問題的提出：CMBS和REITs到底怎么選

根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院公布的REITs報告，考慮到中國城市化人口數(shù)量,、不動產(chǎn)總量和固定資產(chǎn)投資明顯超過美國,，中國REITs市場進(jìn)入成熟階段后，將有超過美國市場的規(guī)模,。保守估計,，中國的公募REITs市場規(guī)模在4萬億到12萬億之間。在該市場環(huán)境下,，無論是資產(chǎn)端還是資金端均看好存量商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化前景,。在中國現(xiàn)行的法律及稅務(wù)體系下，暫未發(fā)展出國際標(biāo)準(zhǔn)概念的REITs, 市場常見的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是CMBS與私募REITs（類REITs）,。類REITS又可進(jìn)一步區(qū)分為權(quán)益型,、抵押型及混合型。采取哪種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,？CMBS與權(quán)益型類REITs的區(qū)別究竟是什么,？這類問題常常困擾著行業(yè)主體。本文將結(jié)合市場已經(jīng)發(fā)行的CMBS與權(quán)益型類REITs（以下或簡稱：“REITs”）的產(chǎn)品要素及交易結(jié)構(gòu),，簡要分析CMBS與權(quán)益型類REITs的實務(wù)區(qū)別以方便資產(chǎn)端或投資人選擇更為適合的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。

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CMBS與權(quán)益型類REITs的常見交易結(jié)構(gòu)

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CMBS的法律性質(zhì)及常見交易結(jié)構(gòu)

CMBS即Commercial-Mortgage-Backed-Securities，其最基本的法律性質(zhì)即債權(quán)性。在中國市場中已經(jīng)發(fā)行的CMBS是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品,，常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán),。CMBS的常見交易結(jié)構(gòu)為：原始權(quán)益人設(shè)立資金信托，由資金信托向商業(yè)地產(chǎn)所在項目公司發(fā)放信托貸款,。項目公司以商業(yè)地產(chǎn)為償還信托貸款提供抵押擔(dān)保,。資產(chǎn)支持專項計劃受讓信托受益權(quán)，以信托受益權(quán)作為資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn),。在這種交易結(jié)構(gòu)的CMBS中,，商業(yè)地產(chǎn)的運營收入（一般為租金、物業(yè)收入等）是項目公司償還信托貸款的來源,，也是上層資產(chǎn)支持專項計劃的實際資金來源,。

以2018年發(fā)行的“中信建投-紅星美凱龍資產(chǎn)支持專項計劃”為例：在該CMBS中，紅星美凱龍家具集團(tuán)股份有限公司作為原始權(quán)益人設(shè)立信托計劃,，取得信托受益權(quán),，即基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托計劃向持有商業(yè)地產(chǎn)的項目公司（北京紅星,、煙臺紅星）發(fā)放信托貸款,，作為歸還信托貸款的擔(dān)保，項目公司提供商業(yè)物業(yè)抵押擔(dān)保及租金應(yīng)收款質(zhì)押擔(dān)保,。中信建投證券作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃,，受讓原始權(quán)益人的信托受益權(quán)。交易結(jié)構(gòu)圖如下：

數(shù)據(jù)來源：《中信建投-紅星美凱龍資產(chǎn)支持專項計劃說明書》

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權(quán)益型類REITs法律性質(zhì)及常見交易結(jié)構(gòu)

如前所述,，鑒于中國現(xiàn)有法律及稅收體系現(xiàn)階段的REITs一般為私募REITs,。在權(quán)益型類REITs中商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)將實際轉(zhuǎn)移至SPV。權(quán)益型類REITs與CMBS最大的不同在于權(quán)益型類REITs具有股權(quán)性而非CMBS的債權(quán)性,。中國已經(jīng)發(fā)行的REITs常見交易結(jié)構(gòu)及交易步驟為：由商業(yè)物業(yè)原所有方將商業(yè)物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV名下,。由原始權(quán)益人設(shè)立私募基金，私募基金收購SPV的100%股權(quán),，并同時向SPV提供貸款,。管理人以私募基金份額受益權(quán)及衍生權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃。在這類REITs中,，私募基金通過持有SPV的全部股權(quán)間接擁有商業(yè)地產(chǎn)的所有權(quán),。商業(yè)地產(chǎn)的運營收入將主要用于歸還私募基金對SPV的借款，并將作為資產(chǎn)支持專項計劃的實際資金來源,。

