摘 要

自2014年11月，資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)由審批制改為注冊制,、資格準(zhǔn)入制及備案制,，這使得資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)跨越式增長,。而對于房地產(chǎn)行業(yè)來說,，一方面，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行融資以及債券市場融資在進(jìn)一步地收緊,，另一方,，就資金流的流向而言， 80%的資金都是流向房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施兩個領(lǐng)域,。由此可以看出,，房地產(chǎn)行業(yè)作為一個資金密集型的行業(yè),，對資金的需求始終很大，在傳統(tǒng)融資方式受限的情況下,，資產(chǎn)證券化作為發(fā)展中的融資模式給整個房地產(chǎn)行業(yè)的融資提供了非常有效的補(bǔ)充,。那么房地產(chǎn)ABS的交易結(jié)構(gòu)究竟應(yīng)如何設(shè)計？有哪些要點(diǎn)值得關(guān)注,？北京市道可特律師事務(wù)所地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施團(tuán)隊將通過本文對房地產(chǎn)ABS的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計要點(diǎn)進(jìn)行分析,。

房地產(chǎn)ABS因底層資產(chǎn)的性質(zhì)不同而產(chǎn)生了三種不同類型，主要分為三類,，租金類,、物業(yè)費(fèi)類、購房尾款類,。具體來講,，租金類以酒店、辦公樓,、公寓或商鋪的租金收入為底層資產(chǎn),，融資人持有或不持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)均有可能；物業(yè)費(fèi)類 ABS 以物業(yè)管理公司為發(fā)起人,，物業(yè)費(fèi)及其他附屬收入（包括場地服務(wù)費(fèi),、車位管理費(fèi)、家政服務(wù)費(fèi),、綠化養(yǎng)護(hù)費(fèi),、示范區(qū)管理費(fèi)、停車費(fèi)收入,、維修服務(wù)費(fèi),、物業(yè)服務(wù)費(fèi)及其他業(yè)務(wù)收入等）為底層資產(chǎn)；而購房尾款由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起,，以應(yīng)收購房者的購房尾款為底層資產(chǎn),。

租金類ABS

租金類ABS以酒店、辦公樓,、公寓或商鋪的租金收入為底層資產(chǎn),交易結(jié)構(gòu)主要包括類 Reits 和 CMBS,。

（一）類 Reits

類 Reits 的一大特點(diǎn)是由私募基金持有物業(yè)股權(quán)，構(gòu)建過程中涉及私募基金份額的投資和轉(zhuǎn)讓,，表現(xiàn)出 Reits 權(quán)益投資的特征,。盡管原始權(quán)益人在設(shè)立類 Reits 時會轉(zhuǎn)讓物業(yè)所有權(quán)，但交易結(jié)構(gòu)中往往附帶回購的條款,，使整個融資回路得以完整,。類 Reits 的基本流程如下：原始權(quán)益人認(rèn)購私募基金的全部份額；私募基金以股+債形式對物業(yè)公司投資（投資單一物業(yè)時,，原始權(quán)益人也可能不通過私募基金,，而直接向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓股權(quán)）,；資產(chǎn)支持專項計劃（或信托計劃）向投資者募集資金；原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓私募基金份額,；物業(yè)公司租金通過私募基金-專項計劃流向投資者,；通過 Reits 公開上市、原始權(quán)益人回購或第三方收購的形式退出,。

（二）CMBS

CMBS 同樣以租金為主要底層資產(chǎn),，盡管專項計劃并不持有物業(yè)公司股權(quán)，但可質(zhì)押未來物業(yè)收入,、抵押商業(yè)物業(yè),，從而通過疊加信托信貸或委貸來增強(qiáng)債權(quán)債務(wù)屬性，部分地彌補(bǔ)在底層資產(chǎn)控制上的不足,。CMBS 的基本流程如下：融資人（物業(yè)租金收取方）以未來的租金或運(yùn)營管理費(fèi)收取權(quán),、物業(yè)股權(quán)為質(zhì)押物，以物業(yè)為抵押物從原始權(quán)益人（過橋方）處通過信托計劃獲得信托貸款,；資產(chǎn)支持專項計劃向投資者募集資金,；原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓信托受益權(quán)；物業(yè)公司租金通過信托計劃-專項計劃流向投資者,；正常還本付息或以信托計劃公開發(fā)行 Reits,、資產(chǎn)處置、轉(zhuǎn)讓受益權(quán)份額等方式退出,。

物業(yè)費(fèi)類ABS

盡管物業(yè)公司屬于輕資產(chǎn)勞動密集型企業(yè),，資產(chǎn)規(guī)模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的資產(chǎn),，傳統(tǒng)銀行融資難度較大,，但由于物業(yè)公司的經(jīng)營特點(diǎn)包括物業(yè)合同通常期限較長，現(xiàn)金流具有穩(wěn)定,、可持續(xù),、屬性同一、便于管理等特點(diǎn),，物業(yè)費(fèi)仍可以作為合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券,。

