題問：新《公司法》下,，投資方如何設(shè)計(jì)回購權(quán)條款？

新《公司法》下回購權(quán)的規(guī)則變化解析——以投資方為視角

作者｜高美娟（浙江六和律師事務(wù)所律師,，微信號(hào)：Areedinspring）

*本文經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布,，不代表作者任職機(jī)構(gòu)與「高杉LEGAL」及主編高杉峻的立場與觀點(diǎn)，且不作為針對任何案件或問題的法律意見或建議*

《中華人民共和國公司法（2023修訂）》（以下簡稱“新《公司法》”）在公司資本制度,、公司治理,、股東權(quán)利保護(hù)等方面作出了諸多重大修訂和完善。具體到投融資領(lǐng)域,，新《公司法》的實(shí)施對投資方權(quán)益產(chǎn)生了顯著影響，尤其體現(xiàn)在股東特殊權(quán)利方面,。鑒于回購權(quán)系關(guān)乎投資方退出和交易安全的重要保護(hù)性權(quán)利,，本文將深入探討新《公司法》視野下投資方回購權(quán)相關(guān)規(guī)則變化，并結(jié)合實(shí)務(wù)提出相應(yīng)的回購權(quán)條款設(shè)計(jì)建議,。

一,、回購權(quán)的概述

（一）回購權(quán)的內(nèi)涵

回購權(quán)一般包括法定回購權(quán)（王毓瑩教授將《公司法（2023修訂）》第162條規(guī)定的股份回購情形劃分為意定回購，為方便起見,，本文將其亦歸類為法定回購）和約定回購權(quán),，前者主要為《公司法》規(guī)定的異議股東回購權(quán)，后者主要見于投融資領(lǐng)域中投資雙方針對被投資的目標(biāo)公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”）股權(quán)回購的特殊約定。

約定回購權(quán)通常指在投資協(xié)議中,，當(dāng)約定的條件（“觸發(fā)條件”）成就時(shí),，投資方要求公司或原股東等協(xié)議約定的回購義務(wù)主體，按照約定的價(jià)格和程序回購?fù)顿Y方所持目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)的權(quán)利,。

（二）回購權(quán)的性質(zhì)及期限

關(guān)于回購權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定,，此前理論及司法實(shí)踐上存在較大分歧，“請求權(quán)”觀點(diǎn)和“形成權(quán)”觀點(diǎn)幾乎形成了分庭抗禮的態(tài)勢,。近年來,，上海一中院（2023）滬01民終5708號(hào)案在投融資領(lǐng)域中的反響較大，該案中,，因投資協(xié)議未就回購權(quán)的行使期限進(jìn)行明確約定,，法院認(rèn)為：“此種回購權(quán)系由當(dāng)事人約定產(chǎn)生的形成權(quán)，能夠單方變更法律關(guān)系,，與合同解除權(quán)類似……應(yīng)適用除斥期間的規(guī)則”,，并將除斥期間的認(rèn)定類推適用《民法典》第564條第2款（解除權(quán)）規(guī)定的一年期間，進(jìn)而認(rèn)為投資方提起訴訟時(shí)距其應(yīng)當(dāng)知道回購權(quán)產(chǎn)生的時(shí)間近一年半,，超出了合理的除斥期間,，回購權(quán)消滅。

值得一提的是,，2024年8月29日,，刊登于《人民法院報(bào)》上的“法答網(wǎng)精選答問（第九批）”專題中的答疑意見對回購權(quán)的期限提出了新的思路。該答疑沒有正面回應(yīng)回購權(quán)的權(quán)利性質(zhì)問題,，而是強(qiáng)調(diào)在尊重當(dāng)事人自由意志的前提下,，當(dāng)事人雙方有約定回購期限的，認(rèn)可該約定,，并從投資方請求之次日計(jì)算訴訟時(shí)效,；如果當(dāng)事人雙方?jīng)]有約定的，則應(yīng)在合理期間內(nèi)行使權(quán)利,，為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預(yù)期,，審判工作中對合理期間的認(rèn)定以不超過6個(gè)月為宜，訴訟時(shí)效從6個(gè)月之內(nèi),、提出請求之次日起算,。此期限較此前多數(shù)案例認(rèn)定的一年的合理期限，對投資方的權(quán)益限制更大,。

