盡管REITs和CMBS在2005年已經(jīng)被提出,，但受制于經(jīng)濟(jì),、財(cái)政、房地產(chǎn),、稅收,、城鎮(zhèn)化等諸多因素的綜合影響，十多年來一直進(jìn)展緩慢,。直到2016年REITs試點(diǎn)工作被納入“十三五”規(guī)劃綱要,，住房租賃市場(chǎng)的培育和發(fā)展政策得到國(guó)務(wù)院的支持和認(rèn)同，并將REITs首次視作鼓勵(lì)轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”模式的重要渠道,。

2018年4月24日,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部頒布了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，支持專業(yè)化,、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展,，鼓勵(lì)發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時(shí)文件明確指出,，監(jiān)管部門積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,。公募REITs管理辦法的推出漸行漸近,，我國(guó)REITs發(fā)展進(jìn)入快車道。

82單類REITs及CMBS規(guī)模破千億

截至2018年5月26日,，已有82單類REITs及CMBS產(chǎn)品在上交所,、深交所及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)上市，累計(jì)發(fā)行規(guī)模2,036.92 億元,；其中,，類REITs產(chǎn)品39單，合計(jì)規(guī)模797.61 億元,；CMBS產(chǎn)品43單,，合計(jì)規(guī)模1,239.31 億元。

REITs,，Real Estate Investment Trusts,，即房地產(chǎn)信托投資基金,，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理,，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金,。由于我國(guó)目前沒有成熟的 REITs 法規(guī)，目前我國(guó)發(fā)行的 REITs 均為不能上市流通的類 REITs 產(chǎn)品,。

CMBS,，Commercial Mortgage Backed Securities，即以商業(yè)房地產(chǎn)為抵押,，以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入（如租金,、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品,。

目前,，類REITs及CMBS是監(jiān)管部門較為鼓勵(lì)的房地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)品之一，符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策要求,，使得房地產(chǎn)投資從傳統(tǒng)的重資產(chǎn),、不動(dòng)產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為證券化、資本化投資,，有利于疏導(dǎo)不動(dòng)產(chǎn)投資需求,，減緩商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)的沖擊，因此,，發(fā)行CMBS 或類 REITs 系符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策及審核要求的融資行為,。

REITs和CMBS的區(qū)別

對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，REITs 是一種有效的融資工具,，幫助企業(yè)盤活存量,，加快資金流轉(zhuǎn)，改善公司資本結(jié)構(gòu),，使房地產(chǎn)企業(yè)可以在開發(fā)運(yùn)營(yíng)商和資產(chǎn)服務(wù)商之間進(jìn)行良好的切換,。

標(biāo)準(zhǔn)REITs類是國(guó)際資本市場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品的主流形式，與股票一樣具有高流動(dòng)性,，可以上市交易,；底層資產(chǎn)以酒店和寫字樓為主，通過REITs打包在境外資本市場(chǎng)上市,，如美國(guó)納斯達(dá)克,、香港、新加坡等地區(qū)資本市場(chǎng),，具有權(quán)益類屬性,。

而私募REITs類是專項(xiàng)計(jì)劃通過持有相關(guān)項(xiàng)目公司股權(quán)來控制目標(biāo)物業(yè)，并以物業(yè)經(jīng)營(yíng)性收益和物業(yè)本身價(jià)值保障所發(fā)行的證券償付,，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中通常附有債權(quán),。目前市場(chǎng)上已出現(xiàn)“專項(xiàng)計(jì)劃+Pre+REITs”的特殊產(chǎn)品形態(tài),，在發(fā)行時(shí)是一種債務(wù)融資產(chǎn)品，后續(xù)主要是通過公募REITs方式退出,。具有權(quán)益+債權(quán)屬性,。

從發(fā)行規(guī)模上來看，REITs的規(guī)模接近或等于物業(yè)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值,?？梢酝ㄟ^多種方式實(shí)現(xiàn)退出，目前融資方往往通過回購(gòu)方式重新獲得不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán),。

從稅收上來看,，REITs操作過程中，股權(quán)變更和不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)涉及土地增值稅,，企業(yè)所得稅,，契約等，涉及到的稅務(wù)成本較高,。

對(duì)于投資者而言,，REITs的收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大部分將用于發(fā)放分紅,。REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高,，與股市、債市的相關(guān)性較低,。REITs其實(shí)是房地產(chǎn)證券化的一種,，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資,，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程,。

