2007年4月,，以美國新世紀房屋貸款公司申請破產(chǎn)保護為開端，美國次級按揭貸款的市場風(fēng)險開始顯現(xiàn),，隨后風(fēng)險迅速向以次級按揭貸款為支持的各類證券化產(chǎn)品的持有者轉(zhuǎn)移,。6月份，美國第五大投資銀行貝爾斯登旗下的對沖基金因投資損失面臨破產(chǎn)清盤的消息直接引發(fā)了全球范圍金融市場動蕩,，形成了一場影響全球的金融危機,。

　　美國次級按揭貸款支持證券危機(下稱“次貸危機”)的產(chǎn)生有其深刻的經(jīng)濟背景，其中以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新工具被過度濫用,，導(dǎo)致市場約束機制的失靈為此次危機埋下了伏筆,。在傳統(tǒng)模式下，商業(yè)銀行發(fā)放貸款的風(fēng)險只能通過貸前審查,、抵押擔(dān)保等方式控制,，不能完全規(guī)避的風(fēng)險還需要銀行用風(fēng)險準備金和自有資本來承擔(dān)。利用資產(chǎn)證券化方式,，商業(yè)銀行可以將各類貸款證券化,，形成以個人住房抵押貸款為基礎(chǔ)的抵押支持證券(MBS),、資產(chǎn)支持證券(ABS)等一系列證券化產(chǎn)品，從而將貸款風(fēng)險通過證券市場轉(zhuǎn)移給投資者,。隨著貸款風(fēng)險的轉(zhuǎn)移,，商業(yè)銀行因貸款占用的資本得到釋放，回收的資金可以繼續(xù)擴大貸款,。在這一模式下,，商業(yè)銀行的放貸能力明顯提高，除了放貸規(guī)模擴大以外,，放貸的對象也得到了擴展,，一些傳統(tǒng)模式下不可能得到貸款的客戶也成為了商業(yè)銀行重要的貸款對象，比如次級按揭貸款的客戶,、私募股權(quán)投資基金等都成為了銀行的重要客戶,。

　　在全球流動性過剩的背景下，眾多機構(gòu)投資者對投資收益的追求保證了此類證券化產(chǎn)品的需求,。相當(dāng)長一段時間,，全球金融市場各類資產(chǎn)波動率較低,，風(fēng)險溢價處于收緊的趨勢,，由于歷史上較低的違約記錄和相對較高的收益率使得保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對MBS和ABS此類固定收益證券有較高的需求,，這一方面促進了

　　所謂CDO是指以MBS,、ABS等固定收益證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，通常CDO主要以MBS和ABS對應(yīng)的非投資級別的次級證券進行創(chuàng)設(shè),。在傳統(tǒng)MBS和 ABS中,，通過證券分層來實現(xiàn)信用增強是通常做法，即以特定資產(chǎn)支持的MBS和 ABS證券被區(qū)分為優(yōu)先(Senior),、夾層(Mezzanine)和次級(Junior)三類,，特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先用于保證優(yōu)先級證券的本金和收益，然后再是夾層級證券和次級證券,，實際上是用后一級別的證券為前一級別的證券提供信用增強,。而對于次級按揭貸款這類高風(fēng)險資產(chǎn)，為保證優(yōu)先類和夾層類證券達到一定的投資級別,，信用增強的成本相應(yīng)較高,，次級類證券的比例較高，且不容易轉(zhuǎn)移出去,。為此,，通過將若干個次級類證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池,，按照MBS、ABS的信用增強模式,，一部分CDO優(yōu)先級證券被評為 AAA級,，由養(yǎng)老基金、保險資金等機構(gòu)投資者持有,，而CDO次級證券,，由于具有更高的杠桿性，則由追求高風(fēng)險,、高收益的對沖基金持有,。上述CDO需要通過資產(chǎn)的真實銷售來保證獲得特定資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金流，因此也稱為現(xiàn)金型CDO,。隨著信用衍生工具的運用,，創(chuàng)設(shè)更方便的合成CDO成為CDO風(fēng)險轉(zhuǎn)移的另一種重要方式(如圖1)。通過引入信用衍生工具,，如信用違約互換(CDS),，特定資產(chǎn)并不需要發(fā)生真實轉(zhuǎn)移，只需要界定資產(chǎn)范圍和特定的信用事件,，然后由銀行向互換對手方,，通常是特別目的機構(gòu)(SPV)支付類似保險費的一定金額費用，一旦特定資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險,，損失由SPV承擔(dān),。通常SPV會發(fā)行一系列優(yōu)先、夾層和次級證券,，如果沒有違約事件發(fā)生,，證券持有人獲得銀行支付的費用作為收益，如果發(fā)生違約損失,，一定范圍內(nèi)的損失首先由CDO 次級證券方承擔(dān),，超過部分則由更高級CDO證券持有方承擔(dān)。CDO次級證券的持有人通常也是對沖基金,。

