本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用,，不構(gòu)成任何投資建議,。作者公眾號：大道穩(wěn)行你可能不知道，中國14.43億人口里,，有10億左右的人，存在不同程度的錯頜畸形問題,。你問什么是錯頜畸形,？醫(yī)生通常這么說：是指牙齒、牙弓,、額骨與顱面位置及關(guān)系不協(xié)調(diào),。換做更通俗的說法，可以參考這幾個名詞：地包天,、兜齒,、齙牙、虎牙……拯救錯頜畸形,，一個較為常見的方式,，是佩戴牙齒隱形矯治器——也就是俗稱的隱形牙套。這一過程,，被稱為隱形正畸,。2020年，全球隱形正畸市場規(guī)模122億美元,。其中,，中國市場作為全球第二大市場，市場規(guī)模為15億美元（約合100億人民幣）,。在較低滲透率的現(xiàn)實基礎(chǔ)上,，根據(jù)預(yù)測，這一市場在未來10年里可能有8倍增量空間,。
隱形正畸,，包含疾病矯正+顏值經(jīng)濟(jì)雙重需求，市場需求不容小覷,。3個月前,，一家名為時代天使的(HK:06699)隱形矯正解決方案提供商，在港股完成IPO,。這家被視為“中國隱形正畸第一股”的上市公司,，因媲美茅臺的毛利率（超過60%）一度備受熱議。時代天使與它所在的隱形正畸產(chǎn)業(yè),，究竟存在怎樣的隱秘,？牙齒隱形矯治器就是隱形牙套,。在舒適性,、美觀性,、口腔健康維護(hù)方面，隱形矯治器都優(yōu)于傳統(tǒng)固定矯治器,，牙齒隱形矯治器替代傳統(tǒng)固定矯治器是大勢所趨,。隱形矯治器的價格是傳統(tǒng)的2-3倍，金屬托槽矯正便宜的不超過0.8萬元的開銷,，隱形矯正則需多達(dá)2-5萬元,。有些用戶，明明不是什么病灶,，就是單純的牙齒不那么好看,，就會選擇去矯正。并且,，由于嫌棄傳統(tǒng)的鋼牙不好看,、影響顏值，會直接要求佩戴隱形牙套,。在醫(yī)美用戶的購買清單里,，牙齒美容已經(jīng)可以和豐胸/減脂相提并論，遠(yuǎn)超植發(fā)/種發(fā),。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù),，2020年中國醫(yī)美用戶購買占比為皮膚美容69%、面部整形60.6%,、美體塑形43.9%,、牙齒美容39.7%、私密護(hù)理14.3%,、植發(fā)/種發(fā)4.3%,。根據(jù)新氧顏究院數(shù)據(jù)，2020年,，口腔齒科類消費中,，牙齒矯正需求最大，占比達(dá) 69%,。醫(yī)生會對用戶的牙齒進(jìn)行全方位的體檢和建模,，然后用數(shù)字化系統(tǒng)模擬出用戶牙齒矯正后的樣子，再進(jìn)一步細(xì)化中間的過程（這個過程由牙科醫(yī)生和系統(tǒng)共同完成）,，細(xì)化完成后交給廠家生產(chǎn),，最后便誕生了用戶手里的幾十副牙套。每副牙套佩戴若干天,，相當(dāng)于一點點矯正用戶的牙齒,。每副牙套上都會標(biāo)明這是第幾副，用戶需根據(jù)順序佩戴。牙齒隱形矯治器結(jié)合了醫(yī)學(xué),、數(shù)字化技術(shù)和先進(jìn)制造三個方面,，醫(yī)生使用數(shù)字化工具診斷患者，在云端用海量病例庫形成多種治療方案（供醫(yī)生參考）,，幫助醫(yī)生精確制定治療方案,，并即時跟蹤患者治療情況。這種醫(yī)學(xué)模式結(jié)合產(chǎn)品和服務(wù),，兼顧個性化和規(guī)?；⒛軘U(kuò)大醫(yī)療普及性,。這種醫(yī)學(xué)模式可能是醫(yī)療賽道投資人夢寐以求的。隱形正畸起源于1997年美國艾利科技的隱適美（Invisalign）,。隱適美最早采用一種叫EX30的材料,，這種材料是一種聚氨酯材料，由于材料偏硬,，保持力衰減較快,。2013年隱適美把EX30替換為現(xiàn)在的SmartTrack材料。
