2018年4月25日,，住建部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下文用《通知》代替）,，各方面也紛紛對(duì)這一概念和問(wèn)題進(jìn)行解析，并提出一些政策建議,，以期推動(dòng)住房租賃市場(chǎng)證券化或REITs的發(fā)展,。

基礎(chǔ)概念解析

首先，對(duì)這一基礎(chǔ)概念進(jìn)行解析,，即資產(chǎn)證券化和REITs,，目前所有的文章往往會(huì)引用概念：

REITs（Real Estate Investment Trust）即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金,，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理,，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產(chǎn)信托投資基金通過(guò)集中投資于可帶來(lái)收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目,，例如購(gòu)物中心,、寫(xiě)字樓、酒店及服務(wù)式住宅,，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入,。可以說(shuō),，這是一個(gè)非常經(jīng)典的REITs的概念,。

資產(chǎn)證券化是把能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人隔離,，把資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新整合,，轉(zhuǎn)換成可以向投資者出售或轉(zhuǎn)讓的證券的一種金融工具。資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)是破產(chǎn)隔離與真實(shí)銷(xiāo)售,，通過(guò)把擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV,，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原權(quán)益人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，從而保護(hù)投資人不受到原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響,。

簡(jiǎn)單地講,，REITs是一種投資基金，這種基金去投資持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的公司股權(quán)即權(quán)益型,，也會(huì)投抵押貸款證券即抵押貸款型,；而資產(chǎn)證券化是把擬證券化的“資產(chǎn)”轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（SPV），目的是把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人隔離開(kāi),，防止原始權(quán)益人的債權(quán)人追索債務(wù),，或防止原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，證券化的資產(chǎn)被列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),，從而損害證券投資人的利益,。

第二，從產(chǎn)品的特征上看,，資產(chǎn)證券化最重要的特征就是它有一個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程,，目的是為了隔離原始權(quán)益人的債務(wù)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而REITs是投資于公司的股權(quán),，是沒(méi)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程的,。

第三，RETIs是先募集資金再投到持有房地產(chǎn)的公司,，或購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款或其證券,，從監(jiān)管上應(yīng)該首先適用基金的監(jiān)管規(guī)定，私募基金目前在我國(guó)是不能在公開(kāi)市場(chǎng)交易的,；而資產(chǎn)證券化,，在我國(guó)先是由銀行信貸資產(chǎn)證券化，形成了一套完整的監(jiān)管體系,，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化,，證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)也有一套監(jiān)管規(guī)定，對(duì)于證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易,，深交所,、滬交所和銀行間交易協(xié)會(huì)、機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)等機(jī)構(gòu)也有相應(yīng)的交易規(guī)則,，雖不是公募產(chǎn)品，但能公開(kāi)交易。

區(qū)別這兩個(gè)概念并不簡(jiǎn)單為了咬文嚼字,，搞清楚概念是為實(shí)操上的具體意義的,。

一、REITs是基金,，在法律上屬于資金信托,，資金的轉(zhuǎn)移是沒(méi)有稅的；但證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移,，尤其是房屋產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移,，在我國(guó)是有相應(yīng)稅負(fù)的，在房屋資產(chǎn)證券化中,，稅是目前最難處理的一個(gè)問(wèn)題,。當(dāng)然，如果的確是房屋租金的轉(zhuǎn)移,，則沒(méi)有房產(chǎn)轉(zhuǎn)移的稅負(fù),。

二、由于REITs投資的房地產(chǎn)公司股權(quán),，公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響REITs的收益,；而資產(chǎn)證券化操作中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了SPV,，原房地產(chǎn)公司的債務(wù)就不會(huì)影響證券化的收益,，所以兩者的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。進(jìn)而,，兩者的融資利率,、評(píng)級(jí)方法都有不同。

三,、如果是設(shè)立基金,，投資于房地產(chǎn)公司股權(quán)，從主體上只要符合基金的監(jiān)管政策就可以了,，備案的私募基金管理公司原則上都可以做,；而住房租賃資產(chǎn)證券化，目前我國(guó)只有證券公司的資管計(jì)劃才能做SPV,。

所以兩者是有本質(zhì)的區(qū)別的,，現(xiàn)在很多人把兩都混為一談是不正確的。在《通知》中,，也是把權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）并列表述的。以前的其他文件中也是試點(diǎn)發(fā)行REITs,，并沒(méi)有說(shuō)REITs就是資產(chǎn)證券化,。

《通知》中的進(jìn)步意義

1,、《通知》提出，住房租賃證券化的目的是盤(pán)活存量資產(chǎn),，降低住房租賃企業(yè)杠桿率,，為市場(chǎng)提供中等風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的投資品種,，所以住房租賃證券化并不做高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品,，無(wú)論作為發(fā)行人，還是中介機(jī)構(gòu),，都應(yīng)注意選擇風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品,，防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2,、《通知》要求發(fā)行以持有的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,。目前很多以物業(yè)收益為標(biāo)的資產(chǎn),，都設(shè)計(jì)成持有物業(yè)的公司股權(quán)，從而享有公司的股權(quán)收益（如中信啟航,、淅派公寓,、旭輝領(lǐng)寓），鑒于證券持有者是通過(guò)SPV,，以私募基金（合伙企業(yè)）間接持有房地產(chǎn)公司的股權(quán),，所以稱之為權(quán)益型證券化產(chǎn)品。也有以信托貸款收益權(quán)做證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)（如海印股份證券化,、魔方公寓）,，鑒于信托貸款是通過(guò)信托以貸款的方式貸給房地產(chǎn)持有的公司，是對(duì)公司的債權(quán),，可以稱之為債權(quán)性質(zhì)的證券化產(chǎn)品,。

