這兩天追問(wèn)白云機(jī)場(chǎng)和宋城演藝的人特別多,。白云機(jī)場(chǎng)大概是因?yàn)榈谋容^猛的緣故，這個(gè)老唐沒(méi)有談的欲望和能力,。去年10月底的《嶺上白云有疑點(diǎn)》上下篇已經(jīng)給出老唐的態(tài)度,，后來(lái)沒(méi)有對(duì)它保持關(guān)注，也就無(wú)從談起,。

詢問(wèn)宋城演藝的朋友,，是因?yàn)橹苋黹g，公司公告把老唐去年3月分析文章里擔(dān)心的六間房資產(chǎn),，賣掉了,，所以來(lái)信息詢問(wèn)。這個(gè)倒值得捋一捋,。

簡(jiǎn)單粗暴,，先說(shuō)結(jié)論：

①本次交易證明了宋城演藝2015年收購(gòu)六間房是一個(gè)戰(zhàn)略錯(cuò)誤；

②本次交易是宋城演藝企業(yè)戰(zhàn)略的一次重大變動(dòng),；

③本次交易是一次改正錯(cuò)誤并降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和不確定的舉動(dòng),；

④本次交易將增加宋城演藝2018年報(bào)表業(yè)績(jī)約5.6億元；

⑤本次交易將讓宋城演藝回收現(xiàn)金12.5億元,；

⑤本次交易是亡羊補(bǔ)牢的工作,，從財(cái)務(wù)角度來(lái)說(shuō)，不算成功，也不失??；

⑥本次交易后，宋城類似六間房和花椒的VC,，后續(xù)回報(bào)取決于直播市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)對(duì)直播企業(yè)的估值熱情程度,，很難預(yù)測(cè)；

⑦本次交易,，會(huì)造成2019年宋城業(yè)績(jī)的同比大滑坡,；

⑧當(dāng)前330億左右估值，依然處于合理偏高位置,，不具備買入條件,。

接下來(lái)，老唐闡述上述結(jié)論怎么來(lái)的,。

首先簡(jiǎn)單捋一下重組方案,，據(jù)說(shuō)一圖勝千言，試試用圖表說(shuō)明：

從宋城演藝的角度看,，就是出讓了六間房的略大于70%的股權(quán),，換來(lái)新六間房（六間房+花椒）的30%股權(quán)+出讓10%新六間房股權(quán)給新人的現(xiàn)金。

本次交易的六間房和花椒的評(píng)估值,，再次暴露了評(píng)估這東西有多么不靠譜,。六間房2017年報(bào)數(shù)據(jù)是凈資產(chǎn)7.3億，營(yíng)收12.4億,，凈利潤(rùn)2.89億,，2018年承諾凈利潤(rùn)不低于3.57億，本次估值34億,，對(duì)應(yīng)約9.5倍市盈率——也印證了買賣雙方其實(shí)都不看好六間房的未來(lái),。

花椒是4.1億凈資產(chǎn)，24億營(yíng)收,，凈利潤(rùn)為-1.4億,，估值51億，市盈率無(wú)窮大,。注意,，老唐不是說(shuō)哪個(gè)估高了或低了，而是說(shuō)這種企業(yè)重組中的所謂估值,，主要是拍腦袋，沒(méi)有什么章法的,，實(shí)際上主要是客戶提供財(cái)報(bào),，客戶提供評(píng)估結(jié)果。評(píng)估機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)論證從財(cái)報(bào)推理出來(lái)的結(jié)果，好巧好巧,，居然和客戶提供的評(píng)估結(jié)果一模一樣,。

以我看，這個(gè)談判過(guò)程是醬紫的,。以下故事純屬虛構(gòu),，如有雷同，實(shí)屬巧合：

劉巖（六間房創(chuàng)始人）尋出路,，給自己找來(lái)一個(gè)愿意接手并愿意讓自己繼續(xù)做CEO的新東家,，與早就生了棄子之心的老東家坐在一起談。

