本文系基于公開資料撰寫,，僅作為信息交流之用,，不構(gòu)成任何投資建議。 今天的主角是A股鋰礦第一股贛峰鋰業(yè)(SZ:002460),。我們試圖透過公開資料,，揭開它的家底。贛鋒鋰業(yè)是國際鋰化合物（鋰鹽）深加工行業(yè)龍頭,，因此有必要先搞清楚鋰鹽加工行業(yè),。鋰主要來自鋰礦,、鹽湖和鋰黏土,，鋰礦和鹽湖分別占全球鋰資源的36%和58%。鋰鹽湖主要集中在阿根廷,、智利和玻利維亞組成的“鋰三角”內(nèi)。鋰礦山大部分集中在澳大利亞西部,。目前鋰鹽湖開發(fā)不足,，主要原因是鹽湖提鋰技術(shù)難度高,。我國鋰資源占全球6%，位居世界第四,，但是我國鋰資源的進口依賴度非常高,。我國的鋰資源主要是鋰鹽水，隨著國外鋰礦供應(yīng)的日趨緊缺,，我國進行鹽湖提鋰勢在必行,。我國鹽湖鋰資源最豐富的地區(qū)集中在青海、西藏,、湖北等地,。西藏和青海鹽水鋰資源占我國總儲量的75%左右。根據(jù)五礦證券研究報告,，2015-2020年全球礦石鋰產(chǎn)量（鋰精礦形式）從6.1萬噸碳酸鋰當量（LCE）大幅增長至21萬噸LCE,，同時全球鹽湖鋰產(chǎn)量從9.7萬噸LCE增長至18.4萬噸LCE。2020年全球LCE需求量為36.9萬噸,。（注：LCE,，碳酸鋰當量，指固/液鋰礦中能夠?qū)嶋H生產(chǎn)的碳酸鋰折合量,。鋰是非?；顫姷慕饘伲ǔＲ曰衔餇顟B(tài)存在,，由于鋰含量不同,，最后體現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，一般折合成LCE,。）鋰下游消費主要是新能源汽車,、3C及儲能設(shè)備和傳統(tǒng)工業(yè)。新能汽車消費占比正在快速增長,，預(yù)計到2025年,，三者的消費占比分別為：72%、12%,、16%,。碳酸鋰和氫氧化鋰是新能源汽車涉及的兩種主要鋰化合物（鋰鹽）。新能源汽車動力電池主要是磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池,。高鎳三元鋰電池（NCA和NCM811）必須采用電池級氫氧化鋰,，而NCM622和NCM523既可以采用氫氧化鋰，也可以采用碳酸鋰,。磷酸鐵鋰電池一般使用電池級碳酸鋰,，水熱法制備磷酸鐵鋰（LFP）產(chǎn)品，也需要使用氫氧化鋰。采用氫氧化鋰生產(chǎn)出的產(chǎn)品通常性能更為優(yōu)異,。由于新能源車行業(yè)爆發(fā),，相應(yīng)的鋰化合物市場需求大幅增長，行業(yè)逐漸從供需平衡轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)緊張的狀態(tài),。2020年之前一個時期,，氫氧化鋰因高鎳三元電池的快速發(fā)展成為鋰化合物的主要增長動力（比亞迪2020年推出刀片電池后，磷酸鐵鋰正在回潮）,。根據(jù)五礦證券的研究報告,，2020年全球單水氫氧化鋰的需求量約為12.30萬噸，其中鋰離子電池領(lǐng)域的需求約為9.88萬噸,。預(yù)計2025年全球氫氧化鋰的需求總量將大幅增長至57.5萬噸,，2020-2025年的復合年增長率約36.35%（鑒于三元與磷酸鐵鋰之間的博弈正在加劇，類似推演數(shù)據(jù)需要即時跟蹤觀察）,。電池級氫氧化鋰分為電池級粗顆粒氫氧化鋰和電池級微粉氫氧化鋰,。微粉級氫氧化鋰屬于電池級氫氧化鋰，由電池級粗顆粒氫氧化鋰多加一道破碎工藝,，將粗顆粒的氫氧化鋰磨細,。電池級粗顆粒氫氧化鋰的直徑在200微米以上，最高能到1000微米,，而微粉級氫氧化鋰的直徑只有幾微米,。目前市場上能成功生產(chǎn)微粉級氫氧化鋰的企業(yè)并不多，其中衢州永正鋰電和江西贛鋒鋰業(yè)是兩家規(guī)模較大生產(chǎn)微粉級氫氧化鋰的公司,。微粉級氫氧化鋰的價格較高,，一方面是因為其供應(yīng)量目前較少，而下游的需求穩(wěn)中有增,。另一方面,，高鎳三元材料、NCA必須使用氫氧化鋰進行燒結(jié),。高工產(chǎn)業(yè)研究院(GGII)發(fā)布的《電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫》統(tǒng)計顯示,，2020年全球電動乘用車銷量約為287.1萬輛，同比2019年增長42%,。2020年,，中國電動汽車產(chǎn)銷分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10.9%,，產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高,。在2020年汽車整體銷量同比下滑1.8%的背景下，電動汽車逆勢增長10.9%,，滲透率同比提升0.7%至5.4%,。