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華爾街有句名言“如果有穩(wěn)定的現(xiàn)金流就將它證券化”,。 資產(chǎn)證券化是指把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過破產(chǎn)隔離,，結(jié)構(gòu)化分層等技術(shù)手段,，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而進(jìn)行融資的業(yè)務(wù)活動(dòng),。這種融資模式對(duì)于大資金投入,、穩(wěn)定現(xiàn)金流的長租公寓與養(yǎng)老地產(chǎn)非常適用。 目前,，我國長租公寓已逐步開始試水資產(chǎn)證券化,，和睿養(yǎng)老將從長租公寓的運(yùn)營模式出發(fā)，通過分析目前市場上已推出的長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，進(jìn)而探尋對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的啟示,。 1 長租公寓資產(chǎn)證券化模式 目前長租公寓資產(chǎn)證券化模式主要為資產(chǎn)抵押債券（ABS）、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs）,、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）,。 1、資產(chǎn)抵押債券（ABS） 資產(chǎn)抵押債券（ABS）是指私募基金或者信托,，以委托貸款或信托貸款的方式貸款給有經(jīng)營權(quán)的項(xiàng)目公司,，資產(chǎn)運(yùn)營方以租金作為抵押，用租金產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還貸款,。 圖1：資產(chǎn)抵押債券（ABS）交易結(jié)構(gòu)簡圖 2,、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs） 不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs）是指私募基金或信托以商業(yè)地產(chǎn)為抵押貸款給資產(chǎn)持有人，然后將抵押貸款的債權(quán)注入資產(chǎn)池，發(fā)行證券化融資,，資產(chǎn)持有人以商業(yè)地產(chǎn)租金,、管理費(fèi)等收入償還貸款。  圖2：不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs）交易結(jié)構(gòu)簡圖 3,、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS） 商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）是指私募基金或者信托通過收購股份和向項(xiàng)目公司貸款持有和投資包含物業(yè)以及租金收益權(quán)的項(xiàng)目公司,，項(xiàng)目公司以商業(yè)地產(chǎn)增值和租金等償還貸款，專項(xiàng)計(jì)劃執(zhí)行到期退出時(shí),，原始權(quán)益人有優(yōu)先收購權(quán),，可以優(yōu)先收購回注入項(xiàng)目公司的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。 圖3：商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）交易結(jié)構(gòu)簡圖 2 長租公寓資產(chǎn)證券化模式案例 1,、自持型 招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 招商蛇口作為央企在長租公寓領(lǐng)域早已進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)布局以及戰(zhàn)略規(guī)劃,，招商蛇口擁有的長租公寓資產(chǎn)多為持有成本低廉，運(yùn)營成熟,，具有租金收入穩(wěn)定,、運(yùn)營模式清晰的特點(diǎn)，這符合資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的相關(guān)要求,，適宜作為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn),。 表1：“招商創(chuàng)融-招商蛇口資產(chǎn)支持計(jì)劃”產(chǎn)品要素表  招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是國內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品，原始權(quán)益人通過抵押物業(yè)資產(chǎn)獲得資金,，并在到期償還貸款后解除抵押,。原始權(quán)益人保留了物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，可分配到抵押期間地產(chǎn)增值的紅利,。采用儲(chǔ)架發(fā)行模式（一次審批,、分期發(fā)行），發(fā)行規(guī)模60億,，產(chǎn)品期限18年，以存量長租公寓租金現(xiàn)金流為底層資產(chǎn),。  圖4：“招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖 2,、自持型 新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃被稱為國內(nèi)首單權(quán)益型公寓類REITs，產(chǎn)品總規(guī)模2.7億,，發(fā)行利率為5.3%,。采用“專項(xiàng)計(jì)劃+SPV”的交易結(jié)構(gòu)。其優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)為AAA,，未借助第三方進(jìn)行增信,，體現(xiàn)了新派公寓自身優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和優(yōu)良的運(yùn)營管理能力。 表2：“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品要素表  該項(xiàng)目采用了目前權(quán)益型類REITs產(chǎn)品的典型結(jié)構(gòu),，即原始權(quán)益人設(shè)立私募基金,，由私募基金直接或間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，同時(shí)由私募基金向項(xiàng)目公司或項(xiàng)目公司股東發(fā)放委托貸款，項(xiàng)目公司持有標(biāo)的物業(yè),。 專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集合格投資者的資金,，用以收購和持有私募基金份額，進(jìn)而持有項(xiàng)目公司股權(quán)及債權(quán),，間接享有標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán),。該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額，標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營凈收益用以分配資產(chǎn)支持證券投資人預(yù)期收益,；基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置所得用以分配投資者本金,。  