通化東寶在過去可以說是胰島素的龍頭，靠著吃二代胰島素,，市值曾經高達500億+,，但近兩年由于三代胰島素研發(fā)沒有跟上節(jié)奏，業(yè)績和股價都進行了雙殺,，好在三代胰島素在2019年底獲批上市 ,，那是否在未來能否迎來拐點呢？

下面,，我給大家介紹一下：

通化東寶（600867）

一,、公司產品

公司是國內最大的二代胰島素生產企業(yè)（份額25%以上）。目前三代甘精胰島素獲批上市,，使公司成為國內第三家甘精胰島素獲批上市的公司,，公司股價在蟄伏兩年后將迎來拐點預期。

公司主要產品包括:

1,、二代產品：重組人胰島素原料藥、重組人胰島素注射劑（商品名：甘舒霖）;

2,、三代產品：甘精胰島素原料藥,、甘精胰島素注射液（商品名：長舒霖）;

3、其他：鎮(zhèn)腦寧膠囊,、糖尿病相關的醫(yī)療器械等,。

二,、胰島素賽道與公司競爭力

1、胰島素產品與發(fā)展趨勢

（1）已上市四代產品,，長效,、非注射是趨勢

①按照胰島素來源分類

目前胰島素已經上市了四代胰島素成熟產品,，分別是：

第一代：動物胰島素。

第二代：人胰島素,，基因重組胰島素,，通化東寶當前核心品種。

第三代：胰島素類似物,，甘精胰島素是最杰出的代表,，通化東寶2019年底獲批。

第四代：德谷胰島素為代表,，定位超長效,。通化東寶2018年與法國Adocia公司合作布局，但授權東寶的兩款產品主要用于速效的賴脯,，以及甘精和賴脯的預混,。

②按照胰島素作用持續(xù)時間分類

若按照作用時間,，可分為超短效、短效,、中效,、長效和預混（短效+中效）等類。比如其中甘精和地特都是長效,，用于控制夜間清晨空腹血糖,；門冬和地特都是速效，用于控制餐后血糖,。

糖尿病診斷及病情控制的兩個主要檢測指標是空腹血糖和餐后血糖,，因此胰島素的未來發(fā)展方向是：能同時控制好空腹和餐后血糖指標,；更長效；非注射方式用藥,，比如口服。

（2）三代替代二代成主流

三代胰島素比二代優(yōu)勢在于：

第三代胰島素其實是胰島素類似物，能更精確地調整血糖,，而二代胰島素用了容易發(fā)生低血糖,、體重增加等副作用。

2、公司產品競爭力

（1）產品管線齊全

在深耕二代產品后,，公司的三代胰島素布局逐漸完善,，打開新的成長空間。目前公司甘精胰島素已于2019年12月獲批,，門冬胰島素已經申報生產,，門冬胰島素50注射液已進入后期階段。

（2）渠道深耕布局

市場布局目前中國胰島素市場分兩部分：

①大中城市布局：公司三代產品獲批，將打開增量空間,！

一二線大中城市是以三代產品（胰島素類似物）占主導地位,。海外經驗看，三四代胰島素也是從2006年的42%快速提升至2018年的84%,，國內市場也會慢慢變成三代胰島素主導,。

伴隨公司三代胰島素的上市，憑借一直以來“農村包圍城市”的戰(zhàn)略布局,，公司有望進軍城市,，獲取城市三代增量空間。

②基層市場深耕：公司二代產品市占25%居第二，存量遠期升級替代

由于基藥,、醫(yī)保政策,，在縣級以下的基層市場是以二代產品（基藥人胰島素）為主，新增病人80%-90%使用人胰島素,。

而公司在二代胰島素這個細分市場深耕多年,，市占率25%位居第二,，市場的影響力和號召力超越外企。

2018年新版基藥目錄調整,，三代甘精胰島素注射液被納入目錄,，為其在基層市場銷售帶來可能。公司利用深耕已久的基層渠道,，在二代產品基礎上去升級推廣三代產品,，有著辨識度高、能快速滲透的明顯優(yōu)勢,。

三,、空間增速：5年內市場近800億,，其中三代超500億

2019年我國糖尿病患者1.2億，到2030年我們預計將達到1.4億人,，復合增速9.6%,，是世界上糖尿病患者最多也是糖尿病患病率增長最快的國家,但國內糖尿病患者診療率只有30%左右，其中胰島素和胰島素類似物將作為糖尿病患者后期首選必需用藥,。

2017年全球胰島素市場規(guī)模超220億美元,，8年復合增長率6.0%；2018年中國胰島素市場規(guī)模約196億元,，6年復合增長率13.8%,，遠高于全球增速水平。