五礦證券預(yù)測，到2025年，全球電動汽車銷量將達到1389萬輛,。我們預(yù)計到2030年,，中國電動汽車銷量將達1500萬輛左右,，在新車銷量中占比將達50%左右,。碳酸鋰、氫氧化鋰兩者都可以從鋰輝石中提取,，成本相差不大,，如果兩者互相轉(zhuǎn)換，則需要額外的成本和設(shè)備,，性價比不高,。生產(chǎn)1噸碳酸鋰大約需要氧化鋰含量為6%的鋰精礦8噸，而生產(chǎn)1噸氫氧化鋰大約需要氧化鋰含量為6%的鋰精礦7噸,。鋰輝石制備碳酸鋰主要采用硫酸法,，通過硫酸與鋰輝石反應(yīng)得到硫酸鋰，在硫酸鋰溶液中加入碳酸鈉,，再進行析出烘干從而制備碳酸鋰,。鋰輝石制備氫氧化鋰主要采用堿法，即通過鋰輝石與氫氧化鈣焙燒制取,，也有的采用碳酸鈉加壓法,，先制取含鋰的溶液，再在溶液中加入石灰,，制備氫氧化鋰,。鹽湖鹵水既可以用來制備碳酸鋰,，也可以用來制備氫氧化鋰，但是鹽湖鹵水制備氫氧化鋰的成本則比制備碳酸鋰的要高很多。碳酸鋰轉(zhuǎn)換為氫氧化鋰技術(shù)難度小,，但是成本和建設(shè)周期等較為麻煩。碳酸鋰制備氫氧化鋰采用的是“苛化法”,，在碳酸鋰中加入氫氧化鈣反應(yīng)生產(chǎn)氫氧化鋰,，工藝上相對比較成熟，但是需要建設(shè)專門的產(chǎn)線,，不考慮折舊等生產(chǎn)成本每噸至少在6000元以上,，考慮環(huán)評等因素，建設(shè)周期至少在1-2年,。氫氧化鋰制備碳酸鋰更簡單,，但是也需要額外的成本。在氫氧化鋰溶液中加入二氧化碳,，即可得到碳酸鋰溶液,，再進行析出、沉淀、烘干便可得到碳酸鋰,。同樣該工藝需要建設(shè)專門的產(chǎn)線,，也需要額外的增加成本。磷酸鐵鋰和三元鋰電池的用鋰量區(qū)別不大,，每GWh鋰電池（磷酸鐵鋰和三元鋰電池）消耗700-800噸鋰,。未來，磷酸鐵鋰和三元鋰電池的用鋰量可能會下降,，但半固態(tài)電池每度電的耗鋰量會大幅增長,。現(xiàn)在每GWh半固態(tài)鋰電池消耗200噸金屬鋰，一噸金屬鋰大致相當于六噸碳酸鋰,，半固態(tài)電池單度電耗鋰量相比磷酸鐵鋰和三元鋰電池會翻倍,。氫氧化鋰的門檻是技術(shù)。碳酸鋰產(chǎn)品同質(zhì)化更高,，產(chǎn)品競爭的是用便宜的資源把碳酸鋰弄出來,。目前鋰資源供給大部分來自鋰精礦。境外鋰礦石資源只有澳大利亞泰利森（格林布什）,、RIM（Marion）,、Pilbara和Galary（銀河資源）四家公司供應(yīng)，供應(yīng)緊張,。其中,，格林布什只供天齊鋰業(yè)、雅化,，Marion只供贛鋒鋰業(yè),，只有銀河資源（Galary）和Pilbara兩個礦在市面上流通。如果下游需求持續(xù)旺盛,，鋰礦石和鋰鹽的供需未來將處于偏緊的狀態(tài),。鹽湖項目擴產(chǎn)并不容易，主要問題在于當?shù)厮Y源的平衡,。智利鋰資源國有,，資源稅費非常高，比如SQM單噸LCE生產(chǎn)成本大概3000美金/噸,，加上資源稅,，成本達到5000-6000美金/噸，而且資源僅有使用權(quán)沒有所有權(quán),，到期面臨續(xù)簽風險,。阿根廷的稅率低很多，同時阿根廷對海外礦業(yè)投資比較歡迎,，其他行業(yè)外資投資態(tài)度一般,。在阿根廷開發(fā)鋰資源已有兩個成功案例,，Livent和Orocobre等都運營良好。鋰黏土,，雜質(zhì)少,，類似鋰輝石，資源量更高,，黏土提鋰理論上容易擴大產(chǎn)能,。國內(nèi)上游鋰資源主要是四川鋰輝石礦、青海鹽湖,、江西鋰云母,，資源有限。云母提鋰（代表企業(yè)ST江特）目前提鋰效率一般,，綜合成本不低，市場認可度不高,。贛鋒表示,，未來基本上不考慮涉足云母提鋰，首先江西鋰云母資源品質(zhì)會越來越差,；其次云母提鋰效率差,，需要20多噸才能制備1噸碳酸鋰，能源成本高,。西澳鋰精礦,，目前年產(chǎn)鋰精礦170萬噸，22.7萬噸LCE,。2021-03-30,，鋰輝石價格報545美元/噸，自2020年初大幅上漲40%,。大部分鋰礦成本在360-400美元/噸,，格林布什在246美元/噸。對于鋰鹽加工企業(yè),，鋰精礦庫存2個月比較安全,，澳大利亞港口到國內(nèi)需20-30天，國內(nèi)港口到企業(yè)需20-30天,。近期國內(nèi)部分鋰鹽廠商已經(jīng)出現(xiàn)缺礦現(xiàn)象,，資源自給率高的企業(yè)具備更高的產(chǎn)能釋放確定性，資源自給率高的企業(yè)有望強者恒強,，且將減少礦價上行對盈利的侵蝕,。贛鋒預(yù)測：到2025年，市場有100多萬噸LCE的需求,，供給如果全球全部出來,，到100多萬噸是夠的,。問題是是不是真的能出來。