與國(guó)內(nèi)主要的融資租賃類、企業(yè)應(yīng)收賬款類資產(chǎn)證券化相比,，CMBS由于涉及到底層物業(yè)資產(chǎn),、貸款的發(fā)放、物業(yè)未來收益（租金等）的監(jiān)管,、資產(chǎn)的管理，開放退出與回購(gòu),、物業(yè)的出售和置換等特殊安排,，交易結(jié)構(gòu)明顯更為復(fù)雜。

CMBS的底層核心是向借款人發(fā)放貸款并形成債權(quán),，雖然支撐CMBS的現(xiàn)金流是底層物業(yè)資產(chǎn)未來收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流,，但底層物業(yè)的所有權(quán)、未來租金受益權(quán)等相關(guān)權(quán)益并不直接作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn),，而是以附屬擔(dān)保權(quán)益方式構(gòu)成CMBS底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的一部分,。房地產(chǎn)商仍然保留對(duì)底層物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán),。

證券交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品多采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)房地產(chǎn)抵押,、商業(yè)房地產(chǎn)未來收入進(jìn)行質(zhì)押等作為信托貸款還款來源,，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

從發(fā)行規(guī)模上來看,，CMBS的規(guī)模一般不超過評(píng)估價(jià)值的60%,，底層物業(yè)資產(chǎn)的基礎(chǔ)現(xiàn)金流多以EBITDA為依據(jù)（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)，EBITDA=物業(yè)收入合計(jì)-運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用合計(jì)（不含利息費(fèi)用）+折舊+攤銷,。到期還本付息退出,，最終不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)仍歸融資方所有。

從稅收上來看,，CMBS操作過程中,，不涉及股權(quán)變更的稅費(fèi)問題，納稅特點(diǎn)更多體現(xiàn)在信托（SPV）層面繳納的稅費(fèi),。

就CMBS的發(fā)行而言,，國(guó)內(nèi)適用的場(chǎng)景主要包括：一是高信用等級(jí)企業(yè)；二是主體信用不足而質(zhì)量較高的資產(chǎn),；三是分散性物業(yè),，通過資產(chǎn)打包模式，提高融資人市場(chǎng)參與度,，同時(shí)降低投資人的單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),。

業(yè)務(wù)模式

在當(dāng)前 CMBS 的法律法規(guī)監(jiān)管條件下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)較為鼓勵(lì),、同時(shí)實(shí)務(wù)操作較為普遍采用信托貸款架構(gòu)（雙 SPV 結(jié)構(gòu)）對(duì)此類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行搭設(shè),，包括 “中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”,、“北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等產(chǎn)品均屬于此類設(shè)計(jì),。因此，大多產(chǎn)品架設(shè)信托貸款架構(gòu),，具體設(shè)計(jì)如下：

專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立前,，原始權(quán)益人（作為委托人）與信托受托人根據(jù)《信托合同》的約定，設(shè)立單一資金信托或財(cái)產(chǎn)權(quán)信托,，并向標(biāo)的物業(yè)的項(xiàng)目公司分別發(fā)放優(yōu)先債信托貸款及次級(jí)債信托貸款,；專項(xiàng)計(jì)劃成立后，計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃持有人以向原始權(quán)益人收購(gòu)其持有的信托受益權(quán),；在上述信托存續(xù)期間,，上述項(xiàng)目公司將根據(jù)其擬與信托受托人簽署的信托貸款合同的約定，以標(biāo)的物業(yè)的運(yùn)營(yíng)凈收入（即 EBITDA）及原始權(quán)益人支付的權(quán)利維持費(fèi)向信托受托人償付優(yōu)先 A 類及 B 類的貸款本息。

REITs的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與CMBS大致相同,，只是在信托SPV層面可考慮由私募基金替代,。

一般操作思路為將項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金或信托計(jì)劃，同時(shí)以私募基金或信托計(jì)劃向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款或信托貸款的方式構(gòu)建債權(quán),，形成股債結(jié)合的交易結(jié)構(gòu),。

此外，類 REITs 除了物業(yè)經(jīng)營(yíng)收入用于償還貸款債權(quán)外,，還可以項(xiàng)目公司的凈利潤(rùn)作為分紅向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃償付本息,。由于涉及到物業(yè)項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此對(duì)資質(zhì)較好的物業(yè)資產(chǎn)一般可做到發(fā)行規(guī)模與物業(yè)評(píng)估價(jià)值接近或相等,。

案例分析

蘇寧廣場(chǎng)REITs總體交易結(jié)構(gòu)概述

（1） 委托人蘇寧商通將其依據(jù)《債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議》和《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同（一）》對(duì)項(xiàng)目公司享有的未償本金金額為人民幣935,947,400.00 元的標(biāo)的債權(quán)及其持有的項(xiàng)目公司100%股權(quán)（對(duì)應(yīng)的注冊(cè)資本人民幣57,000 萬元,，實(shí)繳注冊(cè)資本人民幣57,000 萬元）信托給受托人,，作為信托項(xiàng)下的信托財(cái)產(chǎn),。蘇寧商通所交付信托財(cái)產(chǎn)的價(jià)值合計(jì)為人民幣19.50 億元,。