筆者注意到,，此后的2024年09月29日，上海一中院在（2024）滬01民終12277號(hào)案中,，將一審法院確定的一年合理期間調(diào)整為不超過6個(gè)月,，基本與上述答疑意見的思路保持一致,，并認(rèn)定案涉股權(quán)回購權(quán)是“請求回購的選擇權(quán)與進(jìn)行回購交易時(shí)要求對方給付價(jià)款的請求權(quán)的復(fù)合型權(quán)利”。但同時(shí),，仍有部分案例,，如2024年10月14日，蘇州中院在（2024）蘇05民終9996號(hào)案判決中并未采用前述答疑意見中“合理期間”的裁判思路（此案認(rèn)可了“隨時(shí)回購”的條款效力）,。筆者認(rèn)為,，“合理期間”的認(rèn)定可能相對復(fù)雜，應(yīng)主要參考個(gè)案情況,，若一刀切地以“不超過6個(gè)月”來認(rèn)定,，可能會(huì)失之偏頗。

二,、新《公司法》視野下回購權(quán)相關(guān)規(guī)則的變化解析

新《公司法》強(qiáng)調(diào)股東權(quán)利保護(hù),，在為投資方的權(quán)益行使提供制度保障的同時(shí)，也為投資方設(shè)計(jì)和行使回購權(quán)帶來若干重要影響和挑戰(zhàn),，主要體現(xiàn)如下：

（一）法定回購權(quán)的擴(kuò)展及適用難點(diǎn)

1,、法定回購權(quán)內(nèi)容的擴(kuò)展

在投融資領(lǐng)域中，投資方爭取特殊股東權(quán)利條款通常需要經(jīng)過復(fù)雜的談判和博弈過程,，尤其是處于早期輪次的投資方,，爭取到的特殊股東權(quán)利經(jīng)常較為有限。有鑒于此,，投資方回歸“小股東”角色,，享受新《公司法》帶來的“春天”，關(guān)注和爭取法定股東權(quán)利的重要性日益凸顯,。

（1）新增有限責(zé)任公司控股股東壓迫情形下中小股東的股權(quán)回購權(quán)

針對有限責(zé)任公司,，新《公司法》借鑒英美法上解決股東壓迫問題的經(jīng)驗(yàn)，于第89條新增第3款規(guī)定：“公司的控股股東濫用股東權(quán)利,，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的,，其他股東有權(quán)請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)”，從而正式確立了對有限責(zé)任公司控股股東壓迫情形下的中小股東的回購救濟(jì)制度（參見趙旭東,、劉斌：《新公司法重點(diǎn)熱點(diǎn)問題解讀：新舊公司法比較分析》,，法律出版社，2024年1月,，第216頁）,。新《公司法》新增的此項(xiàng)法定回購權(quán)，為投資方股東提供了新的回購?fù)顺銮?，且此?xiàng)回購權(quán)的行使無須以公司股東會(huì)決議為前置程序,，一定程度上避免了現(xiàn)行制度下異議股東退出過程中的不確定性,。

值得注意的是,，控股股東壓迫情形下的股權(quán)回購制度僅適用于有限責(zé)任公司,。實(shí)務(wù)中，引進(jìn)投資人事項(xiàng)多發(fā)生在目標(biāo)公司有限公司階段,，但為降低投資方股東在后續(xù)股份公司階段回購?fù)顺龅牟淮_定性,，建議投資方在簽訂交易文件時(shí)，于公司章程,、投資協(xié)議,、股東協(xié)議等文件中，明確該項(xiàng)權(quán)利的行使亦適用于“目標(biāo)公司”的股份公司階段,。

（2）新增股份有限公司異議股東回購請求權(quán)

新《公司法》將有限責(zé)任公司下異議股東回購請求權(quán)擴(kuò)展適用到股份有限公司場景下,，明確了“公司連續(xù)五年不向股東分配利潤”、“轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)”,、“公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn),，股東會(huì)通過決議修改章程使公司存續(xù)”三種情形下，異議股東可以要求公司回購股份,，前提是“對股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對票”,。

上述修訂，對已經(jīng)投資了股份有限公司但短期內(nèi)無法通過上市,、并購等渠道退出的投資機(jī)構(gòu)的相關(guān)權(quán)益提供了進(jìn)一步的法定保障,。

然而，囿于各種現(xiàn)實(shí)困境,，異議股東回購請求權(quán)得到司法支持的比例較低,，根據(jù)統(tǒng)計(jì)前些年只達(dá)到20%左右（參見林嵩博：《異議股東股權(quán)回購請求權(quán)實(shí)證研究》，吉林大學(xué)2022年碩士論文,，第12-13頁）,，投資方該項(xiàng)權(quán)益在實(shí)際行使中可能存在較大難度。隨著新《公司法》在股東知情權(quán)和查賬權(quán)等方面的完善,，上述情形可能在一定程度上可以得到改善,。

