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由前幾次市場事件可以觀察到,，當私有部門無法透過市場機制來解決金融危機時,，由政府出面主導的解決措施，如政策性的注入市場資金,、成立特別資產(chǎn)管理公司取得并保護資產(chǎn)價格,，或發(fā)起銀行資本再造方案等是最后的解藥。
· 另外,，當政府處理的態(tài)度越明確,，或是應變速度越快時,，越能縮小市場震蕩的陣痛期,，同時對于社會成本的負擔也會愈小,。以日本而言,，在耗時10年的金融危機中，政府態(tài)度搖擺不定,，擔心傳統(tǒng)金融市場秩序遭破壞,，遲遲無法建立有效政策，使最后整體花費成本占總體經(jīng)濟GDP 13%,，居歷次金融危機之冠,。 · 幾次危機的共同點,，都是便宜的資金成本加上金融法規(guī)的開放，導致投資風氣大盛,，刺激股市和房地產(chǎn)價格飆漲,；這次金融危機更可說是在過度的財務包裝和杠桿運作下，承作高復雜度和低透明性的衍生性金融商品,，造成評價困難,，可說是此次金融危機較之前復雜的原因。 1929~1939 美國大蕭條時期(Great Depression) 背景： (1)1930 年代的大蕭條是一場全球全面性的經(jīng) SHAPE \* MERGEFORMAT 濟不景氣,。起始為1920 年代的美國,，隨經(jīng)濟膨脹，市場融資炒作風氣盛行,，資金在房市和股市流竄,，隨后因美聯(lián)儲升息0.4個百分點至5%，導致美股于1929/10/29 崩盤,，道瓊斯單日重挫23%(俗稱黑色星期二),，1929~1932 年間，道瓊斯指數(shù)下跌超過80％,，修正期間長達2年8個月,。 (2)一次大戰(zhàn)留下的債務與賠款，迫使歐洲向美國舉債,，歐美經(jīng)濟連動性提高,，隨美國經(jīng)濟崩盤，銀行轉(zhuǎn)向歐洲抽回銀根,，促使歐洲各國也進入蕭條,。 (3) 助長大蕭條惡化的原因是美國在1930/6/17通過法案對三千多項進口商品征收以60％的高關稅，全球采取關稅壁壘報復,，國際貿(mào)易完全停滯,。到了1932 年，全球貿(mào)易總值只剩下不到1929年的一半,。 政府介入機制： 1933年3月隨羅斯?？偨y(tǒng)就任并通過緊急銀行法(Emergency Banking Act)，其中和金融市場較為相關的措施有二：(1) 提供房屋市場穩(wěn)定的貸款資金來源,，(2) 對銀行體系提供資金,，以確保金融體系的流動性。 (1) 房主貸款公司( Home Owner’s Loan Corporation , HOLC,1933~1951)：HOLC 為一政府代理機構(gòu),，設立于1933年3月,，其主要任務在于提供房主房屋貸款,，避免因繳不出房貸而被迫喪失房屋所有權,。此機構(gòu)提供貸款的方式有二種： · 直接提供貸款給有房貸壓力的住戶：在1933年到1936年間總共為100 萬個家庭,，提供了為期30年的固定利率房貸。 · 另外,，HOLC 以折價20%方式向貸款機構(gòu)購買房貸(distressed mortgage)：執(zhí)行方式為HOLC 透過發(fā)行債券和貸款機構(gòu)交換帳上的不良貸款,，再以更優(yōu)惠的方式將貸款再度貸放出去。就貸款機構(gòu)而言,，會交換到面額低于原始貸款承作金額的債券,，所以貸款機構(gòu)須就貸款和債券交換面額減損的部位提列損失，此舉主要是用來反應抵押品價值的減損,。但好處 是交換回來的債券能按時收到利息,；另一方面，就HOLC而言,，則必須完全承擔交換回來的房貸的違約風險,，以HOLC整個運作期間而言，約有20%的貸款后來是完全違約,，但由于HOLC 可將手中的貸款以更好的條件再貸放出去,，所以在1951年HOLC 任務結(jié)束之際，還有將近1400 萬美金的盈余繳交國庫,。 (2) 金融重建公司( Reconstruction Finance Corporation , RFC,1932~1953)：RFC 是美國政府于1932年1月設立的機構(gòu),，初期由財政部提供5億美金當做資本，并允許透過發(fā)債或是向財政部借款的方式取得紓困資金,。后來1933年3月隨國會通過緊急銀行法(Emergency BankingAct),，賦予RFC購買問題金融公司的優(yōu)先股的方式提供資金。RFC主要針對體質(zhì)較佳 的銀行進行收購,，同時只對在RFC設立以前就已存在的公司紓困,，RFC在收購特別股的同時，會執(zhí)行以下若干權利： · 要求銀行需每半年定期發(fā)放特別股股利 · RFC可執(zhí)行投票權選擇董事會成員及投票決定經(jīng)理人的薪酬 · 若被收購的銀行連續(xù)兩次以上無法發(fā)放特別股股利,，則RFC可以選擇直接收回銀行經(jīng)營權 · 銀行則須在資本適足率達到10%以上時,，才能向RFC買回特別股。 政策結(jié)果： · 1933年共有約5000家商業(yè)銀行(commercial bank)倒閉,，另外超過6000家銀行以特別股方式向RFC借錢,，部分保險公司和儲貸機構(gòu)也透過這個機制紓困。 · 在緊急銀行法通過(1933/3)及羅斯?？偨y(tǒng)宣布搶救金融體系,、保護房屋市場正常運作下，美股S&P500指數(shù)6個月上漲66%,。 · 1953年RFC正式結(jié)束營運,，其部分功能被延續(xù)下來至目前的聯(lián)邦國民抵押貸款公司(FannieMae)。 1986~1995 美國儲貸銀行危機( Saving and Loan Crisis) 背景： 1) 儲貸銀行主要賺取放款和存款利差來支持營運,，但1970年代晚期隨央行快速升息(由1975 年的4.8%升至1980年的18%),，投資人轉(zhuǎn)而將定存放在報酬率和市場連動性較高的貨幣市場型基金里,，造成儲貸銀行可貸資金緊俏，同時面臨短期存款利率上揚,、長期放款利率不變,，儲貸銀行轉(zhuǎn)而從事商業(yè)貸款或是消費性貸款來增加獲利，同時放寬房貸授信條件和 風險管理機制,，銀行本身也開始轉(zhuǎn)投資一些商業(yè)不動產(chǎn)市場開發(fā)案等風險較高的投資活動,。 (2)1980年代晚期央行重啟升息機制(由1986年的6%升至1989 年的8.25%)，房屋市場價格開始修正,，連帶造成銀行的貸款違約率攀升,。 (3)原先負責擔保儲貸機構(gòu)的存款保險公司(聯(lián)邦儲貸保險公司，F(xiàn)SLIC)也于1986 年宣告倒閉,，儲貸危機瞬間爆發(fā),，嚴重影響銀行獲利和資金流動性。 政府介入機制： 1989 年美國國會立法通過金融機構(gòu)重建法(Financial Institutions Reform,Recovery and Enforcement Act of 1989, RREA),，賦予清理信托公司( Resolution TrustCorporation,，簡稱RTC,1989~1995)協(xié)助處理并清算問題儲貸銀行。初期由財政部撥予200億美元,，另外透過發(fā)債300億美元提供資金,。 RTC 的設立目標： RTC 為一過渡機構(gòu)，其成立目標有三： (1)接收倒閉儲貸銀行的資產(chǎn)并與予出售,，盡可能回收現(xiàn)金 (2)將地方儲貸銀行倒閉的影響范圍縮小,，避免擴及地方不動產(chǎn)市場和整體金融市場秩序 (3)維系并確保中低收入家庭房屋貸款方面的供應正常 RTC 運作方式： · RTC 把從倒閉銀行接管而來的住宅貸款和商業(yè)貸款與以整理、分類,、包裝而后出售,，部分符合一定條件的貸款賣給二房(房地美、房利美),，其余則透過證券化(private securitization programs) 的方式出售給投資人,。 · 利用信用增值(credit enhancement)的方式如提列現(xiàn)金準備(cash reserve)或是準備超額擔保(over collateralization)來強化信用等級，將貸款包裝并分割成不同的等級出售 · RTC 透過這樣的模式,，成功收回不少資金,，其中在single family loans 的貸款回收率甚至高達98.5%。 RTC 成功之處：RTC之所以成功來自投資人的信任并且愿意購買其所發(fā)行的標的,，后來1995年12月RTC完成其階段性任務后裁撤,，其功能由聯(lián)邦存款保險銀行(FDIC)接替，但是FDIC和RTC不同在于它的角色比較接近監(jiān)督并協(xié)助金融機構(gòu)處理不良資產(chǎn)或是取得資金,，以維持其正常的運作,。 政策結(jié)果： · 據(jù)統(tǒng)計1986~1995年間總共有1043家儲貸機構(gòu)倒閉，總資產(chǎn)為5190 億美元。而由原先FSLIC 和RTC 總計花在處理不良債權的成本約為1750億元,，由全民買單,。 · 在1989年通過金融機構(gòu)重建法并成立RTC，但美國銀行類股指數(shù)卻持續(xù)下跌,，3個月內(nèi)下跌7%,，6 個月內(nèi)下跌18%,，1 年之中總計下跌27%,，直到1991年1月才開始反轉(zhuǎn)。 1990年代芬蘭,、瑞典,、挪威銀行危機(Scandinavian banking crisis) 背景： (1)1980年代初期北歐銀行業(yè)的放款比重及利息設定等都受到連串限制。至1985年金融改革取消金融機構(gòu)貸款限額管制,，市場變的更為開放,，但也同時造成銀行間為了競爭市場占有率，而導致承受過高風險的貸款,。 (2)1985~1989年北歐三國房價和股市表現(xiàn)都呈倍數(shù)成長,，投機風氣盛行，5年內(nèi)瑞典房市上漲50%,，股市則上漲超過200%,。房市股市繁榮加速泡沫形成，也使私有部門借貸情形更變本加厲,，加速民間消費和資本投資的快速成長,。 (3)后來政府為了對抗經(jīng)濟過熱，1987~1992 年間陸續(xù)升息,，導致經(jīng)濟出現(xiàn)衰退及資產(chǎn)價格(尤其是商用不動產(chǎn))劇烈下跌,，嚴重影響金融體系穩(wěn)定及民間消費行為。 金融體系面臨的問題： · 住宅金融機構(gòu)的問題：以浮動利率借入短期資金,，并以固定利率貸款,，當升息時面臨資金成本上漲的壓力。 · 銀行體系的問題：銀行以不動產(chǎn)抵押貸款居多,，受到資產(chǎn)價格下跌影響,，造成大量損失。 政府介入機制： 1991年開始,，北歐三國政府陸續(xù)采取不同方式拯救市場,，以瑞典為例，于1992年底國會通過援救金融體系,，并于1993年5月成立銀行協(xié)助局(Bank Support Authority)提供協(xié)助和管理工作,，主要解決措施如下： · 廣泛的信用擔保措施：不僅保障銀行存款戶，同時保障和銀行有關所有的債權人,。 · 成立特別資產(chǎn)管理公司：主要目標是處理變賣銀行不良資產(chǎn),，包含不動產(chǎn)和貸款,，透過取得問題授信的抵押品并與以整理出售，以盡可能回收資金,。 · 另外成立中央清算機構(gòu)：政府協(xié)助會考慮該機構(gòu)是否有繼續(xù)經(jīng)營的價值,，對于體質(zhì)不佳的銀行(資本適足率低于8%) 將被強迫改組和合并，但若能于中期內(nèi)提出流動性改善計劃,，則提供資金予以拯救,，并予以收購國有化，例如收購瑞典當時問題最大的銀行Nordbanken,，并將其帳上不良資產(chǎn)出售給政府擔保的不良資產(chǎn)處理公司Securum,。之后隨房價趨穩(wěn)后N ordbanken 被重新掛牌上市，后來并被北歐最大的銀行Nordea 合并,。 · 成立存款保險制度：瑞典于1996年1月1日實施存款保險制度,，保障對象為收受存款之銀行，保障金額為25 萬克朗,。 