來源：王占祥駱駝之旅

　　近年來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻出,，市場在尋求各種新的解決方案。據(jù)媒體報(bào)道,，監(jiān)管層上半年針對(duì)公募基金側(cè)袋賬戶機(jī)制進(jìn)行過小范圍征求意見,。不過,，是否要在公募基金推行側(cè)袋賬戶機(jī)制,，仍待業(yè)內(nèi)充分探討，目前尚未定論,。

　　一,、什么是側(cè)袋賬戶,、側(cè)袋估值？

　　側(cè)袋賬戶（Side Pocket）是指基金管理人專門建立一個(gè)獨(dú)立的賬戶,，以存放從整個(gè)投資組合中分離的特定的資產(chǎn),。將基金所持有的資產(chǎn)分為兩個(gè)口袋，主袋賬戶是已變現(xiàn)和具備變現(xiàn)能力的資產(chǎn),，側(cè)袋賬戶則是一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn),，投資人可以贖回主袋賬戶的資產(chǎn)份額，但側(cè)袋賬戶中的資產(chǎn)需要等具備一定的流動(dòng)性后才可以贖回,。側(cè)袋賬戶最常被那些投資低流動(dòng)性資產(chǎn)的基金所使用,，例如私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金或?qū)_基金,。

　　側(cè)袋估值,，是一種針對(duì)低流動(dòng)性資產(chǎn)所采取的特殊的估值方法，是指當(dāng)基金組合中某一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)流動(dòng)性缺失時(shí),，因無法有效的對(duì)這些資產(chǎn)估值,，將這部分資產(chǎn)另袋存放（稱為側(cè)袋），剩余正常資產(chǎn)成為主袋,。投資者贖回基金資產(chǎn)時(shí),，使用側(cè)袋賬戶技術(shù)進(jìn)行結(jié)算，先得到主袋資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金,，等到側(cè)袋資產(chǎn)交易活躍并變現(xiàn)后投資者再收到側(cè)袋部分對(duì)應(yīng)的資金,。

　　側(cè)袋賬戶的資產(chǎn)會(huì)記錄在基金的賬簿上，但其與主袋賬戶是獨(dú)立估值的,，在基金的募集說明書中需披露這部分資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理和估值機(jī)制,。而且，可以在一個(gè)投資組合中創(chuàng)設(shè)多個(gè)側(cè)袋賬戶,，每個(gè)賬戶中放置一個(gè)（或一類）資產(chǎn),，不同側(cè)袋賬戶之間的估值與結(jié)算也是相互獨(dú)立的。例如,，當(dāng)債券甲喪失流動(dòng)性之后,，可以將其置入側(cè)袋A，當(dāng)債券乙的流動(dòng)性顯著降低之后,，可以再設(shè)立側(cè)袋B并將其置入其中,。

　　在側(cè)袋賬戶設(shè)立后，原投資者退出基金時(shí),，將先得到主袋賬戶資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的贖回款,，待側(cè)袋賬戶資產(chǎn)變現(xiàn)后，再收到其余的贖回款。值得注意的是,，在資產(chǎn)側(cè)袋存放后進(jìn)入的投資者與側(cè)袋賬戶資產(chǎn)無關(guān),，只能申購主袋賬戶，也自然只能獲得主袋賬戶所對(duì)應(yīng)的收益,。

　　二,、側(cè)袋估值在國內(nèi)的應(yīng)用

　　2011年，興業(yè)全球旗下的“興業(yè)全球趨勢1號(hào)特定多客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃”首次嘗鮮,，對(duì)持有的限售股票采用了側(cè)袋的方式進(jìn)行處理,。投資人在贖回基金時(shí)，基金先將主袋的份額進(jìn)行結(jié)算,；等到2012年限售期滿時(shí),，再將股票出清，結(jié)算資金通過側(cè)袋發(fā)放給投資人,。另外,，在“興業(yè)全球趨勢1號(hào)”使用側(cè)袋期間，僅允許投資人贖回份額,，不允許申購,。 

　　2016年3月，猛犸資產(chǎn)向投資人披露,，因持有股票停牌,，旗下產(chǎn)品猛犸光輝歲月啟用側(cè)袋估值，將基金凈值拆分為主袋的0.7735和側(cè)袋的0.1701兩部分,。

　　2018年10月,，排排網(wǎng)未來星基金管理公司發(fā)布公告，稱其發(fā)行的“未來星-優(yōu)素私募基金”采用側(cè)袋估值,，原因是其作為FOF中的頂層基金,，所投資的底層基金“優(yōu)素片葉2號(hào)”啟用了側(cè)袋估值，凈值分成了兩部分,；而“優(yōu)素片葉2號(hào)”啟用側(cè)袋估值,，則是因?yàn)槠渫顿Y的債券出現(xiàn)了評(píng)級(jí)下調(diào)和違約的情況。在這個(gè)案例中,，雖然都是啟用了側(cè)袋估值,，但底層基金是把違約資產(chǎn)整體放入側(cè)袋，而頂層基金則是把底層基金的側(cè)袋放入頂層的側(cè)袋,，而非將底層基金整體放入側(cè)袋,。另外，頂層基金在啟用側(cè)袋估值之后,，也立即停止了基金份額的申購,。

　　2019年3月29日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《關(guān)于發(fā)布<集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引（試行）><單一資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引（試行）>及<資產(chǎn)管理計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)揭示書內(nèi)容與格式指引（試行）>的通知》（中基協(xié)發(fā)〔2019〕3號(hào)），自2019年5月1日起實(shí)施,。指引中明確，“第六十一條 訂明資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)產(chǎn)估值的相關(guān)事項(xiàng),，包括但不限于：……（三）按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則訂明估值方法,，使用側(cè)袋估值等特殊估值方法的，應(yīng)進(jìn)行明確約定,，并在風(fēng)險(xiǎn)揭示書中進(jìn)行特別揭示,；……”這是國內(nèi)官方文件首度提到側(cè)袋估值概念。

