投資要點

我們前期到公司進行了調(diào)研,，結(jié)合三季報和公司最近的配股預(yù)案,，有如下投資要點。

外圍市場開發(fā)或是未來大幅增長空間所在：

公司主要市場在傳統(tǒng)的江浙滬地區(qū),，收入占比約65%,，其中浙江占40%，上海約20%，江蘇約5%,，外圍市場約35%,，包括福建、安徽,、廣州,、江西、北京等地,。由于計劃經(jīng)濟時代時劃定的供銷對象,、范圍等歷史原因，金楓酒業(yè)主要市場在上海和江蘇,；會稽山主要在杭州等浙江一帶,；塔牌主要是出口，市場主要是日本,、東南亞的國家,。公司在浙江基本上做到了精耕細作，未來業(yè)績大發(fā)展寄望于外圍市場開拓,。

作為業(yè)內(nèi)龍頭,，公司一直在做外圍市場開發(fā)，并且有一定的基礎(chǔ),，去年在浙江周邊省份增速不錯,，北京增速也比較高。實際上在民國之前,，北京等很多北方地區(qū)黃酒消費非常盛行,，可見口感并非黃酒難以全國化的真正癥結(jié)所在,，我們認為黃酒是具備再次全國化潛質(zhì)的,，這也是黃酒業(yè)的未來空間所在。

營銷工作扎實推進中：

公司與品牌咨詢公司制定了新的中長期品牌規(guī)劃,，針對各個市場做出具體營銷方案,；調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，適應(yīng)不同區(qū)域消費者,，在江浙滬地區(qū)重點推廣“中央庫藏系列”提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu),，在外圍市場重點推廣“清純系列”擴大消費面；運用多種媒體手段：微博,、微電影,、網(wǎng)絡(luò)、歌曲等等,；繼續(xù)推進“百城千店”工程,。

收入增速下降，四季度或?qū)⑸仙?

三季度營業(yè)收入增速由中報的5.52%下降到2.72%，實際單季度收入是下降的,，業(yè)績較市場預(yù)期稍有差距,，低于預(yù)期的原因或許在于今年江浙滬主要消費地域天氣超預(yù)期悶熱，四季度這種因素將不復(fù)存在,，或?qū)⒅匦禄謴?fù)低幅增長態(tài)勢,。凈利潤大幅下降，尤其是第三季度凈利潤大幅下降緣自營業(yè)外收入的大幅下降(同比減少4275萬元,，同比下降84%,，原因是去年同期有大量拆遷補償款)，如果單看三季度的扣非后凈利潤,，實際同比還是增長了31.5%,。

毛利率同比下降，三項費用率下降：

第三季度毛利率37.6%,，同比下降1.9個百分點,；但銷售費用率16.7%，同比下降4.3%,，原因可能在于去年同期營銷慶典活動費用較高所致,；總體三項費用率下降2.2個百分點。

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流出,，凸顯經(jīng)營困難：

雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出同比減少,，但是依然凸顯公司經(jīng)營形勢較前些年困難(考察公司以往經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流情況，2011年各季度都是凈流入,，2012,、2013年1-3季度都是凈流出，2012年第四季度凈流入但是覆蓋不了凈利潤),，預(yù)期今年四季度或?qū)⒆優(yōu)閮袅魅?產(chǎn)品價款結(jié)算季節(jié)性),，但現(xiàn)金流能否徹底改善，前景不明,。

啟動配股募資,，為營銷工作提供資金基礎(chǔ)：

酒類推廣多需借助大量廣告宣傳等手段，費用巨大,，需要大量資金支持,。公司目前啟動配股融資，本次計劃10配3,，發(fā)行1.9億股,，凈募資12億元，測算發(fā)行價在6.4元左右,，除了黃酒生產(chǎn)技術(shù)建設(shè)項目和第二期“百城千店”工程外,，剩下8.7億元用互補充流動資金,，大部分用途可能就在這里。

在目前酒水市場競爭加劇情況下,，亟待有力度的激勵機制出臺：

從目前白酒,、葡萄酒的經(jīng)營銷售經(jīng)驗看，建立大力度的激勵機制是各個商家的制勝法寶,，黃酒行業(yè)這些年競爭逐漸激烈,，缺乏靈活的激勵機制公司恐怕很難有超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)。

盈利預(yù)測與評級：

考慮到三季度業(yè)績略低預(yù)期,，下調(diào)公司2013-2015年營業(yè)收入至14.4,、17.2、20.6億元(原來為15.5,、17.8,、21.4億元)，下調(diào)公司2013-2015年EPS至0.30,、0.36,、0.44元(原來為0.33、0.39,、0.47元),，給予公司2014年32倍PE，目標(biāo)價11.5元,，同時考慮到公司目前股價,，調(diào)升公司評級為“增持”。