SmartTrack材料是一種多層TPU（Thermoplastic Urethane,，熱塑性聚氨酯彈性體橡膠）復(fù)合材料,。這種材料佩戴初始力度小于EX30，但在14天后保持力卻大于EX30,，舒適度和達(dá)成率具有較好的提升,，是目前市面上隱形矯治器最好的材料之一。國內(nèi)隱形矯治廠家的矯治器材料,，一般有3種：一種是德國進(jìn)口材料PETG（一種透明、非結(jié)晶型共聚酯）,，具有透明度高,、無毒、不易染色等優(yōu)點,，由于比較硬,，且容易斷裂，是最便宜的一種材料,，正雅大部分使用PETG材料,。第二種是美國進(jìn)口材料，這種材料是聚氨酯材料,，抗斷裂性比PETG好,，不容易發(fā)生斷裂，隱適美第一代材料EX30就屬于這一類。
第三種就是上面說的多層復(fù)合材料,，目前市面上有隱適美的SmartTrack和時代天使的MasterControls等,。近年來國產(chǎn)廠家進(jìn)步很快，材料上的差距正在越來越小,。早期隱適美是走直接面對消費者的DTC模式（direct to customer）,，但效果很一般，這也導(dǎo)致了隱適美創(chuàng)始人的出走,，后來改為to doctor模式大獲成功,。在進(jìn)行矯治器選擇時，牙科醫(yī)生通常擁有直接決定權(quán),。從這個角度來說,，牙科醫(yī)生可以說是品牌最好的銷售人員。正畸的要點除了好的材料產(chǎn)品以外,，醫(yī)生的專業(yè)技術(shù)能力也很關(guān)鍵,，醫(yī)生對使用哪個品牌的牙套是有決定權(quán)或者很大的影響力，患者通常更信任醫(yī)生的“專業(yè)意見”,。不同的牙套品牌具體如何應(yīng)用需要經(jīng)過一定的培訓(xùn)認(rèn)證,，一個醫(yī)生如果習(xí)慣了用某個品牌，可能就會排斥其他品牌,。2019年,，活躍的隱適美醫(yī)生數(shù)量為9.6萬人，在美國地區(qū)約有6700人,。美國牙齒矯正醫(yī)生協(xié)會（AAO）的會員數(shù)量為1.9萬人,，那么艾利科技在AAO的滲透率已經(jīng)超過三分之一。經(jīng)過多年消費者教育,，隱形牙套在美國的認(rèn)知度已經(jīng)很高,，近年來美國SDC公司重新用“To C+超低價”模式打開市場，市場份額成長得很快,，攻城拔寨,，所向披靡，但還有不少爭議,。艾利科技也在采取一些策略,，與新的競爭者化敵為友，我限制不了你,，我就投資你,。比如開始時起訴SDC公司（Smile Direct Club）侵權(quán)，后來撤訴,，跟SDC公司簽訂協(xié)議,，為SDC公司的產(chǎn)品生產(chǎn)提供支持,，獲得SDC公司17%的股份和一個董事席位。預(yù)計我國在未來多年內(nèi),，主流仍將是To Doctor模式（誰能在渠道上建立優(yōu)勢,，誰就能脫穎而出）。目前,，美國艾利科技壟斷全球隱形正畸市場,，一家獨大。它家的產(chǎn)品就是大名鼎鼎的隱適美,。美國隱形矯治器市場,，2017年底之前是艾利科技的單寡頭格局。2018年開始,，呈現(xiàn)艾利科技與SDC的雙寡頭競爭格局,。2015-2020年，艾利科技+SDC的市場占有率由87.7%上升至96.7%,。截至2019年第四季度,，艾利科技的亞洲用戶超過95萬名，中國成為艾利科技僅次于美國,、荷蘭的全球第三大市場，也是唯一同時擁有工廠,、方案設(shè)計中心和商業(yè)團(tuán)隊的海外市場,，隱適美在中國一度成為隱形正畸的代名詞。中國公司擅長模仿與迭代式創(chuàng)新,，國內(nèi)的競爭格局與全球相比正在悄然發(fā)生變化,。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫披露的信息，目前國內(nèi)共有12家企業(yè)的無托槽隱形矯治器獲批上市,。國內(nèi)隱形矯治市場目前是雙寡頭格局,。寡頭一是美國艾利科技旗下的隱適美，寡頭二是來自上海的時代天使科技公司,。2019,、2020年，時代天使在國內(nèi)的市場份額分別為39.5%,、41%,，艾利科技為43.5%、41.4%,。2021年,，時代天使預(yù)計超越艾利科技成為國內(nèi)市場第一。2020年,，國內(nèi)第三名正雅的市場份額約8.4%,，其他參與者的市場份額合計約9.2%,。時代天使隱形牙套產(chǎn)品廣告圖。來源：網(wǎng)絡(luò)