　　2019年7月10日,，山南云棲私募資產(chǎn)配置基金通過基金業(yè)協(xié)會(huì)備案,，標(biāo)志著國內(nèi)首只私募資產(chǎn)配置基金正式落地。據(jù)業(yè)內(nèi)相關(guān)媒體報(bào)道,，該基金合同條款里提到了側(cè)袋估值,。

　　三、側(cè)袋估值在國外的應(yīng)用

　　側(cè)袋賬戶起源于上個(gè)世紀(jì)90年代末,。當(dāng)時(shí),，國外對(duì)沖基金迅速發(fā)展，投資經(jīng)理的投資標(biāo)的范圍從傳統(tǒng)的股票擴(kuò)大至流動(dòng)性相對(duì)較小的房地產(chǎn),、私募股權(quán)等,。這類資產(chǎn)通常不能迅速在交易所或場外交易中出售，并且對(duì)于它們的潛在市場價(jià)值難以進(jìn)行定期的定價(jià),。

　　當(dāng)基金申購,、贖回時(shí)，按照傳統(tǒng)模式,，基金經(jīng)理在現(xiàn)金流不足的情況下將優(yōu)先變現(xiàn)流動(dòng)性好的資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)投資者的贖回,，未贖回的投資者則需承受錯(cuò)失流動(dòng)性好的資產(chǎn)可能帶來的收益以及因持有流動(dòng)性較小資產(chǎn)所可能帶來損失的雙重影響。因此,，為了克服以上問題及合理保護(hù)投資者利益,，側(cè)袋賬戶機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。

　　各個(gè)國家和地區(qū)對(duì)側(cè)袋賬戶機(jī)制的使用范圍有不同的限制,。美國只有對(duì)沖基金可以使用,，其他開放式或封閉式基金則不允許使用側(cè)袋機(jī)制；英國只有另類投資基金可以使用側(cè)袋機(jī)制,；意大利只允許非零售基金使用,；澳大利亞、巴西,、法國,、香港、南非和新加坡允許所有種類的基金使用。

　　四,、側(cè)袋估值的利與弊

　　五,、側(cè)袋賬戶的問題與難點(diǎn)

　　⒈與TA系統(tǒng)的配合

　　采用側(cè)袋估值，需要TA系統(tǒng)在記錄主袋賬戶份額持有者的同時(shí),，記錄側(cè)袋賬戶份額持有者名冊(cè),，這就對(duì)TA系統(tǒng)提出了更高地要求。尤其是當(dāng)基金份額持有人數(shù)量龐大時(shí),，TA系統(tǒng)的配合成為一大關(guān)鍵問題,。

　　⒉信息披露

　　引入側(cè)袋估值后，基金會(huì)存在多個(gè)凈值,，包括主袋賬戶凈值和側(cè)袋賬戶凈值,。在信息披露時(shí)應(yīng)如何披露，也成為側(cè)袋估值所不可回避的問題,。

　　⒊業(yè)績報(bào)酬的計(jì)算

　　引入側(cè)袋估值后,，管理人在提取業(yè)績報(bào)酬時(shí)，是否以及如何考慮側(cè)袋賬戶資產(chǎn)才能使業(yè)績報(bào)酬計(jì)提合理,，是管理人需要慎重考慮的重要問題,。同時(shí)也需要管理人與投資者做好充分的溝通與信息披露，以免發(fā)生法律糾紛,。

　　⒋潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　側(cè)袋賬戶雖然很好地解決了組合流動(dòng)性和投資者公平性的問題,，但同時(shí)也可能帶來新的潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如挪用側(cè)袋賬戶資金,、利用側(cè)袋賬戶機(jī)制阻止持有人贖回,、惡意收取更高的管理費(fèi)用等。

　　⒌投資者認(rèn)可

　　使用側(cè)袋估值法后,，投資者贖回的資金會(huì)分批到賬,。由于側(cè)袋估值的使用，投資者在這只基金中的資產(chǎn)分為兩部分即主袋資產(chǎn)+側(cè)袋資產(chǎn),。投資者發(fā)起贖回的時(shí)候,，只能贖回主袋資產(chǎn)的部分，側(cè)袋部分的資產(chǎn)要等恢復(fù)正常估值或者變現(xiàn)后才能到賬,。不是每一個(gè)投資者都能理解,，投資者教育需要一些時(shí)間。

　　六,、參考文章

　　本文在梳理過程中學(xué)習(xí),、參考、摘錄了以下文章,，特別表示感謝,！

　?、薄癊BS固收研究”2019年3月24日光大證券(22.920, 0.22, 0.97%)固收研究的文章《【光大固收】建議在公募產(chǎn)品中使用側(cè)袋賬戶機(jī)制》

　　⒉“安信國際”2017年11月18日朱江團(tuán)隊(duì)的文章《安信國際 | 海外基金專題：基金流動(dòng)性神器-Side Pocket條款》

　?、场霸杲鸱?019年7月24日李響的文章《元年深度 | 側(cè)袋機(jī)制應(yīng)用實(shí)務(wù)探討》

　?、础敖鹑诒O(jiān)管大講堂”2019年7月14日海峰科技的文章《第一只私募配置基金出世，“側(cè)袋估值法”解決申購贖回流動(dòng)性難題》

　?、怠爸薪鹜泄堋?019年4月18日的文章《“側(cè)袋賬戶”話你知》