原圖來源微信公眾號“華潤置地”

撰文/ 游樂樂 SuzanneLeow（行業(yè)分析師）

編輯/ 付慶榮

排版 / 小花花

“水逆的2018年已經(jīng)過去！”周五華夏幸福公布的《致股東信》中,，這句話擺在了開頭,。

資金緊繃、平安入局,、人事變故……過去一年,，華夏幸福“被業(yè)績壓力壓得喘不過氣來”,。

但,，它終是有驚無險。據(jù)2018年報,，華夏幸福營收同比大增4成,，達到837.99億元，凈利潤則“擦線”過關(guān),，同比增長32.88%至117.46億元,。

于剛履新聯(lián)席董事長的吳向東而言，目前他手握的華夏幸福這副牌,，牌面基本穩(wěn)定,。可他的新任務(wù),，并不止于此,。

華夏幸福字字珠璣的年報中，“核心都市圈”無疑是出現(xiàn)率最高的關(guān)鍵詞：

• 重點布局京津冀,、長三角,、粵港澳大灣區(qū)3個高能核心都市圈;

• 鄭州、武漢,、成都3個高潛力核心都市圈;

• 圍繞長沙,、西安、貴陽,、沈陽發(fā)展的4個潛力核心都市圈,。

很明顯，華夏幸福和掌門人王文學(xué)的地產(chǎn)野心,，不再是17年前的那個固安小圈?，F(xiàn)在，他已經(jīng)備好糧草,，揮著戰(zhàn)旗,，準(zhǔn)備一場南征之戰(zhàn),。

王文學(xué)選定的“王牌統(tǒng)帥”是吳向東，戰(zhàn)術(shù)是吳向東的一二線“住宅開發(fā)+持有物業(yè)+增值服務(wù)”打法,，外加俞健高超的財務(wù)管控力,。

俞健，吳向東在華潤置地的老搭檔,。他于2018年底辭去華潤置地執(zhí)行董事,、CFO一職，正式加入華夏幸福,，出任分管財務(wù)及融資等業(yè)務(wù)的聯(lián)席總裁。

可即便加了雙重保險,，吳向東的這趟新旅途同樣有些冒險,。在故地南國，考驗才剛剛開始,。

對賭還在繼續(xù),，異地復(fù)制勢在必行

去年7月，華夏幸福引入二股東平安,，附加一份“對賭協(xié)議”：2018-2020年歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率分別不低于30%,、65%、105%,。否則,，華夏幸福將對平安資管進行現(xiàn)金補償。

雖然今年擦邊過關(guān),，但接下來兩年,，吳向東要領(lǐng)著華夏幸福，完成不低于144億元,、180億元的凈利潤目標(biāo),。

不同于華潤這樣的傳統(tǒng)房企，華夏幸福的主業(yè)并非買地蓋房,，而是一家典型的產(chǎn)業(yè)新城運營商,，以開發(fā)性PPP模式為主：

來源：華夏幸福2018年年報，商業(yè)地產(chǎn)頭條整理

在華夏幸福2018年營收構(gòu)成中,，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)占比為28.65%（收入絕對值為238.92億）,，但毛利率貢獻卻高達77.32%。而土地整理,、物業(yè)管理服務(wù),、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)等毛利率基本都穩(wěn)定在了10%-15%之間。

為什么產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)的毛利率這么高,？

由公告可知,，華夏幸福通過PPP項目（與地方政府簽訂排他性協(xié)議,，政府出地、華夏幸福出錢出力,，一起規(guī)劃建設(shè)一個產(chǎn)業(yè)園區(qū),，然后招商引資），可以不斷獲得新增企業(yè)落地投資額分成收入以及后續(xù)的物業(yè)管理服務(wù)等收入,。

如果這種模式持續(xù)發(fā)展,，華夏幸福將升級成為一家平臺公司，甚至是“地產(chǎn)業(yè)的阿里”,，這也是其在資本市場估值高于其它傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司的核心原因,。

來源：wind，華夏幸福年報

由以上分析可知,，以PPP模式開發(fā)產(chǎn)業(yè)園是吳向東達成對賭業(yè)績的關(guān)鍵任務(wù),。可他面對的現(xiàn)實是：這種模式在環(huán)京津冀地區(qū)的毛利率正下降,，走出京津冀,，將曾經(jīng)的模式異地復(fù)制，勢在必行,。

據(jù)公告,，去年華夏幸福新增簽署PPP項目合作協(xié)議18個，全部為環(huán)北京以外區(qū)域,，主要位于環(huán)杭州,、環(huán)鄭州、環(huán)合肥,、環(huán)武漢,、環(huán)廣州等都市圈內(nèi)。