目前,，中國已經(jīng)成為全球牙齒隱形正畸第二大市場,，2020年市場規(guī)模達(dá)到15億美元（約合100億人民幣），2015年市場規(guī)模僅兩億美金,，五年翻了7倍,，復(fù)合年增長率高達(dá)50%。根據(jù)灼識諮詢報告,，2030年,，中國隱形正畸市場規(guī)模可能達(dá)到119億美金（約合800億人民幣）,。 2020年,，全球隱形矯治市場規(guī)模122億美元，2015-2020年復(fù)合增長率25.2%,，預(yù)計未來仍將有14.2%年增長率,，2030年市場規(guī)模可能達(dá)到462億美元,。 2020年,，國內(nèi)有10.4億人患有不同程度的錯頜畸形，正畸治療滲透率為0.3%,，美國為1.8%,。2020年，中國正畸案例310萬例（10.4億的0.3%）,，預(yù)計2030年可能到950萬例,。2020年，國內(nèi)正畸治療的患者中,，有11%的患者選擇隱形矯治,，美國為31.9%。2020年,，中國有6100名正畸醫(yī)生,，每十萬人0.4名。美國有10800名正畸醫(yī)生,，每十萬人3.3名,。時代天使，全稱時代天使生物科技有限公司,，2003年成立,，2021年6月在港交所上市。時代天使始創(chuàng)于2003年,，創(chuàng)始團(tuán)隊包括“中國3D打印之父”清華大學(xué)機(jī)械工程系教授顏永年,、首都醫(yī)科大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院院長王邦康,。顏永年、王邦康以技術(shù)入股,，李世?。ㄔ鴧⑴c組建中國牙防基金會、南寧天使口腔病防治院創(chuàng)始人）現(xiàn)金出資,，各占50%股份,，共同建立時代天使。2008年,，李華敏女承父業(yè),，顏、王退出,。2015年,，時代天使熬過長期虧損的磨難，實現(xiàn)盈利,，但股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,，存在策略不穩(wěn)定的問題，松柏投資集團(tuán)透過 CareCaptial Holdings控股時代天使,，當(dāng)前持股 67.12%,。控股股東松柏投資是一家專注于牙科和口腔護(hù)理行業(yè)的長期投資及經(jīng)營集團(tuán)，投資組合涵蓋上游正畸,、種植,、修復(fù)和軟硬件設(shè)備，中游臨床管理軟件及分銷,，下游醫(yī)院及診所的全產(chǎn)業(yè)鏈。松柏投資的資金來源于高瓴資本,，高瓴資本在Care Capital持股96.67%,，間接持有時代天使64.88%的股權(quán)。松柏結(jié)合其并購的上下游公司,，包括上中游的IT建設(shè)系統(tǒng),、下游的診所，在2015年入主時代天使之后,，尊重專業(yè)并予以賦能,，加快實現(xiàn)數(shù)字化診療，擴(kuò)展下游B端客戶,，時代天使自此實現(xiàn)快速發(fā)展,。時代天使的董事長為松柏投資創(chuàng)始人馮岱；CEO為時代天使創(chuàng)始人李華敏,；首席運營官為陳鍇,，擁有20年醫(yī)療產(chǎn)業(yè)運營經(jīng)驗,；首席醫(yī)學(xué)官為田杰，是中國隱形矯治第一人,，在臨床口腔醫(yī)學(xué)及隱形矯治器治療領(lǐng)域擁有逾30年經(jīng)驗,。包括李華敏在內(nèi)的董事、管理層合計持股32.21%,。時代天使成為中國口腔隱形正畸領(lǐng)域的領(lǐng)先者,。隱適美全球范圍內(nèi)已累計病例數(shù)超900萬例，以歐美人種為主,。