東阿阿膠的年報相比其他公司年報有一個特別的地方,，那就是開篇是總裁秦玉峰寫給股東的信,。今年的信給我最大的感受就是說到科學(xué)研究分析，也許是受到了“水煮驢皮”的刺激,，很多都不相信阿膠的療效,，這次秦董事長就用了科學(xué)來論證：

傳遞中醫(yī)藥價值，持莊嚴(yán)肅穆之心讓世界認(rèn)知阿膠療效,，通過現(xiàn)代科學(xué)研究,，我們證實了阿膠的補(bǔ)血美容、備孕保胎等傳統(tǒng)功效,。

中國中藥協(xié)會會長房書亭先生曾說過：“阿膠傳承千年,，療效確切。無論是傳統(tǒng)中醫(yī)理論還是現(xiàn)代藥理研究,，都證明了阿膠的療效,。”

2018年,，衛(wèi)健委北京老年醫(yī)學(xué)研究所楊澤教授課題組首次發(fā)現(xiàn)阿膠能修復(fù)膿毒敗血癥并提高免疫功能，目前臨床上尚無有效治療敗血癥的藥物,，本研究成果填補(bǔ)了阿膠在敗血癥應(yīng)用上的研究空白,，為傳承兩千多年《神農(nóng)本草經(jīng)》“阿膠，久服輕身益氣”提供了現(xiàn)代科學(xué)解析,。

東阿阿膠的療效到底如何,，時間能夠證明；

公司這一年到底有沒有改善,，我們從研報數(shù)據(jù)中來發(fā)現(xiàn),。

一．重點指標(biāo)解析

1,、第四季度收入略微恢復(fù)：2018年實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤和扣非后凈利潤分別為73.38億元,、20.85億元和19.15億元,，分別同比增長-0.46％、1.98％和-2.32%,。其中,，四季度實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別為29.54億元,、8.60億元和8.23億元,，分別環(huán)比增長111.26%、136.97%,、153.86%,，分別同比增長2.17%、7.78%和4.80%,。

2,、主打產(chǎn)品提價縮量，整體穩(wěn)定：2018年阿膠系列產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入63.17億元,，收入占比達(dá)到86.08%,，同比增長0.44%。四季度阿膠收入有所恢復(fù),，主要原因有兩點：1）公司從2017年下半年開始渠道調(diào)整,，目前穩(wěn)步推進(jìn)，受Q4節(jié)日帶動銷售略微恢復(fù),；2）由于公司不斷提高投入,，提升產(chǎn)品品質(zhì)，公司于12月底對阿膠產(chǎn)品出廠價上調(diào)6%,。（2017年11月底,，東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿出廠價分別上調(diào)10%,、5%,，2018年12月底，東阿阿膠出廠價上調(diào)6%,。）

價提上去了,，但是量有限下滑，2018年實現(xiàn)銷售8188噸,，同比下滑11.04%,。2018年是公司的“重塑之年”，對產(chǎn)品渠道等進(jìn)行了重大調(diào)整,，其中復(fù)方阿膠漿受影響較大,，出廠量下滑,。

整體來看，阿膠還處于修復(fù)期,，主打產(chǎn)品綜合比較穩(wěn)定,。

3、毛利率略有提升：2018年公司整體毛利率為65.99%,，同比增長0.94個百分點,；其中阿膠系列毛利率為74.98%，同比上升1.34%,，主要原因是阿膠系列產(chǎn)品提價,，從而提升了整體毛利率。整體來看,，阿膠還處于修復(fù)期,，主打產(chǎn)品綜合比較穩(wěn)定。

4,、三費平穩(wěn),，都控制在合理范圍內(nèi)：2018年銷售費用率24.2%，管理費用率4.95%,，財務(wù)費用率0.22%,，銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率同比保持平穩(wěn),。整體上看,，近幾年的費用率都控制在合理范圍內(nèi)。

5,、負(fù)債情況良好：2018年資產(chǎn)負(fù)債率為18.32%,，同比下降1.92個百分點。在醫(yī)藥行業(yè)中,，東阿阿膠負(fù)債率還是很低的,。

