重點(diǎn)再提幾個(gè)覺得比較重要的趨勢(shì)：

1.綜合金融經(jīng)營模式成效顯現(xiàn),，單個(gè)業(yè)務(wù)或客戶*系數(shù),。

之前我們記錄過和平安的一位優(yōu)秀業(yè)務(wù)經(jīng)理交流的內(nèi)容，她曾告知,，客戶除了找她買保險(xiǎn),，還找她做理財(cái)?shù)取Ｔ谒f的業(yè)務(wù)收入中,，既有保險(xiǎn),、也有理財(cái)，還有貸款,、證券,，甚至APP上的購物提成等等，業(yè)務(wù)收入渠道十分多樣,。

真正符合平安的“一個(gè)客戶,、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的綜合金融經(jīng)營模式,，不同產(chǎn)品與服務(wù)間的交叉銷售完美實(shí)現(xiàn),。

綜合金融實(shí)實(shí)在在給平安帶來1 1>2的業(yè)務(wù)或者客戶增長效應(yīng)，平安的單個(gè)業(yè)務(wù)或單個(gè)客戶將加上一個(gè)系數(shù),，綜合金融模式下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L可以預(yù)見,。

兩個(gè)可以參考的數(shù)據(jù)：①客均營運(yùn)利潤531元，同比增長18.1%,；②多業(yè)務(wù)客戶同比增長34.7%,，占總客戶三成多的比例。

平安的高凈值客戶客均合同高達(dá)11.3個(gè),，富裕3.78個(gè),，中產(chǎn)2.25個(gè),，大眾也有1.67個(gè)，這里的合同已經(jīng)不僅僅全是保單合同了,，已經(jīng)是多業(yè)務(wù)客戶的增長帶來的不同業(yè)務(wù)合同了,。

2.集成化的互聯(lián)網(wǎng)入口是當(dāng)下趨勢(shì)

我們清晰地認(rèn)識(shí)到，互聯(lián)網(wǎng)的流量入口,，一個(gè)賽道只容得下最多兩三位選手,。騰訊的微信QQ在社交軟件的脫穎而出，淘寶的線上交易獨(dú)大,，老二京東都有點(diǎn)勉力支撐……手機(jī)上APP越裝越多的時(shí)代,，擇優(yōu)選一二或者集成會(huì)是越來越多人的最終選擇。平安的綜合金融戰(zhàn)略,，如平安金管家APP就集保險(xiǎn),、銀行、證券,、健康,、汽車等等功能于一體，走在行業(yè)前列,。隨著客戶的年齡增長財(cái)富積累越多,，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平的提升，客戶的數(shù)量培養(yǎng)以及客戶的習(xí)慣培養(yǎng)將澆灌出平安綜合金融的參天大樹,。

3.多業(yè)務(wù)共發(fā)展

①主營業(yè)務(wù)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍然在朝陽賽道,。

首先不得不提的是主營核心業(yè)務(wù)——壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)。國內(nèi)不管保險(xiǎn)密度還是保險(xiǎn)深度距離發(fā)達(dá)國家都甚遠(yuǎn),，我國的保險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)然是處于發(fā)展初期的朝陽賽道,。

由于高質(zhì)量的新業(yè)務(wù)、審慎的假設(shè)制定和卓越的經(jīng)營管控,，中國平安集團(tuán)的ROEV超越同業(yè),，2018年平安的內(nèi)含價(jià)值突破萬億，ROEV達(dá)到23.7%,，不及2017年的超高值26.7%,，但還是高于2016年的21.0%，尤其是壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROEV更是高達(dá)30.8%,。當(dāng)前中國的保險(xiǎn)是一門非常賺錢的生意,，毋庸置疑。

但很多人在2018年表示過懷疑,，原因就是18年上半年整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值負(fù)增長,。

目前國內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)處于變革期，保險(xiǎn)行業(yè)在由量往質(zhì)地變化中，仍然沒有結(jié)束,，變革的陣痛帶來的是更美好的未來發(fā)展,。

平安2018年的新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長7.3%，個(gè)位數(shù)的增速讓很多人懷疑平安甚至保險(xiǎn)行業(yè)增長乏力了,。