時代天使目前每年幫助醫(yī)生設(shè)計十幾萬個患者的治療方案,，累計達(dá)成70萬案例，形成最大的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫之一,。對于國內(nèi)案例,，時代天使和隱適美達(dá)到同一量級。2016年,，松柏協(xié)助時代天使團(tuán)隊推動跟美國UCLA大學(xué)牙科學(xué)院專家們展開長期的研究合作,。通過幾年的合作，美國頂尖牙科院校開始重新認(rèn)知并關(guān)注中國正畸企業(yè),。（在國際化布局中,，馮岱功不可沒。）時代天使聯(lián)合全球著名隱形矯治材料研發(fā)公司,，歷經(jīng)數(shù)年共同打造了Master Control新型醫(yī)用高分子材料,。它擁有更好的抗斷裂能力、化學(xué)耐受性,、精準(zhǔn)的固位控制力以及理想的隱形效果,，能夠?qū)?fù)雜牙移動進(jìn)行有效控制，提高牙移動到位率,。美國加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校牙科研究服務(wù)中心（UCLA Dental Research Service Center）認(rèn)證認(rèn)為“MasterControl材料具有目前全球隱形矯治材料評測中的最高品質(zhì),。”2018年,，時代天使產(chǎn)品獲得FDA認(rèn)證,，獲得進(jìn)軍海外市場的通行證。顯而易見,，下一步時代天使將大力開拓海外市場,。董事長馮岱2021年6月說：未來，我們將讓全球的醫(yī)生感受到中國正畸的醫(yī)學(xué)科技和正能量,。時代天使國際化怎么打,？馮岱此前公開過公司戰(zhàn)略。馮岱2021年6月說：松柏投資跟全球口腔人一樣,，堅信多個模式的合作和共贏（靈活合作）,，相信溫暖關(guān)懷的開放胸襟（優(yōu)質(zhì)服務(wù)）必然會融合科技的冰冷,。這將是中國隱形正畸去獲得國際醫(yī)生群體認(rèn)可的法寶。2020年時代天使?fàn)I收為8.17億元,，國外僅貢獻(xiàn)了0.5%的銷售額,；艾利科技總收入則為161.29億元（13.04億元收入來自中國內(nèi)陸），中國大陸之外的營收占比92%左右,。①醫(yī)生在獲得用戶牙齒3D口腔數(shù)據(jù)后起草治療方案,；②根據(jù)醫(yī)生處方，并與醫(yī)生充分溝通后,，時代天使的 iOrtho系統(tǒng)（云端海量病例庫,，相當(dāng)于隱適美的 ClinCheck系統(tǒng)）自動完成排牙過程，設(shè)計數(shù)字化的治療方案,，包括牙齒模擬移動和每階段所施力,，提交給醫(yī)生；③醫(yī)生審查,、修改方案,，若非最優(yōu)方案，退回重新調(diào)整,，直至批準(zhǔn)最優(yōu)數(shù)字化治療方案,。此時第②步中的精確算法尤為重要，對最終的矯治效果起決定性作用,。過去,，這一階段所應(yīng)用的是醫(yī)生的經(jīng)驗，現(xiàn)在通過數(shù)據(jù)庫和算法系統(tǒng),，能夠使這個復(fù)雜過程可以在計算機(jī)上實現(xiàn)模擬呈現(xiàn),，實現(xiàn)醫(yī)學(xué)規(guī)則軟件化。獲得醫(yī)生的認(rèn)可,，需要較長時間的學(xué)術(shù)沉淀,，目前時代天使和隱適美在中國的醫(yī)生覆蓋數(shù)均在1.8萬名左右（也有一種說法：截至2020年，時代天使覆蓋的牙科醫(yī)生數(shù)量達(dá)到1.99萬）,。中國目前擁有20.6萬名執(zhí)業(yè)口腔醫(yī)生、5萬名助理口腔醫(yī)生,，其中正畸醫(yī)生僅有5600名,，頭部兩家公司在醫(yī)生的覆蓋度上具有較高重合度，預(yù)計在90%,。兩家龍頭公司是推廣隱形矯治技術(shù)的先行者,，10多年持續(xù)投入大量人力和財力進(jìn)行學(xué)術(shù)沉淀，醫(yī)生天然粘性強(qiáng),，銷售渠道穩(wěn)固,，具備競爭優(yōu)勢,。