政策結(jié)果： 瑞典政府宣布于1992年9月推出廣泛的信用擔保措施,，并于12 月由國會通過140億美元重建基金并接管Nordbanken 后，銀行類股上漲109%,，1 年后總計上漲409%,。總計瑞典政府花在相關的支出為92 億美元,，約占整體GDP3.6 %,。 1990~2003 日本銀行危機(Japan banking crisis) 背景： (1)1990年代日本銀行危機背景和美國目前的情形十分相像，都是在寬松貨幣政策及金融監(jiān)管機制下,，助長了房市(當時是商用不動產(chǎn)市場)的泡沫,。 (2)日本股市在1989年10月泡沫時期高點到1992年8月共下跌了60%，而在商用房地產(chǎn)部份則是由1991年高點連續(xù)跌了15年,，直到2006年才回穩(wěn),，修正幅度達70%。在這段修正期間,，伴隨著資產(chǎn)價格持續(xù)下跌,，貨幣供給和銀行貸款的減少，以及銀行不良債權的快速攀升,，導致1998-1999 年銀行接連倒閉,、2000年初知名企業(yè)如Sogo等倒閉，引發(fā)經(jīng)濟全面衰退,，這些跡象和當前美國市場有不少的雷同,。 (3)1990年這10年之中，日本央行將利率水平由6%下調(diào)至0.5% ，日經(jīng)225指數(shù)則由35000點下滑至15000點,，這10年的衰退可分為2個階段探討： · 1991~1996 經(jīng)濟即將衰退：日本央行將利率由1987年2.5%連續(xù)升息至1990年八月的6.0%,，引發(fā)房市修正，伴隨企業(yè)存貨調(diào)整和家計單位緊縮支出,，股市在1989年底崩盤,。日本央行從1991年6月至1993年9月連續(xù)降息4.25%，并推出3次的財政刺激計劃(占當時GDP6%) 以挽救經(jīng)濟,。隨存貨調(diào)整和投資信心回復,，日本股市再度上揚，但同時房地產(chǎn)市場的價格持續(xù)下修,，伴隨日幣大幅升值(1995/4/19 美元兌日幣為79.8) 及亞洲低廉生產(chǎn)成本造成進口物價下跌,，通貨緊縮席卷日本,。央行再度降息到1995年的0.5%,，使日經(jīng)225指數(shù)重回20000點。值得注意的是在經(jīng)濟看似蓬勃發(fā)展的同時,，日本銀行帳上不良債權(nonperforming loan)比重卻悄悄攀升,，由1992年底7億美元上揚到1995年底的44億美元，使整體銀行業(yè)的 體質(zhì)逐漸惡化,，然而日本政府卻忽視問題的嚴重性,。 · 1997~1999 金融機構(gòu)倒閉風潮：金融業(yè)的崩解來自銀行帳上不良債權比重攀升，間接影響到在短期貨幣市場的拆借能力,。1997年開始陸續(xù)有區(qū)域銀行和券商倒閉,，主因為無法在短期貨幣市場上募得需要的資金，日本企業(yè)在海外借款的風險貼水也快速攀升,。1998年則發(fā)生日本史上最大金融機構(gòu)倒閉案長期信用銀行以及日本債券信用銀行倒閉案,，重挫金融 市場信心。 民間自救機制：1993年1月曾有由162 家民間銀行成立的共同不良債權收買機構(gòu)(Cooperative Credit Purchasing Company,CCPC),，提出不良債權的揭露和呆帳沖銷指導原則,，并且針對出資金融機構(gòu)的債權人為擔保，但成效不彰,。 政府介入機制：自1992 年日本陸續(xù)推動多項公共措施或是提供資金計劃,，但成效有限，直到1998年10月推出金融再生法(Financial Revitalization Law),，撥出約5200 億美元,，且直接將資金注入問題金融公司，這樣的規(guī)模為歷代金融危機之最,。 · 日本政府再處理問題金融公司的主要方式有三： (1) 政府透過入股方式進行暫時性的融資 (2) 由政府指定機關予以清算 (3) 問題銀行將營運權交給政府資助的過渡性銀行處理 · 銀行在取得政府資金時,，需按照各自的資本適足率提出不同的營運計劃，例如裁員計劃、資產(chǎn)出售計劃,、關掉海外營運據(jù)點等改善獲利的規(guī)劃,。