周鴻祎（花椒實(shí)際控制人）：收購(gòu)六間房可以,，劉巖繼續(xù)做CEO也可以,。我就三個(gè)條件：我不出錢，我要控股,，董事會(huì)我說(shuō)了算,；

黃巧靈（宋城實(shí)際控制人）：控股權(quán)出讓我沒(méi)問(wèn)題，我巴不得把六間房丟出去,，但錢我得撈回來(lái)一點(diǎn)才行,，我投入26億，三年多一個(gè)鋼镚還沒(méi)見著呢,！

周鴻祎：我不出錢,，我要控股，董事會(huì)我說(shuō)了算,；

劉巖：六間房一次性分紅4億給宋城,，算作這三年多的投資收益。然后找?guī)讉€(gè)資本市場(chǎng)炒概念的炒家或者風(fēng)投來(lái)做接盤俠出一部分錢,，滿足黃總需求,；

黃巧靈：可以，當(dāng)初我買你六間房的時(shí)候,，賬上還留著23.7億商譽(yù),，六間房去年底凈資產(chǎn)7.3億，今年你承諾的業(yè)績(jī)是3.57億凈利潤(rùn),，現(xiàn)在7月,，走流程下來(lái)，估計(jì)要九月十月去了,，所以,，六間房估值不能低于23.7+7.3+3.57×10/12=34億，報(bào)表上我才能給廣大股東一個(gè)交待,；

周鴻祎：我不出錢,，我要控股,，董事會(huì)我說(shuō)了算；

劉巖：沒(méi)問(wèn)題,，新公司四六開,，周總控股。六間房就估值34億,，占股40%,。會(huì)計(jì)師，進(jìn)來(lái)算一下花椒需要估值多少,；

會(huì)計(jì)師（從腰間摸出一個(gè)金算盤,，叭叭叭）：34/40%×60%=51億；

劉巖：就按照這個(gè)做,。51+34=85億,，新六間房估值85億，找一個(gè)愿意按照這個(gè)估值或更高估值,，從黃總手上買部分股份的接盤俠或者風(fēng)投,，妥。

眾笑：哈哈哈哈哈哈哈哈……

結(jié)局就這樣嘍：六間房先分紅給宋城4億,，然后公司估值34億,，花椒估值51億，花椒原股東占股60%,，董事會(huì)五個(gè)成員,，三個(gè)由周鴻祎提名，兩個(gè)由宋城提名（其中一個(gè)定是劉巖）,，CEO,，CFO人選重大事項(xiàng)需董事會(huì)半數(shù)以上同意。半數(shù)同意的意思就是說(shuō)由周鴻祎決定,，宋城負(fù)責(zé)扮演板凳角色,。

回顧這次交易的前因后果。宋城是從2014年提出向線上發(fā)展的思路,，財(cái)報(bào)里首次提出“公司確立了繼續(xù)提升鞏固線下演藝產(chǎn)品,，加快線下到線上步伐，實(shí)現(xiàn)“演藝”,、“娛樂(lè)”雙輪驅(qū)動(dòng),、共促發(fā)展，努力構(gòu)建一個(gè)以演藝為核心的繁榮生態(tài)圈的戰(zhàn)略目標(biāo),?！蹦菚r(shí)，應(yīng)該已經(jīng)和收購(gòu)目標(biāo)在談了,。

2015年六間房100%股權(quán)作價(jià)26億賣給宋城,，宋城圍繞六間房將公司經(jīng)營(yíng)模式從過(guò)去的“主題公園+文化演藝”調(diào)整為“積極打造宋城生態(tài),，全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)”，在2016年進(jìn)一步提出了包括“網(wǎng)紅宋城,、IP宋城、科技宋城”在內(nèi)的六個(gè)宋城戰(zhàn)略目標(biāo)（其他三個(gè)是演藝宋城,、旅游宋城,、國(guó)際宋城），證明黃巧靈董事長(zhǎng)收購(gòu)六間房真不是做概念玩票的,，是確實(shí)想調(diào)整宋城發(fā)展戰(zhàn)略,，打通宋城的線下和線上。