時代天使2011年在無錫建立中國首個最大的口腔矯治器3D打印基地，2017年在生產(chǎn)基地建立第一條自動化生產(chǎn)線,，2018年投產(chǎn),。目前已部署第四代3D打印機(jī)，可自定義內(nèi)置參數(shù),，以滿足大規(guī)模生產(chǎn)的需求,，生產(chǎn)速度約比行業(yè)平均塊25%-50%。時代天使僅需5天即可完成生產(chǎn)并將隱形矯治器交付給患者或醫(yī)生手中,，而隱適美需耗費2倍時間,。截至2020年底，時代天使每年生產(chǎn)超過1600萬副隱形矯治器（個性化醫(yī)療器械）,。目前時代天使正在無錫建設(shè)創(chuàng)美基地,，預(yù)計2024年竣工，全面投產(chǎn)后,，年產(chǎn)能將達(dá)到1億副隱形矯治器,。時代天使隱形矯治器生產(chǎn)成本從2018年的2278元/副，降低至2020年的1731元/副,，成本下降20%+,。時代天使之前是To Doctor模式，完全面向渠道,，2021年開始投入一部分精力開拓DTC模式（direct to customer）,，直接面對消費者。可能是受到SDC在美國快速崛起的啟發(fā),，在中國消費者對隱形矯治認(rèn)知度快速提升的過程中,，未雨綢繆，提前布局DTC模式,。時代天使剛上市,，披露的信息很有限，對財務(wù)數(shù)據(jù)看看即可,，不宜過于依賴,。凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率高且穩(wěn)定的企業(yè)才靠譜,。2018-2020財年,，時代天使的凈資產(chǎn)收益率為20%-30%+，挺高的,。同期,，時代天使的毛利率為60%+，挺高的。
時代天使主要財務(wù)數(shù)據(jù),。來源：招股書,。從長期角度,，經(jīng)營現(xiàn)金流和凈利潤應(yīng)該一致。2018-2020財年,，時代天使的經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)超凈利潤,，原因是時代天使擁有大量的預(yù)收賬款（流動負(fù)債特殊項目），反應(yīng)出時代天使在行業(yè)上下游中處于強(qiáng)勢地位,。不過,，時代天使擁有大量的應(yīng)付賬款。這是否涉嫌不善待合作伙伴,，需進(jìn)一步分析,。時代天使要同時看董事長馮岱（實際控制人）和CEO李華敏（創(chuàng)始人）,，還要看他倆之間的關(guān)系是否情比金堅，牢不可破,。如果他倆之間的信任關(guān)系不夠堅定,，當(dāng)公司遇到逆境時，就會出現(xiàn)問題,。馮岱一直在做醫(yī)療大健康領(lǐng)域的投資,，沒有直接做過企業(yè)。李華敏一直在做實業(yè)創(chuàng)業(yè),，兩人的互補(bǔ)性還是挺強(qiáng)的,。馮岱2021年6月說：從相識至今，在我們共同走過的十年中,，華敏帶領(lǐng)的時代天使團(tuán)隊以超乎尋常的堅韌和堅守精神挺過了長期的虧損和磨難,。每一次在產(chǎn)品和服務(wù)迭代到臨界點后，又蛻變新生,、柳暗花明,，再次飛速奔馳。一次又一次,，迎著星辰一路向前,。馮岱評價得很好,，李華敏的堅韌,，確實令人印象深刻,。時代天使以前的老員工對一件事印象深刻：即使公司再難的時候，李總都從來都沒有拖欠過一個員工的工資,。（善待員工）馮岱2021年6月說：很榮幸松柏投資未曾錯過時代天使發(fā)展的每一個重要時刻,，很多個日日夜夜，我們董事會的成員都聚集在一起,，圍繞著時代天使的戰(zhàn)略方向調(diào)整,、組織架構(gòu)優(yōu)化、特殊人才引進(jìn),、股權(quán)激勵方案,、策略布局等眾多挑戰(zhàn)，展開思考和討論,。可見,，馮岱不是簡單的財務(wù)投資，他是深度參與公司治理的,。馮岱的格局,，更決定時代天使的上限。能上哈佛,，說明智商超群。從其2021年6月的公開信看,，文采斐然,，情商很高。