2025-2030,，市場需求會從100到300萬噸LCE,，其中特斯拉動力電池要做30TWH，200萬噸的當量,。2025-30年的供應(yīng)是空白,。（贛鋒對市場需求的預(yù)測可能過于樂觀）國內(nèi)主要有贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè),、雅化集團,，海外主要有美國雅寶、SQM,、Linvent（前FMC）等企業(yè),。目前國內(nèi)氫氧化鋰產(chǎn)能：贛鋒鋰業(yè)（龍頭）8.5萬噸，雅化集團（龍二）5.2萬噸,，天齊鋰業(yè)（龍三）：5.4萬噸（在建規(guī)劃的多）,，盛新鋰能1.5萬噸。目前國際一線鋰鹽加工企業(yè)美國雅保,、Livent擴張氫氧化鋰產(chǎn)能均不及預(yù)期,，遇到一定的資金壓力。二線鋰鹽加工企業(yè)現(xiàn)在的焦點問題是沒有穩(wěn)定的鋰礦石供應(yīng),，Altura簽的包銷量是產(chǎn)能的幾倍（嚴重超賣）,。按照含鋰當量計算，每分子氫氧化鋰一般有一個水分子,，所以每噸碳酸鋰對應(yīng)1.14噸氫氧化鋰,。2016年之前，電池級氫氧化鋰和電池級碳酸鋰的價格不相上下,。2020年底,，電池級碳酸鋰華東地區(qū)均價為5.46萬元/噸。2020年11月,，國內(nèi)電池級粗粒氫氧化鋰市場成交價在4.5-5萬元/噸之間,，微粉級氫氧化鋰價格在5.6-5.8萬元/噸之間，電池級氫氧化鋰均價水平在5.23萬元/噸左右,。2021年4月之后,，碳酸鋰價格快速上漲至9萬元/噸，最大的原因是磷酸鐵鋰需求量在2020年下半年放量,。贛峰預(yù)測：2021年,，每噸碳酸鋰電池均價約8.5萬元人民幣，每噸氫氧化鋰均價約7.6萬元人民幣,。隨著動力電池報廢高潮的臨近,，對廢棄動力電池加以合理回收利用有極大的意義和必要性,。從應(yīng)用領(lǐng)域看，退役動力電池在儲能和低速電動車等領(lǐng)域有著巨大的應(yīng)用潛力,。2020年退役動力鋰電池超過20GWh,，招商證券推算，2025年退役動力鋰電池將達到134GWh,。贛峰成立于2000年，總部位于江西新余,，實際控制人李良彬,。2010年8月在深交所上市，2018年10月在香港證交所上市,。贛鋒目前已成長為國際鋰化合物（鋰鹽）深加工行業(yè)龍頭,，鋰上下游垂直一體化企業(yè)，業(yè)務(wù)包括：上游鋰資源開發(fā),、中游鋰化合物及金屬鋰加工,、下游鋰電池制造及退役鋰電池回收。2020年,，贛鋒銷售鋰鹽6.30萬噸LCE，同比增長30%,。其中,，氫氧化鋰出貨量3.5萬噸，金屬鋰1500-1500噸實物量,，折合約8000噸LCE當量,，碳酸鋰出貨量不到2萬噸。2020年,，贛峰鋰鹽產(chǎn)能達到12萬噸LCE,，其中，氫氧化鋰產(chǎn)能8.1萬噸,，碳酸鋰產(chǎn)能4.05萬噸,。贛鋒計劃到2025年形成年產(chǎn)10萬噸LCE礦石提鋰、10萬噸LCE鹵水及黏土提鋰產(chǎn)能,。贛峰的銷售策略是綁定車企,，而非綁定電池廠，贛峰認為未來是車企主導供應(yīng)鏈,。贛峰計劃將國內(nèi)礦石提鋰產(chǎn)能逐步切換到氫氧化鋰生產(chǎn),，以保證氫氧化鋰的產(chǎn)量和質(zhì)量，更好地鎖定高端大客戶的訂單,。考慮到鋰輝石制碳酸鋰成本相對較高,，贛峰計劃未來碳酸鋰的生產(chǎn)將逐步轉(zhuǎn)向利用海外非鋰輝石資源（包括鹽湖,、黏土等），以獲得更大的成本優(yōu)勢,。贛鋒鋰電現(xiàn)已形成消費類電池,、小型聚合物電池、動力電池,、儲能電池,、固態(tài)電池五大鋰電產(chǎn)品體系，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電動大巴,、電動船舶,、軌道交通、電動叉車,、5G智能,、藍牙耳機、醫(yī)療器械等領(lǐng)域,。贛峰未來將會進一步擴張消費類電池,、動力與儲能電池、TWS無線藍牙耳機電池產(chǎn)能產(chǎn)量,，不斷優(yōu)化固態(tài)電解質(zhì)粉體材料和固態(tài)隔膜生產(chǎn)技術(shù),，進一步加速推進固態(tài)鋰電池技術(shù)的商業(yè)化進程。截至2020年底,，贛鋒鋰電磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能達到1GWh,，并計劃擴產(chǎn)到3GWh。