6、研發(fā)費用逐步提升中：2018年研發(fā)費用2.44億,，同比增長了8.07%,，占營業(yè)收入比例為3.32%，較去年同期提升0.26個百分點,。

公司聚焦阿膠主業(yè),，做大阿膠品類，進(jìn)一步挖掘膠類中藥經(jīng)典大產(chǎn)品治療及滋補(bǔ)保健功能,，開展了復(fù)方阿膠漿用于登革熱臨床研究,、抗疲勞功效研究,、癌性貧血大樣本數(shù)據(jù)庫臨床研究,，阿膠調(diào)節(jié)卵巢功能和增強(qiáng)肺功能藥理機(jī)制研究,，通過科學(xué)詮釋不斷為產(chǎn)品的學(xué)術(shù)營銷提供科研數(shù)據(jù)支撐。

7,、杜邦分析法：2018年平均ROE19.72%,，同比下降了2.74個百分點，其主要原因就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降,。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要是資產(chǎn)增速過快,，而營業(yè)總收入增速放緩。在資產(chǎn)中,，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款（ 127.72%）,、長期股權(quán)投資（ 70.87%）、投資性房地產(chǎn)（ 496.81%）等增速過快,，從而拉低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,。

8、應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)情況沒有好轉(zhuǎn)：2018年應(yīng)收賬款同比增加78.77%,，達(dá)到9.02億元,，主要原因是公司銷售增加影響；應(yīng)收票據(jù)同比增長172.65%,，達(dá)到15.05億元,，主要原因是銷售收到銀行承兌匯票尚未到期托收。

再來看看應(yīng)收賬款的賬齡,，其中1年以上的應(yīng)收賬款同比增長了27.06%,，2-3年期增長最多（ 30642.79%），而且壞賬準(zhǔn)備金也同比增長了109.92%,。由此可見,，應(yīng)收賬款不斷增加也會給投資者造成一定損失，要謹(jǐn)慎看待這個問題,。

應(yīng)收票據(jù)問題在三季報的時候已經(jīng)顯現(xiàn),，到了四季度稍有好轉(zhuǎn)，環(huán)比下降了133.56%,，雖然減少了點,，但基數(shù)還是很大。應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)值得重點關(guān)注,，貨買出去了,，總收不到現(xiàn)金也不是長久之計。希望這次渠道調(diào)整能夠解決這一問題,。（期待中）

9,、預(yù)付賬款減少，驢皮越來越緊俏：2018年預(yù)付賬款同比減少48.62%，主要是預(yù)付原材料采購款減少,。一是公司一直在建設(shè)自己的毛驢養(yǎng)殖場,，實行“毛驢活體循環(huán)開發(fā)”，外購會相應(yīng)減少,；二是驢皮稀缺,，養(yǎng)驢的越來越少了。

10,、原材料庫存縮減,，驢皮你還好嗎：2018年存貨33.67億，同比下降6.65%,。其中原材料同比下降了6.78%,。阿膠是為數(shù)不要看到它原材料增長的公司，只有充足的原材料,，才能生產(chǎn)阿膠,，一但原材料出現(xiàn)危機(jī)，那么將會影響整個公司運(yùn)作,。

驢皮你夠嗎,？

11、經(jīng)營現(xiàn)金流繼續(xù)惡化：這次年底的現(xiàn)金流沒有像去年一樣來個大飄升,，反而又走起了下坡路,，主要是因為銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比減少9.40%,。

說來說去還是現(xiàn)金流不充沛,，需要重點關(guān)注。

12,、重要股東買賣：大股東華潤醫(yī)藥在2018年增持了1868.4萬股,，真金白銀的增持，證明還是很看好東阿阿膠之后發(fā)展的,；有增持也有減持的,，陸股通和中國太平洋都略有減持，數(shù)量不是很多,，多加注意他們之后的動向,。