2、法定回購權(quán)的定性：何為“濫用股東權(quán)利”,？

新《公司法》未明確定義“濫用股東權(quán)利”,，根據(jù)相關(guān)學(xué)界理論，此處濫用權(quán)利主要指濫用表決權(quán)的情形（參見趙旭東,、劉斌：《新公司法重點(diǎn)熱點(diǎn)問題解讀：新舊公司法比較分析》,，法律出版社，2024年1月,，第223頁）,。結(jié)合比較法上股東壓制相關(guān)理論和司法實(shí)踐，此處股東壓迫情形下保護(hù)的系中小股東權(quán)利和合理期待利益,，其中主要是股東合理期待利益（參見趙旭東,、劉斌：《新公司法訴訟實(shí)務(wù)指南》,，法律出版社，2024年1月,，第161頁）,。

按照通說，“濫用股東權(quán)利”主要有以下兩種：一是利用自己的股東權(quán)利,，通過操控股東會(huì)作出決議等形式,，損害公司的利益或者其他股東的利益；二是出于不正當(dāng)目的行使股東權(quán)利,，損害公司或者其他股東的利益（參見最高人民法院民事審判第二庭編著：《中華人民共和國公司法理解與適用》,，人民法院出版社， 第73頁）,。筆者以“控股股東濫用股東權(quán)利”,、“控股股東壓迫”等為關(guān)鍵詞，篩選近年來控股股東與中小股東糾紛的典型案例,，總結(jié)司法實(shí)踐中認(rèn)定控股股東“濫用股東權(quán)利”的情形主要如下：

（1）不公平分配,。主要包括：通過合法股東會(huì)決議不公平分配利潤，如按人頭分紅,；惡意不分配利潤,，轉(zhuǎn)移利潤；其他形式不公平分配,，如利用其控股股東身份擅自給自身增加工資,，選任親信任職，提供超出正常水平的薪資,、福利待遇等（參見（2014）合民二終字第00036號(hào)案,、（2016）最高法民終528號(hào)案、（2021）滬0112民初32689號(hào)案等）,。

（2）剝奪其他股東經(jīng)營參與,、經(jīng)營管理權(quán)利。主要包括：控股股東濫用職權(quán),，通過各種手段剝奪其他股東經(jīng)營參與權(quán)或工作機(jī)會(huì),；單方?jīng)Q定人事、薪酬,、管理等事項(xiàng),；怠于履行股東義務(wù)（參見（2015）潭中民三終字第475號(hào)案、（2018）冀民再77號(hào)案等）,。

（3）惡意調(diào)整持股比例或改變出資期限,。主要包括：惡意增資，稀釋小股東的持股比例,；惡意提前小股東出資期限等（參見（2021）豫03民終568號(hào)案,、（2021）滬02民終8430號(hào)案,、（2023）京03民終6141號(hào)案等）。

（4）不公允,、不合理關(guān)聯(lián)交易。主要包括：控股股東通過不公允,、不合理的關(guān)聯(lián)交易損害公司及小股東利益,，為其個(gè)人或關(guān)聯(lián)方債權(quán)提供擔(dān)保或者代為償還個(gè)人或關(guān)聯(lián)方債務(wù),，低價(jià)轉(zhuǎn)讓公司資產(chǎn)等（參見（2020）浙民終395號(hào)案,、（2012）滬高民二（商）終字第44號(hào)案等）。

（5）篡奪公司商業(yè)機(jī)會(huì),，如利用信息優(yōu)勢,、資本多數(shù)決及職務(wù)便利等剝奪公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，為自身所用（參見（2020）粵01民終21724號(hào)案,、（2020）豫13民終760號(hào)案等）,。

3、回購價(jià)格的確定

新《公司法》對于法定回購下的“合理價(jià)格”亦未界定,。根據(jù)有關(guān)案例,，在股東事先就退出價(jià)格進(jìn)行約定的情況下，后續(xù)一方股東即便依據(jù)法定回購權(quán)要求回購?fù)顺?，該約定價(jià)格亦可能會(huì)被采用（參見（2016）最高法民終34號(hào)案）,。因此，建議投資方就法定情形下的回購價(jià)格事先與目標(biāo)公司在投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議,、公司章程,、股東協(xié)議等交易文件中進(jìn)行明確約定，并約定該價(jià)格在后續(xù)無法得到執(zhí)行時(shí)的替代措施,，如要求控股股東,、實(shí)際控制人按照該約定價(jià)格就差額部分進(jìn)行補(bǔ)償?shù)取?span>