實(shí)際上這個(gè)增速在年初的時(shí)候因?yàn)?34號(hào)文的影響,，在平安的新業(yè)務(wù)由量往質(zhì)的轉(zhuǎn)變過程中，一度還是負(fù)值,，而在下半年情況已經(jīng)扭轉(zhuǎn)過來，下半年平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長達(dá)到16.9%,，新業(yè)務(wù)增速值得肯定,。

平安在行業(yè)中的轉(zhuǎn)型也是最快的，如下圖2018年代理人渠道中的短交險(xiǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)負(fù)增長,，公司戰(zhàn)略非常明顯,，注重新單業(yè)務(wù)質(zhì)量。

平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)提升,。2018年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值率43.7%,，同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn) 。尤其是代理人渠道,，除了規(guī)模同比增長2.3%之外,，當(dāng)前平安的代理人已經(jīng)達(dá)到141.74萬人，代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值也同比增長5.9%,，代理人全年人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長1.1%,。代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率57.1%，同比提升7.2個(gè)百分點(diǎn),。并且對(duì)標(biāo)友邦保險(xiǎn),，高達(dá)90%的中國國內(nèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值率，未來仍有很大的提升空間,。（對(duì)標(biāo)友邦,，看中國平安未來成長空間）

此外，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的剩余邊際余額為7866.33億元,，較年初增長27.6%,。2018年，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的剩余邊際攤銷同比增長25.0%,，靚麗的數(shù)據(jù),，確定的未來增長。

②財(cái)險(xiǎn),、銀行等多業(yè)務(wù)共發(fā)展,。

我們還欣喜地看到，多業(yè)務(wù)的平安集團(tuán)并非一條腿僅靠壽險(xiǎn)走路，而是多方共發(fā)展,。

在產(chǎn)險(xiǎn)領(lǐng)域,，產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)份額持續(xù)提升，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長14.6%,；綜合成本率96.0%,，持續(xù)優(yōu)于行業(yè)的同時(shí)，同比繼續(xù)多控制了0.2個(gè)百分點(diǎn),。

銀行零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果顯著,，零售業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比53.0%，同比提升8.9個(gè)百分點(diǎn),，零售業(yè)務(wù)凈利潤占比69.0%,，同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)；,；資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善,，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。不良貸款偏離度97%,，較年初下降46個(gè)百分點(diǎn) ,；逾期90天以上貸款余額和占比較年初實(shí)現(xiàn)“雙降”。

在資管領(lǐng)域,，平安的投資資產(chǎn)管理規(guī)模近2.89萬億元,，同比增長8.3%，此外,，平安融資租賃2018年凈利潤同比增長64.7%,。

③金融科技與醫(yī)療科技業(yè)務(wù)板塊待發(fā)力。

18年平安金融科技與醫(yī)療科技業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤77.48億元,，比去年增長22.60億元,，在2016年的時(shí)候還負(fù)35.75億元?？萍紭I(yè)務(wù)的厚積薄發(fā)在未來或許將給平安帶來更多超出我們想象的利潤,。當(dāng)然，理性看待平安,，未來這部分的發(fā)展,，我們不計(jì)入平安的估值計(jì)算，但是誰不喜歡高確定性之外,，而又值得想象的公司呢,？

平安科技板塊當(dāng)前的具體情況：五大業(yè)務(wù)目前總估值近700億美元，分別是陸金所控股,、平安好醫(yī)生,、金融壹賬通,、平安醫(yī)保科技,、汽車之家,。

其中陸金所剛完成C輪融資，投后估值達(dá)394億美元,，估測(cè)2018年盈利70多億,，汽車之家2018年調(diào)整后凈利潤約30億元。其余三大業(yè)務(wù)2018年虧損,，平安好醫(yī)生2018年全年凈虧損9.13億元,； 2018年金融壹賬通虧損額也約10億左右；平安醫(yī)?？萍继潛p估計(jì)也在10億左右,。

4. 老調(diào)重彈平安的投資

由于2018年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大，平安2018年凈投資收益率5.2%,，總投資收益率只有3.7%，低于5%的長期收益率假設(shè),，這是很多人2018年內(nèi)非常擔(dān)心的,。