　　無論是現(xiàn)金型CDO還是合成型CDO,，都是基于貸款基礎(chǔ)上進行的二次創(chuàng)設(shè)或者多次創(chuàng)設(shè)。據(jù)統(tǒng)計,，2006年被包裝成資產(chǎn)支持證券的次級按揭貸款和第二留置權(quán)貸款存量中,，非投資級別的次級證券規(guī)模大約有2200億美元，其中大部分通過CDO的方式形成了約 1750億美元的優(yōu)先級證券,，400億美元的夾層證券和50億美元的次級證券,。這種創(chuàng)設(shè)一方面擴大了此類證券的供給，滿足了市場的需求,，另一方面也為投資銀行,、信用評級機構(gòu)等證券中介提供了巨大的利潤空間,。為了滿足市場的要求，這些市場中介不惜降低自身的執(zhí)業(yè)標準,，向投資者兜售這些結(jié)構(gòu)復(fù)雜,、風(fēng)險特征不易識別的證券。這從某種程度上弱化了市場約束,，形成了利益沖突的隱患,。

　　在整個過程中，對沖基金是關(guān)鍵,，因為最終的風(fēng)險都是由其承擔(dān)的,。由于對沖基金本身信息披露的不透明，因此市場并不清楚對沖基金應(yīng)對風(fēng)險的方式和能力,。但從前幾年的運行情況來看,，對沖基金在承擔(dān)高風(fēng)險的同時，的確獲得了高收益,，并取得了迅猛的發(fā)展,，不少養(yǎng)老基金和保險資金也參與了對沖基金的設(shè)立，成為重要的投資者,。伴隨著對沖基金的發(fā)展,，資產(chǎn)證券化市場和相應(yīng)的信用衍生產(chǎn)品市場也得到了迅猛的發(fā)展，一切都運轉(zhuǎn)正常,，整個金融體系的變革看起來取得了成功(如圖2,、圖3),。

　　美國次貸危機的風(fēng)險傳導(dǎo)機制

　　應(yīng)該看到,，這一切的變化都依賴于特定的經(jīng)濟環(huán)境。好的市場環(huán)境使得潛在的高風(fēng)險并沒有實現(xiàn),，而對沖基金卻享受了高杠桿帶來的高收益,。一旦這些環(huán)境發(fā)生變化，對沖基金理論上承擔(dān)風(fēng)險的能力出現(xiàn)了問題,，并導(dǎo)致建立在這一基礎(chǔ)上的整個風(fēng)險承擔(dān)機制的失靈,。次貸危機正是這一環(huán)境變化的直接體現(xiàn)。

　　無論是MBS,、ABS還是CDO,，其對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是貸款，由于商業(yè)銀行認為貸款風(fēng)險可以通過新的方式予以轉(zhuǎn)移,，所以在發(fā)放貸款時的審貸標準有所放松,，很多不符合放貸標準的客戶也能獲得貸款購買住房，次級按揭貸款市場的發(fā)展就是這一背景下的產(chǎn)物,。由于低利率的環(huán)境以及此類客戶的新增需求對房地產(chǎn)價格的刺激,，美國房產(chǎn)價格從2001年后持續(xù)上漲,，即使貸款人現(xiàn)金流并不足以償還貸款，他們也可以通過房產(chǎn)增值獲得再貸款來填補資金缺口,。但當(dāng)房價持平或下跌時,，就容易出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。而美聯(lián)儲基準利率的連續(xù)上漲,，增加了次級按揭貸款人的負擔(dān),，也導(dǎo)致了部分房屋貸款開始轉(zhuǎn)換成壞賬。隨著美國房地產(chǎn)市場的逐步降溫,，這一風(fēng)險繼續(xù)累積,，引發(fā)了大面積的違約，信用風(fēng)險充分暴露出來,。