馮岱2021年6月說：我們還想感謝松柏投資的出資方張磊先生和高瓴資本,，尤其在確定松柏投資“守拙至遠(yuǎn),，建設(shè)產(chǎn)業(yè)”的新模式中，張磊先生給予了我們寶貴的啟發(fā)和指導(dǎo),。馮岱做事專注,，可能受益于專注，對口腔產(chǎn)業(yè)具有深刻的洞見,。馮岱在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行縱向一體化布局,，理論上成員企業(yè)之間能夠形成強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。芒格說：世界的回報機(jī)制并不喜歡專注于整合（多元化）,，極度的專業(yè)化才是制勝的法寶,。馮岱和李華敏有什么不足呢？我們接下來從企業(yè)文化角度做二次印證,。企業(yè)文化實際上也是看人,，企業(yè)文化跟企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人有很大關(guān)系。從時代天使的官網(wǎng)上找不到企業(yè)文化的描述，我們從馮岱和李華敏的講話中提煉時代天使的企業(yè)文化,。馮岱2021年6月說：我們滿懷信心,，和時代天使一同攜手擁抱產(chǎn)業(yè)和世界，建立廣泛的合作共贏,，擔(dān)負(fù)起產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對全產(chǎn)業(yè)的關(guān)懷和責(zé)任,！未來，我們將讓全球的醫(yī)生感受到中國正畸的醫(yī)學(xué)科技和正能量?。ㄟ@就是時代天使的愿景,，成為世界口腔隱形正畸的一流企業(yè)）李華敏說：我希望大家始終記得，每位天使人在做的是一份事業(yè),，而不是一場生意,。生意是短暫的，而事業(yè)是需要長期耕耘的,；生意是幾個人的,，而事業(yè)是幾代天使人為了共同夢想在奮斗；生意追求創(chuàng)造利潤,，而事業(yè)追求創(chuàng)造價值,。（有更長久的含義，不過感覺說得不接地氣）時代天使的使命：用科技創(chuàng)造影響世界的微笑（可以看做對消費者提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)）,。此處以步步高創(chuàng)始人也是中國著名投資者段永平為參照系,。段永平說：我們要為員工創(chuàng)造穩(wěn)定的工作和收入，營造和諧,、相互尊重的工作氛圍,，努力改善工作環(huán)境，培養(yǎng)人,。時代天使賬上那么高的應(yīng)付賬款,，可能不是善待商業(yè)伙伴的表現(xiàn),。價值觀是企業(yè)內(nèi)部大是大非的問題，什么是對的,，什么是不對的,。2008年，時代天使進(jìn)入了最困難的時期,，甚至到了清算邊緣,，當(dāng)我知道公司還有1000多副矯治器沒有發(fā)出,，我和團(tuán)隊意識到不能辜負(fù)醫(yī)生們對天使的信任，更不能讓醫(yī)生辜負(fù)對患者的承諾,，我們要對醫(yī)生和用戶盡責(zé),。因此，我千方百計維持公司運轉(zhuǎn),。（這屬于誠信的范疇，信守對客戶的承諾,。誠信與否,，通常在需要付出代價的時候，才能體現(xiàn)出來,，因此,，李華敏的誠信是可信的。）回想過去,，天使每一次在困難時的堅守,，在每一次困難中的選擇，最終都會從客戶至上,，正直盡責(zé)出發(fā),，這變成越來越堅定的天使信條，在成長中歷久彌堅,。（客戶至上,，正直盡責(zé)是時代天使的核心價值觀）整體而言，時代天使的企業(yè)文化有可取之處,，但不全,，沒有認(rèn)真提煉，應(yīng)該是還沒有認(rèn)識到企業(yè)文化的重要意義,。今天看,，李華敏的創(chuàng)業(yè)是成功的，但歷經(jīng)的磨難,，非常人所能想象,。反觀段永平，兩次創(chuàng)業(yè)均快速成功,，即便甩手而去,，企業(yè)還能長期健康發(fā)展。