根據中金公司測算,，預計中國胰島素2024年潛在市場近800億元,，其中二代、三代胰島素市場約分別為240億元,，550億元,。

四,、競爭格局：海外主導，三代產品逐漸實現(xiàn)進口替代,，公司有機會爬坡

國內胰島素市場格局中,，參與者主要是賽諾菲、諾和諾德和禮來等跨國大型藥企,，國內企業(yè)主要是通化東寶,、甘李藥業(yè)和聯(lián)邦制藥。

而在最主流的三代產品競爭者中，以甘精胰島素為代表,，原研為賽諾菲,，2004年在國內上市，而通化東寶之前的兩家國產龍頭,，甘李藥業(yè)和聯(lián)邦制藥的產品于2005年和2017年分別獲批上市,。

2019年樣本醫(yī)院統(tǒng)計，甘精胰島素占三代胰島素比例超過43%,；甘精胰島素競爭格局中,，以外資賽諾菲占比最高，市占率約75%,，因此當前三代胰島素市場仍舊以外資為主。

雖然第三代胰島素做的不是原研藥而是仿制藥,，但甘李藥業(yè)等國產龍頭的產品特點就是,，與外企同類藥品在相似度一致的基礎上體現(xiàn)出絕對價格優(yōu)勢。

結論：

在國內外廠商競爭上，從上面兩個餅圖可以看出,，2016年到2019年間,，諾和諾德和禮來兩家進口廠商逐漸出局，僅做原研藥的賽諾菲份額增長,。通化東寶在三代產品獲批后將進入市場,，隨著本土企業(yè)陣營的不斷擴大，憑借性價比優(yōu)勢實現(xiàn)進口替代將指日可待,。

而在國產龍頭間競爭環(huán)境上,，雖然甘李藥業(yè)是很強的國產競爭對手，但國產龍頭的行業(yè)集中度不算高（總共約25%）,，且還有很大的進口替代空間,，競爭不至于像兩個乳業(yè)巨頭此消彼長般那么激烈，因此通化東寶在最初的銷量爬坡上,，競爭環(huán)境不算太惡劣,。

五、公司業(yè)績：疫情下逆勢增長,，胰島素剛需凸顯

公司2019年實現(xiàn)營業(yè)收入27.77億,，比上年同期增長3.13%；扣非2.09億,，同比減少0.61%,。

公司2020年Q1營收7.19億，同比增長0.60%,，扣非2.79億,，同比增長3.35%,。

分產品來看：

2019年公司核心品種重組人胰島素原料藥及注射劑產品收入同比增長14.09%,，系公司多年來持續(xù)重點開拓基層醫(yī)療市場，確保了基層醫(yī)療市場的占有率,。

2020年Q1逆勢保持增長,，說明了胰島素的剛需屬性。

研發(fā)方面，2019年公司研發(fā)投入1.99億,，7.17%的研發(fā)占比在同行業(yè)中屬較高水平,。

六,、估值預測

二代產品方面，考慮到產品降價,、三代胰島素渠道小陳對二代胰島素替代等因素,，預計未來3-5年通化東寶的二代胰島素終端銷售復合增速將有小幅下滑，有望保持在10-13%左右,。

三代產品方面,，保守假設未來5年甘精胰島素復合增速為10%，則2023年市場規(guī)模將達到85億元,，若通化東寶占據10-15%市場份額,，通化東寶的甘精胰島素銷售額有望達10億元。

估值方面,，由于三代產品獲批較晚拖累股價,，在經歷了兩年蟄伏后，甘精胰島素上市將帶來公司經營拐點預期提升,。目前通化東寶估值處于歷史低位,，若給予2020年20%的業(yè)績增長預期，對應扣非9.7億,，結合當前281億總市值,，對應2020年PE約29倍。

介入時機來看,，相比那些不斷新高的隱形冠軍,，通化東寶的性價比還是很高的，只要三代胰島素招標進展能順利進行。

而公司的三代產品作為仿制藥,，在集采問題上,，個人認為，由于在2019年獲批前,，通化東寶的三代產品市場份額本身基數就幾乎是零,，那么未來這塊集采中標或不中標，對于業(yè)績的影響無非是增加還是不增加的問題,，而非倒扣業(yè)績的問題,，而且在進口替代趨勢下，通化東寶作為最大的二代產品國產龍頭,，利用深耕已久的基層渠道,，在二代產品基礎上去升級推廣三代產品，有著辨識度高,、能快速滲透的明顯優(yōu)勢,。