以“海南省人才租賃住房第一期資產(chǎn)支持專項計劃”為例,，原始權(quán)益人海南省發(fā)展控股有限公司設(shè)立私募基金收購目標(biāo)公司（SPV）的100%股權(quán)，并由私募基金向目標(biāo)公司（SPV）發(fā)放股東借款,。管理人工銀瑞投以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃,，收購原始權(quán)益人持有的基金份額,。交易結(jié)構(gòu)圖如下：

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實例分析CMBS與權(quán)益型類REITs的區(qū)別

CMBS與權(quán)益型類REITs最大的不同在于計劃底層資產(chǎn)的所有權(quán)是否變更。在CMBS交易中,，信托計劃持有的僅是對商業(yè)地產(chǎn)所在項目公司的抵押債權(quán),，項目公司的股權(quán)仍由原所有權(quán)人持有，即商業(yè)地產(chǎn)的所有權(quán)在CMBS交易中不變,。而在REITs交易中,，商業(yè)地產(chǎn)的所有權(quán)變化，由私募基金通過持有商業(yè)地產(chǎn)所在SPV的100%股權(quán)間接享有對商業(yè)地產(chǎn)的所有權(quán),，私募基金同時享有對SPV的債權(quán),。

正是這一基本不同，導(dǎo)致CMBS與REITs在底層資產(chǎn)會計處理,、底層資產(chǎn)處置法律程序乃至對資產(chǎn)證券化核心指標(biāo)的判斷邏輯均不同,。而這些不同將直接影響對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的選擇。本部分將從底層資產(chǎn)會計處理,、底層資產(chǎn)處置,、資產(chǎn)證券化核心指標(biāo)三個方面結(jié)合實例分別介紹CMBS與REITs的不同之處。

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底層資產(chǎn)會計處理不同

由于CMBS交易中,，底層資產(chǎn)的所有權(quán)不轉(zhuǎn)移,，信托計劃僅享有對項目公司的抵押貸款，因此底層資產(chǎn)會計處理上不出表,。但權(quán)益型類REITs的底層資產(chǎn)的會計處理上存在不同,。在權(quán)益型類REITs中，底層資產(chǎn)將被剝離至SPV名下,，而SPV的全部股權(quán)將轉(zhuǎn)移給私募基金,，故底層資產(chǎn)的所有權(quán)變化,。在會計處理上底層資產(chǎn)是否出表,，則需要根據(jù)REITs的整體交易結(jié)構(gòu)和實質(zhì)進(jìn)行判斷。

我國現(xiàn)行會計制度主要采取“控制＋風(fēng)險和報酬”來判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否進(jìn)行終止確認(rèn),。因此,，底層資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移是否形成銷售，是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行終止確認(rèn),，也應(yīng)當(dāng)結(jié)合會計準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷,。將會影響到是否出表的因素包括：收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流的合同是否已經(jīng)到期，是否已經(jīng)收到現(xiàn)金流,，是否已經(jīng)轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險和報酬或者是否保留了幾乎所有風(fēng)險和報酬,，是否保留對金融資產(chǎn)的控制。對以上問題的不同回答,，將影響到最終會計上能否出表,。

而對以上問題的回答又與REITs交易的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計及條款設(shè)計密切相關(guān)，需要結(jié)合交易結(jié)構(gòu)及條款設(shè)計綜合判斷。以“風(fēng)險及報酬”是否轉(zhuǎn)移為例,。一般來說若通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移了超過90%的風(fēng)險和報酬,，則視為會計上的“轉(zhuǎn)讓了幾乎所有風(fēng)險和報酬”；而若轉(zhuǎn)移的風(fēng)險和報酬低于10%,，則被認(rèn)為“幾乎保留了所有的風(fēng)險和報酬”,。但問題在于，實務(wù)中的項目由于發(fā)行人會認(rèn)購專項計劃次級債券,，一般還負(fù)有回購,、差補(bǔ)或其他增信措施，因此風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移常處于“既未轉(zhuǎn)移幾乎所有風(fēng)險和報酬,，亦未保留所有風(fēng)險和報酬”,。此時就應(yīng)當(dāng)根據(jù)會計準(zhǔn)則，結(jié)合是否放棄控制權(quán),，以及在未放棄控制權(quán)的情況下,，以其繼續(xù)涉入程度進(jìn)行確認(rèn)。