段永平將企業(yè)文化作為步步高的核心競爭優(yōu)勢,。個中玄機(jī),，耐人尋味。未來,，時代天使想進(jìn)一步做大做強(qiáng),，特別是走向世界,，必須把企業(yè)文化這一課補(bǔ)起來。1.時代天使VS隱適美：后者可能會被前者擠兌得潰不成軍,。時代天使的產(chǎn)品在舒適度上不如隱適美,，但矯正效果不相上下；對于中國本土疑難病例的處理,，時代天使似乎已優(yōu)于隱適美,。可以認(rèn)為,，時代天使的產(chǎn)品品質(zhì)與隱適美,，整體不相上下。相比隱適美,，時代天使的業(yè)務(wù)流程更靈活,，更適合中國國情。國內(nèi)其他廠家的產(chǎn)品,，在舒適性上不如時代天使,，在效果上也有差距，時代天使的產(chǎn)品品質(zhì)全面優(yōu)于國內(nèi)其他廠家,。也就是說,，時代天使與隱適美，產(chǎn)品品質(zhì)不相上下,，時代天使的成本更低,，服務(wù)更靈活。就像眾多國產(chǎn)替代曾經(jīng)發(fā)生的故事,，未來在國內(nèi),，隱適美可能會被時代天使擠兌得潰不成軍。更值得追蹤的是,，時代天使已經(jīng)拿到了通往國際市場的鑰匙,，未來在國際市場，時代天使有望分得一杯羹,。2018年,，時代天使產(chǎn)品獲得美國FDA認(rèn)證，獲得進(jìn)軍海外市場的通行證,。時代天使的材料獲得美國頂級牙科機(jī)構(gòu)認(rèn)證,，加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校牙科研究服務(wù)中心（UCLA Dental Research Service Center）認(rèn)證認(rèn)為“masterControl材料具有目前全球隱形矯治材料評測中的最高品質(zhì)”。2.時代天使VS其他國內(nèi)外廠家：前者有若干年領(lǐng)先優(yōu)勢,。時代天使面對國內(nèi)外其他廠家,，主要是國內(nèi)廠家，產(chǎn)品品質(zhì)（產(chǎn)品材料,，數(shù)據(jù)庫）上還有若干年的領(lǐng)先優(yōu)勢,。材料上的領(lǐng)先優(yōu)勢多大,，還要從隱適美說起。*（注：以下內(nèi)容部分引用自《隱適美：專利期后會否一地雞毛,？》,，作者：周年洋）隱適美于1998年獲得美國FDA認(rèn)證。根據(jù)美國的專利法,，這種技術(shù)專利20年到期,，隱適美的大部分專利在2017年10月到期。一般來講,，專利到期對公司的發(fā)展極為不利,，一大堆守在門口的競爭者虎視眈眈，專利期一到就會立即推出相同的產(chǎn)品,，價格會大幅降低，這時候?qū)＠麚碛姓卟粌H不能保持原有的增長速度,，還要主動對自己的產(chǎn)品降價,，整個公司的營收可能會增速下降或者總體下降，而凈利潤也會隨之降低,。
隱適美在艾利科技的總營收中占比高達(dá)89%,，如果隱適美專利過期，自然會對公司整體營收發(fā)生巨大影響,。實際上,，在今天的美國市場上，已經(jīng)有25到30家公司進(jìn)入透明牙套領(lǐng)域,，隱適美面臨著激烈的競爭,。艾利的大部分專利于2017年底到期，以2017年底為節(jié)點,，我們看前后兩段的數(shù)據(jù)變化,。2011-2020財年，艾利科技毛利率分別為75.42%,、74.28%,、75.45%、75.98%,、75.74%,、75.50%、75.81%,、73.63%,、72.45%、71.33%,。此處可以看出：2011-2017財年,，艾利科技的毛利率穩(wěn)定在75%+,，2018-2020財年，艾利科技的毛利率降至71%,。2011-2020財年,，艾利科技營業(yè)利潤分別為0.90億美元、1.22億,、1.61億,、1.94億、1.89億,、2.49億,、3.54億、4.67億,、5.14億,、3.87億，營業(yè)利潤增速分別為-12.62%,、35.56%,、31.97%、20.50%,、-2.58%,、42.17%、40.16%,、31.92%,、10.06%、-24.71%,，2011-2017年營業(yè)利潤增速的中位數(shù)為32%左右,，2018-2020年營業(yè)利潤增速的中位數(shù)降至10%左右。