過去很多年,，恒瑞醫(yī)藥都是A股的“醫(yī)藥一哥”,，上市21年一度創(chuàng)造過160倍的輝煌戰(zhàn)績。投資者們談論到它,，往往最后的結論是擇機上車,、死拿就對了。

但當下情況有變,，“醫(yī)藥一哥”的霸主地位已被邁瑞搶走,，恒瑞股價跌跌不休，半年時間一度大跌35%,，蒸發(fā)市值2300億元,。當前價格跟2020年3月、2019年10月同在一個水平線上,。然而,，同一批被市場公認的醫(yī)藥白馬則不知漲了多少，少則50%翻倍,，多則翻倍,，乃至幾倍的都有,。

（恒瑞股價走勢圖，來源：Wind）

恒瑞逆勢大跌這么多,，市場究竟在擔心什么,？又在交易什么邏輯呢？

01

暴跌邏輯

市值大跌,，無非有兩個層面的因素,，一個是基本面，一個是估值,，前者往往決定著后者的表現(xiàn),。基本面的表現(xiàn)不僅是當前,，更有可能是市場在預期未來基本面的邊際轉差,。

一季度，恒瑞營收69.3億元,，同比增長25%,，歸母凈利潤14.97億元，同比增長13.77%,。這個成績表現(xiàn)相對過往其實是不合格的,，因為去年一季度受到疫情影響，營收和利潤受到較大沖擊,，基數(shù)較低,。要知道，在疫情之前的9年間（2011-2019年）的增速處在20%-43%之間,，唯有2013年和2016年稍低于20%,。

恒瑞凈利潤表現(xiàn)不及預期，主要邏輯是研發(fā)費用大增,，研發(fā)費用達到13.16億元,，同比增長62.3%。恒瑞一個季度的研發(fā)費用比2017年以前每年的費用還要高得多,。對于創(chuàng)新藥龍頭而言,，研發(fā)投入加大，一方面說明公司有戰(zhàn)略前瞻性,，為未來業(yè)績做鋪墊,。但另一方面也說明，當前的創(chuàng)新藥的大背景競爭非常激烈,，不得不投入高研發(fā)才能維持業(yè)績的增長,。要知道，2020年,，光是抗腫瘤藥物的IND申請獲批便高達355個,。

（恒瑞研發(fā)費用高速增長,，來源：Wind）

恒瑞面臨新生代藥企的激烈競爭，包括百濟神州,、信達生物,、君實生物、康方生物等一大批優(yōu)秀藥企,。恒瑞不得已加大研發(fā),，才能與之抗衡，但盈利能力會受損,。2017-2020及2021Q1,，凈利率分別為23.8%、23.32%,、22.87%,、22.75%、21.59%,。凈利率保持逐漸下滑態(tài)勢,，而這幾年正是恒瑞加大研發(fā)的時候。

（恒瑞核心財務指標,，來源：Wind）

而器械龍頭邁瑞不一樣，同期凈利率分別為23.28%,、27.09%,、28.3%、31.67%,、29.68%,。盈利能力一個向逐級下，一個逐級向上,，股價的表現(xiàn)也大相徑庭,。

恒瑞當前面臨的最大短板在于國際化太差。自從2009開始在海外做創(chuàng)新藥臨床,，是目前還沒有上市的,。高端制劑出口除了環(huán)磷酰胺，其他18個產(chǎn)品都沒有形成預期銷售,。

這從銷售收入上也能看出端倪,。2020年，國外收入僅7.58億元,，占比總營收277.35億,，區(qū)區(qū)只占2.7%。一家超級創(chuàng)新藥龍頭,，海外戰(zhàn)略毫無建樹,，國內(nèi)面臨集采和沒有PD-1量級的大單品承接的大背景下,，恒瑞面臨業(yè)績增長的壓力。

