這篇是上市公司嘉化能源調(diào)研分析的最后一篇。作為公司基本面分析的總結(jié)陳詞,，筆者將把它好的壞的都敘述出來,，以期更清晰的窺見上市公司的現(xiàn)狀與未來。必須強調(diào)的是,，本文在陳述客觀數(shù)據(jù)事實的同時,，加入了強烈的個人色彩，請謹慎閱讀,。

【公司的看點】

進可攻退可守的“化工+能源”公司

公司有點不討巧,，既不被市場歸為公用事業(yè)類公司，又不被歸為化工類公司,。這種四不像的偏差,，導致了公司的業(yè)務容易被市場大部分人忽視。

但從另一個角度來看,，這種業(yè)務的綜合性恰恰降低了公司經(jīng)營的波動性,。能源板塊為公司業(yè)務提供了很好的“安全墊”，碼頭業(yè)務也是一塊穩(wěn)健增長的現(xiàn)金流,。而化工板塊容易受到經(jīng)濟大環(huán)境影響,，公司產(chǎn)品序列的多樣性，則使得該板塊抗壓性比別的單一產(chǎn)品公司的抗壓性要強,。

我翻閱同行業(yè)化工上市公司的報表發(fā)現(xiàn),，有些體量是嘉化能源2、3倍的公司,，由于化工產(chǎn)品的單一性,，使得業(yè)務呈現(xiàn)出明顯的周期性,。好的時候PE降到10倍，差的時候PE增到上千倍,。

總體來說,，我認為公司的業(yè)務進可攻退可守，類似于金融市場上的“可轉(zhuǎn)債”,，有保底的業(yè)務,，也有未來可能爆發(fā)的潛在催化劑業(yè)務。換言之,，公司是一家防守型的化工公司,，進攻型的公用事業(yè)公司。

淺層次的護城河

公司具有淺層次護城河的特質(zhì),。在晨星公司出版的《巴菲特的護城河》里,，曾對多種形式的護城河進行過闡述，而嘉化能源因為特許經(jīng)營和地理區(qū)位優(yōu)勢,，具備淺層次護城河的特質(zhì),。

原因在于，嘉化能源是園區(qū)內(nèi)唯一一家給園區(qū)企業(yè)供應蒸汽的企業(yè),。按照國家規(guī)定,，8公里范圍內(nèi)不得重復建設(shè)蒸汽企業(yè)，所以這塊業(yè)務只能嘉化能源做,，而且毛利率非常穩(wěn)定,。另外，距離園區(qū)一條大馬路之隔的海鹽開發(fā)區(qū),，未來招商引資企業(yè)的蒸汽,，也極有可能是嘉化能源來供應。

所以在嘉化能源的業(yè)務結(jié)構(gòu)中,，這塊可以看做是穩(wěn)定增長的公用事業(yè)能源業(yè)務,，基本上旱澇保收，而且隨著園區(qū)發(fā)展被動增長,。

脂肪醇是未來公司催化劑

隨著收入占比的增加,，脂肪醇板塊對于公司業(yè)務的重要性在未來1-2年內(nèi)將顯得尤為突出。而公司業(yè)務的進攻型,，也恰恰體現(xiàn)在脂肪醇板塊上,。這是一把雙刃劍。

去年脂肪醇價格波動劇烈,，從9000多元/噸暴漲到近20000元/噸,。但由于主要成本棕櫚仁油價格暴漲，創(chuàng)下六年來的新高,，導致公司脂肪醇板塊利潤增速不及收入增速,，毛利反而微跌。筆者試圖將“脂肪醇-棕櫚仁油”的價差與公司的脂肪醇板塊季度業(yè)績聯(lián)系起來,，但由于數(shù)據(jù)來源有限,，并沒有得出滿意的結(jié)論——或者說，數(shù)據(jù)并不支持得出“價差越大,，脂肪醇板塊業(yè)績越好”的結(jié)論,。不得不承認，這可能是個專業(yè)活兒 ,，一方面你要判斷成本的價格走勢掌握進貨節(jié)奏,，另一方面你又要控制產(chǎn)品的生產(chǎn)節(jié)奏，這只能交給專業(yè)人士去干,。從筆者了解的情況來看,，公司更希望脂肪醇這塊的價格平穩(wěn)一點，這樣公司可以去鎖定成本,，客戶鎖定訂單價格,，大家保持一個比較穩(wěn)定的利潤。

