲備應(yīng)付危機(jī),，但是由于救助規(guī)模的不斷擴(kuò)大,，現(xiàn)有儲備捉襟見肘，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化,；而在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑背景下,，各國正在努力刺激經(jīng)濟(jì)，又無法通過提高稅收來增加運(yùn)用的資金,。預(yù)支未來的途徑主要有發(fā)債以及發(fā)鈔,，但不論何種方式最終將會導(dǎo)致一國通貨膨脹的壓力上升和貨幣的持續(xù)性貶值。

　　總之,，政府救市的理論方方面面,，從純粹的市場自由主義到強(qiáng)硬的政府干預(yù)主義各執(zhí)一說,。 當(dāng)前，金融運(yùn)行環(huán)境更加錯綜復(fù)雜,，金融風(fēng)險影響的深度和廣度大大超過傳統(tǒng)認(rèn)知范圍,，已有救市理論的內(nèi)涵與外延也都在發(fā)生著深刻的變化。例如,，在本次金融危機(jī)中，“巴杰特規(guī)則”的界定在時時變動,，最后貸款人援助對象的標(biāo)準(zhǔn)界定就突破了通過市場運(yùn)作的界限,，開始直接干預(yù)企業(yè)，而且援助對象不再非常嚴(yán)格地限制在出現(xiàn)暫時流動性不足的金融機(jī)構(gòu),，最后貸款人已經(jīng)向不具有清償力的銀行提供幫助,。因此，如何運(yùn)用已有的理論,，突破傳統(tǒng)思維,，尋找新的對已有理論的界定，是對政府智慧的巨大的挑戰(zhàn),。

　　在這次大規(guī)模的政府救市政策中,，我們也又一次地看到了歷史的影子。例如,，美國TRAP方案既是美國20世紀(jì)80年代儲貸銀行危機(jī)救助思路的延續(xù),，也借鑒了瑞典20世紀(jì)90年代銀行危機(jī)救助的經(jīng)驗(yàn)；英國的銀行國有化救助模式曾在芬蘭20世紀(jì)90年代銀行危機(jī)救助中大規(guī)模運(yùn)用,。

　　通過對美國儲貸危機(jī),、北歐銀行危機(jī)（20世紀(jì)80、90年代）以及韓國金融危機(jī)（1997年）救助進(jìn)行案例分析,，我們可以得出以下初步的結(jié)論：第一,，如果是由經(jīng)營管理不善引起的單個銀行危機(jī)，因此銀行所具有的外部負(fù)效用,，也需要政府的干預(yù),，以保護(hù)存款人和維護(hù)社會穩(wěn)定，防止社會資金鏈的斷裂,，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì),。但是，因管理問題引發(fā)的單個銀行危機(jī)可以用單獨(dú)的政策處理,，支持或倒閉都可以作為政府的選擇,。第二，如果是由金融產(chǎn)品引發(fā)的涉及多家銀行,，甚至全世界銀行機(jī)構(gòu)的危機(jī),，則成為銀行系統(tǒng)的危機(jī)，需要政府全面的進(jìn)入和系統(tǒng)的處理措施。第三,，只要是銀行系統(tǒng)的危機(jī),，政府就必須迅速和全面地進(jìn)行干預(yù)，要迅速地穩(wěn)住金融系統(tǒng),，防止社會資金鏈的斷裂,，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。依靠單個銀行的自救和銀行之間的自救只會延誤時間,，釀成更大的危機(jī)和更大的損失,。美國儲貸危機(jī)早期政府的決策失誤就是一個明顯的例子。第四,，政府一旦干預(yù),，第一重要的是迅速，第二重要的是明確,，即政府立即負(fù)起全面的主導(dǎo)責(zé)任,，給市場明確的信號，幫助恢復(fù)市場信心,。韓國在這方面給出了例子,。第五，政府干預(yù)要有系統(tǒng)的方案和措施,。中央銀行提供流動性,、政府參與債券擔(dān)保、政府主持的“壞銀行”剝離和處置不良資產(chǎn),、讓無法挽救的銀行離開市場,、讓“好銀行”重組并保證銀行系統(tǒng)的正常經(jīng)營、進(jìn)行政府注資,，這六項(xiàng)政策缺一不可,，而且必須同時進(jìn)行，不能按序列逐步實(shí)施,。第六,，政府的目標(biāo)是要同時穩(wěn)住存款人、穩(wěn)住貸款人（企業(yè)）和穩(wěn)住金融市場（資金鏈）,，同時要更多地運(yùn)用市場機(jī)制,。滿足這些雙重約束的直接工具是對金融機(jī)構(gòu)直接注資。第七,，雖然上述三個案例的國際背景,、金融體制和規(guī)模都不一樣，但是上述三個危機(jī)都發(fā)生在泡沫破滅后和經(jīng)濟(jì)的下行周期,，因此政府在對金融機(jī)構(gòu)和金融市場進(jìn)行救援時,，更要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化,。

注：

[1] 2008年12月1日，房地美,、房利美股票分別以0.91美元以及0.84美元收盤,。
[2] 朱民，王家強(qiáng),，《G-3經(jīng)濟(jì)“L型”衰退,，中國經(jīng)濟(jì)“V型”調(diào)整》，《國際金融研究》,，2008年第12期,；《第一財經(jīng)》，2008年12月1日刊有摘要,。
[3] 而在9月中旬雷曼兄弟破產(chǎn)之前，這一利率僅僅為2.8%,。
[4] 該指數(shù)亦是以相同樓房再次轉(zhuǎn)售時的價格變化來作基礎(chǔ),，但不同的是其只涵蓋房利美和房貸美所收購或擔(dān)保的按揭房產(chǎn)，而且不包括Jumbo Loans,。
[5] 國際清算銀行定期發(fā)布全球衍生品市場調(diào)查報告,，主要包括兩類：一是每半年發(fā)布的“場外衍生品市場交易情況調(diào)查”；二是每三年發(fā)布的“外匯及衍生品市場交易情況調(diào)查”,。前者的參與者為G10成員,，后者的參與者要寬泛得多，目前有52個國家參加此項(xiàng)調(diào)查,。各國中央銀行為調(diào)查的主要負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu),。

（作者：朱民   邊衛(wèi)紅）