但恒瑞也明顯感受到了桎梏,。根據(jù)4月30日機構的調(diào)研紀要顯示,，恒瑞決心要走向世界了，fast-follow提前,、國家化提速,。但是海外臨床成本是國內(nèi)的5-10倍，按照百濟的燒錢速度,，恒瑞每年20-30%的營收增長根本不太能夠覆蓋如此之大的研發(fā)投入,。看看國際化做的成功的百濟，過去5年累計虧損230億,，燒錢無止境啊……

（百濟神州凈利潤表現(xiàn),，來源：Wind）

按照過去的股權激勵，2020-2022年,，恒瑞凈利潤考核指標要達到18.64%,。另外，恒瑞決心要國際化,，同時財務處理上非常干凈,，要保持研發(fā)的全部費用化。不可能三角出現(xiàn)了,，恒瑞未來的確定性并沒有之前那么好,，這是投資者必須要面臨的現(xiàn)實。

未來幾年,，可以預期恒瑞的業(yè)績增速會下降,，估值就得相應下滑，逐步向40-50倍靠攏,。當前,，恒瑞PE為62倍，未來還有進一步下跌的空間,。

（恒瑞PE走勢圖,，來源：Wind）

過去，恒瑞表現(xiàn)足夠優(yōu)秀,，也給股東們創(chuàng)造過足夠的回報率,。但當下，我們也要清醒的認識到恒瑞面臨的困境,。不能簡單的認為過去每年能給我們帶來30%的復合回報,，未來一定還能夠達到，事實上投資并沒有那么簡單,。

02

生命周期

通常而言,，每個行業(yè)存在發(fā)展周期理論,，所處階段包括幼稚期、成長期,、成熟期,、衰退期。當前,，中國宏觀經(jīng)濟逐漸下大臺階,，很多行業(yè)已經(jīng)進入成熟期乃至衰退期，陷入深深的存量競爭之中,。就連前些年發(fā)展迅猛的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),，也無不意外出現(xiàn)了流量見頂，逐步向“傳統(tǒng)行業(yè)”靠齊的節(jié)奏,。

中國醫(yī)藥行業(yè),，總體處在成長期階段，而創(chuàng)新藥還處于成長期早期,，整個成長期會非常長,，乃至可以長達數(shù)10年。因為醫(yī)療未被滿足的需求一直存在,，細分領域總存在創(chuàng)新研發(fā)的必要,。

2015年-2019年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)市場規(guī)模從1137億美元增長到1325億美元,，年復合增長率為17.9%,，遠超于全球的平均增速。

2016年,，中國全年批準的新藥才7個，現(xiàn)在翻了好幾倍,。數(shù)據(jù)還顯示,，2016~2020年間，中國累計上市了200種創(chuàng)新藥,，其中80%來自外資創(chuàng)新藥企,。值得一提的是，中國本土創(chuàng)新藥越來越多,，2020年批準上市53款創(chuàng)新藥,，國產(chǎn)新藥已經(jīng)高達21個，占比40%,，遠超過去的年份,。

之前，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以仿制藥為主,，但2015年醫(yī)藥改革之后,，中國創(chuàng)新藥已經(jīng)起步,，正在走向first-in-class，從跟隨者走向并行者,，但還沒有達到引領者的高度,。

總之，中國創(chuàng)新藥行業(yè)還處于朝陽成長階段,，并且長時間內(nèi)都將處在這個階段,。但企業(yè)的生命周期卻不一樣，恒瑞已經(jīng)走過了成長期,，開始逐步邁入成熟期,。

然而恒瑞強勁的競爭對手卻處在不一樣的生命周期之中?？捣缴?、榮昌生物處于生命周期第一階段，而信達生物,、百濟神州處于生命周期的第二階段,，而恒瑞則更老一些，已經(jīng)進入了第三階段,，如日中天,，進入了中年危機時段。

未來,，康方會重復信達的精彩,，信達會重復恒瑞的故事，但恒瑞呢,，也會進一步發(fā)展,，但速度慢下來了。

2019年,，在PD-1/PD-L1的國家醫(yī)保談判中,，信達生物以64%的降幅成為首個納入國家醫(yī)保目錄的PD-1產(chǎn)品，PD-1正式步入10萬/年時代,。