（這個產(chǎn)能跟寧德時代沒有可比性）贛峰作為垂直整合供應(yīng)商,，希望利用不同業(yè)務(wù)板塊間的協(xié)同效應(yīng)及通過產(chǎn)業(yè)價值鏈向客戶提供整體解決方案,，包括：確保鋰原材料的穩(wěn)定供應(yīng)、提供優(yōu)質(zhì)鋰化合物,、供應(yīng)先進的鋰電池,、提供鋰電池回收服務(wù)，幫助客戶優(yōu)化生產(chǎn)成本,、縮短生產(chǎn)周期,、實現(xiàn)加速生產(chǎn)及促進可持續(xù)發(fā)展，深化與藍籌客戶的關(guān)係,，將產(chǎn)品及服務(wù)整合至客戶的主要業(yè)務(wù),，提高對客戶貢獻的收益。（贛峰的協(xié)同效應(yīng),，是否存在,，有必要進一步研究）三、看企業(yè)賺不賺錢,？這個錢必須是真金白銀收到賬上的現(xiàn)金流從財務(wù)指標看,，贛峰在2016年以前，很一般,。2016年開始變得比較賺錢,，應(yīng)該是受益于政府對動力電池的補貼政策，市場對鋰粉的需求開始快速增長,。2019年贛鋒凈利潤3.58億元,，同比大幅下降73.31%，原因是：電池級碳酸鋰2019全年均價6.9萬元/噸,，同比下跌了41%。
2019年3月,，贛鋒以自有資金5,000萬澳元認購Pilbara定向增發(fā)的7763萬股股份，持有Pilbara公司8.37%的股權(quán),，成為Pilbara的單一第一大股東,。2019-03，Pilbara股價0.79澳元左右,，2019年底,，Pilbara股價跌至0.24澳元左右，年底贛峰計提公允價值變動損益-3.95億元,。贛峰的毛利率還算將就，穩(wěn)定在21%+,。從長期角度,，經(jīng)營現(xiàn)金流和凈利潤兩者應(yīng)該一致,。過去10年，2011-2020,，贛峰經(jīng)營現(xiàn)金流合計37億,，凈利潤合計51億，差了13億,。問題主要出在2017-2020年,，差了21億，賣的錢沒收到賬上,。（潛在風險需進一步研究）贛峰近年來的應(yīng)收,、應(yīng)付均大量增加，將來會不會形成一堆三角債,，需要進一步研究,。巴菲特說：真正的好公司不需要借錢。贛峰有息負債對應(yīng)的資產(chǎn)負債率稍微有點高,。這就是巴菲特所說的競爭優(yōu)勢、護城河,、差異化,、提價能力，必須找到企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢,，否則不能投資,。段永平說：所謂商業(yè)模式好的意思就是長期能賺很多錢且能持續(xù)，所謂好的生意模式大概就是有很寬的護城河的那種,。贛鋒目前占有的上游權(quán)益鋰資源量為2761萬噸LCE,，世界第一，包括：Mount Marion（RIM）,，位于澳大利亞西部,，鋰輝石礦山，資源量約270萬噸LCE,，運營中,。RIM擁有該項目100%股權(quán)，贛峰持有RIM公司50%股權(quán),。該項目現(xiàn)有產(chǎn)量為40萬噸/年,，2020年后贛峰每年可包銷不少于19.257萬噸的鋰精礦。Mount Marion為贛峰目前鋰原材料的主要來源,。Pilbara旗下的Pilgangoora,，位于澳大利亞西部黑德藍港外120公里，鋰輝石礦山,。資源量約693萬噸,，平均含鋰量1.26%，目前贛峰持有該項目6.33%的股權(quán),。贛峰持有該項目第一期投產(chǎn)后每年16萬噸6%鋰原材料的包銷權(quán),，項目第二期建成投產(chǎn)后，將額外獲得每年不超過15萬噸鋰原材料的包銷權(quán),。Cauchari-Olaroz,，位于阿根廷西北部胡胡伊省(Jujuy)，鋰鹽湖,，支持年產(chǎn)量超過4萬噸電池級碳酸鋰持續(xù)40年,。資源量約2458萬噸LCE，目前贛峰直接持有Cauchari-Olaroz項目51%股權(quán)。贛峰持有該項目規(guī)劃年產(chǎn)4萬噸電池級碳酸鋰中76%的產(chǎn)品包銷權(quán),。該項目計劃于2021年完成大部分項目建設(shè),，2022年上半年試車生產(chǎn)。2022年做到50%產(chǎn)能利用率,，年產(chǎn)1-2萬噸電池級碳酸鋰,。2023做到滿產(chǎn)，年產(chǎn)量4萬噸電池級碳酸鋰,。Mariana,，位于阿根廷薩爾塔省，鋰鹽湖,。資源量約519.6萬噸LCE,，目前贛峰權(quán)益88.75%。該項目計劃在2021年拿到建廠環(huán)評許可證,，開始建設(shè),。Sonora，位于墨西哥,，鋰黏土,。資源量約882萬噸LCE，目前贛鋒與Bacanora各持有該項目50%股權(quán),，贛鋒正在要約收購Bacanora 100%股權(quán),。目前該項目正在建設(shè)中。鋰黏土提鋰具有獨特優(yōu)勢,，兼具礦石提鋰的快速度和鹽湖提鋰的低成本,。（有人測算：Sonora一期產(chǎn)能2萬噸，尚有待證實）寧都河源礦山,，位于江西省贛州市寧都縣,，鋰輝石礦山。