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險必然傳遞到相應(yīng)的證券持有人,，由預(yù)先設(shè)定的投資人來承擔(dān)風(fēng)險。由于歷史上次級按揭貸款違約率較低,，基于歷史定價的CDO和CDS都存在對風(fēng)險覆蓋不足的問題,，對沖基金首當(dāng)其沖。以2007年6月美國第五大銀行貝爾斯登管理的兩只對沖基金破產(chǎn)為開端,，次級按揭貸款的風(fēng)險開始向以此為基礎(chǔ)發(fā)行的證券持有人的擴散,，并引發(fā)了包括法國、德國,、荷蘭,、澳大利亞、日本等國家和地區(qū)市場一系列對沖基金投資受損的事件,。面對一系列對沖基金無法清償?shù)呢撁嫦?，由于對沖基金的信息不透明，使得市場無法清楚判斷對沖基金在此次沖擊中受損的范圍和規(guī)模,，因此開始擔(dān)憂建立在其上的具有投資級別的優(yōu)先級證券的風(fēng)險,。2007年7月10日，標準普爾和穆迪分別下調(diào)612種和399種抵押貸款債券的信用等級,，標志著次級按揭貸款風(fēng)險進一步向持有高信用等級的養(yǎng)老基金和保險基金傳遞,。由于此類機構(gòu)有嚴格的投資標準，不能投資于低于一定級別的債券品種,，隨著組合中相應(yīng)品種的信用級別降低,，它們不得不拋出變現(xiàn)。而CDO市場屬于場外市場,，隨著大批投資者的組合調(diào)整,，市場流動性喪失，導(dǎo)致此類證券的價格出現(xiàn)大幅下跌,，進而導(dǎo)致持有此類證券的投資者出現(xiàn)浮虧,，特別是對于需要公布投資凈值的基金而言,，按照市值計價法，上述浮虧在基金凈值中體現(xiàn)出來,，進一步加劇了投資者的擔(dān)心,，紛紛要求贖回基金。為了應(yīng)對投資者的贖回,，一些基金不得不通過變現(xiàn)其他市場的資產(chǎn)來滿足自身流動性需求,，從而引發(fā)了股票市場、商品市場等一系列與債券市場并沒有直接關(guān)系的市場出現(xiàn)大幅波動,。為了避免在當(dāng)前的市場環(huán)境下變現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)導(dǎo)致更大的損失,，個別基金甚至停止對基金凈值估值并拒絕了投資者的贖回申請。

　　次級按揭貸款的風(fēng)險,，通過CDO和CDS等一系列金融工具傳遞給全球各個市場的投資人,，引發(fā)了各個市場金融風(fēng)險的共振。由于投資者風(fēng)險偏好的同時變化,，使得市場流動性急劇喪失,，不僅涉及到與CDO和CDS直接有關(guān)的債券市場，也涉及到受投資者調(diào)整資產(chǎn)組合影響的股票市場和商品市場,，為了避免整個金融市場因流動性喪失導(dǎo)致更大的損失,，各國中央銀行不得不向市場注資，緩解各個市場的流動性不足,。從2007 年8月9日起,，截至8月23日，美國共注資1102.5億美元,；歐洲注資約3431.4億美元,；日本注資433億美元；澳大利亞注資70.4億美元,；加拿大注資37億美元,，各國央行向市場注入的資金累計高達5074.5億美元。

　　美國次貸危機與金融穩(wěn)定

　　隨著各國中央銀行的注資以及相關(guān)市場主體通過引入新的投資者等暫時化解了次級按揭貸款風(fēng)險對整個金融體系的第一波沖擊,，但此次危機暴露出來的問題并不可能因此而徹底化解，隨著時間的推移,，將可能對整個經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生影響,。

　　首先，次級按揭貸款違約狀況的進一步惡化可能對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響,。由于美國的次級按揭貸款通常采取“2-18”的政策,，即次級按揭的前兩年是固定利率，其后的18年執(zhí)行浮動利率,，估計明年將會是這一政策下利率變化的高峰期,。在目前的高利率背景下,，一旦執(zhí)行浮動利率，意味著借款人的還款壓力將會驟增,，有可能進一步加大次級按揭貸款的違約率,，并加劇美國房地產(chǎn)市場的衰退。目前美國的經(jīng)濟增長主要依賴消費支持,，房地產(chǎn)市場的衰退將直接影響居民的消費能力,，進而影響美國實體經(jīng)濟的增長。而且此次信用違約的增加盡管主要體現(xiàn)在次級按揭貸款市場,，實際上在其他貸款市場,，如信用卡消費、耐用品消費信貸等領(lǐng)域都存在類似的問題,，有可能引發(fā)整個銀行體系的損失,。為避免更大的損失，美國各大銀行已經(jīng)開始提高貸款的審貸標準,，由此造成的信用收縮可能對美國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響,。