而公司新增的16個PPP入庫產(chǎn)業(yè)新城項目,、 3個國家級PPP示范項目,，均在環(huán)北京以外區(qū)域。

圖片來源：華夏幸福年報

土地獲取方面,，華夏幸福2018年在環(huán)北京以外區(qū)域取地面積占比從上年的58%進一步提升到87%,。

墊資開發(fā)，降低風(fēng)險溢價靠運營

依據(jù)與政府簽訂的排他性協(xié)議,，政府出地,、華夏幸福出錢出力，一起規(guī)劃建設(shè)一個產(chǎn)業(yè)園區(qū),，然后招商引資,。

在這一過程中，地方政府可以獲得土地使用權(quán)出讓收入（地方政府會以低于市場價的價格將土地使用權(quán)賣給華夏幸福）,、招商引資帶來的新增稅收收入（原有企業(yè)原址產(chǎn)生的稅收收入除外）等,。

而新增的收入的地方留存部分按一定比例納入財政預(yù)算支出管理,，第二年再按合同約定的金額支付給華夏幸福。

以下是華夏幸福的財務(wù)比率：

來源：華夏幸福2018年年報,，商業(yè)地產(chǎn)頭條整理

首先,，是其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直下降，這主要系應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款增加所致,。是其經(jīng)營模式的反映,。運營周期長遠超住宅開發(fā)，是產(chǎn)業(yè)園生意的醒目標(biāo)簽,，也是缺點之一,。

數(shù)據(jù)顯示，其2014年的營業(yè)周期（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）為1242.4天,，到2017年則上升為2005.78天,。

這也就意味著，華夏幸福資金回籠的時間存在很大不確定性,，取決于地方政府財政收入增加的速度，可想而知,，這樣的流程必然拉長資金回籠時間并加大資金回籠風(fēng)險,。

不過，2018年上述營業(yè)周期已降至1709天,，反映營運能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,、存貨周轉(zhuǎn)率、營運資本周轉(zhuǎn)率也在2018年同比上升,。

未來,，如何在保持規(guī)模復(fù)制同時，做到“運營精細化”,，依然是擺在吳向東面前的第二道關(guān)卡,。而這也是華夏幸福在《致股東信》中反復(fù)強調(diào)的：

“運營精益化。他山之石,，可以攻玉,，全球不動產(chǎn)領(lǐng)先者都是覆蓋開發(fā)經(jīng)營全周期，通常是銷售和持有型物業(yè)并舉,，輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)模式并重,。”

我們發(fā)現(xiàn),，持有型物業(yè)和運營收入的占比越高,，則抗風(fēng)險能力更強，且市盈率普遍更高,，更能贏得資本市場的認可,。

“錢緊”壓力大,，地產(chǎn)金融化是機會

在華夏幸福大舉復(fù)制其產(chǎn)業(yè)新城模式并實現(xiàn)高增長的同時，其資金方面仍面臨不少壓力,。

來源：華夏幸福2018年年報,，商業(yè)地產(chǎn)頭條整理

年報顯示，截至2018年末,，華夏幸?？傌搨鶠?549.96億元，總資產(chǎn)4097.12億元,，資產(chǎn)負債率為86.65%,，同比去年增加 5.56 個百分點，近五年均維持在80%的紅線以上,。

受“環(huán)京大限購”的影響,，華夏幸福籌資活動現(xiàn)金流量凈額自2017年起由正轉(zhuǎn)負,，這表明華夏幸福在“死守環(huán)京”的路子行不通了,。

二股東平安的加入，讓華夏幸福緩過一口氣,。2018年,，華夏幸福籌資活動現(xiàn)金流凈額為-65億,，但從2018年第四季度開始,，其融資性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，截至報告期末貨幣資金余額473億元,，環(huán)比大幅增長25%,，覆蓋一年內(nèi)到期有息債務(wù)的1.8倍。

表面上看,，華夏幸福的資金還算寬裕,，但細看其應(yīng)收賬款又不免讓人擔(dān)憂。

截至2018年12月31日,，華夏幸福的應(yīng)收賬款賬面余額 352.15億元,，其中應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款 347.37億元。

華夏幸福在年報中表示,，應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款為公司產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)產(chǎn)生,，主要客戶為地方政府，公司結(jié)合歷史經(jīng)驗及行業(yè)性質(zhì),，基于謹慎性原則,，按賬齡分析法對該類應(yīng)收款項計提壞賬準(zhǔn)備 6.33億元。

事實上,，華夏幸福憑借產(chǎn)城模式需要前期巨大的資金投入,，在實現(xiàn)規(guī)模提升的同時,，也為其資金鏈埋下了巨大的隱患。近幾年,，華夏幸福在全國各地跑馬圈地,，其資金需求以及杠桿也持續(xù)放大。

2018年,，華夏幸福通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-74.28億元,，雖然同比2017年的-162.28億元有所下降，但華夏幸福的“錢緊”問題依然不小,。