并且透過發(fā)行普通股、次順位債券或次順位放款,，來取得公共救援資金,。平均而言日本銀行耗時10年將這些貸款還清。 · 另外于1999 年4 月成立全國性的整理回收機構(gòu)(Resolution and Collection Corporation,RCC),， RCC 除了接管住宅金融專門公司(Jusen)和破產(chǎn)銀行的不良債權外,，也向正常銀行以時價收購不良債權，以盡速恢復金融機能,，RCC 負責執(zhí)行債權之回收與銷售等業(yè)務,，但和RTC不同的是，RCC 取得不良資產(chǎn)后,，并未以資產(chǎn)證券化方式快速出售處理,，而是以 清理和催收為主，所以整體回收時間較長,。 政策結(jié)果： (1)在長達10年的危機中,，政府直到1998年10月才立法并成立特別機構(gòu)，將資金直接注入到問題金融機構(gòu)中,，但其救援的效果較先前寬松貨幣政策,，或是刺激財政方案來得直接。 (2)市場對于救援計劃的反應相當正面,，日本銀行類股在救援計劃公布后三個月內(nèi)上漲20%,、一年后上漲88%。 2007年7月以來美國政府的拯救措施 貨幣政策部分 · 次貸初期(2007年7月以來)使用的傳統(tǒng)措施： (一) 公開市場操作,。除隔夜買回交易外,，還多次使用14 日買回交易等措施來滿足市場流動性需求。 (二) 降低聯(lián)邦基金基準利率,。 (三) 降低貼現(xiàn)率,。在2007 年8 月份將貼現(xiàn)率從6.25%降至5.75%，并將貼現(xiàn)期限由隔夜暫時延長到30 天,，還可以根據(jù)需要展期,。同時，貼現(xiàn)貸款的抵押品包括房屋抵押債券等多種資產(chǎn),。至2008 年9 月底已先后十余次降低貼現(xiàn)率,，貼現(xiàn)貸款余額大幅上升，為銀行業(yè)提供了大量流動性支持,。 · 次貸后期(2007 年12 月以來)使用的創(chuàng)新措施： (一) 期限拍賣融資機制(Term Auction Facility ,，TAF),，是一種通過招標拍賣方式向合格的「存款機構(gòu)」提供貸款的政策工具，并透過拍賣過程決定利率,，資金期限可長達28 天,，從而可為金融機構(gòu)提供較長期限的資金。 (二) 主要交易商信用機制(Primary Dealer Credit Facility ,，PDCF),，是一種針對「投資銀行」等主要交易商的隔夜融資機制，在緊急狀況下為交易商提供援助,，以拯救瀕臨倒閉的公司,。 (三) 定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility ，TSLF),，是以招標方式借給「市場交易商」流動性佳的公債,，并從交易商處交換其它抵押資產(chǎn)的融資方式，此處抵押資產(chǎn)包含聯(lián)邦機構(gòu)債(agency debt),、住房抵押貸款債券(mortgage backed security_以及其它一些非聯(lián)邦機構(gòu)債券(non agency debt),。期限一般為28 天，可用于改善銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表,，并提高金融市場的流動性,。 · 其它措施：透過Swap注入五國央行(ECB, BOJ, BOC, BOE , SNB) 美元資金,、促成金融自救基金,、放寬流動性注入規(guī)定、提供貨幣市場基金500 億美元的擔保,、允許投資銀行轉(zhuǎn)型等,。 