　　其次，大型金融機構(gòu)因市場環(huán)境的進一步惡化可能面臨清償風(fēng)險,。銀行等貸款機構(gòu)認為資產(chǎn)證券化的方式轉(zhuǎn)移了自身的風(fēng)險,，進而放松了審貸標準，投資銀行,、評級機構(gòu)等證券中介為了贏得業(yè)務(wù)獲得利潤,，降低了自身的執(zhí)業(yè)標準向市場兜售不合格的證券化產(chǎn)品，養(yǎng)老基金,、保險基金等機構(gòu)投資者認為有對沖基金來承擔(dān)風(fēng)險,，進而弱化了對所投資產(chǎn)品的風(fēng)險溢價要求，而對沖基金信息不透明的特性使得市場對對沖基金化解風(fēng)險的手段和能力并不清楚,。在一系列眼花繚亂的金融創(chuàng)新過程中,，市場風(fēng)險承擔(dān)主體的界限逐漸模糊，在市場環(huán)境好的情況下,，一切運轉(zhuǎn)正常,，一旦市場環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這一連串的疏忽便會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果,?；A(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險直接傳遞到證券化產(chǎn)品的持有者，對沖基金不但沒有發(fā)揮承擔(dān)風(fēng)險,、分散風(fēng)險的作用,，相反由于市場約束的弱化，對沖基金加劇了危機的損失。對沖基金的高杠桿性使得其資金除了少部分來源于自身募集的資本外,，主要依賴銀行提供的信貸支持,，而銀行提供信貸支持的保障主要是對沖基金持有的證券，在危機沖擊下流動性的消失,，使得銀行無法通過市場變現(xiàn)來保證自身的安全,，而上述證券價值的損失最終只能由銀行自身來承擔(dān)，各類金融產(chǎn)品的創(chuàng)新初衷在于分散和轉(zhuǎn)移銀行體系承擔(dān)的風(fēng)險,，結(jié)果危機過后,，最終風(fēng)險仍然由銀行來承擔(dān)。隨著市場環(huán)境的進一步惡化,，不排除個別大型金融機構(gòu)面臨清償風(fēng)險,。

　　第三，投資者預(yù)期的變化引發(fā)的市場無序調(diào)整可能對全球金融體系產(chǎn)生沖擊,。長期以來,，全球經(jīng)濟失衡保持著脆弱的動態(tài)均衡，即美國高消費,、低儲蓄形成的需求,，促使各國商品競相進入美國，而美元作為支付手段被各國持有,，然后美元作為投資資本通過各國購買美元資產(chǎn)回到美國,，保證了國際收支的平衡。這種脆弱的均衡依賴投資者對美元資產(chǎn)的信心,。這次次貸危機的出現(xiàn),，使得投資者的信心受到打擊，一旦這種均衡不能維系,，美元將面臨貶值壓力,，全球金融市場也將面臨資產(chǎn)的重新配置，這種調(diào)整可能導(dǎo)致資金在特定市場的迅速流入和流出,，可能對整個全球金融體系產(chǎn)生劇烈的沖擊,。

　　幾點啟示

　　第一，不管是對發(fā)達的市場經(jīng)濟國家,，還是對發(fā)展中國家,，制度建設(shè)都是至關(guān)重要的。這次危機發(fā)生在金融市場最發(fā)達,、最嚴密的美國并迅速蔓延,，說明即使在高度發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，制度缺失同樣也是存在的,。此次危機很大程度上反映了次級抵押貸款市場制度上的不完善，如信息不對稱,、制度缺失,、標準失控等,。制度缺失帶來的風(fēng)險往往是系統(tǒng)性的，破壞力更強,、更持久,，即使美國市場有很強的糾錯能力，但仍未能避免危機的再次發(fā)生,。制度建設(shè)是市場經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ),，這一點在發(fā)展中國家表現(xiàn)得尤為突出，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機就是一個例證,。此次危機對于我國發(fā)展資本市場,，特別是衍生品市場有重要的啟示作用，在市場發(fā)展過程中,，必須建設(shè)制度和規(guī)則,，這是對抗系統(tǒng)性風(fēng)險的重要途徑。特別是近年來,，受流動性過剩等諸多因素的影響,，我國以房價、股價為代表的資產(chǎn)價格增勢迅猛,，住房信貸,、住房抵押消費貸款增長很快。次貸危機表明,，房價的快速上漲往往會掩蓋大量的信用風(fēng)險和操作風(fēng)險,，銀行必須高度重視房地產(chǎn)市場發(fā)展中的各類金融風(fēng)險。同時,，監(jiān)管部門要加強重點領(lǐng)域,、重點機構(gòu)的監(jiān)管，防范局部風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)化,。