自吳向東的老搭檔俞建加入以來,，華夏幸福的融資動作變得十分活躍。2019 年 1-3 月,，該公司累計新增借款金額為252.10 億元,。

來源：華夏幸福2018年年報，商業(yè)地產(chǎn)頭條整理

決定一家公司命運,，更多是戰(zhàn)略,。經(jīng)歷過債務(wù)吃緊后，華夏幸福已經(jīng)注意到了“地產(chǎn)金融化”扮演的重要角色,，并在年報中重點標(biāo)注：

• 地產(chǎn)與金融,，從來都相隨相伴。巨量投資和資金沉淀是不動產(chǎn)的天然屬性,，方興未艾的資產(chǎn)證券化將讓不動產(chǎn)“動”起來， 將不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較好的金融資產(chǎn),；

• 高杠桿一直是不動產(chǎn)企業(yè)的代名詞,，不斷提高權(quán)益性融資占比， 是降低債務(wù)杠桿率,、對沖周期風(fēng)險的重要路徑,；

• 新階段不動產(chǎn)發(fā)展需要長期、穩(wěn)定,、低利率的資金,，“長錢”也需要投資不動產(chǎn)項目以平衡風(fēng)險收益， 金融“長錢”與不動產(chǎn)結(jié)合必將催生更強大的資本和更卓越的不動產(chǎn)企業(yè),。

“（華夏幸福） 致力于基業(yè)長青的不動產(chǎn)公司,，必然由單一負債模式向金融深化模式轉(zhuǎn)變?！?/span>

南國故地,，吳向東考驗剛剛開始

無論是異地復(fù)制，還是充飽錢袋子,，華夏幸福給吳向東選擇的戰(zhàn)場就是南國舊地,。為此,，華夏幸福增設(shè)了南方總部，南北雙總部格局落地,。

無問西東的吳向東沒有北上,，而是留在了深圳。但是他的辦公地點很有意思,，選址在此前華潤置地搬家前的老總部,。在這里，他曾于世紀之交立下“軍令狀”,、力排眾議一手締造萬象城,。

由此看出，吳向東非常戀舊,，他要在自己熟悉的地方做一些新事,。

華夏幸福在年報中也給出了吳向東的新任務(wù)：南方總部由吳向東領(lǐng)銜，“以住宅開發(fā)+持有物業(yè)+增值服務(wù)“的發(fā)展模式,，深耕粵港澳大灣區(qū),，開啟更多新業(yè)務(wù)。

畢竟是走出了“舒適區(qū)”,，“異地復(fù)制”模式的正前方依舊不明朗,，華夏幸福像是帶著“枷鎖”前行。

一方面,，華夏幸福的產(chǎn)城模式,，產(chǎn)業(yè)招商過于依賴區(qū)域（環(huán)京）優(yōu)勢，因此,，在異地擴張的過程中,，資源可復(fù)制性不高；另一方面,，產(chǎn)城界有著頗為清晰的“勢力范圍”,，華夏幸福強龍南下，也難免被坐地虎“壓過一頭”,。

數(shù)據(jù)來源：華夏幸福年報 制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條

從上述表格中可以看到,，華夏幸福在長三角都市圈的招商比較順利，但粵港澳都市圈的業(yè)務(wù)開展卻未達預(yù)期,。據(jù)年報,，華夏幸福華南區(qū)域僅有江門、中山產(chǎn)業(yè)新城項目進入了運營階段,；而珠海斗門區(qū)域,、佛山高明區(qū)域、惠陽區(qū)域、惠東區(qū)域均處于規(guī)劃定位階段,，發(fā)展相對緩慢,。

在這里，華夏幸福遇到了一個強勁的對手--招商蛇口,。

信息來源：企業(yè)官網(wǎng)及年報 制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條

根據(jù)官網(wǎng),，招商蛇口將其自身特有優(yōu)勢的總結(jié)提煉為“蛇口模式”，簡單來說,，就是產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)緊跟港口發(fā)展,，自帶豐富的產(chǎn)業(yè)資源哺育產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

從這個方面來講,，招商蛇口有三點,，優(yōu)于華夏幸福：

• 華南地區(qū)是港口貿(mào)易的腹地，招商蛇口圍繞港口建設(shè)產(chǎn)業(yè)園,，占盡地緣優(yōu)勢,；

• 招商蛇口自帶25種產(chǎn)業(yè)資源，比華夏幸福更為豐富,；

• 在港口,、文化等產(chǎn)業(yè)資源上，招商蛇口在華南地區(qū)有天然的地域優(yōu)勢,。

這樣看來,，華夏幸福想要“站穩(wěn)腳”，必須整合更多華南區(qū)的資源,，以提高自身招商運營能力,。

在華潤置地工作期間，吳向東一直深耕華南地區(qū),，其一手打造的羅湖萬象城開啟了華潤進軍商業(yè)地產(chǎn)的時代,。在住宅地產(chǎn)開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)運營方面擁有業(yè)內(nèi)首屈一指的實操和管理經(jīng)驗。

只不過,，在這個南國故地，吳向東的戰(zhàn)績能否超越他曾經(jīng)的華潤時代,，的確是個問號,。

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