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本文將盡量展示$友邦保險(xiǎn)(01299)$ 與$中國平安(SH601318)$ 的對(duì)比,。 一、業(yè)務(wù)發(fā)展 中國平安  友邦保險(xiǎn)  1.新業(yè)務(wù)價(jià)值 中國平安近五年新業(yè)務(wù)價(jià)值是30% 的增速,。 友邦保險(xiǎn)近五年新業(yè)務(wù)價(jià)值是25% 的增速,。 2.內(nèi)含價(jià)值增速 中國平安近五年集團(tuán)（壽險(xiǎn)部分更快一些）內(nèi)含價(jià)值增速是22.2%的增速。 友邦保險(xiǎn)近五年內(nèi)含價(jià)值增速是11%的增速,。 3.凈利潤增速 中國平安近五年集團(tuán)凈利潤是32.8%的增速,。 友邦保險(xiǎn)近五年稅后利潤是15%的增速。 從以三方面可見,，與友邦相比中國平安所面臨的明顯是一個(gè)具有更廣空間和潛力的市場(chǎng),。 二、新業(yè)務(wù)價(jià)值率 中國平安  友邦保險(xiǎn)  這兩張圖反映的很明顯,。 中國平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率（37.4%）遜色于友邦保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率（52.8%）15.4個(gè)百分點(diǎn),。 三、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 中國平安  友邦保險(xiǎn)  從圖中不難發(fā)現(xiàn),，友邦保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率取值要麻煩一些,。為什么？ 因?yàn)橛寻畹臉I(yè)務(wù)幾乎覆蓋了東亞,、東南亞甚至是大洋洲所有重要國家,。而每個(gè)國家的市場(chǎng)情況又不完全一樣。 如何處理呢,？再看一張圖：  這張圖展示的是友邦在亞洲市場(chǎng)的業(yè)務(wù)權(quán)重分部,。 我們按照前四大權(quán)重市場(chǎng)：香港、泰國,、中國大陸,、新加坡的平均風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率給友邦計(jì)算一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率均值。即 香港7.0% 泰國8.60% 中國大陸9.55% 新加坡6.90% （簡單）平均風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率：8.01%,。 很明顯,，從風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的角度中國平安更保守。 四,、投資收益率假設(shè) 繼續(xù)看這張圖： 1.友邦保險(xiǎn)  由圖可見,，友邦的投資收益率假設(shè)是基于當(dāng)?shù)厥昶趪鴤彤?dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)收益率。 由于年報(bào)披露有限,，更具常識(shí)我們假設(shè)友邦資產(chǎn)端配置結(jié)構(gòu)為：債券85%,，股票15%,。 依然根據(jù)前四大權(quán)重市場(chǎng)的數(shù)據(jù)簡單平均（過程忽略）： 十年期國債平均收益率：2.925% 股票平均收益率：8.225% 加權(quán)平均：0.85x2.925% 0.15x8.225%=3.72% 中國平安 而中國平安是5%的假設(shè)。這一點(diǎn)大家都清楚,。 還是附一張圖大家自己體會(huì)：  可見,，在投資收益率假設(shè)這方面中國平安領(lǐng)先。 說到這里,，可能有人會(huì)認(rèn)為5%對(duì)3.72%,，是不是友邦更保守？ 對(duì)于這個(gè)問題我也思考過,，最終覺得不能這么認(rèn)為,。 原因很簡單：眾所周知，中國大陸是一個(gè)高速發(fā)展且規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)體,。與香港,、新加坡、韓國這些已經(jīng)成熟且規(guī)模較小的國家和地區(qū)相比收益率高一點(diǎn)是比較正常的,。不能簡單理解為低就是保守,，高就是激進(jìn)。而對(duì)于那些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)來說這個(gè)邏輯就更容易理解了,。 因此我們認(rèn)為：中國平安比友邦保險(xiǎn)處在以一個(gè)更加有利的市場(chǎng)環(huán)境中,，這種解釋則更為合理。 五,、敏感性 1.中國平安  2.友邦保險(xiǎn)  先說明一下：這兩組數(shù)據(jù)都是取自2016年年報(bào)這個(gè)時(shí)點(diǎn)的,。 友邦當(dāng)時(shí)壽險(xiǎn)EV是42114百萬美元。 由圖可見,，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率上升200個(gè)基點(diǎn),，壽險(xiǎn)EV降為36921百萬美元，降幅14%,。 由于我們之前計(jì)算的友邦風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率簡單平均至為8.01%,，因此這里面上升200個(gè)基點(diǎn)就可以近似理解為10%（由于其他地區(qū)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率更高，無風(fēng)險(xiǎn)收益率會(huì)略高于10%,，而接近10.5%）。 這樣與平安降50個(gè)基點(diǎn)變?yōu)?0.5%幾乎可以認(rèn)為是統(tǒng)一口徑,。 這里平安壽險(xiǎn)EV是446600百萬RMB,。 當(dāng)平安貼現(xiàn)率調(diào)整為10.5%，投資收益率減少50個(gè)基點(diǎn)達(dá)到4.5%時(shí),，壽險(xiǎn)EV421409百萬RMB,，降幅6%；而投資收益率不變貼現(xiàn)率上升50個(gè)基點(diǎn)到11.5%的話EV降幅2.5% 可以是想象,，如果是線性關(guān)系平安風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率也上升200個(gè)基點(diǎn),，壽險(xiǎn)EV降幅達(dá)到10%,。但由于平安投資收益率假設(shè)高于友邦，因此二者在風(fēng)險(xiǎn)收益率方面彈性差不多,。也就是說,，經(jīng)過多年發(fā)展平安資產(chǎn)端久期的進(jìn)步相當(dāng)明顯。要知道,，在中國大陸配置資產(chǎn)端久期遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如境外,。必須為平安管理團(tuán)隊(duì)點(diǎn)贊。 敏感性分析的另一個(gè)意義還在于可以將二者風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率統(tǒng)一的情況下作更具有比較性和說服力的PEV比較,。有興趣的朋友可以自己嘗試手算下,。 六、估值和后續(xù),。 目前友邦市值7679億港元,。中國平安12685億RMB人民幣。 友邦EV2017年預(yù)測(cè)給到3679億港幣（12%增長）,，PEV=2.08倍 平安壽險(xiǎn)EV2017年預(yù)測(cè)給到4503億RMB（25%增長）,，PEV=（12685-1.5x3189）/4503=1.75倍 最后一步有點(diǎn)跳步了。實(shí)際上就是總市值去調(diào)其他業(yè)務(wù)調(diào)整后凈資產(chǎn)的影響,，取得是2017年的估計(jì)值（給的15%增速）,，和1.5倍PB。 很明顯,，友邦給到了2倍壽險(xiǎn)PEV,，而平安只給到1.75倍壽險(xiǎn)PEV。 我要說的不言而喻,。$ 綜合以上分析,，無論從業(yè)務(wù)增速、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率保守程度,、投資收益假設(shè),、資產(chǎn)端久期配置所導(dǎo)致的敏感程度、市場(chǎng)前景和潛力方面中國平安都優(yōu)于友邦,。而在新業(yè)務(wù)價(jià)值率上平安比友邦還有較大差距,。 別忘了，這里還不包括平安科技以及互聯(lián)網(wǎng)金融,。 但即便如此,，市場(chǎng)還是給了平安更低的壽險(xiǎn)估值。 |
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