但不管怎么樣,，產(chǎn)品價格上漲,，對于公司經(jīng)營還是利好的。今年以來,，脂肪醇相比去年波動小了很多,，價格先跌后漲，目前處于升勢,且9月份出廠價格跳漲,。如果未來脂肪醇市場持續(xù)向好,，這塊將成為公司潛在的催化劑。

并不激進的會計政策

筆者在比較同行業(yè)上市公司財務報告的時候,，發(fā)現(xiàn)公司的會計政策并不激進,，在壞賬準備、折舊計提方面甚至優(yōu)于某些同行上市公司,。

由于上市公司在折舊具體科目上的表述不同,，筆者無法理解不同表述形式的固定資產(chǎn)，是否指向相同類別的標的,。比如有的用“辦公及其他設(shè)備”表述,，有的用“通用設(shè)備”表述。有的寫“機器設(shè)備”,，有的寫“專用設(shè)備”,。我選取了主要科目表述比較一致的A公司來進行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：A公司在機器設(shè)備和運輸設(shè)備上的折舊年限,，明顯要高于嘉化能源,。換言之,，如果嘉化能源放寬到A公司的折舊計提水平，可能會累計增厚賬面資產(chǎn)幾個億,。

在應收賬款壞賬準備方面,，公司依然采取了相比同行更保守的會計政策。公司在2~3年內(nèi)的壞賬計提為30%,，而同行普遍的做法是20%,。公司對于3年以上的壞賬計提全部為100%，而行業(yè)的普遍做法是5年以上壞賬計提才是100%,。更有甚者,，有同行上市公司對1年內(nèi)的壞賬計提只采用了2%的低標準。

實際控制人有進取心

嘉化能源的母公司嘉化集團,，是一家老國企,。實際控制人管建忠通過收購控股了這家老國企，并且成為嘉化能源的實際控制人,。

從所收集資料分析,，實際控制人應該是個明白人，有進取心,，有戰(zhàn)略眼光,，關(guān)鍵時刻敢于冒險，而且不按常理出牌,。管總化工專業(yè)出身,，97年在國企做到中層，后下海創(chuàng)業(yè),。在三江化工上環(huán)氧乙烷的時候,，很多人的邏輯是要先有乙烯的生產(chǎn)裝置，但他認為時間不等人,，這個市場即將爆發(fā),，于是他決定通過海運進口原材料，并把廠址選在了靠海港的乍浦,。

在一篇對管建忠的訪談中,，記者問到他為什么收購基礎(chǔ)化工的老國企嘉化集團時，他是這么回應的：“收購嘉化是我們的戰(zhàn)略性投資,，放的是長線,。嘉化是浙北地區(qū)50多年的老企業(yè)，有品牌資源,、人力資源,，還有很多國家給的無形的資源，這是我們收購嘉化的原因之一。第二,，三江要不斷發(fā)展,，必須要人、財,、物配套,，等到大發(fā)展的時候，才不會受到這個那個瓶頸的制約,。我認為收購嘉化后，我們解除瓶頸的通道會更多,?！?/p>

筆者認為，至少從過去實際控制人的經(jīng)商軌跡來看,，相比很多整天混日子的國企管理者,，這家公司的管理層還是加分的。

大股東持續(xù)增持公司股票

公司控股股東浙江嘉化集團股份有限公司根據(jù)增持計劃,，于2016年 12 月 14 日至 2017 年 6 月 12 日通過上海證券交易所交易系統(tǒng)累計增持公司股份 11,146,700 股（占增持完成時公司已發(fā)行總股份的 0.85%）,，平均增持成本估計在9~9.4元/股區(qū)間。

另外,，上市公司的18億非公開增發(fā)股票,，大股東浙江嘉化集團股份有限公司認購 18,997,912 股，每股認購價格是9.58元,。目前股價依然低于增發(fā)價格,。

計劃5000萬~5億回購股票

公司近日公告，將以自有資金不低于人民幣 5000 萬元,，不超過人民幣 5億元,，用于回購公司股份，回購股份價格不超過人民幣 11元/股,。

筆者參加了公司前段時間召開的臨時股東大會,，大會高票通過了公司回購股票的議案。目前,，公司已經(jīng)做好了回購的開戶準備,，且公布了回購的法律意見書和報告書。未來一旦開始回購,，會根據(jù)節(jié)點來進行公告,。從大股東的角度來考慮，他應該還是認為目前的股價可能是被低估的,。