然而,，本次交易后,，很明顯宋城已經(jīng)從線上直播產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，蛻變?yōu)橐粋€(gè)不得已的財(cái)務(wù)投資者,。六個(gè)宋城目標(biāo)至少需要大調(diào)整兩個(gè)：網(wǎng)紅和IP,。至于科技嘛，比較寬泛,，應(yīng)該還可以保著,。

也確實(shí)，宋城收購(gòu)六間房這幾年,，網(wǎng)絡(luò)直播平臺(tái)格局大變,，虎牙、斗魚,、快手,、熊貓、企鵝,、龍珠,、映客……新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷崛起，六間房似乎沒(méi)有趕上從pc到移動(dòng)的戰(zhàn)略紅利,，在行業(yè)中已經(jīng)有銷聲匿跡之態(tài)了,。宋城的線上線下結(jié)合，確實(shí)也做了很多嘗試,，但現(xiàn)在看來(lái),，基本都是打水漂。

因此,，從戰(zhàn)略上說(shuō),，本次交易，宋城甩掉了六間房,，證明2015年收購(gòu)的戰(zhàn)略失敗,，它將帶來(lái)宋城新一次的戰(zhàn)略大調(diào)整,。具體調(diào)整方向是什么，是重新聚焦和堅(jiān)守主業(yè),，還是黃董又找到什么新的嘗試點(diǎn),，還得看2018年財(cái)報(bào)管理層怎么向股東表述。

從投資的角度說(shuō),，宋城甩掉六間房,，是一次消除風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的抉擇，這也是消息出來(lái)以后,，市場(chǎng)報(bào)以大漲的潛在原因之一吧,。早在去年3月老唐寫的宋城2016年財(cái)報(bào)淺印象里，就因?yàn)闊o(wú)法對(duì)六間房做出估值,，因而只能按照“買線下,，送線上”的估值思路，寫下這樣一段話：

當(dāng)時(shí)公司市值300億,，很可惜,，后來(lái)最低只跌到約255億市值（今年2月）就漲起來(lái)了，沒(méi)有達(dá)到240億買入標(biāo)準(zhǔn),，也就沒(méi)有做成宋城的股東,。那么，現(xiàn)在這個(gè)不確定因素從企業(yè)合并報(bào)表里剔除后,，宋城是否具備投資價(jià)值呢,？

本次交易，對(duì)六間房估值34億,，相對(duì)于宋城買入成本26億,，將產(chǎn)生8億估值增長(zhǎng)，按照宋城預(yù)計(jì)出讓70%股權(quán)估算,，將給宋城演藝2018年財(cái)報(bào)上增加約5.6億報(bào)表利潤(rùn),。同時(shí)，六間房分紅4億,，加上接盤俠如果按照85億估值接手10%股份,，付現(xiàn)8.5億，可以給宋城帶來(lái)12.5億的現(xiàn)金回籠,。

去年不計(jì)六間房后的線下部分合計(jì)7.8億凈利潤(rùn),，今年有九寨溝的收入減少一兩千萬(wàn)，但同時(shí)有輕資產(chǎn)項(xiàng)目大約增收一個(gè)億,，其他線下部分按照輕微增長(zhǎng)預(yù)計(jì),，按照9.5億毛估估。合并后新六間房最后兩三個(gè)月賬面權(quán)益利潤(rùn)估計(jì)還能有一點(diǎn),；如果下半年桂林項(xiàng)目如期運(yùn)行,，應(yīng)該也可以產(chǎn)生一點(diǎn)利潤(rùn),。加總起來(lái)，估計(jì)2018宋城演藝報(bào)表凈利潤(rùn)會(huì)有約16億的樣子,。對(duì)應(yīng)當(dāng)前330億市值,，大約21倍市盈率，就今年而言,，算是合理并相對(duì)偏低的位置,。