資源量約10萬噸LCE,，平均氧化鋰含量1.03%,，贛峰自行運營開采。Avalonia,，位于愛爾蘭，鋰輝石礦山,。贛峰目前持有其55%的股權(quán),。該項目目前處于勘探初期，尚無法估計鋰資源儲量,。青海一里坪鹽湖,，資源量約155萬噸LCE。在產(chǎn)項目，每年8000噸產(chǎn)量,。贛峰以30億收購49%權(quán)益,，控股股東是五礦。工藝層面有改進空間,，目前還沒有交割,。規(guī)劃是將產(chǎn)量提高至1萬噸每年，開采40-50年,。Manono,，AVZ礦業(yè)公司在剛果(金)的Manono鋰/錫項目，鋰輝石,，建設(shè)中,。贛峰公司已獲得初始期限為5年的包銷權(quán)，且可根據(jù)公司自身需求選擇是否再延長5年期限,。從第三年起,，每年向公司提供6%的鋰精礦將增加到16萬噸。贛峰的規(guī)劃是2021年尋找年產(chǎn)10萬噸電池級碳酸鋰的礦,，未來10年,，到2030年尋找到60萬噸電池級碳酸鋰的礦。目前方向是潛力大的非鋰輝石項目,，在往南非那邊尋找,。主要競爭對手天齊鋰業(yè)目前占有的上游權(quán)益鋰資源量為1435萬噸LCE，包括：Greenbushes（泰利森,，格林布什礦）,，位于澳大利亞西部，鋰輝石礦,。鋰資源量約690萬噸LCE,，目前天齊持有該項目51%的股權(quán)。Mt.Holland,，位于澳大利亞西部,，鋰輝石礦。鋰資源量約703萬噸,，目前天齊持有該項目12.93%的股權(quán),。雅江，鋰資源量約63萬噸,，目前天齊持有該項目100%的股權(quán),。Acatama（阿塔卡瑪鹽湖），位于阿根廷,，鹽湖,。鋰資源量約4855萬噸LCE，該項目由SQM（智利礦業(yè)化工）開發(fā)。2018年12月,，天齊鋰業(yè)以自籌資金7.26億美元,，并向金融機構(gòu)貸款35億美元，收購SQM23.77%股權(quán),。2021-05-07,，SQM市值144.86億美元。扎布耶鹽湖,，位于西藏,。天齊持有20%權(quán)益，目前在勘探中,。贛峰依靠工藝技術(shù)起家，對工藝包的掌控,、務(wù)實的經(jīng)營風格深入企業(yè)基因,。贛峰的產(chǎn)品，磁性物質(zhì),，雜質(zhì)含量都比較好,，一致性高。贛鋒作為氫氧化鋰供應(yīng)商,，與特斯拉,、德國寶馬、大眾等龍頭車企以及LG Chem等電池巨頭戰(zhàn)略綁定,，獲得海外高端供應(yīng)鏈的充分認可,，證明產(chǎn)品品質(zhì)是過硬的。贛峰認為：除了雅寶和Livent,，其他不購成競爭對手,，產(chǎn)業(yè)瓶頸是受過驗證的產(chǎn)能，贛鋒鋰業(yè)產(chǎn)的氫氧化鋰有人搶購,，其他家可能賣不出,。氫氧化鋰有新進入者，現(xiàn)在不影響格局,。過去3年,，2018-2020年，贛峰鋰業(yè)有息負債對應(yīng)的資產(chǎn)負債率（（短期借款+長期借款+債券）/總資產(chǎn)）分別為20.1%,、23.38%,、24.72%。天齊鋰業(yè)分別為66.31%,、37.59%、21.57%。美國雅寶公司分別為22.49%,、32.30%,、35.3%。在三家鋰業(yè)巨頭中,，贛峰的債務(wù)指標是最健康的,，但負債率也有點高。【4】下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)贛峰氫氧化鋰下游長單客戶占比60-70%,，2020年氫氧化鋰大部分給了LG,、特斯拉、三星等長單客戶,。截止2020年中,，贛峰鋰業(yè)做了三個車企驗證，特斯拉,，大眾,，寶馬，特斯拉認證約1年,，大眾,、寶馬等的認證相對更長時間。德系車企的驗證比較麻煩,，包括ESG/二氧化碳排放等,，SQM等的鹵水用到地下水，德系車企明確表示不愿意用鹵水工藝鋰鹽,，耗時比特斯拉更長（1年以上）,。碳酸鋰主要是國內(nèi)市場售賣，按照現(xiàn)貨價格,。鋰鹽行業(yè),，新能源汽車爆發(fā)前是很小眾的行業(yè)，每年約30萬噸需求,，一噸一萬美金,，行業(yè)總銷售收入30億美元左右，不是大宗產(chǎn)品,。2015年中國碳酸鋰產(chǎn)量約4.2萬噸,全球碳酸鋰產(chǎn)能約25萬噸/年,，中國氫氧化鋰2.2萬噸,全球氫氧化鋰產(chǎn)量3.35萬噸。2015年,，贛峰的營業(yè)收入僅13.5億,。2016年開始，鋰粉加工行業(yè)快速發(fā)展,。2020年中國碳酸鋰產(chǎn)量達到16.6萬噸,， 其中電池級級碳酸鋰產(chǎn)量為10.6萬噸,，工業(yè)級碳酸鋰產(chǎn)量為6萬噸。2020年中國氫氧化鋰產(chǎn)量為11.2萬噸,。