定增資金到賬改善資產(chǎn)負債表

三季度,，公司定增的18個億到賬，將提升公司資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健性和業(yè)務經(jīng)營的持續(xù)性?；ば袠I(yè)是一個重固定資產(chǎn)投入,、且短期借款比較多的行業(yè)，而且這個行業(yè)因為原料成本的價格而變得撲朔迷離,，呈現(xiàn)明顯的周期性——維系資金鏈和產(chǎn)生現(xiàn)金流尤為關(guān)鍵,。

隨著定增資金到賬，公司資產(chǎn)負債率從42.67%下降到34.3%,，流動比率和速動比率分別提升到1.38和1.26,，財務穩(wěn)健性進一步增強。

【公司的風險點】

公司依然存在不確定的風險點,，詳細敘述見《第三彈.疑點篇》,。

關(guān)聯(lián)交易與關(guān)聯(lián)方擔保

上市公司存在一定量的關(guān)聯(lián)交易和與集團的相互擔保，加上公司已經(jīng)完成借殼上市時的三年業(yè)績承諾,，未來大股東會不會繼續(xù)傾力“呵護”上市公司,，不得而知。

脂肪醇市場價格波動

脂肪醇市場波動及棕櫚仁油價格的劇烈波動,，將影響公司重要的增長點脂肪醇板塊的經(jīng)營狀況,。而隨著公司脂肪醇板塊業(yè)務權(quán)重增加，可能有拉低整體利潤增速的風險,。

煤炭價格繼續(xù)攀升

雖然蒸汽業(yè)務是毛利基本穩(wěn)定的,，但在煤炭價格過快上漲的月度或季度，會出現(xiàn)蒸汽產(chǎn)品價格上調(diào)滯后于煤炭價格上調(diào),，從而導致蒸汽業(yè)務季度性毛利下滑,。

氯堿市場出現(xiàn)調(diào)整

今年氯堿產(chǎn)品價格暴漲，從而大幅提升了氯堿板塊的收入,，但從長遠看,，浙江氯堿市場產(chǎn)能處于比較穩(wěn)定的狀況，且氯堿產(chǎn)品有運輸半徑,，導致這塊業(yè)務的產(chǎn)量不可能大幅提升,，未來一旦價格下跌，將影響該板塊塊的經(jīng)營效益,。

光伏項目投入產(chǎn)出比不高

光伏項目增資投入了9億多,，這部分投入未來的產(chǎn)出可能不會太高。根據(jù)筆者咨詢上市公司相關(guān)人士的說法,，理想狀況下投資回報率也就大概10%左右,。

TA項目進展不順利

新收購的嘉化新能源，將開展鄰對位下游的精細化工TA項目,，該項目未來的市場前景如何,，外部投資者不得而知。

重組股份9月26日解禁

2014年，公司借殼華芳紡織完成上市,，大部分限售股份在2017年9月26日解禁,。雖然實際控制人管總及夫人，已明確表示限售期滿后6個月內(nèi)不減持股份,，公司高管也表示不會減,。但另外還有70多位中層員工，這部分公司是無權(quán)禁止不讓減的,。筆者咨詢證券事務代表表示,，公司內(nèi)部也做了交流和溝通，大部分減持意愿不大,。雖然總體來說對市場沖擊有限,，但不排除有相關(guān)人士減持的動作。

大股東質(zhì)押公司股票

2017年6月21日及22日,，大股東嘉化集團將持有的8300萬股有限售條件流通股,，質(zhì)押給了申萬宏源,。而截至半年報,，嘉化集團直接持有公司股份中處于質(zhì)押狀態(tài)的股份累計數(shù)約為3.8億股，占其所持公司股份總數(shù)的約65.43%,，占公司總股本的約29.12%,。

另外，截至中報,，公司二股東朱興福持有約6218.9萬股,，其中約 6216.4萬股處于質(zhì)押狀態(tài)。如果未來市場波動,，不排除重要股東的質(zhì)押股份有被迫平倉的風險,。（全文完）