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去年底開始通化東寶的股價經(jīng)歷了大半年的調(diào)整,，當(dāng)前市場對公司的認(rèn)識分歧主要有三點(diǎn)：公司能否繼續(xù)保持30%左右利潤增長,，二代胰島素到底還有多大的空間，三代胰島素未來競爭格局如何,？ 反思,！二代胰島素核心壁壘：卡位、銷售,、生產(chǎn),。公司8月份公布了半年報，胰島素制劑增長26%左右,，而去年增速僅18%,，呈現(xiàn)加速增長的趨勢。今年上半年聯(lián)邦二代胰島素收入增長放緩,，禮來和諾和諾德二代胰島素出現(xiàn)下滑,，萬邦二代獲批后一直沒形成規(guī)模銷售，拜耳二代胰島素由譽(yù)衡代理后銷售額一直在1億元左右。再放眼全球胰島素產(chǎn)業(yè),，基本為諾和諾德,、禮來、賽諾菲壟斷,。國內(nèi)外胰島素行業(yè)寡頭壟斷的現(xiàn)象也促使我們反思,，胰島素產(chǎn)業(yè)的護(hù)城河比市場的認(rèn)識更深，市場對東寶二代胰島素的擔(dān)憂的確過多,。 我們認(rèn)為東寶胰島素的護(hù)城河主要有三個：1）卡位及銷售：胰島素使用的專業(yè)性和粘性極強(qiáng),，東寶深耕胰島素10余年，培養(yǎng)了600多人的專業(yè)胰島素銷售隊伍及4000多名內(nèi)分泌科醫(yī)生,，終端覆蓋約4000家縣級醫(yī)院,，再加上獨(dú)特的慢病管理平臺，在基層醫(yī)院胰島素市占率超過40%,，基層醫(yī)院正是二代胰島素的主力市場,。此外，目前縣級醫(yī)院的糖尿病人迅猛增長,，我們看到過去3年華東阿卡波糖收入增速超過30%,，但是大城市樣本醫(yī)院增速僅5%，說明基層糖尿病人爆發(fā)式增長,?？梢哉f東寶最早就占據(jù)了中國二代胰島素最大和增長最快的市場，卡位,、銷售優(yōu)勢明顯,。2）生產(chǎn)：胰島素的規(guī)模化生產(chǎn)工藝壁壘極高,，部分企業(yè)雖然拿到批文,，但難以形成規(guī)模生產(chǎn)和銷售。 自上而下看東寶,，白金行業(yè)的龍頭,，成長確切。2016年國內(nèi)胰島素市場近170億元,，大約1.1億糖尿病患者,，1.5億糖尿病前期患者，我們估計已診斷糖尿病患者約5400萬人,，治療糖尿病患者約3000萬人,，胰島素使用者約800萬人。糖尿病前期患者會逐漸發(fā)展為糖尿病,，糖尿病發(fā)展到后期大都需要胰島素控制,，從胰島素使用人群來看,，我們預(yù)計存在4.6倍空間，即未來胰島素使用人群可高達(dá)3700萬人,。公司作為國內(nèi)最早研發(fā)成功胰島素,、胰島素市占率最高的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢明顯,，成長確切,。 五大變化助力二代胰島素加速增長，未來3年二代胰島素增長維持20% ,。今年以來,，行業(yè)發(fā)生了兩大變化：1）醫(yī)療逐步下沉，基層糖尿病人增長迅速,，我們能從華東的阿卡波糖增長看出這一趨勢,，基層恰好是東寶強(qiáng)勢區(qū)域。2）二代胰島素乙升甲,，9月后逐步調(diào)整到位。公司發(fā)生了三大變化：1）公司增加銷售人員,、提高激勵,，有力遏制競爭了對手。2）競爭對手不足為懼,，諾和諾德,、禮來等外企重心在三代胰島素，禮來7月后出售二代胰島素銷售權(quán)給三生制藥,，目前三生正在建設(shè)胰島素銷售團(tuán)隊,，聯(lián)邦制藥二代胰島素上半年銷售低于預(yù)期，我們判斷后續(xù)競爭對手出現(xiàn)不足為懼,。3）公司慢病管理平臺發(fā)展順利,，目前已經(jīng)有8000名醫(yī)生及16萬患者。我們預(yù)計公司二代胰島素將加速增長,，未來3年二代胰島素增速維持20% ,。 