由于之前是小眾行業(yè),，每個公司技術(shù)都是儲存在公司里，不像大宗化工企業(yè),，很多企業(yè)都掌握,。所以，目前其他企業(yè)快速上產(chǎn)能,，并不容易,。這個問題，從同樣產(chǎn)能的資本投入數(shù)據(jù)可以看出來,。贛峰馬洪三期5萬噸產(chǎn)能,，資本投入僅7.7億元。SQM西澳工廠5萬噸,，資本投入14億美元,；雅寶西澳工廠5萬噸，資本投入12億美元,；天齊西澳奎娜娜工廠4.8萬噸,，資本投入7.7澳元（約39億元）。（1）氫氧化鋰規(guī)模和技術(shù)均有一定優(yōu)勢鋰鹽廠做到幾萬噸規(guī)模的較大量,，品質(zhì)一致性等達到客戶要求會很難,。江鋰EV（電動汽車）的驗證做的不順利，其有部分技術(shù)人員跳槽所致,，表明氫氧化鋰具備較高的技術(shù)門檻（核心人員流動會導致品質(zhì)不穩(wěn)定）,。天齊也是缺技術(shù)人員，目前其澳洲奎納納氫氧化鋰工廠處于暫緩狀態(tài),。從競爭對手的困難可以看出贛峰在氫氧化鋰規(guī)模和技術(shù)上的優(yōu)勢,。贛鋒已經(jīng)提前卡位全系列金屬鋰產(chǎn)品，電池級金屬鋰的技術(shù)門檻比氫氧化鋰更高,。由于動力電池存在負極預(yù)鋰化和全鋰金屬負極的趨勢,，比如特斯拉正在邁出負極預(yù)鋰化這一步，金屬鋰的前景似乎很廣闊,。金屬鋰業(yè)務(wù),，贛峰的國內(nèi)市場份額50%以上，金屬鋰現(xiàn)在毛利率30%以上,，是差異化極強的產(chǎn)品,。金屬鋰的原材料是氯化鋰，未來用鹵水制氯化鋰做成金屬鋰可以有很大的降本空間,。未來五年（2021-2025）,，贛峰計劃把金屬鋰產(chǎn)能由1600噸增加到7000噸,。固態(tài)鋰電池是贛鋒鋰電動力電池業(yè)務(wù)板塊未來發(fā)展的重點。贛峰認為,，全固態(tài)電池,，特別是全固態(tài)電解質(zhì)，短期內(nèi)商業(yè)化可能性小,，3-5年內(nèi)出不來，甚至五年以后能否出來也不確定,。目前,，贛峰的半固態(tài)電池，固液混合,，已能做到理想的安全性,，針刺試驗通過了。贛峰的一代半固態(tài)電池,，三元體系,，電解質(zhì)換成半固態(tài)電解質(zhì)，隔膜也換了,。二代半固態(tài)電池,，負極換成了金屬鋰。能量密度一代260Wh/Kg,，二代做到350以上,，正極811能做到400以上。二代循環(huán)壽命接近400次,。能量密度超過420Wh/kg的金屬鋰負極的固態(tài)電芯已在特殊領(lǐng)域開始應(yīng)用,。半固態(tài)電解質(zhì)贛峰有專利，半固態(tài)電池和半固態(tài)電解質(zhì)贛峰都會賣,。蔚來的硅碳負極,，也是半固態(tài)電解質(zhì)。蔚來的半固態(tài)電池,，可能是北京衛(wèi)藍供,，不一定能做出來，只是一種營銷,。半固態(tài)電池,，不止應(yīng)用在車里，可能會在3C,，無人機,，溫差特別大的領(lǐng)域都在布局。2020年,，贛峰自有礦山的鋰精礦成本400美金/噸,，參股礦山的成本高一些。贛峰的鋰精礦加工成本大概1.5萬元/噸,，加上鋰精礦價格400美元/噸,，現(xiàn)金成本約2萬元左/噸，與天齊相當,。天齊的泰利森鋰精礦成本大約250-280美元/噸,，碳酸鋰現(xiàn)金成本（鋰精礦成本+加工成本）大約2-2.5萬元/噸。合并報表口徑下,，贛峰氫氧化鋰的總成本是5000美金/噸左右,。Livent先做碳酸鋰、再苛化做氫氧化鋰,，單噸總成本6-7000美金,。目前氫氧化鋰的毛利率，拿高成本老礦石生產(chǎn)30%以上,，全部用新礦生產(chǎn),，毛利率可能有50%以上。碳酸鋰比較同質(zhì)化（相對于氫氧化鋰）,，碳酸鋰競爭能力是資源,，能不能拿到礦石。2021年初,，鋰精礦價格快速上漲,。2021年4月，市場上鋰精礦散單價格達到700美金/噸,，四川有些礦山價格為900美金,。贛峰現(xiàn)在價格最多到600美金，2020年底不到500美金,，庫存成本上漲不到20%,。公司包銷的礦山成本大概380美金，不到400美金,，全成本的角度,，可能500美金左右。贛鋒的鋰精礦供應(yīng)目前沒有問題,，2021年鋰精礦需要70萬噸量,，50萬噸來自己的礦（澳大利亞Mount Marion項目），16萬噸來自包銷（澳大利亞Pilbara項目）,，庫存大概半年,。對于二三線鋰電廠是比較嚴重的事情，礦石對外賣的也是包銷為主,，目前看,，沒有新項目能解決現(xiàn)在的供需問題,。提鋰成本主要取決于上游鋰資源的優(yōu)劣。目前贛峰的電池級鋰鹽產(chǎn)品,，主要以鋰精礦為原材料進行生產(chǎn),，贛鋒在鋰精礦提鋰成本上，沒有資源稟賦優(yōu)勢,，但也沒有拖后腿,。