　　二是重視金融機構(gòu)自身經(jīng)營的審慎性,。此次次貸危機產(chǎn)生的一個重要原因是金融機構(gòu)自身經(jīng)營的不審慎。銀行為了逐利,，不惜放低借貸標準,；機構(gòu)投資者，特別是保險基金,、養(yǎng)老基金等本應(yīng)履行謹慎義務(wù)的受托人,，為了追求收益，不惜降低風(fēng)險溢價,，參與對沖基金等高風(fēng)險投資,，這些不審慎的行為導(dǎo)致了危機的形成，并加劇了由此造成的損失。這一點我國金融機構(gòu)應(yīng)引以為戒,。目前我國房地產(chǎn)市場和股票市場正處于持續(xù)上漲周期,，在這一過程中，極易出現(xiàn)追求利潤,、忽視風(fēng)險的非審慎的經(jīng)營行為,，一旦市場形勢出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，可能對金融機構(gòu)的持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生負面影響,，因此加強金融機構(gòu)內(nèi)部控制制度建設(shè),，提高金融機構(gòu)自身風(fēng)險管理能力，并適時有針對性地加強對金融機構(gòu)的外部監(jiān)管至關(guān)重要,。

　　三是關(guān)注直接融資市場發(fā)展中可能出現(xiàn)的新情況和新風(fēng)險,。此次次貸危機充分暴露出金融市場自身的特殊風(fēng)險。借助MBS,、ABS和CDO,，銀行以為能夠通過金融市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但市場的流動性模糊了風(fēng)險承擔(dān)主體的界限,，最終銀行仍然因為對沖基金而承擔(dān)了巨大的風(fēng)險和損失,。另外，由于金融市場投資者眾多,，單個市場的風(fēng)險可能迅速在各個市場傳遞,，并引發(fā)風(fēng)險的跨市場共振。在此次危機中,，美國次級按揭抵押市場本身的規(guī)模與美國金融市場相比可以忽略不計,，但市場的不確定性，使得投資者預(yù)期迅速變化,，導(dǎo)致了市場瞬間由流動性過剩變?yōu)榱鲃有匀狈?，并引發(fā)螺旋式的自我惡化，造成了全球范圍內(nèi)的市場動蕩,。當(dāng)前,，我國正在大力發(fā)展直接融資，其中的政策初衷就是通過金融市場分散風(fēng)險,，避免風(fēng)險過度集中于銀行體系,。在這一過程中，要嚴格按照這一原則發(fā)展直接融資,，避免類似企業(yè)債發(fā)行要求銀行擔(dān)保等不合理的政策規(guī)定,，真正促進風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分散。同時隨著金融市場的發(fā)展,，有可能出現(xiàn)各種新的情況和風(fēng)險,，需要引起高度關(guān)注,。一方面是銀行信貸資金通過各種違規(guī)途徑進入股市等高風(fēng)險領(lǐng)域，可能引發(fā)市場風(fēng)險向銀行體系的轉(zhuǎn)移和集中,，另一方面是金融市場有其自身運行的規(guī)律,，可能出現(xiàn)不同于傳統(tǒng)銀行體系的風(fēng)險類型和風(fēng)險傳導(dǎo)途徑,，需要借鑒此次危機中各國政府采取各項措施的經(jīng)驗和教訓(xùn),，合理引導(dǎo)投資者預(yù)期，避免風(fēng)險的跨市場傳遞以及最大限度地減輕市場沖擊造成的損失,。

　　四是積極應(yīng)對我國“走出去”戰(zhàn)略可能面臨的風(fēng)險和挑戰(zhàn),。盡管此次美國次貸危機對我國的直接沖擊并不大，但對于正在努力實現(xiàn)“走出去”戰(zhàn)略的我國金融機構(gòu)和國內(nèi)投資者而言,，無疑是一個重要的警示,。此次危機后，全球金融市場面臨更加動蕩的環(huán)境,，增加了我國金融機構(gòu)和國內(nèi)投資者“走出去”的困難,，比如目前正在實施的 QDII，由于受次貸危機引發(fā)的全球市場波動影響,，多個QDII產(chǎn)品出現(xiàn)跌破面值的現(xiàn)象,。因此在新的外部環(huán)境下，需要我國金融機構(gòu)進一步強化風(fēng)險意識,，審慎開展相關(guān)業(yè)務(wù),。同時要進一步加強對投資者的風(fēng)險教育，提高投資者自身的風(fēng)險防范意識,，正確判斷自身的風(fēng)險承擔(dān)能力,，理性選擇相關(guān)對外投資的產(chǎn)品。-

　　作者單位：中國