注意，重點(diǎn)是“長期”收益率假設(shè),，2017年,，平安的總投資收益率可是6%，2016年4.8%,，2015年6.5%......長期來看,，這個(gè)波動(dòng)能夠覆蓋平均5%的長期收益率假設(shè)即可?；贕DP等增速,，我們并不擔(dān)心這個(gè)假設(shè)的實(shí)際情況。

不可否認(rèn)的是投資收益率的波動(dòng)起伏確實(shí)是制約險(xiǎn)企估值的重要因素,，熊市險(xiǎn)企被看衰,，牛市被看太好。只是對(duì)應(yīng)“長期”價(jià)值投資來看,，平安的投資收益率并不是我們關(guān)注的重點(diǎn),。

不過如果非要細(xì)究，也可以參照日前平安首席投資官陳德賢的公開分享：

對(duì)于平安的投資,，不要單獨(dú)看債券投資或股票投資,，而是先要弄清楚三個(gè)問題：第一我們?cè)谀睦铮坏诙?，我們?zhǔn)備去哪里,，然后是怎么去。

“保險(xiǎn)負(fù)債期限比較長，因此必須要看得比較長遠(yuǎn),。每一年平安都按當(dāng)時(shí)宏觀政策環(huán)境及平安險(xiǎn)資的投資情況動(dòng)態(tài)調(diào)整,。”“未來利率可能還是維持偏低的水平,，未來5至10年資產(chǎn)回報(bào)率有可能會(huì)低于過去20至30年”,。

陳德賢表示，平安從過去2-3年就開始做逆周期投資,，主要有五個(gè)方向：

第一個(gè)方向是注重獲取比較好和穩(wěn)定的利息收入,。利息收入包括存款利息、債券利息,、股票分紅,、基金分紅、PE分紅,。平安2018年凈利息收入1267億元,，比2017年多54億元?！斑@部分利息收入對(duì)我們來說很重要,。

平安2018年的投資策略之一是增配固收類資產(chǎn)。雖然去年總體股票市場(chǎng)不好,，但是債券市場(chǎng)還不錯(cuò),。2018年，平安投資債券規(guī)模1.27萬億元,，占投資資產(chǎn)比重高達(dá)45.4%,，較2017年的43.7%提升了1.7個(gè)百分點(diǎn)。這成為平安全年投資收益的壓艙石,。

長期固定收益類資產(chǎn)配置的增加還推動(dòng)平安負(fù)債期限和資產(chǎn)期限缺口進(jìn)一步收窄,。陳德賢透露，平安現(xiàn)在的負(fù)債久期是14.8年,，資產(chǎn)久期8.2年,，資產(chǎn)負(fù)債久期缺口為6.6年，低于2017年的6.9年,。假如將長期股權(quán)也納入其中,，實(shí)際缺口是5.1年?！拔覀冇X得這個(gè)匹配度差不多合適了,，因?yàn)樾枰幸欢ǖ谋壤馁Y金來提升收益。如果資產(chǎn)期限和負(fù)債期限一樣,，等于只有利息收入了,?！标惖沦t說。

第二個(gè)方向是股權(quán)投資盡量按權(quán)益法入賬,，防范所投企業(yè)股價(jià)短期波動(dòng)對(duì)利潤表的影響,。這一調(diào)整也有新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9）實(shí)施的原因。

第三個(gè)方向是跟著國家走,。“相信國家不同時(shí)期會(huì)有不同的政策出來,，公司會(huì)配合本身的資產(chǎn)負(fù)債情況積極參與投資?！标惖沦t說,。

第四個(gè)方向是找好項(xiàng)目，找好企業(yè),，找好的人,。目前重要投資是由公司內(nèi)部研究團(tuán)隊(duì)來操作，還有一些資金會(huì)委托給外部機(jī)構(gòu),。

第五個(gè)方向是利用好科技,，做到先知、先決,、先行,。陳德賢介紹，平安成立了宏觀研究院,，通過大數(shù)據(jù)分析目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究所投企業(yè)的違約輿情,，未來還想做企業(yè)畫像,。通過大數(shù)據(jù)將企業(yè)財(cái)務(wù)按不同要求設(shè)置白、黑,、綠,、灰名單，防范違約風(fēng)險(xiǎn),。