這兩種方式的共同缺陷就是底層資產(chǎn)（房產(chǎn)）實(shí)際上沒(méi)有轉(zhuǎn)移，那底層資產(chǎn)被查封,、拍賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)是存在的,，即沒(méi)有實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)隔離，實(shí)際上并不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。但從直接涉及證券的私募基金的合伙企業(yè)份額,、信貸貸款的信托收益權(quán)是轉(zhuǎn)移了，所以從形式上也算資產(chǎn)轉(zhuǎn)移了,，監(jiān)管部門(mén)其實(shí)也考慮到這樣的問(wèn)題,，所以發(fā)揮聰明才智，創(chuàng)造了證券化資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的兩個(gè)概念,。

《通知》要求,，各地住房建設(shè)管理部門(mén)應(yīng)對(duì)開(kāi)展住房租賃資產(chǎn)證券化中涉及的租賃住房建設(shè)驗(yàn)收,、備案、交易等事項(xiàng)建立綠色通道,。這可能對(duì)很多房屋的驗(yàn)收提供更多的便利,，比如商改住的驗(yàn)收備案。所以這是一利好消息,。

3、《通知》要求,，對(duì)住房租賃資產(chǎn)證券化底層不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí),，應(yīng)以收益法作為最主要的評(píng)估方法。現(xiàn)行的評(píng)估方法有重置成本,、現(xiàn)行市價(jià),、收益現(xiàn)值和清算價(jià)格等四種。由于我國(guó)目前租售比很高,，同一物業(yè)按市價(jià)評(píng)估要比按收益評(píng)估價(jià)格高很多,，如果按市價(jià)評(píng)估會(huì)導(dǎo)致投資者的收益過(guò)低，如果像目前有些證券化產(chǎn)品,，按評(píng)估的市價(jià)進(jìn)行發(fā)行,，而租金又只能滿足利息的支付，沒(méi)有多余的現(xiàn)金支付本金,，本金完全靠原始權(quán)益人回購(gòu)才能實(shí)現(xiàn),，就加大了證券化的風(fēng)險(xiǎn)，與前邊要求的中等風(fēng)險(xiǎn)和收益不符,。為了安全,，《通知》還要求房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)按照規(guī)定或約定對(duì)底層不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行定期或不定期評(píng)估。

《通知》中待完善的問(wèn)題

1,、《通知》要求證券化資產(chǎn)要按規(guī)定辦理住房租賃登記備案相關(guān)手續(xù),；依據(jù)《城市房地產(chǎn)管理法》 房屋租賃，出租人和承租人應(yīng)當(dāng)簽訂書(shū)面租賃合同,，約定租賃期限,、租賃用途、租賃價(jià)格,、修繕責(zé)任等條款,，以及雙方的其他權(quán)利和義務(wù)，并向房產(chǎn)管理部門(mén)登記備案,，《商品房屋租賃管理辦法》相應(yīng)也做了規(guī)定,。但如果是大量的租賃合同，如公寓項(xiàng)目,，而且租戶變更比較頻繁,，租賃登記備案就是一個(gè)很復(fù)雜的工作,。從合同法的角度講，租賃登記是管理性規(guī)范,，并不影響合同效力,，能否取消租賃登記，或由出租方對(duì)租賃房屋進(jìn)行統(tǒng)一登記,，而不再進(jìn)行租賃合同逐一登記,。就如信貸抵押貸款登記，當(dāng)時(shí)就允許進(jìn)行批量抵押登記而不是逐一登記,。

2,、《通知》允許將在租賃住房用地上建設(shè)的房屋轉(zhuǎn)讓或抵押給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等特殊目的載體，按《房屋登記辦法》建設(shè)部令第168號(hào),，無(wú)論是轉(zhuǎn)移登記還是抵押登記,，提交的材料都包括申請(qǐng)人身份證明，而專項(xiàng)計(jì)劃不是一個(gè)法律主體,，也是沒(méi)有工商登記的,，所以不能提供身份證明，所以轉(zhuǎn)讓或抵押給特殊目的載體應(yīng)該無(wú)法實(shí)現(xiàn),。解決的辦法可能是,，以設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃的證券公司名義進(jìn)行登記，同時(shí)注明是為了某某專項(xiàng)計(jì)劃,。但在法律上該財(cái)產(chǎn)應(yīng)該屬于證券公司,，并不獨(dú)立于證券公司，如果證券公司的債權(quán)人追索,，專項(xiàng)計(jì)劃是不能對(duì)抗的,。

關(guān)于REITs的展望