三代胰島素明、后年獲批 再造一個通化東寶,。2016年國內(nèi)三代胰島素市場達(dá)106億元,，我們預(yù)計未來5年增速15%-20%,，高度景氣,。通化東寶三代胰島素包括甘精胰島素、門冬胰島素,、地特胰島素,、賴脯胰島素等12個品種,，管線齊全。目前研發(fā)進(jìn)展順利，我們預(yù)計甘精胰島素,、門冬胰島素明,、后年獲批是大概率事件，另外在銷售渠道等方面具有優(yōu)勢,。我們估計三代胰島素凈利潤率高達(dá)50%,，對業(yè)績拉動明顯，我們預(yù)計三代胰島素市場空間超500億元,，若能占據(jù)10%市場份額,，即為25億凈利潤，空間巨大,。 盈利預(yù)測及投資建議,。我們預(yù)計17-19年EPS分別為0.50、0.65,、0.84元,，同比增長32.46%、30.05%,、30.05%,，考慮到公司成長性明確、行業(yè)空間大,，可享受估值溢價,，參考可比公司估值，我們給予公司2018年40倍PE,，目標(biāo)價25.81元,，給予“買入”評級。 投資要點(diǎn) 通化東寶是過去十年的30倍股,，深度報告多如牛毛,，但缺乏直接分析及同行比較，對目前胰島素市場大小,、成長性及競爭格局以及未來通化東寶的增長等關(guān)鍵問題缺乏直接,、深刻的剖析。我們深刻研究了通化東寶,、聯(lián)邦制藥,、甘李藥業(yè)、諾和諾德,、禮來,、賽諾菲等公司，針對市場關(guān)心的通化東寶與聯(lián)邦制藥,、甘李藥業(yè)的競爭問題,、胰島素的招標(biāo)問題以及通化東寶未來的增長點(diǎn)進(jìn)行了深刻而直接的分析,，我們核心觀點(diǎn)有： 1）2016年國內(nèi)胰島素市場近170億，大約1.1億糖尿病患者,，1.5億糖尿病前期患者,，診斷糖尿病患者約5400萬人，治療糖尿病患者約3000萬人,，胰島素使用者約800萬人,。糖尿病前期患者會逐漸發(fā)展為糖尿病，糖尿病發(fā)展到后期大都需要胰島素控制,，從胰島素使用人群來看,，存在4.6倍空間，即未來胰島素使用人群可高達(dá)3700萬人,。公司作為國內(nèi)最早研發(fā)成功胰島素,、胰島素市占率最高的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢明顯,，成長確切,。 2）國內(nèi)胰島素市場因?yàn)楦鞯亟?jīng)濟(jì)差異、醫(yī)保制度等,，呈現(xiàn)明顯的二元格局,，大、中以及條件好的縣級城市以三代胰島素為主,，一般縣級醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)院,、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院以二代胰島素為主,。2016年國內(nèi)二代胰島素市場約62億元，基層空間巨大,，二代胰島素將保持持續(xù)性增長,。通化東寶憑借價格優(yōu)勢，在招標(biāo)博弈中相對國外企業(yè)具有優(yōu)勢,；在銷售渠道,、品牌打造、醫(yī)生培養(yǎng)及關(guān)系建立方面都具有領(lǐng)先優(yōu)勢,，不斷蠶食對手份額,。我們估計通化東寶未來3年二代胰島素增速20% 。 3）公司二代胰島素跟外資品牌比有價格優(yōu)勢,。與國內(nèi)企業(yè)比,，公司深耕市場13年，培養(yǎng)了4000多名內(nèi)分泌科醫(yī)生,，全國絕大部分省市已中標(biāo),，終端覆蓋約4000家縣級醫(yī)院,，2016年二代胰島素銷售額15.7億元。與聯(lián)邦制藥,、甘李藥業(yè)比,，公司在現(xiàn)有二代胰島素品種、研發(fā)產(chǎn)品種類,、中標(biāo)省份,、推廣時間、市場份額方面具有優(yōu)勢,。