2020年,，一共有7家PD-1/PD-L1參與醫(yī)保談判，恒瑞醫(yī)藥,、百濟神州和君實生物的PD-1以平均降價78%的代價全部納入醫(yī)保,，涉及病種包括肺癌、肝癌,、黑色素瘤,、淋巴瘤等多種惡性腫瘤。

經(jīng)過此輪醫(yī)保談判，PD-1/PD-L1年治療費用大幅降低到約5萬/年的時代,。短短兩年時間“天價”PD-1/PD-L1以降價80%折扣飛入尋常百姓家,，歷史上從未有過一款創(chuàng)新產(chǎn)品以如此快的降速惠及患者。

今年6月30日,，國家醫(yī)保局發(fā)布2021年醫(yī)保目錄調(diào)整工作,，截止上半年底，參與談判的還是原來的4家,，大多新增了適應癥,。其中，信達新增1L NSQ-NSCLC,、1L SQ-NSCLC和1L HCC,，百濟新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC,、2L HCC,，都是大適應癥，而君實生物僅有3個小適應癥,，且非獨家適應癥,。尤其是百濟和信達對于恒瑞的發(fā)起了非常大的挑戰(zhàn)。

今年的PD-1談判對于4家企業(yè)而言將會是一場惡戰(zhàn),，對于恒瑞壓力頗大,。

國產(chǎn)第二梯隊的產(chǎn)品，很有可能在2022年獲批,，參與明年的國家醫(yī)保談判,。另外，4個進口PD-1/PD-L1也有多個新增適應癥獲批,，2022年再次角逐國家醫(yī)保談判,。

可以預見的是，2022年的PD-1國家醫(yī)保談判將更加慘烈,，不論是競爭的企業(yè)數(shù)量還是大適應癥的數(shù)量均達到空前激烈的程度,。

今年，將會是PD-1最后的紅利期,。恒瑞在接下來的這一輪又一輪的惡戰(zhàn)中，并不占優(yōu),，且面臨大幅降價的困擾,，后續(xù)恒瑞沒有類似PD-1的大單品接龍，業(yè)績增速將會下一個臺階,。為什么恒瑞現(xiàn)在就在暴跌,，主要邏輯之一就是市場已經(jīng)在反應這個悲觀預期。

除此之外，恒瑞還面臨一個超級利空,。7月8日,，CDE發(fā)布了一個新政——《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》，原文說了這么一段：

新藥研發(fā)應以為患者提供更優(yōu)的治療選擇為最高目標,，當選擇非最優(yōu)的治療作為對照時,，即使臨床試驗達到預設研究目標，也無法說明試驗藥物可滿足臨床中患者的實際需要,，或無法證明該藥物對患者的價值,。

這會打壓恒瑞me too跟隨模式。未來,，創(chuàng)新藥企轉向百濟神州模式,，靠攏first in classhe 和best in classhe，也會推動創(chuàng)新藥具備國際競爭力,，大規(guī)模出海,。

顯然，恒瑞邁入了中年危機,。

03

尾聲

中國創(chuàng)新藥還處在黃金成長時代,，但優(yōu)秀的恒瑞不可避免的進入了成熟生命周期。未來,，恒瑞將面臨百濟,、信達、康方等一大批新生態(tài)代藥企的激烈競爭,。尤其是CDE新政之后,，恒瑞還面臨不小的生存危機。

7月9日,，18年元老級人物的周云曙因身體原因辭去董事長,、總經(jīng)理職務，而創(chuàng)始人孫飄揚再次掛帥出征,?；蛟S，63歲的飄總再不出手,，就來不及了,。

最后，祝福恒瑞,。但投資者也應該清晰的意識到,，過去非常高的回報率在恒瑞身上已經(jīng)不現(xiàn)實了。