（2） 為確認(rèn)蘇寧商通將標(biāo)的股權(quán)和標(biāo)的債權(quán)信托并轉(zhuǎn)讓給受托人的行為,，蘇寧商通與受托人（代表信托）,、項(xiàng)目公司簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（二）》和《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同（二）》，并將根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（二）》的約定辦理完畢標(biāo)的股權(quán)的工商變更登記手續(xù),，將受托人登記為標(biāo)的股權(quán)項(xiàng)下的股東,。信托在前述標(biāo)的股權(quán)的工商變更登記手續(xù)辦理完畢等信托生效條件全部滿足之日生效,，在信托生效日，信托財(cái)產(chǎn)為標(biāo)的債權(quán)及標(biāo)的股權(quán),。信托的初始受益人為蘇寧商通；

（3） 計(jì)劃管理人設(shè)立蘇寧廣場(chǎng)2017年資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，以募集資金購(gòu)買原始權(quán)益人持有的全部信托受益權(quán),。資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃,，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，取得資產(chǎn)支持證券,，成為資產(chǎn)支持證券持有人；

（4） 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后,，計(jì)劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》,，以專項(xiàng)計(jì)劃資金向原始權(quán)益人購(gòu)買其持有的全部信托受益權(quán)。交易完成后,，專項(xiàng)計(jì)劃承接原始權(quán)益人在信托文件及其他相關(guān)文件項(xiàng)下作為信托受益人的權(quán)利義務(wù),。

深圳益田假日廣場(chǎng)CMBS總體交易結(jié)構(gòu)概述

（1）原始權(quán)益人,、委托貸款銀行與益田假日共同簽署《委貸協(xié)議》,，由原始權(quán)益人益田集團(tuán)將貨幣資金委托給委托貸款銀行，原始權(quán)益人益田集團(tuán)享有該委托貸款債權(quán),，該委托貸款的貸款總額為53.91億元；

（2）委托貸款銀行向益田假日發(fā)放委托貸款,。益田假日標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)收益作為委托貸款的主要還款來源,；

（3）計(jì)劃管理人設(shè)立深圳益田假日廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，以募集資金購(gòu)買益田集團(tuán)持有的前述委托貸款債權(quán),。資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)劃,，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，取得資產(chǎn)支持證券,，成為資產(chǎn)支持證券持有人,；

（4）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人根據(jù)與益田集團(tuán)簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》以專項(xiàng)計(jì)劃資金向益田集團(tuán)購(gòu)買其持有的委托貸款債權(quán),。交易完成后,，專項(xiàng)計(jì)劃承接益田集團(tuán),、委貸銀行的合同關(guān)系，獲得委托貸款債權(quán)。在貸款期間,，委托貸款每年還本付息一次,；

由監(jiān)管銀行根據(jù)《資金監(jiān)管協(xié)議》對(duì)益田假日在監(jiān)管銀行開立委貸監(jiān)管賬戶進(jìn)行監(jiān)管,，并定期向計(jì)劃管理人提供委貸監(jiān)管賬戶每月的銀行流水信息,。

益田假日就委貸監(jiān)管賬戶自然季度內(nèi)歸集的標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)收益低于對(duì)應(yīng)季度標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)收益預(yù)測(cè)值的部分承擔(dān)差額支持義務(wù)，益田集團(tuán)承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保,。

益田集團(tuán)及實(shí)際控制人就益田假日委托貸款本息的支付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保,。

展望

對(duì)于萬億規(guī)模的國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn),，REITs和CMBS兩個(gè)證券化融資工具均有其深刻的實(shí)用價(jià)值,，創(chuàng)新金融工具的發(fā)展也取決于未來商業(yè)地產(chǎn)融資模式的改變和演化。

未來新的商業(yè)地產(chǎn)資本運(yùn)作模式,，將會(huì)以資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為主體,，吸納聚集專業(yè)人才，通過私募基金為載體進(jìn)行募資,，待項(xiàng)目建成物業(yè)進(jìn)入后期運(yùn)營(yíng)后,，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統(tǒng)銀行貸款，甚至通過REITs實(shí)現(xiàn)資本化,，并與運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)激勵(lì)相容。[作者朱建軍系東北證券創(chuàng)新融資部總經(jīng)理 ]