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【這是雪貝財經(jīng)的第160篇原創(chuàng)文章】
華夏幸福已發(fā)生關(guān)鍵變化
作者：老胡 可以確定的是，單純賺取土地市場一二級價差的粗放模式,，無法進入下半場的競爭,。不同賽道之間的差異會被放大，但入場券都不再容易獲得,。
差異放大的原因,，既有經(jīng)濟增長要素的改變，帶來的地產(chǎn)價值鏈重塑,，以及利潤區(qū)被重新分配,；也有不同賽道的管理團隊，因資源稟賦與能力圈的不同,，釋放出的投資與運營收益差距擴大,。
這將帶來資本市場給予相應(yīng)的估值溢價或者折價，傳導的鏈條是：房企的價值被重塑,，管理者在財務(wù)側(cè)上的反饋以及因此獲得的估值溢/折價,，最后又因為房企自帶的財務(wù)杠桿，差異被進一步擴大,。
首先,，從需求端而言,，城市化進程是最大的增量市場,，這是行業(yè)的天花板，也是價值鏈存在的宏觀前提,。
但城市化也有結(jié)構(gòu)分化,，我相信塔克拉瑪干沙漠并不需要城市化。從人口流入來判斷,，其他城市與核心城市的差距會愈加擴大,。所以，需求端上的分化,，更加凸顯了核心城市的賽道價值,。其次，從業(yè)務(wù)特性來看,，價值鏈條越長的,，需要的復雜能力也就越多，參與壁壘也就越高,，大部分對手無法進入,，只剩下頭部玩家的機會。ToB地產(chǎn)毫無疑問擁有最長的價值鏈條,。所以,，高價值鏈條就是：核心城市的ToB化。哪家房企在這條賽道上擁有領(lǐng)先的身位,？答案顯而易見：中國平安加持后的華夏幸福,。至于為什么？不妨先來看看2019年華夏幸福的財報,。上周五財報發(fā)出之后,，27日的股價幾乎被資金追至漲停，資本市場的反應(yīng)極其誠實又熱烈,。
總結(jié)來說,，過去一年的華夏幸福，做到了增收又增利,。營業(yè)收入首次突破千億關(guān)口,，達到1052億元，同比增加26%,；歸母凈利潤延續(xù)了20+百分點的增速，為146億元,，同比增長24%,。凈利潤上，華夏幸福取得了十年十倍的增速,，最近九年,，EBITDA更是增長了接近12倍,，從2011年的20億出頭，到2019年接近280億,。
賺錢能力指標上,，ROE依舊排在行業(yè)前十的第一分位里，達到35.7%,。回款能力也得到了進一步加強：全口徑總回款同比增長了21%,。不過，優(yōu)秀的財務(wù)表現(xiàn),，無法完全解釋資本市場的熱烈反應(yīng),。一個更為重要的原因是，如果說貴州茅臺是最大的白酒ETF（指數(shù)基金）,，那么資本市場就把華夏幸福視作一只最有成長價值的ToB地產(chǎn)ETF,。結(jié)果就是資金只要看好To B地產(chǎn)，就會買入華夏幸福,。還是回到最初的問題上來：To B地產(chǎn)的賽道,，為什么是華夏幸福處于領(lǐng)先的身位？先來分析ToB地產(chǎn)的打法,，其實并不復雜,，歸根結(jié)底是左手產(chǎn)業(yè)園區(qū)，右手商業(yè)地產(chǎn),。因為,，二者內(nèi)在的商業(yè)模式極其相似：收入和利潤的增長都是線性的，類似搭積木,，越搭也就越高,，運營得越好，對B端的溢價空間和粘性也就越高,，并不存在非線性的曲折發(fā)展,，周期性非常弱。而產(chǎn)業(yè)園區(qū),，成建制的玩家本就不多,，華夏幸福與招商蛇口算是唯二的頭部企業(yè)，尤其是王文學一手打造的產(chǎn)業(yè)新城已經(jīng)形成了規(guī)模效應(yīng),。而產(chǎn)業(yè)新城,，既是華夏幸福的基本盤，也是對C端孔雀城的銷售保障,，更是利潤的最大來源,。2019年，產(chǎn)業(yè)新城銷售增長了19%,，達到368億元,，占比提升7個百分點。銷售占比只有26%,，卻貢獻了全公司52%的毛利潤,。整體44%的毛利率中，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)貢獻了68%,，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比33%,。就財務(wù)數(shù)據(jù)而言，產(chǎn)業(yè)園區(qū)這條賽道上,，華夏幸福擁有行業(yè)領(lǐng)先的賺錢能力,。