財政政策部分 · 通過一系列的經(jīng)濟刺激方案包含金額達1680 億美元的退稅方案，以刺激消費和投資,，較近期的則有在2008/7/30 通過的＜住房和經(jīng)濟恢復法案＞(The Housing and Economic Recovery Act of 2008),，宣布撥款3000 億美元在聯(lián)邦住宅管理局(FHA)管理下成立專款專用基金,，提供40 萬個逾期未繳貸款的家庭提供擔保,。并于2008/9/7 宣布接管美國兩大房 屋貸款融資機構(gòu)房利美和房地美。 · 近期重要法案－7000 億財政紓困法案：內(nèi)容包括由財政部購入金融機構(gòu)的不良資產(chǎn),，限制參予紓困計劃公司高階經(jīng)理人薪資及其它針對納稅人權益保護,、援助房貸戶、設立監(jiān)督機制等措施,。此法案已于10/3 由眾院投票表決通過,。11 整理過去幾次金融危機政府處理措施，不難發(fā)現(xiàn)和目前美國的拯救措施有不少雷同,，如聯(lián)準會透過代理銀行JPMorgan Chase 收購Bear Stearns(北歐,、日本經(jīng)驗),，以入股AIG 方式提供貸款(日本經(jīng)驗)，或是放寬銀行拆借的擔保品的范圍(北歐經(jīng)驗),，另外近期可能通過類似美國RTC 或是日本RCC 的機構(gòu),，直接收購問題銀行的貸款或不良債權，以恢復市場信 心和流動性,。 過去金融危機處理方式和目前的比較與整理現(xiàn)階段投資建議： · 由過去經(jīng)驗可以看到,，當政府的救市措施陸續(xù)出現(xiàn)后，多半是金融類股跌深反彈的時機,。以前四次金融危機來看,，金融股在政府出面提出大規(guī)模拯救方案后，平均而言股市在3 個月上漲27%,、6 個月上漲55%,、一年后上漲148%。而在救市的措施中,，除貨幣政策外,，目標性的資金注入等財政政策也有相當?shù)膸椭?br> 未來觀察焦點： · 在房價真正觸底以前，相關投資部位的打消動作(write-down)和銀行破產(chǎn)事件將應無可避免的持續(xù)發(fā)生,，同時近期企業(yè)或銀行持續(xù)增加現(xiàn)金部位,，加速造成市場流動性緊縮，并逐漸擴散到家計單位的消費性貸款和企業(yè)籌資上,，鑒于此,，美財政部宣布將大規(guī)模的收購金融機構(gòu)帳上房貸抵押債券(MBS)等流動性差的資產(chǎn)，期待重新整理市場信心并創(chuàng)造流動性,。 · 可能執(zhí)行方式是重新設立中央單位,，進行大規(guī)模的收購房貸抵押債券，但此次資本再造將比過去復雜的一個原因,，將在于資產(chǎn)定價問題,。1980 年代的RTC 主要是從倒閉儲貸銀行處承受貸款并加以處理，但這次提出的計劃卻是要拯救仍在持續(xù)營運的金融機構(gòu),，其中牽涉資產(chǎn)價格的評估以及資產(chǎn)負債表上的調(diào)整等,，都是前所未有的挑戰(zhàn)，同時這次金融風暴 尚含蓋各種結(jié)構(gòu)復雜的新金融商品,，其中各自牽涉的條件及該如何個別評價,，是我們可以拭目以待的重點。 · 由過去經(jīng)驗看到,，過渡性的政府處理機構(gòu)于任務完成之際,，部分尚有盈余繳交國庫（如1930年HOLC）。目前美國收購不良資產(chǎn)預計的方式是透過反向競標(reverse auction)來定價,，由參與紓困方案的金融機構(gòu)報價,，出價低者得標,，由政府持有直至債券價格恢復到正常水平后再出售，以盡量回收資金為目標,，達到同時保護納稅人權益,，恢復房屋市場正常 運作的最終目的。 · 從這次的經(jīng)驗,，市場普遍的共識,，在于建立一套完整、全面,，并且有效規(guī)范金融機構(gòu)的措施,，才是真正能恢復市場信心及金融秩序的長遠之道。尤其在衍生性金融商品部份,，如何建立一套透明公正的評價系統(tǒng),，或是透過在交易所的方式進行掛牌交易，應是未來可能的發(fā)展方向,。金融市場現(xiàn)階段投資建議和未來觀察焦點,。 |
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