在公司章程等未事先約定回購價(jià)格的情況下，司法實(shí)踐中往往根據(jù)個(gè)案情況相應(yīng)采取確定方法,，如參考公司凈資產(chǎn),、最近的交易價(jià)格，或通過司法評估確定（如（2023）蘇02民終691號(hào)案）等,。

4,、法定回購權(quán)與約定回購權(quán)的順位

約定回購權(quán)的觸發(fā)，往往發(fā)生在目標(biāo)公司經(jīng)營不善,，或創(chuàng)始股東,、控股股東存在重大違約或重大不誠信行為時(shí)，此時(shí)新《公司法》下中小股東的法定回購權(quán)亦可能被觸發(fā),。這將帶來一個(gè)新的棘手問題,，即法定回購權(quán)與約定回購權(quán)同時(shí)觸發(fā)情形下的行使順序問題,，特別是回購順序劣后或非投資方股東率先提出法定回購的情況下。

5,、關(guān)于法定回購權(quán)行使的若干建議

綜上所述,，投資方可從以下方面著手，夯實(shí),、鞏固其法定回購權(quán)及相關(guān)權(quán)益：

（1）為減少后續(xù)行權(quán)時(shí)的不確定性和潛在爭議,，建議投資方督促目標(biāo)公司在公司章程、股東協(xié)議,、投資協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議等交易文件中,，明確約定涉及法定回購權(quán)的具體內(nèi)容，包括適用情形,、具體標(biāo)準(zhǔn),、回購價(jià)格、程序等,。

（2）加強(qiáng)投后管理,，投資方及其委托派駐目標(biāo)公司的董事、監(jiān)事及相關(guān)代表,，應(yīng)持續(xù)關(guān)注并監(jiān)督公司的經(jīng)營管理,、財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況，依法行使法定及約定的知情權(quán),，督促目標(biāo)公司及時(shí)進(jìn)行信息披露,。

（3）妥善保存公司提供的各類財(cái)務(wù)報(bào)告、會(huì)議文件,、通知,、函件等文件，及時(shí)采集,、固定相關(guān)證據(jù)資料,，如控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的相關(guān)證據(jù),。

（4）投資方股東及代表在日常出席股東會(huì)時(shí),，若對股東會(huì)召開、決議內(nèi)容及相關(guān)事項(xiàng)持有異議,，應(yīng)在投票時(shí)明確表達(dá)反對意見,，并確保該反對意見在會(huì)議決議、會(huì)議記錄等文件中得到準(zhǔn)確記錄,；若其未能出席會(huì)議,，則應(yīng)以書面形式向公司表達(dá)異議，并采取合法、合規(guī)的方式確保相關(guān)文件的發(fā)送與接收記錄得以保留,。

（5）在法定回購權(quán)的觸發(fā)事件發(fā)生時(shí),，投資方應(yīng)及時(shí)就是否回購等相關(guān)事宜與目標(biāo)公司及其控股股東、實(shí)際控制人等溝通并保存相關(guān)溝通記錄,，在合理期限內(nèi)行權(quán)或采取替代措施,，以免被認(rèn)定為“躺在權(quán)利上睡覺”。

（二）定向減資程序的明確化,、適用難點(diǎn)及相關(guān)探討

1,、新《公司法》為定向減資提供了明確的法律依據(jù)和操作流程

新《公司法》規(guī)定了減資的具體流程及要求，確立了“同比例減資”的原則（即按照股東出資或持有股份的比例進(jìn)行）,，并同時(shí)做了除外規(guī)定，即“法律另有規(guī)定,、有限責(zé)任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定的除外”,。

此前，2019年11月8日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱“《九民紀(jì)要》”）原則上肯定了投資方與公司對賭回購的效力并明確了回購時(shí)減資的前置程序,，新《公司法》的此項(xiàng)規(guī)定則進(jìn)一步為投資方通過公司回購?fù)顺鰰r(shí)提供了明確的法律依據(jù)和操作流程,，雖然可能在具體執(zhí)行上存在一定難度。

由此,，建議投資方與目標(biāo)公司協(xié)商在股東協(xié)議,、股份公司章程中就股權(quán)回購涉及的定向減資事宜進(jìn)行明確約定，包括公司方及有關(guān)人員的配合措施與義務(wù),。