優(yōu)質(zhì)鹽湖鹵水做氫氧化鋰，贛峰之前的現(xiàn)金加工成本是每噸2萬左右/噸,，現(xiàn)在已經(jīng)降低到1萬左右?，F(xiàn)金加工成本+折舊攤銷，不超過2000美金（1.3萬左右）,，折舊攤銷多幾百美金。目前優(yōu)質(zhì)鹽湖提鋰的成本,，顯著低于礦石提鋰,。贛峰的阿根廷鹽湖提鋰，用傳統(tǒng)法做,，晾曬法,。截止目前，尚未投產(chǎn),。阿根廷鹽湖質(zhì)量很好,，傳統(tǒng)法做非常成熟的工藝，智利礦業(yè)巨頭SQM已經(jīng)開采了很多年了,。SQM在智利,，單噸加工成本在滿產(chǎn)的情況下比贛峰低，現(xiàn)在處于產(chǎn)能爬坡周期,，2017-18年成本上升非常嚴重,。智利的稅收阿根廷完全不一樣，智利對鋰的稅收非常高,，最高到40%,，阿根廷只有3%。綜合計算,，贛峰的鹽湖提鋰成本不應(yīng)比SQM高,。贛峰計劃，一方面開發(fā)新型的鹽湖鹵水工藝制備氫氧化鋰（目前公司實驗室在進行研發(fā)創(chuàng)新）進一步降本,。另一方面,，開發(fā)利用黏土鋰資源制備氫氧化鋰，黏土資源可以結(jié)合鹵水資源和礦石資源的優(yōu)勢,，開采成本降低（鋰輝石生產(chǎn)成本主要在采掘段,，黏土資源開采成本低很多）,，黏土資源也可以用硫酸法工藝路徑（不需要鹽湖工藝先做碳酸鋰再苛化），降低制造成本,。贛峰墨西哥Sonora Lithium黏土項目預(yù)計2023年達產(chǎn),，可輻射歐洲和美國市場。贛峰的產(chǎn)品雖然都是圍繞鋰,，但產(chǎn)品線有點長,，需要做減法，進一步突出重點,。贛峰在南美的鹽湖項目，投產(chǎn)計劃受疫情影響已經(jīng)推遲了數(shù)次,。最新的消息是該項目將在2022年一季度投產(chǎn),。不過，由于阿根廷當前疫情仍然比較嚴重,，會不會進一步延后還不確定,。存在地緣因素引發(fā)澳洲限制鋰精礦出口的政策風險。到目前為止都是傳言,。從經(jīng)濟角度講,，鋰輝石跟鹽湖是競爭關(guān)系，鋰輝石提鋰本來就成本高,，假如澳大利亞還限制出口,，鹽湖將受益匪淺。判斷,，完全不允許出口,，那么多礦山，就業(yè)就出問題了,，工人會罷工,，加稅可能性更大。一,、看人：就是看贛鋒鋰業(yè)的老板李良彬,。李良彬?qū)Τ晒Χ氵^2008年金融危機引以為豪。李良彬認為：退休的時候,，這一生躲過了多少次風險,，把事業(yè)做成功了，這算成功,。李良彬在2021年致辭中說：2020年是創(chuàng)新年,，2021年的主題我希望是“精細化管理”。通過精細化管理，發(fā)掘公司更多的價值,，做到質(zhì)量更好,、成本更低、管理更優(yōu),，吸引更多人才,、留住更多人才，發(fā)揮大家積極性,，共同創(chuàng)造更好的贛鋒,。李良彬只字未提市場份額，與業(yè)內(nèi)其他知名企業(yè)家形成鮮明對比,。市場份額是企業(yè)發(fā)展水到渠成,、自然而然的結(jié)果，盲目追求市場份額,，企業(yè)容易干蠢事,。質(zhì)量更好、成本更低,、吸引更多人才,，留住更多人才，創(chuàng)造更好的贛峰,，字字都是干貨。二,、看企業(yè)文化：企業(yè)文化實際上也是看人,，企業(yè)文化跟企業(yè)領(lǐng)導人有很大關(guān)系。贛鋒的使命：利用有限資源，創(chuàng)造無限價值,。利用有限的鋰資源,，為人類的發(fā)展和進步創(chuàng)造綠色、清潔,、健康的生活,。（僅想到了社會，比較高大上,，但有點不接地氣）價值觀是企業(yè)內(nèi)部大是大非的問題,，什么是對的，什么是不對的,。贛鋒的價值觀：誠信,、透明、責任、擔當,、專業(yè),、高效、創(chuàng)新驅(qū)動,、合作,、共贏誠信是贛鋒立業(yè)之本，誠信經(jīng)營,、一諾千金,，遵循契約精神和為商之道；誠信也是贛鋒對員工的最基礎(chǔ)要求,，誠實勞動,、信守承諾，同事之間誠懇相待,、和諧友愛,。以透明流程、透明規(guī)則,、透明管理,、透明價格，營造公平公正的企業(yè)氛圍,，與行業(yè)共同健康發(fā)展,。負責任，有擔當,，是贛鋒人必備的素質(zhì),。日常工作，忠于職守,；面對挑戰(zhàn),，迎難而上；出現(xiàn)問題,，敢于擔當,；反腐倡廉，克己奉公,。贛鋒人要有承擔更多職責的勇氣,，敢于在陌生的崗位、領(lǐng)域,、市場上,，體現(xiàn)自己的力量、拓展自己的邊界,。