13、股息率回升：東阿阿膠2018年利潤分配預(yù)案為：以654021537為基數(shù),，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10.00元(含稅),，送紅0股(含稅)，不以公積金轉(zhuǎn)增股本,。從下圖中,，可以發(fā)現(xiàn)2018年的股息率有所回升,，希望繼續(xù)保持！

14,、估值

在低位處于徘徊,，較去年年底已有所回升。

二．同行對比

1,、毛利率、凈利率及ROE對比

從這三個基本指標(biāo)上看,，東阿阿膠相對比湯臣倍健還是好一點的,。

2、資產(chǎn)負(fù)債率對比

從資產(chǎn)負(fù)債率來看,，前面幾年湯臣倍健的負(fù)債一直都很低,，2018年卻有短期借款和長期借款，主要是收購了LSG,，因此負(fù)債比往年都高了點,；東阿阿膠還是很平穩(wěn)的；總體看都不高,。

3,、管理費用率、銷售費用率對比

東阿阿膠從管理費用率和銷售費用率來看,，近幾年都在走低,，渠道調(diào)整，并沒有讓管理人員放松對公司的治理,；湯臣倍健相對要高一點了,，但也沒有高的太離譜，銷售費用率還有下降趨勢,。

4,、研發(fā)費用率對比

東阿阿膠的研發(fā)費用率比湯臣倍健的要高，且在逐年增高,，說明公司很重視研發(fā)這一塊,。

5、消費人群對比

1）湯臣倍健$湯臣倍健(SZ300146)$ 

湯臣倍健產(chǎn)品豐富,，男女老少都適用,。

2019年，公司將進(jìn)一步豐富和夯實大單品戰(zhàn)略：“健力多”大單品爭取實現(xiàn)更大的銷售目標(biāo),，覆蓋更多的消費人群,；穩(wěn)步擴(kuò)大第二個大單品“健視佳”的試點區(qū)域，將中老年人作為首要目標(biāo)人群,；將益生菌Life-Space中國線下產(chǎn)品作為第三個大單品,，投放資源開拓藥店,、母嬰店等線下銷售渠道，充分發(fā)揮Life-Space的產(chǎn)品專業(yè)度和品牌知名度,、美譽(yù)度,，發(fā)揮Life-Space與公司的整合、協(xié)同效應(yīng),。

產(chǎn)品升級,，培養(yǎng)高端消費人群

湯臣倍健通過升級全方位的電商渠道體系和用戶場景體驗；發(fā)展相對獨立的電商品牌與產(chǎn)品體系,；定位不一樣的年輕消費人群,；構(gòu)建不一樣的產(chǎn)品體系等措施，從而承擔(dān)湯臣倍健在年輕消費者中的品牌塑造責(zé)任,，逐步培養(yǎng)高端消費人群,，擔(dān)當(dāng)湯臣倍健品牌年輕化和時尚化的大任。

湯臣倍健部分產(chǎn)品

2）東阿阿膠$東阿阿膠(SZ000423)$ 

適用人群單一

反觀東阿阿膠,，服用人群基本上都是女性,，年齡段都在40歲以上的，消費人群單一,。

繼續(xù)深挖高端人群

復(fù)方阿膠漿定位氣血雙補(bǔ),，突破“藥品化”傳統(tǒng)認(rèn)知，利用氣血雙補(bǔ)醫(yī)理的傳統(tǒng)認(rèn)知,，開創(chuàng)“氣血保養(yǎng)”廣普消費,；阿膠糕繼續(xù)深挖高收入消費人群，建立高端商超品牌形象店,，實現(xiàn)會員體驗,，實現(xiàn)布局性增長。

東阿阿膠產(chǎn)品

消費人員的對比,，我們可以發(fā)現(xiàn)湯臣倍健覆蓋范圍廣,，年輕群體更容易接受；而東阿阿膠目前年輕化的產(chǎn)品只有桃花姬,，還是不夠豐富,。

三．總結(jié)

大公司的修復(fù)能力比小公司更好，人們也愿意給大公司時間,，只有有一點好消息,，那么重回巔峰將不是問題。