2,、新《公司法》下目標(biāo)公司定向減資的適用難點(diǎn)

（1）根據(jù)相關(guān)法理，前述條款中的“全體股東”應(yīng)指公司擬減資時(shí)的全體股東,，然而實(shí)務(wù)中目標(biāo)公司的股東協(xié)議并不一定均能及時(shí)更新,，在公司股東發(fā)生變化的情況下，如果投資方依據(jù)投資時(shí)的股東協(xié)議,，能否當(dāng)然要求目標(biāo)公司直接履行減資程序,，答案尚需后續(xù)司法實(shí)踐予以揭曉。

（2）對于有限責(zé)任公司,，實(shí)務(wù)中可能存在部分項(xiàng)目,，關(guān)于回購權(quán)的安排僅由投資方與公司、部分核心股東簽署,，而未簽訂包含全體股東的股東協(xié)議,，此種情形在新《公司法》的框架下可能存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)；同理,，對于目標(biāo)公司為股份有限公司,，囿于各種實(shí)操原因（如部分地區(qū)工商部門不允許修改章程范本），無法在公司章程中加入約定回購及定向減資安排的相關(guān)條款，亦存在類似問題,。針對上述情形,，能否通過全體股東一致同意的股東會(huì)決議形式作為替代措施，亦尚待后續(xù)司法實(shí)踐的檢驗(yàn),。

（3）若目標(biāo)公司創(chuàng)始股東通過資本多數(shù)決將有限責(zé)任公司變更為股份有限公司,，而股份公司章程因前述因素未加入前述約定的股權(quán)回購及定向減資條款，亦可能變相阻礙投資方回購權(quán)的實(shí)現(xiàn),。

3,、通過定向減資回購股權(quán)的履約保障探討

（1）司法通常不會(huì)直接干預(yù)公司減資

根據(jù)《九民紀(jì)要》確立的裁判規(guī)則及目前的司法實(shí)踐，投資方往往難以僅憑包含了回購權(quán)的交易文件直接要求目標(biāo)公司履行回購義務(wù),，而前置的減資程序則又落入公司的內(nèi)部治理程序中,，司法無法直接干預(yù)。如最高人民法院在（2020）最高法民終223號(hào)案中判決認(rèn)為：“公司減資屬于公司內(nèi)部自治事項(xiàng),，公司法規(guī)定了經(jīng)股東會(huì)決議后公司減資應(yīng)履行的程序,，但是目前尚無法律規(guī)定人民法院可以強(qiáng)制公司減資，事實(shí)上,，強(qiáng)制公司減資也違背公司法關(guān)于公司自治的立法精神,。”由此，在投資方直接訴請目標(biāo)公司通過減資回購其股權(quán)無法得到救濟(jì)的情況下,，能否“曲線救國”轉(zhuǎn)而通過違約救濟(jì)來尋求保障,，自然成為另一個(gè)值得深思的問題。

（2）目標(biāo)公司未履行減資程序的違約責(zé)任相關(guān)司法實(shí)踐

筆者通過檢索《九民紀(jì)要》發(fā)布后的相關(guān)案例,，目前司法實(shí)踐中尚未達(dá)成一致的裁判結(jié)論,。部分案例判決支持了投資方要求目標(biāo)公司承擔(dān)未履行減資的違約責(zé)任，如（2021）京民終495號(hào)案中,，北京市高級(jí)人民法院認(rèn)為：“各方在簽訂《投資協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》時(shí)及合同履行過程中,，應(yīng)當(dāng)對己方能否履行相應(yīng)的義務(wù)有合理預(yù)期并如實(shí)履行，目標(biāo)公司未能及時(shí)履行減資程序違反了合同的附隨義務(wù),，應(yīng)承擔(dān)因未及時(shí)履行合同義務(wù)而產(chǎn)生的遲延履行違約責(zé)任……目標(biāo)公司在不回購股權(quán)的情況下,，其基于未履行股權(quán)回購義務(wù)支付違約金，并不導(dǎo)致公司注冊資本的減少,，亦不必然導(dǎo)致債權(quán)人利益受損”,。