物業(yè)費(fèi)入底層資金池的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)包括《物業(yè)服務(wù)合同》合法長期有效、無權(quán)利瑕疵,、轉(zhuǎn)讓具備合法性、物業(yè)公司已經(jīng)提供了合同約定的相應(yīng)服務(wù)且物業(yè)費(fèi)現(xiàn)金流具備持續(xù)性和穩(wěn)定性,。構(gòu)建物業(yè)費(fèi)類 ABS 的基本流程如下：融資人（物業(yè)費(fèi)收取方）以物業(yè)合同債權(quán)為質(zhì)押物從原始權(quán)益人處獲得信托貸款,；資產(chǎn)支持專項計劃向投資者募集資金,；原始權(quán)益人（物業(yè)公司）向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓信托受益權(quán),；物業(yè)費(fèi)收入通過專項計劃流向投資者,。物業(yè)費(fèi)類ABS的交易結(jié)構(gòu)主要分為兩種，單SPV結(jié)構(gòu)和雙SPV結(jié)構(gòu),。

（一）單SPV結(jié)構(gòu)

首先需要明確兩組概念：前期物業(yè)服務(wù)合同和物業(yè)服務(wù)合同,。前期物業(yè)服務(wù)合同是指在物業(yè)銷售前,，由建設(shè)單位與其選聘的物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂的合同，但只有在物業(yè)完成銷售后,，物業(yè)公司方能從業(yè)主處收取物業(yè)管理費(fèi),；物業(yè)服務(wù)合同是指在建設(shè)單位銷售并交付的物業(yè)達(dá)到一定數(shù)量時，依法成立業(yè)主委員會,，由業(yè)主委員會與業(yè)主大會選聘的物業(yè)公司簽訂的合同,。

單SPV 結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是既有的物業(yè)合同,，也就是包括前期物業(yè)服務(wù)合同和物業(yè)服務(wù)合同,，這使得資產(chǎn)證券化的發(fā)行期限不能突破合同期限。

（二）雙SPV結(jié)構(gòu)

相較于單SPV結(jié)構(gòu),，雖然雙SPV結(jié)構(gòu)交易機(jī)構(gòu)中法律關(guān)系變復(fù)雜,，交易成本較高，需付出信托通道費(fèi),，但雙 SPV 結(jié)構(gòu)通過信托計劃將債權(quán)特定化,，并不像單SPV一樣受物業(yè)服務(wù)合同期限的限制。除此以外,，雙SPV結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢還包括以下幾個方面：

1.雙SPV結(jié)構(gòu)通過基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實銷售”可實現(xiàn)風(fēng)險隔離,，有效解決了單SPV的風(fēng)險隔離不徹底問題。

2.雙SPV結(jié)構(gòu)可形成持續(xù)的,、穩(wěn)定的,、規(guī)律的現(xiàn)金流。如底層現(xiàn)金流來源較為分散,，支付周期（頻率）不規(guī)律,，通過嵌套一層SPV（信托或委托貸款，私募基金常見于REITS項目）有助于形成持續(xù)的,、穩(wěn)定的,、規(guī)律的現(xiàn)金流（貸款本息現(xiàn)金流更為穩(wěn)定，可持續(xù)）。由于行業(yè)特性,，因物業(yè)合同到期不再續(xù)簽,、業(yè)主在以后年度延遲繳費(fèi)或不繳費(fèi)等原因，影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性,。資產(chǎn)池中,，若前期物業(yè)管理合同占入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的比重較大，由于其合同存續(xù)期限存在不確定性,，一定程度上影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,。

3.解決基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不明確的問題。基礎(chǔ)資產(chǎn)底層現(xiàn)金流產(chǎn)生所基于的法律關(guān)系可能為雙務(wù)合同關(guān)系,，底層現(xiàn)金流指向的債務(wù)人對于是否按約支付費(fèi)用可能主張抗辯權(quán),，原始權(quán)益人構(gòu)建委托貸款關(guān)系可以解決該等問題。

4.提高轉(zhuǎn)讓合法性,。由于行業(yè)特點(diǎn)或特定條件限制,，底層現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)讓受到限制、有難度或者轉(zhuǎn)讓程序較為復(fù)雜,，通過構(gòu)建委托貸款/信托關(guān)系可以避免轉(zhuǎn)讓受限,。

購房尾款類ABS

購房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,、募集資金及擔(dān)保增信等環(huán)節(jié),。但與一般應(yīng)收賬款證券化的不同之處在于，根據(jù)購房尾款的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn),，增加了循環(huán)購買機(jī)制和資產(chǎn)贖回機(jī)制：

（一）循環(huán)購買機(jī)制

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分期限較短且期限不確定性較強(qiáng),，而融資期限較長，為了實現(xiàn)更長期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流,，該類產(chǎn)品大多設(shè)置了循環(huán)購買機(jī)制,，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”規(guī)定,，在專項計劃的存續(xù)期內(nèi),，管理人以專項計劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即為每年的3,、6,、9、12月月底前的倒數(shù)第4個工作日為循環(huán)購買日,。

（二）不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制

購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務(wù),，要求減少應(yīng)收款或者退房，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少或者滅失,。為防范這一風(fēng)險,，該類產(chǎn)品大多設(shè)置了回轉(zhuǎn)機(jī)制,，原始權(quán)益人對滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以回轉(zhuǎn)。若因售房人所簽訂的房地產(chǎn)開發(fā)貸款,、信托借款,、尚未結(jié)清的應(yīng)付工程款及其他協(xié)議中對應(yīng)收款用途做出限制性約定，而對該筆應(yīng)收款回收產(chǎn)生截留,，則對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn),。原始權(quán)益人應(yīng)將該等不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以贖回,。