贛鋒人的責任和擔當還體現(xiàn)在很多維度,，對利益相關(guān)方負責,，提升產(chǎn)品質(zhì)量、業(yè)務(wù)公開透明,，實現(xiàn)多方共贏,；對行業(yè)負責，維護市場穩(wěn)定,、堅持合作共贏,，促進行業(yè)發(fā)展；對社會負責,，遵守規(guī)章制度,，踐行社會責任，體現(xiàn)大企業(yè)擔當,。因為專注所以專業(yè),，因為專業(yè)所以高效。贛鋒深耕鋰行業(yè)20年,，憑借深厚的技術(shù),、人才儲備，打造上下游一體化的完善鋰產(chǎn)品鏈,，為客戶提供最優(yōu)質(zhì)的鋰系列產(chǎn)品,，讓贛鋒標準成為行業(yè)標準。為員工提供指導和平臺,，為企業(yè)引入先進的生產(chǎn)工具,、管理制度、激勵系統(tǒng),，不斷優(yōu)化冗余流程,，讓每一位贛鋒人都發(fā)揮所長，成為領(lǐng)域?qū)＜?；讓每一個項目都高效執(zhí)行、每一個需求都即時響應(yīng),、每一道指令都快速落地,、每一款產(chǎn)品都順利研發(fā)，打造鋰行業(yè)的“贛鋒速度”,。創(chuàng)新是推動贛鋒發(fā)展的力量,。從技術(shù)創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新,、產(chǎn)品創(chuàng)新,，到理念創(chuàng)新、方法創(chuàng)新,、制度創(chuàng)新,，全面進化，增強企業(yè)競爭力，引領(lǐng)行業(yè)前進,。共贏是贛鋒推崇的處世理念,，不計一時得失，謀求長遠發(fā)展,。讓利于合作伙伴,，同筑利益共同體；杜絕惡性競爭,，維護行業(yè)環(huán)境,；彼此取長補短，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢,，以開放包容的心態(tài)攜手創(chuàng)造更大價值,。贛鋒在全球范圍內(nèi)擁有5000余名員工，贛鋒人將面臨各類跨部門,、跨專業(yè),、跨語言、跨國家合作,。贛鋒人要學習如何與更多專業(yè)人士展開合作,，因地制宜、因勢利導,，實現(xiàn)資源的高效整合,，從而使各業(yè)務(wù)、職能間的合作效益最大化,。創(chuàng)新也是對贛鋒人的核心要求之一,。只有依靠強大的學習能力、可落地的創(chuàng)新思路,，才能在行業(yè)的變革迭代中,，擁有持續(xù)向上的動力。此處特別指出贛峰的服務(wù)好,，通過兩點可以看出：（1）贛峰回收退役鋰電池,，為電池生產(chǎn)商及電動汽車生產(chǎn)商提供了可持續(xù)的增值解決方案，進一步鞏固與來自電池生產(chǎn)業(yè)務(wù)客戶的關(guān)係,。（2）微粉級氫氧化鋰的加工成本大概2-3000元/噸,，目前全國能處理微粉級的只有贛鋒、Livent（江蘇寶眾寶達藥業(yè)）,、永正三家,，不是工藝多難，而是自己不愿意做（涉及粉塵,、?；飞a(chǎn)等制造壁壘）,，贛鋒鋰業(yè)比較接地氣，基本客戶要求都會去滿足,。目前微粉級主要是特斯拉要求的比較多一些,。贛峰跟步步高比，還略有不足,，比如誠信有待上升到本分的層面,，沒有提高持續(xù)學習。誠信,，是你承諾了,，你要信守諾言。本分,，是你沒有承諾,，但你覺得應(yīng)該做，你也會去做,。本分包含且大于誠信,。故而在筆者看來，整體而言,，是投資者難得碰到的企業(yè)文化好的公司,。三、看價格：喜歡一家企業(yè)的生意模式和企業(yè)文化,，才會進入計算合理買入價格的階段,。如果上來就計算價格，屬于本末倒置,。過去5年,，新能源汽車快速發(fā)展，帶動贛峰快速發(fā)展,。肉眼可見,，未來5年行業(yè)將繼續(xù)快速發(fā)展。同時,，過去5年,，贛峰的財務(wù)指標比較一致。因此,，用過去5年的財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測未來5年有一定合理性,。銷售凈利率：過去5年,，2016-2020年,，剔除公允價值變動，贛峰的銷售凈利率中位數(shù)16.35%,，取16%,。鋰鹽價格：鋰鹽價格目前為8萬/噸LCE左右,，假設(shè)5年后，2025年保持在8萬/噸LCE,。銷售收入：2025年,，贛峰鋰鹽產(chǎn)能規(guī)劃為20萬噸LCE。2025年贛峰鋰鹽加工凈利潤為20*8*16%=26億,。2020年贛峰的鋰電池已經(jīng)占到收入的23%（2019年13%）,，毛利的16%（2019年13%）。5年后,，2030年,，收入占比或許能到50%，毛利占比或許能到30%,。最后特別指出,，贛峰的半固態(tài)電池發(fā)展迅猛，需要密切追蹤,。
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