聯(lián)邦制藥2011年優(yōu)思靈30R獲批后,，2016年做到約4.8億元，主要因?yàn)楠?dú)家中標(biāo)省市,、搶占縣級以下醫(yī)療機(jī)構(gòu),、OTC市場，并未能撼動通化東寶地位,。甘李藥業(yè)二代胰島素還未上市,，三代胰島素主要在三級醫(yī)院銷售，渠道不同,、精力不同,，二代上市后也難以對公司形成有力競爭。我們判斷公司國產(chǎn)二代胰島素龍頭地位穩(wěn)固,，通化東寶,、聯(lián)邦、甘李等國產(chǎn)胰島素企業(yè)競爭不如與外資競爭激烈,，替代外資企業(yè)是大勢所趨,。 今年以來，公司及行業(yè)發(fā)生了四大變化：1）公司增加銷售人員,、提高激勵,，有力遏制競爭了對手。2）醫(yī)療逐步下沉,，基層糖尿病人增長迅速,，我們能從華東的阿卡波糖增長看出這一趨勢，基層恰好是東寶強(qiáng)勢區(qū)域,。3）競爭對手不足為懼,，諾和諾德、禮來等外企重心在三代胰島素,，禮來7月后出售二代胰島素銷售權(quán)給三生制藥,，目前三生正在建設(shè)胰島素銷售團(tuán)隊，聯(lián)邦制藥二代胰島素上半年銷售收入增長放緩,，我們判斷后續(xù)競爭對手出現(xiàn)不足為懼,。4）二代胰島素乙升甲,，9月后逐步調(diào)整到位。我們預(yù)計公司二代胰島素將加速增長,，未來3年二代胰島素增速維持20% ,。 4）2016年國內(nèi)三代胰島素市場達(dá)106億元，我們預(yù)計未來5年增速15%-20%,，高度景氣,。通化東寶三代胰島素包括甘精胰島素、門冬胰島素,、地特胰島素,、賴脯胰島素等12個品種，管線齊全,。目前研發(fā)進(jìn)展順利,，甘精胰島素、門冬胰島素明,、后年獲批是大概率事件,，另外在銷售渠道等方面具有優(yōu)勢。我們估計三代胰島素凈利潤率高達(dá)50%,，對業(yè)績拉動明顯,，我們預(yù)計三代胰島素市場空間超500億元，若能占據(jù)10%市場份額,，即為25億凈利潤,，空間巨大。  重要圖表           余文心：SAC證書：S0850513110005 賀文斌 S0850116080113 海通醫(yī)藥團(tuán)隊簡介：2016年新財富第二名,，2015年新財富,、水晶球賣方最佳分析師評選雙料冠軍。2010-2016年連續(xù)6年上榜新財富,、水晶球、第一財經(jīng),、金牛獎,、湯森路透等最佳賣方分析師評選，多次獲得第一名,。致力以前瞻,、創(chuàng)新、扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)鏈研究方法挖掘牛股,，產(chǎn)業(yè)資源及積淀豐富,，在醫(yī)療服務(wù)、移動醫(yī)療,、制劑出口,、血液制品,、創(chuàng)新藥物、精準(zhǔn)醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域研究深入且觀點(diǎn)獨(dú)到,，曾受邀到30余家上市公司內(nèi)部會議,、十余個產(chǎn)業(yè)論壇及百度、阿里等企業(yè)演講,。 余文心 首席分析師 整體負(fù)責(zé)醫(yī)藥團(tuán)隊工作 13924668066 鄭琴 高級分析師 生物制品&中藥OTC 18918689697 孫建 高級分析師 化學(xué)藥&中藥&OTC等 13641894103 師成平 分析師 醫(yī)療服務(wù)&跨界轉(zhuǎn)型 13717601739 賀文斌 分析師 醫(yī)療器械&流通 13581766330 劉浩 分析師 化藥,、創(chuàng)新藥 18588606456 吳佳栓 分析師 醫(yī)藥零售 18810532716
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