而且，產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)的價值鏈條,，比住宅地產(chǎn)要長得多,，復雜得多。能夠賺到復雜的錢,，意味著團隊的運營能力,、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、地方關(guān)系都有著較深的護城河,，新玩家要復制都不容易,。更何況，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城已經(jīng)呈現(xiàn)一個良好的梯隊建設(shè),。在已啟動的79座產(chǎn)業(yè)新城中,，72座已有產(chǎn)業(yè)項目簽約落地，66座已整體實現(xiàn)回款,，22座已進入成熟期,。成熟期的標志是產(chǎn)業(yè)新城凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，目前已經(jīng)達到了22個,。產(chǎn)業(yè)新城的凈現(xiàn)金流不像公司,，一年可以正一年可以負，通過良好的招商,、運營和管理,，只要開始轉(zhuǎn)正，隨后就回開始線性增長,。中國市場的商業(yè)地產(chǎn),，目前頂端玩家是少數(shù)的幾家港資和外資，標桿如北京SKP,、上海恒隆與一線太古里,；其次就是吳向東之前締造的華潤系,。隨著2019年2月吳向東和俞建的加入，華夏幸福也補齊了唯一短板：優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)投資與運營掌舵人,。如此一來，王文學在北京掌舵產(chǎn)業(yè)園區(qū)與住宅,，吳向東在深圳坐鎮(zhèn)商業(yè)地產(chǎn),，一北一南雙總部，形成強力互補,。王文學與中國平安對于地產(chǎn)市場的洞察是一致的：聚焦核心都市圈,，挖掘ToB地產(chǎn)的價值。否則,，平安也不會入股華夏幸福,，華夏幸福也不會把商業(yè)地產(chǎn)大佬吳向東挖來，推選至CEO座位上,。
有了市場洞察以及相應(yīng)的團隊與資源磨合后,，戰(zhàn)略定位就要開始重新定位與聚焦。2019年的業(yè)績發(fā)布會上,，最為關(guān)鍵的信號就是公司的戰(zhàn)略定位改變：致力于成為中國領(lǐng)先的核心都市圈不動產(chǎn)投資開發(fā)及運營管理平臺,。這也是吳向東加盟、平安入股后,，華夏幸福依據(jù)新的股東戰(zhàn)略,、高管資源稟賦、團隊能力圈而進行的首次戰(zhàn)略位移,。吳向東談到了一個重要原因,，要服務(wù)中國平安未來大的發(fā)展戰(zhàn)略需要。“全世界的保險公司無一例外都在不動產(chǎn)領(lǐng)域配置足夠比例,、足夠數(shù)量的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn),。”不過,，核心都市圈的住宅地產(chǎn)開發(fā),，其實已經(jīng)是紅海一片，這里并不是高價值鏈條的主要來源,，ToB地產(chǎn)才是,。正如全球最大的另類投資管理機構(gòu)—黑石，其實也是全球最大的商業(yè)地產(chǎn)投資人,，投資組合超過了3000億美元,，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)為公司提供了最大的利潤區(qū)。圍繞ToB地產(chǎn),，成為中國最優(yōu)秀的投資開發(fā)與運營管理平臺,，這才是王文學與吳向東的野心所在,。怎么去做商業(yè)地產(chǎn)，吳向東從存量改革與增量市場兩手抓,。至于存量改革的打法,，“這些老的、舊的存量市場的商業(yè)地產(chǎn),，我堅信未來通過改造和提升,，提升它的硬件和軟件，最后提升它的水平,，這個空間也是非常大的,。”本質(zhì)是商業(yè)地產(chǎn)的舊改,，處在價值鏈的最高端,。因為業(yè)務(wù)鏈條很長，牽涉利益非常廣,，改造起來極為復雜,，周期至少需要三五年。
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