圖5：“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖 3、自持型 保利公寓權(quán)益性房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 國內(nèi)首單央企租賃住房REITs—“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”發(fā)售總規(guī)模50億元,，利用基礎(chǔ)資產(chǎn)組成 SPV,，再通過股+債的方式收購 SPV 股權(quán)。 該單產(chǎn)品采取儲(chǔ)架,、分期發(fā)行機(jī)制,，在交易所可以公開轉(zhuǎn)讓和交易的比例高達(dá) 90%，儲(chǔ)架額度期限兩年,。以專項(xiàng)計(jì)劃間接持有的標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源,，增信措施包括資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)化分層、標(biāo)的物業(yè)租金收入及權(quán)利維持費(fèi)對(duì)優(yōu)先級(jí)的超額覆蓋,。 表3：“保利公寓權(quán)益性房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品要素表   圖6：“保利公寓權(quán)益性房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖 4,、轉(zhuǎn)租型 魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 魔方公寓項(xiàng)目采用了“專項(xiàng)計(jì)劃+信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)。信托端由過橋資金提供方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托,，取得信托受益權(quán),，以該等信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。 信托向魔方中國,、魔方北京,、魔方上海、魔方廣州發(fā)放信托貸款,，借款人以其在8個(gè)一線,、二線城市運(yùn)營的30處物業(yè)4000多間公寓未來三年的租金收入作為還款來源。 證券端由資產(chǎn)支持證券投資者繳納認(rèn)購款認(rèn)購資產(chǎn)支持證券,，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立,。專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購買信托受益權(quán)，取得基礎(chǔ)資產(chǎn),。原始權(quán)益人收回過橋資金,，實(shí)現(xiàn)退出。 信托向受讓信托受益權(quán)的專項(xiàng)計(jì)劃分配信托利益,，專項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)支持證券投資者兌付資產(chǎn)支持證券,。魔方ABS的發(fā)行票面利率為4.8%-5.4%。 表4：“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品要素表 圖7：“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖 5、托管型 “中信證券· 自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃” 該專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品總規(guī)模5億,，發(fā)行利率5.39%,。采用的是“租賃+消費(fèi)金融'模式，引入了底層資產(chǎn)的循環(huán)放貸交易結(jié)構(gòu),。 根據(jù)信托的交易安排,，信托的循環(huán)期內(nèi)，受托人將以信托貸款回收款于循環(huán)放款日持續(xù)發(fā)放符合放款標(biāo)準(zhǔn)的信托貸款,。在專項(xiàng)計(jì)劃端循環(huán)期按季付息,，分配期按月付息，投資者循環(huán)期不償還本金,，分配期過手?jǐn)傔€本金,。  圖8：“中信證券· 自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖 3 不同運(yùn)營模式下的長租公寓資產(chǎn)證券化路徑 通過以上案例的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)目前市場上根據(jù)長租公寓推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的差異和創(chuàng)新都與這些產(chǎn)品的運(yùn)營模式和底層資產(chǎn)有關(guān),。 長租公寓運(yùn)營模式可分為自持型,、轉(zhuǎn)租型、托管型三類,，三種不同模式可以選擇不同的資產(chǎn)證券化路徑,。 表5：不同運(yùn)營模式下的長租公寓資產(chǎn)證券化選擇  目前，市場上長租公寓的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率在4.8—5.4%之間,，加上擔(dān)保費(fèi),、管理費(fèi)等費(fèi)用，最后融資成本大約為7%-8%,，這與銀行授信貸款成本基本相持平,。 另外，資產(chǎn)證券化作為銀行的表外資產(chǎn),，不占用企業(yè)的授信額度,，從實(shí)際效果來看，資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一條傳統(tǒng)融資方式之外的融資渠道,，可以降低企業(yè)融資的門檻,，幫助信用級(jí)別較低的發(fā)起人取得高信用級(jí)別的融資成本，確實(shí)不失為是一種創(chuàng)新的融資方式,。 回到養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化探索這一話題，首先,，必須注意到的是,，就目前條件來看，養(yǎng)老地產(chǎn)要運(yùn)用資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行融資仍面臨諸多問題,，例如： 1,、目前養(yǎng)老機(jī)構(gòu)床位數(shù)量少，從規(guī)模而言還不足以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化； 2,、養(yǎng)老地產(chǎn)的相關(guān)財(cái)務(wù)制度尚不健全,，也客觀存在公建民營項(xiàng)目轉(zhuǎn)移利潤的操作，對(duì)后期資產(chǎn)證券化的操作與實(shí)現(xiàn)形成一定阻礙,； 3,、資產(chǎn)證券化對(duì)母公司的信譽(yù)要求較高，目前雖然大型地產(chǎn)公司也漸涉足養(yǎng)老行業(yè),，但行業(yè)中仍以中小企業(yè)為主,，這在一定程度上意味著母公司西信譽(yù)度方面仍有待提升。 因此,，從未來養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的路徑而言,，或有以下幾點(diǎn)考慮： 1、將養(yǎng)老地產(chǎn)的底層資產(chǎn)與具有優(yōu)良評(píng)級(jí)的資產(chǎn)打包發(fā)行并出售,。 2,、嘗試建立一個(gè)具有一定規(guī)模、信用良好,、有資質(zhì)的平臺(tái),，進(jìn)行集中發(fā)債。 3,、建立,、健全財(cái)務(wù)制度和股權(quán)制度等，為養(yǎng)老地產(chǎn)的金融創(chuàng)新奠定良好基礎(chǔ),。 3月31日,，和睿公開課重磅開講，將與您共同探討未來養(yǎng)老資產(chǎn)金融創(chuàng)新的一些可能性,！ |
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