但是，2017年六間房占宋城營(yíng)收的40%,，凈利潤(rùn)的27%，2018年雖然有重組產(chǎn)生的賬面收益來(lái)美化報(bào)表,，但2019年勢(shì)必產(chǎn)生巨大的同比營(yíng)收和凈利大幅下降的壓力,。即使2019年下半年的張家界和西安項(xiàng)目均如期開業(yè)，填上12.4億營(yíng)收和3億左右的凈利潤(rùn)大坑,，依然是不可能的,。其他杭州、麗江,、三亞,、九寨都是運(yùn)營(yíng)多年的成熟項(xiàng)目，突變的可能性很小,。因此,，這個(gè)2019年預(yù)期同比大幅下降，會(huì)是宋城市場(chǎng)表現(xiàn)的重要壓力來(lái)源,。

這兩天的市場(chǎng)走勢(shì)樂(lè)觀,，可能既有剝離不確定因素帶來(lái)的長(zhǎng)出一口氣，也有扯上直播上市熱點(diǎn)的樂(lè)觀聯(lián)想有關(guān),。實(shí)際上,，六間房和花椒合體后，短期內(nèi),，宋城想從財(cái)務(wù)角度獲取利潤(rùn),，還是非常困難的。

以2017年數(shù)據(jù)看,，若假設(shè)2017年兩家就合在一起,，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅1.15億，稅后凈利潤(rùn)不到一億,，今年就算翻倍增長(zhǎng),，分?jǐn)偟?span>30%財(cái)務(wù)投資者頭上，也沒(méi)幾個(gè)大子兒,。更何況直播行業(yè)正是群雄爭(zhēng)霸逐鹿中原的關(guān)鍵時(shí)刻,，任何一家都有嚴(yán)重的饑渴癥,。幾乎可以確定，宋城幾年里不可能從新六間房里拿到真金白銀的分紅,。

唯一的希望是新六間房在下一輪融資甚至成功上市的過(guò)程中,，以更高的估值找到接盤俠，產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者視同處置收益,。這個(gè)不確定性依然很大,，保守投資者建議依然將其以零對(duì)待，若有,，當(dāng)做意外驚喜,。

說(shuō)到估值，在去年三月的文章里就談過(guò)對(duì)六間房高額利潤(rùn)的不解,。這次交易披露的材料看,，這不解是加深而不是緩解?；ń窢I(yíng)收24億,，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1.89億，而六間房居然可以在營(yíng)收規(guī)模只有一半的情況下,，獲取高達(dá)2.85億純利潤(rùn),。

平民直播和明星直播的生意模式居然產(chǎn)生如此巨大的差異？這個(gè)不解,，不僅是我,，連交易所也發(fā)出問(wèn)詢函，需要公司給出解釋,。按照問(wèn)詢函要求,，7月5號(hào)就可以看到公司解釋了，屆時(shí)我們看看公司給出的理由能否說(shuō)服我們,。

穿透表象估值看重組實(shí)質(zhì),，宋城投入了26億，歷經(jīng)三年多時(shí)間,，收回來(lái)約12.5億現(xiàn)金,，同時(shí)持有一個(gè)凈資產(chǎn)10億（還包含宋城自己捅出來(lái)的一個(gè)北京靈動(dòng)時(shí)空的3.7億商譽(yù)）左右，市場(chǎng)估值85億的直播公司約30%股權(quán),。這部分股權(quán)未來(lái)究竟能夠帶來(lái)多少利潤(rùn),，或者在資本市場(chǎng)里能變成多少現(xiàn)金，老唐對(duì)直播行業(yè)完全看不懂,，無(wú)法預(yù)計(jì),，只能說(shuō)取決于直播市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)對(duì)直播企業(yè)的估值熱情程度，很難預(yù)測(cè)。

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