一直有個說法叫做“窮則思變”,，在目前競爭異常激烈的家電行業(yè)中,，眾多企業(yè)紛紛使出渾身解數(shù)，以求獲得更大的生存空間,。有的企業(yè)選擇了并購重組,，有的企業(yè)進行變革，但最終結(jié)果卻是差異巨大,。美的電器在行業(yè)整體陷入困境時,，選擇推行積極的業(yè)務(wù)擴張和營銷整合，但我們通過研究發(fā)現(xiàn),，公司此舉將可能面臨多重問題,，而3季報業(yè)績出現(xiàn)疲弱跡象，就是最新佐證,。

　　收入增速下滑嚴(yán)重

　　公司三季報顯示,，今年前三季度營業(yè)收入同比增長11.3%，扣除并表小天鵝影響(10.0億元)后,，同比下滑0.7%,，相比上半年可比收入增長34.8%，收入增速大幅下滑,。凈利潤方面,，前三季度凈利潤同比下降24.4%,，扣除小天鵝影響，同比下降28.3%,，凈利潤下滑主要是期間費用率升幅超過毛利率升幅,，而整合初期的小天鵝短期內(nèi)對公司貢獻(xiàn)有限。

　　在三季報中,，我們可以看到,，公司2008年9月末存貨高達(dá)62.7億元，環(huán)比增長2.0%,。公司存貨持續(xù)高企,，直接占用公司巨額資金，相對公司資金周轉(zhuǎn)而言較為不利,，更是與目前整個行業(yè)存貨下降的趨勢下背道而馳,。同時，公司業(yè)務(wù)整合,、市場推廣,、產(chǎn)能擴張等必要投入和整合進度不確定還將帶來業(yè)績的波動。

　　以投入換成長

　　通過仔細(xì)研究我們發(fā)現(xiàn),，公司今年投入持續(xù)增加,，其中，財務(wù)費用暴增79%,。美的電器以投入換成長的動作明顯,。公司今年前三季度購置固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金達(dá)14.5億元，為收購小天鵝等支付的現(xiàn)金超過15億元,，支付給職工的現(xiàn)金為13.3億元,，同比增長49%，而前三季度財務(wù)費用則高達(dá)3.46億元,，同比增長79%,，唯獨管理費用率為3.2%，同比提升僅0.4%,。公司認(rèn)為,，管理費用的提升主要就是并購小天鵝后投入加大，以及公司今年奉行積極的業(yè)務(wù)擴張策略,，各項投入較大,。至于銷售費用，由于三季度小天鵝銷售費用同比下降較大,，如剔除小天鵝的影響,，三季度銷售費用率略有上升。

　　營銷整合面臨陣痛

　　通過分析,，我們認(rèn)為,，多元化戰(zhàn)略和營銷整合是適宜公司的成長路徑,，憑借強大的市場運作能力和成本控制能力,，2年~3年內(nèi),，公司有望成長為白電綜合領(lǐng)先企業(yè)，可分散單一業(yè)務(wù)波動風(fēng)險,，并帶來更大的成長性,。但是，由于公司目前處于以投入換成長時期,，且行業(yè)困境加劇,，公司近期發(fā)展面臨波動，導(dǎo)致不確定性增加,。關(guān)于小家電的注入,，我們認(rèn)為在目前的市場環(huán)境下并非公司的明智選擇，且從美的集團管理旗下白電和小家電業(yè)務(wù),，以及美的集團一直以來的內(nèi)部分權(quán)運作傳統(tǒng)來看,，小家電注入到美的電器也面臨較大的不確定性。

　　同時,，我們還不得不考慮空調(diào)行業(yè)需求下滑和短期內(nèi)競爭可能加劇的因素,，而公司營銷渠道變革在短期內(nèi)面臨的運營風(fēng)險和定向增發(fā)能否順利實施帶來的資金壓力等因素也得仔細(xì)思量。出于謹(jǐn)慎考慮,，我們下調(diào)公司的盈利預(yù)測,，2008年、2009年和2010年每股收益分別為0.77元,、0.79元和0.91元,，下調(diào)評級至“中性”，并將持續(xù)關(guān)注公司市場拓展和業(yè)務(wù)整合帶來的變化,，及時更新相關(guān)策略,。

　　聯(lián)合證券研究所