在判斷是否放棄控制權(quán)時,，需關(guān)注轉(zhuǎn)入方出售資產(chǎn)的實際能力,。如果轉(zhuǎn)讓方即SPV（私募基金股權(quán)控制）能夠單獨將轉(zhuǎn)入資產(chǎn)整體出售給不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方，且沒有額外條件對出售加以限制時,，一般會認(rèn)為轉(zhuǎn)出方放棄了資產(chǎn)控制權(quán),。反之則認(rèn)為沒有放棄控制權(quán)。在轉(zhuǎn)出方放棄資產(chǎn)控制權(quán)的情況下,，終止確認(rèn)金融資產(chǎn),。可見,，REITs交易中,，雖然私募基金持有SPV100%的股權(quán)，但私募基金在轉(zhuǎn)讓SPV股權(quán)以及SPV處置資產(chǎn)層級的交易文件設(shè)計以及是否存在轉(zhuǎn)讓限制,，例如發(fā)行方是否在特定情況下享有優(yōu)先回購權(quán)或者一票否決權(quán),，將影響會計上對是否放棄控制權(quán)的判斷，并進(jìn)而影響資產(chǎn)的會計處理,。

但無論如何,，權(quán)益型類REITs不同于CMBS，存在資產(chǎn)出表的可能性,。而CMBS交易中底層資產(chǎn)則無法出表,。因此發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是否有優(yōu)化報表的考慮，選擇資產(chǎn)證券化類型,。在資產(chǎn)證券化過程中,，也要加強(qiáng)與會計師,、律師的溝通，以便交易結(jié)構(gòu),、交易文件的設(shè)計能夠?qū)崿F(xiàn)報表優(yōu)化目的,。

02

底層資產(chǎn)處置程序不同

如前所述，在CMBS中,，信托計劃僅享有對項目公司的抵押債權(quán),，而不享有底層資產(chǎn)的所有權(quán)。而REITs中,，私募基金將通過持有SPV的100%股權(quán),，間接享有對底層資產(chǎn)的所有權(quán)。這一差別將導(dǎo)致專項計劃違約時,，CMBS與權(quán)益型REITs在對底層資產(chǎn)處置程序上的不同,，這種不同主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

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CMBS與REITs中對管理人對項目公司經(jīng)營及負(fù)債控制力不同

在CMBS中底層資產(chǎn)仍歸項目公司所有，而項目公司的股權(quán)及經(jīng)營權(quán)均不歸屬于信托計劃或?qū)ｍ椨媱?，而仍由原開發(fā)商享有,。在這種結(jié)構(gòu)中，信托計劃或?qū)ｍ椨媱澒芾砣藢椖抗緯窕焱?jīng)營或破產(chǎn)等控制力是弱的,。而一旦出現(xiàn)項目公司破產(chǎn),，底層資產(chǎn)作為項目公司的資產(chǎn)，將面臨司法凍結(jié)程序,，該程序?qū)⒖赡苡绊懶磐杏媱潓椖抗镜盅簜鶛?quán)的行使,。此外，在項目公司破產(chǎn)程序中,，信托計劃作為項目公司抵押權(quán)債權(quán)人,，根據(jù)程序需要在債權(quán)人大會中的有擔(dān)保債權(quán)人組協(xié)商確定償還計劃，因此存在無法足額受償?shù)娘L(fēng)險,。

但權(quán)益型類REITs的交易結(jié)構(gòu)中,，底層資產(chǎn)所屬SPV的100%股權(quán)歸屬于私募基金。因此從所有權(quán)角度,，底層資產(chǎn)與原開發(fā)商完全隔離,。私募基金通過享有股權(quán)的方式改組SPV的董事會,、管理層,，能夠最大程度確保SPV經(jīng)營獨立，避免混同經(jīng)營或負(fù)債無法控制的情形,，進(jìn)而最大程度避免SPV進(jìn)入破產(chǎn)程序,。

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底層資產(chǎn)處置程序不同將導(dǎo)致處置成本不同

在CMBS交易中，信托計劃享有對項目公司的抵押債權(quán),，底層資產(chǎn)抵押給信托計劃,。但在計劃違約時,，信托計劃僅能通過法律程序?qū)崿F(xiàn)其抵押權(quán)，并就處置底層資產(chǎn)的價款優(yōu)先受償,。在底層資產(chǎn)處置過程中,，由于實現(xiàn)底層資產(chǎn)抵押權(quán)程序涉及訴訟或賦強(qiáng)制執(zhí)行力的公證程序，底層資產(chǎn)抵押權(quán)實現(xiàn)過程對法院司法處置權(quán)依賴很大,，受限于拍賣定價,、拍賣程序等相關(guān)法律規(guī)定，故抵押權(quán)人對受讓人及受讓價格的選擇自由度很低,，處置結(jié)果的不確定性較強(qiáng),。故在CMBS中底層資產(chǎn)抵押權(quán)實現(xiàn)的時間、機(jī)會成本是較高的,。