風(fēng)險提示：

原料價格波動風(fēng)險,；食品安全風(fēng)險,；外圍市場開拓不達預(yù)期風(fēng)險。方正證券股份有限公司

投資要點

我們前期到公司進行了調(diào)研,，結(jié)合三季報和公司最近的配股預(yù)案,，有如下投資要點。

外圍市場開發(fā)或是未來大幅增長空間所在：

公司主要市場在傳統(tǒng)的江浙滬地區(qū),，收入占比約65%,，其中浙江占40%，上海約20%,，江蘇約5%，外圍市場約35%,，包括福建,、安徽、廣州,、江西,、北京等地,。由于計劃經(jīng)濟時代時劃定的供銷對象、范圍等歷史原因,，金楓酒業(yè)主要市場在上海和江蘇,；會稽山主要在杭州等浙江一帶；塔牌主要是出口,，市場主要是日本,、東南亞的國家。公司在浙江基本上做到了精耕細作,，未來業(yè)績大發(fā)展寄望于外圍市場開拓,。

作為業(yè)內(nèi)龍頭，公司一直在做外圍市場開發(fā),，并且有一定的基礎(chǔ),，去年在浙江周邊省份增速不錯，北京增速也比較高,。實際上在民國之前,，北京等很多北方地區(qū)黃酒消費非常盛行，可見口感并非黃酒難以全國化的真正癥結(jié)所在,，我們認為黃酒是具備再次全國化潛質(zhì)的,，這也是黃酒業(yè)的未來空間所在。

營銷工作扎實推進中：

公司與品牌咨詢公司制定了新的中長期品牌規(guī)劃,，針對各個市場做出具體營銷方案,；調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，適應(yīng)不同區(qū)域消費者,，在江浙滬地區(qū)重點推廣“中央庫藏系列”提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu),，在外圍市場重點推廣“清純系列”擴大消費面；運用多種媒體手段：微博,、微電影,、網(wǎng)絡(luò)、歌曲等等,；繼續(xù)推進“百城千店”工程,。

收入增速下降，四季度或?qū)⑸仙?

三季度營業(yè)收入增速由中報的5.52%下降到2.72%,，實際單季度收入是下降的,，業(yè)績較市場預(yù)期稍有差距，低于預(yù)期的原因或許在于今年江浙滬主要消費地域天氣超預(yù)期悶熱,，四季度這種因素將不復(fù)存在,，或?qū)⒅匦禄謴?fù)低幅增長態(tài)勢。凈利潤大幅下降,，尤其是第三季度凈利潤大幅下降緣自營業(yè)外收入的大幅下降(同比減少4275萬元,，同比下降84%,，原因是去年同期有大量拆遷補償款)，如果單看三季度的扣非后凈利潤,，實際同比還是增長了31.5%,。

毛利率同比下降，三項費用率下降：

第三季度毛利率37.6%,，同比下降1.9個百分點,；但銷售費用率16.7%，同比下降4.3%,，原因可能在于去年同期營銷慶典活動費用較高所致,；總體三項費用率下降2.2個百分點。

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流出,，凸顯經(jīng)營困難：

雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出同比減少,，但是依然凸顯公司經(jīng)營形勢較前些年困難(考察公司以往經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流情況，2011年各季度都是凈流入,，2012,、2013年1-3季度都是凈流出，2012年第四季度凈流入但是覆蓋不了凈利潤),，預(yù)期今年四季度或?qū)⒆優(yōu)閮袅魅?產(chǎn)品價款結(jié)算季節(jié)性),，但現(xiàn)金流能否徹底改善，前景不明,。

啟動配股募資,，為營銷工作提供資金基礎(chǔ)：

酒類推廣多需借助大量廣告宣傳等手段，費用巨大,，需要大量資金支持,。公司目前啟動配股融資，本次計劃10配3,，發(fā)行1.9億股,，凈募資12億元，測算發(fā)行價在6.4元左右,，除了黃酒生產(chǎn)技術(shù)建設(shè)項目和第二期“百城千店”工程外,，剩下8.7億元用互補充流動資金，大部分用途可能就在這里,。

在目前酒水市場競爭加劇情況下,，亟待有力度的激勵機制出臺：

從目前白酒、葡萄酒的經(jīng)營銷售經(jīng)驗看,，建立大力度的激勵機制是各個商家的制勝法寶,，黃酒行業(yè)這些年競爭逐漸激烈，缺乏靈活的激勵機制公司恐怕很難有超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn),。

盈利預(yù)測與評級：

考慮到三季度業(yè)績略低預(yù)期,，下調(diào)公司2013-2015年營業(yè)收入至14.4、17.2,、20.6億元(原來為15.5,、17.8、21.4億元),，下調(diào)公司2013-2015年EPS至0.30,、0.36、0.44元(原來為0.33,、0.39,、0.47元)，給予公司2014年32倍PE,，目標(biāo)價11.5元,，同時考慮到公司目前股價，調(diào)升公司評級為“增持”,。

風(fēng)險提示：

原料價格波動風(fēng)險,；食品安全風(fēng)險；外圍市場開拓不達預(yù)期風(fēng)險,。方正證券股份有限公司