另有部分案例則未判決支持前述違約責(zé)任主張，主要裁判理由有：“公司并未完成減資,，不符合公司回購股份的條件……要求公司承擔(dān)回購義務(wù)或支付基于回購義務(wù)而產(chǎn)生的違約金,，則相當(dāng)于讓公司股東變相抽逃或部分抽逃出資，有違法律的強(qiáng)制性規(guī)定”（參見（2019）京03民初302號(hào)案,，該觀點(diǎn)得到二審支持）,。若將視角轉(zhuǎn)向域外,，美國“TradingScreen案”中，法院將公司基于法定障礙而未回購股份不視為違約,，從而無須支付違約金（參見上海金融法院綜合審判一庭課題組：《涉契約型私募基金案件法適用疑難問題研究——以115篇類案數(shù)據(jù)分析報(bào)告為基礎(chǔ)》,，載《上海法學(xué)研究》2021年第8卷）。

綜上,，若目標(biāo)公司因客觀因素,，如無足夠合法可用的資金、債權(quán)人保護(hù)程序尚未完成等無法履行回購義務(wù),，可構(gòu)成履行不能的法定抗辯,，亦可能被判決無須承擔(dān)違約賠償責(zé)任；若目標(biāo)公司未履行或故意不履行投資協(xié)議等交易文件項(xiàng)下的配合減資相關(guān)附隨義務(wù),，則可能會(huì)被判決承擔(dān)違約責(zé)任（參見朱華芳,、蔣弘、吳穎：《中國投資爭議解決年度觀察（2023）》,https://www./news/view?id=4682）,。

（3）目標(biāo)公司控股股東,、實(shí)際控制人、主要股東,、董監(jiān)高的違約責(zé)任或損害賠償責(zé)任探討

目前司法實(shí)踐中,，已有案例判決支持投資方對創(chuàng)始股東的違約責(zé)任主張（如（2020）京民終549號(hào)案等）,。在新《公司法》加強(qiáng)控股股東,、實(shí)際控制人、董監(jiān)高責(zé)任的背景下,，筆者認(rèn)為,，投資方可在交易文件中，將目標(biāo)公司實(shí)際控制人,、主要股東,、董監(jiān)高一并作為相關(guān)義務(wù)主體，賦予前述重要主體股權(quán)回購義務(wù)或督促,、配合目標(biāo)公司通過減資完成股權(quán)回購等義務(wù),，若前述主體未恰當(dāng)履行或惡意阻卻，則投資方可主張要求其承擔(dān)違約責(zé)任,，甚至在必要情況下,，亦可援引新《公司法》相關(guān)規(guī)定，對前述主體提出損害賠償?shù)闹鲝垺?span>

（三）新增“禁止財(cái)務(wù)資助”制度的相關(guān)思考

實(shí)務(wù)中,，在部分項(xiàng)目中,，出于商業(yè)考量和法律限制，交易文件可能會(huì)約定由創(chuàng)始股東承擔(dān)對投資方股權(quán)的回購義務(wù),，由目標(biāo)公司提供擔(dān)?；虺袚?dān)連帶清償責(zé)任。這在目前的司法實(shí)踐中，存在得到法院支持或部分支持的可能（如（2020）最高法民申6603號(hào)案,、（2022）京01民終9469號(hào)案等）,，除少部分法院以“變相回購”、減資程序未完成等理由否決（如（2021）京民終975號(hào)案,、（2022）京民終413號(hào)案等）外,，裁判趨勢逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎J(rèn)可公司擔(dān)保的效力（參見李皓等：《股權(quán)投資退出糾紛研究報(bào)告（四）——股權(quán)回購的裁判路徑及可履行性分析》，載微信公眾號(hào)“天同訴訟圈”,，2023年06月11日）,。

然，新《公司法》第163條針對股份公司新增了禁止財(cái)務(wù)資助制度及例外規(guī)則,，明確了“公司不得為他人取得本公司或者其母公司的股份提供贈(zèng)與,、借款、擔(dān)保以及其他財(cái)務(wù)資助……”,。此項(xiàng)修訂是否適用于有限公司,，是否會(huì)影響或阻卻處于股份公司階段的目標(biāo)公司為投資方股權(quán)回購提供擔(dān)保，投資方可否主張適用例外規(guī)則,，即投資系為公司利益,，且經(jīng)過股東會(huì)或董事會(huì)決議并在限額內(nèi)，尚待未來司法實(shí)踐明確,。

三,、新《公司法》視野下回購權(quán)條款設(shè)計(jì)的關(guān)鍵要素及相應(yīng)建議

（一）完善回購權(quán)觸發(fā)條件

筆者認(rèn)為，投資方可在現(xiàn)有的約定回購權(quán)（如前述圖2所示）基礎(chǔ)上,，結(jié)合新《公司法》的修訂,，從商業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)控制等角度，進(jìn)一步完善回購權(quán)觸發(fā)條件,。