而在REITs交易中,，私募基金擁有的是SPV的100%股權(quán)，即享有所有權(quán),。在未通過交易文件對私募基金的處置權(quán)進(jìn)行限制的情況下,，私募基金可自主處理SPV的股權(quán)。因此在處置形式,、交易對象,、交易價格方面，REITs中的私募基金享有了更大的自由度,，也更可能爭取到更好的交易條件,。

03

交易核心財務(wù)指標(biāo)考量邏輯不同

在資產(chǎn)證券化交易中常用的兩項核心財務(wù)指標(biāo)為LTV及DSCR。其中,，LTV是底層資產(chǎn)價值與本基金的比率,，DSCR是當(dāng)期資產(chǎn)現(xiàn)金流入與當(dāng)期應(yīng)償還本金利息的比率。這兩個財務(wù)指標(biāo)將影響到產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模,、定價以及評級,。在中國，底層資產(chǎn)價值一般以評估機(jī)構(gòu)出具的評估價值為準(zhǔn),。

如前所述,，由于CMBS中信托計劃僅享有抵押債權(quán)，因此在LTV的指標(biāo)考量上是抵質(zhì)押率的考量邏輯,，關(guān)注的是在折價處置時本金利息的償還,，因此LTV集中在40%-60%之間。而REITs交易中私募基金間接擁有底層資產(chǎn)的所有權(quán),，處置底層資產(chǎn)時在程序,、主體、價格方面均有更高的靈活性,，因此LTV的考量邏輯則基于所有權(quán)考量,。在底層資產(chǎn)評估價值相同的情況下,，REITs能夠做到比CMBS更高的發(fā)行規(guī)模，方便融資人獲得更大金額的融資,。而發(fā)行規(guī)模（本金）的不同又將影響DSCR指標(biāo),。CMBS項目的DSCR普遍高于REITs的DSCR，即,，若在底層資產(chǎn)年度運營收入相同的情況下,，選擇REITs能夠支撐更高的融資本金及利息。

筆者將已經(jīng)發(fā)行的CMBS及REITs數(shù)據(jù)匯總?cè)缦卤?，以便能夠更直接地展示兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在核心財務(wù)指標(biāo)考量方面的不同,。

類型                            名稱                            資產(chǎn)評估價值     發(fā)行規(guī)模          LTV         DSCR 

CMBS

                       高和招商-金茂凱晨                     129億           40.01億      31.08%      1.79-2.26

                       中信建投-紅星美凱龍                   45億                 26億           57%      1.57-2.25

權(quán)益型REITs

                開元-北京海航實業(yè)大廈                              22億        22億        100%      A類1.24-1.26；B類：1.59-2.20;

  海南省人才租賃住房第一期資產(chǎn)支持專項計劃      10.04億      8.7億       86.7%          1.10                     04

其他不同

除了以上三項核心不同外,，CMBS與權(quán)益型REITs的不同還體現(xiàn)在交易成本,、稅務(wù)成本以及退出方式上。由于權(quán)益型REITs涉及到底層資產(chǎn)的所有權(quán)變更,，涉及資產(chǎn)過戶,，因此REITs的發(fā)行成本一般會高于CMBS。由于現(xiàn)階段中國的稅務(wù)系統(tǒng)并未出臺針對資產(chǎn)證券化的專項稅收減免政策,，因此現(xiàn)階段REITs資產(chǎn)過戶時只能通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計降低稅務(wù)成本,。而CMBS與權(quán)益型類REITs的退出方式不同，也將影響到兩個產(chǎn)品增信措施以及相應(yīng)條款的設(shè)計,。此外,，國家政策大力支持公募REITs的情形下，權(quán)益型REITs的投資人在主體方面也有更大的靈活性,。

3

CMBS與權(quán)益型類REITs選擇邏輯

前文簡要分析了CMBS與權(quán)益型類REITs的不同,。融資人可根據(jù)自身商業(yè)需求以及底層資產(chǎn)特性選擇適合的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。若融資人目的僅僅是低成本融資,，可考慮選擇CMBS,，在保留資產(chǎn)所有權(quán)的情況下，以較低的成本融資,。而若融資人考慮優(yōu)化報表甚至戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等訴求,，并且追求較高的融資額，則可考慮采用權(quán)益型類REITs的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化,。在資產(chǎn)證券化項目中,，我們建議融資人與包括管理人、會計師事務(wù)所,、律師事務(wù)所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分溝通,，以便根據(jù)底層資產(chǎn)情況以及融資人商業(yè)訴求,，選擇最合適的資產(chǎn)證券化方式,。