談到股票權(quán)益類資產(chǎn),，陳德賢表示大約1000億元股票投資是通過委外開展，公司做股票投資主要是選企業(yè),、看行業(yè),，開展集中投資。

股票股價(jià)背后要考慮兩方面因素,，企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，企業(yè)盈利是支撐股價(jià)的持續(xù)性因素。因此平安公司開展股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)主要有四個(gè)“規(guī)劃,、文化,、執(zhí)行力,、財(cái)務(wù)估值”，即企業(yè)要有好的戰(zhàn)略規(guī)劃,，穩(wěn)健的文化,，良好的執(zhí)行和穩(wěn)定增長的盈利表現(xiàn)。

陳德賢透露,，公司對(duì)于所投企業(yè)本身有深度研究,，對(duì)企業(yè)管理層本身也非常留意，比如管理層的管理能力,，性格,、為人怎么樣都要考慮。因?yàn)槭情L期投資,，一旦遭遇不好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,，管理層就會(huì)需要想辦法平衡風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整經(jīng)營策略，這對(duì)管理層個(gè)人素質(zhì)的要求比較高,。

“滿足這些條件的公司確實(shí)不多,，銀行和不動(dòng)產(chǎn)多一點(diǎn)?！标惖沦t表示,，找到好的資產(chǎn)標(biāo)的不容易，但是找到后就會(huì)重點(diǎn)去投資并且長期持有,?！坝行┢髽I(yè)我們看了差不多兩年了也沒動(dòng)手?！标惖沦t說,。

對(duì)于部分大手筆投資，陳德賢表示,，公司對(duì)于集中投資有幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是不追求做公司的第一大股東,；二是不會(huì)做惡意收購；三是會(huì)跟管理層能夠充分溝通,，配合他們共同發(fā)展達(dá)到雙贏,。

“我們希望盡量能夠用權(quán)益法去平衡財(cái)務(wù)和投資。有些能做,，有些不容易做到,，因此要每家每家公司去看?！彼f,。

從平安財(cái)報(bào)來看，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)企業(yè)利潤表現(xiàn)的影響相當(dāng)大,。按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，平安2018年實(shí)現(xiàn)了895.01億元的總投資收益,，總投資收益率3.7%，同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn),。但如果按舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，總投資收益為1259.7億元，總投資收益率5.2%,。

陳德賢解釋,，總投資收益率下降是由于公司執(zhí)行新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后分類為以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的資產(chǎn)大幅增加，公允價(jià)值變動(dòng)損益波動(dòng)加大,。

他進(jìn)一步說明稱,，按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司持股的云南白藥,、碧桂園去年市值下跌需要計(jì)入利潤表,，這是總資產(chǎn)收益率短期波動(dòng)的重要原因。但他表示,，由于公司去年并沒有賣出股票,，從長期來看，看好所持個(gè)股帶來的長期回報(bào),，而今年相關(guān)個(gè)股浮盈有可能再體現(xiàn)在利潤表中,。

5.估值

當(dāng)前平安內(nèi)含價(jià)值上了萬億了，每股內(nèi)含價(jià)值54.7元,，平安P/EV估值1.35（按74元股價(jià)計(jì)算）,。

歐洲險(xiǎn)企近年P(guān)/EV估值區(qū)間1.12-1.67，目前友邦P/EV估值在2倍以上（友邦的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長更高,，達(dá)到22%,，同時(shí)新業(yè)務(wù)價(jià)值率接近63%，所以友邦享有更高的市場(chǎng)估值）,。

我國保險(xiǎn)市場(chǎng)處于起步階段，國內(nèi)市場(chǎng)巨大,，平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值保持著兩位數(shù)的速度增長著,，同時(shí)平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值率逐漸提升，向友邦靠攏,，同時(shí)隨著市場(chǎng)及投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化因素影響未來對(duì)于平安的估值將更積極,，目前平安1.35的P/EV估值還是相對(duì)低估。

（當(dāng)然,，去年的機(jī)會(huì)更好,，去年我們加倉時(shí)平安P/EV估值是1.22，熊市之中,，我們加倉了中國平安）

（附平安PE,、PB走勢(shì)供參考）