1,、參考法定回購下的股東壓迫條款，新增“股東壓迫條款”和“視同股東壓迫條款”,，明確回購價(jià)格及計(jì)算方式

投資方可以在交易文件中新增法定回購的觸發(fā)條件,，以列舉形式明確約定控股股東濫用股東權(quán)利的具體情形，如不公平分配利潤,、控股股東及關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用公司資金,、剝奪其他股東經(jīng)營參與權(quán)、不公允關(guān)聯(lián)交易等,，并根據(jù)前期項(xiàng)目盡職調(diào)查結(jié)果增加“視同股東壓迫”的情形,；同時(shí)，明確約定此類情形下的回購價(jià)格及相應(yīng)計(jì)算方式,，并明確該條款亦適用于目標(biāo)公司股份公司階段,。

2,、擴(kuò)大“視同股東壓迫條款”的主體范圍到目標(biāo)公司實(shí)際控制人

目標(biāo)公司控股股東和實(shí)際控制人可能存在分離的情況，實(shí)際控制人可能存在通過指使公司董監(jiān)高或主要管理人員不當(dāng)控制公司的風(fēng)險(xiǎn),，由此,，建議將“視同股東壓迫條款”的主體范圍擴(kuò)大到公司實(shí)際控制人，并結(jié)合盡職調(diào)查情況,，進(jìn)一步擴(kuò)展和明確回購權(quán)的觸發(fā)條件,。

3、回購觸發(fā)條件的約定應(yīng)清晰,、可量化,，并與公司實(shí)際情況緊密相關(guān)

為避免潛在糾紛或爭議，對于每項(xiàng)觸發(fā)條件的約定,，應(yīng)盡量具體明確,，如對于“合格上市”條款，應(yīng)明確定義上市場所,、估值等,；對于約定日期的，如“交割日”后,，應(yīng)注意不同輪次的交割日并不相同,，須準(zhǔn)確界定。

（二）回購主體及行權(quán)安排

1,、回購主體的選擇

回購主體通常包括目標(biāo)公司,、控股股東、實(shí)際控制人或其他創(chuàng)始股東（以下除公司外的其他主體合稱“股東方”）,。如前文所述,，以目標(biāo)公司作為回購主體可能面臨資本維持原則的限制及定向減資前置程序的不確定性,，以股東方作為回購主體在當(dāng)前司法實(shí)踐下可能更具有操作性,，但須注意其是否具備相應(yīng)的財(cái)務(wù)能力和信用背書。如投資方具有較大話語權(quán),，則可以考慮將前述主體均作為回購義務(wù)主體,。

2、將相關(guān)制度約束納入交易文件

鑒于司法實(shí)踐對公司或股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的肯定態(tài)度,，投資方亦可以考慮由公司方或股東方的其中一方作為回購主體,，另一方提供連帶責(zé)任保證。針對公司方為股東方提供擔(dān)保的情形,，投資方應(yīng)注意敦促目標(biāo)公司按照新《公司法》及公司章程的要求履行關(guān)聯(lián)擔(dān)保相關(guān)審議程序,，若涉及股份公司的，還須注意“禁止財(cái)務(wù)資助制度”的相關(guān)約束,，對此類義務(wù)的履行亦可以體現(xiàn)在交易文件中,。

此外,，針對回購主體僅為目標(biāo)公司一方的，則建議在投資協(xié)議等交易文件及公司章程中對回購相關(guān)條款進(jìn)一步明確：

（1）細(xì)化股權(quán)回購及定向減資的具體操作步驟,，將公司控股股東,、實(shí)際控制人、董事會(huì)（或董事）及監(jiān)事會(huì)（或監(jiān)事）等主體一并作為交易文件的簽署方,，并明確配合義務(wù)及相應(yīng)職責(zé),，包括股東會(huì)召集、召開及在規(guī)定時(shí)限內(nèi)配合簽署相關(guān)法律文件的義務(wù),，全體股東承諾將按時(shí)參加股東會(huì)并同意相關(guān)議案,，控股股東及董事會(huì)負(fù)責(zé)具體執(zhí)行相關(guān)減資程序，同時(shí)約定控股股東,、實(shí)際控制人敦促公司及董事會(huì),、董監(jiān)高履行前述職責(zé)的義務(wù)；