綜合毛利率和營業(yè)利潤增速的數(shù)據(jù)變化,，可以看出：失去專利保護(hù),，對艾利科技的影響是顯著的，雖然還沒有到傷筋動骨的地步,。之所以還沒到傷筋動骨的地步,，原因可能是：隱適美專利到期是分批次的，有40項專利立即到期,，還有20多項延續(xù)到2028年才到期,。艾利科技CEO-Joe Hogan說，競爭對手的技術(shù)落后隱適美達(dá)10年之久,。從隱適美的情況看,，材料技術(shù)對公司的發(fā)展是有顯著影響的。時代天使自研材料,，整體品質(zhì)上已經(jīng)與隱適美不相上下,。2028年,，隱適美的材料專利全部到期，隱適美和時代天使現(xiàn)有的材料優(yōu)勢都將不復(fù)存在,。如果時代天使的材料沒有進(jìn)一步升級,，領(lǐng)先隱適美之外的其他廠家（主要是國內(nèi)廠家），最多到2028年,。3.相對而言,，時代天使當(dāng)前更加注重渠道能力，而非研發(fā)能力,。松柏投資在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上縱向布局所形成了一個體系,，體系內(nèi)成員企業(yè)理論上能夠形成強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。2015年松柏投資控股時代天使后,，時代天使發(fā)展開掛,，這種強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)是顯而易見的。時代天使的銷售方式分為直銷和分銷兩種,，其中直銷占大頭,，直銷中又以私立診所為主要銷售對象。2020年,，時代天使面向私立診所（醫(yī)美機(jī)構(gòu)）的銷售量占比60%,，銷售額占比62%,；面向公立醫(yī)院的銷售額占比僅1%,。為了維持渠道優(yōu)勢，時代天使在銷售和營銷上的投入十分巨大,，2018-2020年,，時代天使銷售及營銷費用分別為0.81億元、1.23億元,、1.49億元,，占總營收的比重分別為16.7%、19.0%,、18.2%,。2018-2020年，時代天使的研發(fā)費用分別為0.50億元,、0.81億元,、0.93億元，占營收的比例分別為10.3%,、12.5%,、11.5%，顯著低于銷售及營銷費用,。從二者占總營收比重來看,，銷售和營銷層面的投入對時代天使的重要性不言而喻,。4.在生意模式與企業(yè)文化的層面，時代天使均存在較大不確定性,。不能想當(dāng)然的認(rèn)為時代天使國際化將無往而不利,，大部分出海企業(yè)的心得似乎是國際化是一件九死一生的事情。不能想當(dāng)然的認(rèn)為時代天使在國內(nèi)將迅速把隱適美打得毫無招架之力,，一統(tǒng)天下,。毛利率這么高的行業(yè)，特別是在隱適美和時代天使把市場教育出來的情況下,，全力跟進(jìn)的企業(yè)少不了,，他們會分走不少市場份額，就像SDC在美國迅速崛起一樣,。李華敏的可取之處是韌性強(qiáng),，經(jīng)營企業(yè)的格局跟段永平等高人比還有不小的差距。之前是王健當(dāng)董事長,，現(xiàn)在是馮岱當(dāng)董事長,，李華敏更適合擔(dān)任CEO，負(fù)責(zé)把事情做對,。馮岱的格局更決定時代天使的高度,。人們說的和做的有時候會不一樣，聽其言,，觀其行,，對馮岱的認(rèn)知還需要時間。在時代天使把企業(yè)文化這一課補(bǔ)上之前,，在對馮岱有更深入的認(rèn)知之前,，我們把時代天使定性為一家值得關(guān)注的企業(yè)，目前處于上市公司的風(fēng)險投資階段,。
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