（2）在要求全體股東簽署股東協(xié)議（應(yīng)確保新股東加入時(shí)及時(shí)更新股東協(xié)議）,、投資決議并確保股份公司章程納入股權(quán)回購,、定向減資相關(guān)條款的同時(shí)，可考慮同步簽署附條件生效的減資決議（但該決議可能不被工商部門認(rèn)可,，在股東發(fā)生變化時(shí),，決議的效力亦可能存在爭議），或明確相關(guān)主體簽署交易文件即視同全體股東達(dá)成了減資相關(guān)的股東會(huì)決議,，但投資方有權(quán)選擇是否執(zhí)行,。

（三）行使期限

如前文所述，回購權(quán)存在被司法裁判認(rèn)定為形成權(quán)或混合型權(quán)利并受除斥期間,、“合理期間”約束的可能,，由此，在設(shè)計(jì)回購條款時(shí),，建議盡量約定較長的,、明確的行使期限，同時(shí)明確約定回購義務(wù)人的履行期限,，并參考通用條款載明投資方一時(shí)未行使或遲延行使不代表放棄,、回購權(quán)不消滅等。

此外,，鑒于投資方與公司的信息不對稱,，為避免行權(quán)時(shí)機(jī)被耽誤，可在交易文件中明確公司或控股股東,、實(shí)際控制人針對回購情形觸發(fā)及相關(guān)事項(xiàng)的通知義務(wù),，并以相關(guān)通知為行使期限起算點(diǎn)，同時(shí)可設(shè)置相應(yīng)違約責(zé)任條款,。

當(dāng)然,，在回購權(quán)觸發(fā)后,，投資方應(yīng)第一時(shí)間采取相應(yīng)措施，如催告,、通知等,，并應(yīng)盡快行使權(quán)利，保留相關(guān)行權(quán)記錄,。

（四）回購順位

投資協(xié)議中一般會(huì)約定后輪投資方的回購順位優(yōu)先于前輪投資方,。但如前所述，在法定回購權(quán)與約定回購權(quán)同時(shí)觸發(fā)時(shí),，可能會(huì)打亂原定的回購順序,。

由此，針對后輪投資方,，建議與公司協(xié)商在投資協(xié)議及全體股東均簽署的股東協(xié)議,、公司章程等交易文件中約定“交叉觸發(fā)”條款，明確任何股東,、投資方行使法定或約定回購權(quán)時(shí),，則視同回購權(quán)觸發(fā)，其他投資方亦有權(quán)行使回購權(quán),。同時(shí),，可在前述交易文件中進(jìn)一步闡明，約定回購權(quán)的回購順位亦適用于法定回購,，投資方股東的回購順位優(yōu)先于其他非投資方股東,；若依據(jù)屆時(shí)相關(guān)法律規(guī)則要求所有股東必須按照同一順序回購的，前輪投資方尤其是非投資方股東,，須優(yōu)先保證后輪投資方的回購權(quán)益得到完整實(shí)現(xiàn),，必要時(shí)可采取自愿放棄等方式。

（五）回購價(jià)格

如前所述,，針對法定回購權(quán),，建議投資方與公司方在交易文件及公司章程中，提前約定回購價(jià)格,，并可參考約定回購權(quán)下的價(jià)格計(jì)算方式,。在投融資實(shí)務(wù)中,，投資方一般會(huì)選擇以下三者中的最高者作為回購價(jià)格：投資本金及按照一定年化收益率計(jì)算的投資回報(bào),、參考回購時(shí)目標(biāo)公司最近一期的凈資產(chǎn)（經(jīng)審計(jì)后的）、參考回購時(shí)目標(biāo)公司的最近估值或交易價(jià)格等,。提請注意的是,，關(guān)于投資方從目標(biāo)公司取得的利潤分配款項(xiàng)，是否需要從回購價(jià)款中扣除,，須提前明確,。

（六）行使保障及違約責(zé)任

1,、針對回購義務(wù)主體的違約責(zé)任

如前文所述，針對目標(biāo)公司及創(chuàng)始股東不履行回購義務(wù)的違約責(zé)任,，存在得到司法支持的可能,。因此，建議投資方針對目標(biāo)公司或創(chuàng)始股東等回購義務(wù)主體,，設(shè)計(jì)具體的違約責(zé)任條款,，如違約金條款、遲延履行利息等,。

2,、針對相關(guān)責(zé)任主體的違約責(zé)任

除回購義務(wù)主體外，如前文所述,，為確?；刭彊?quán)的實(shí)際執(zhí)行，應(yīng)明確具體流程及目標(biāo)公司,、控股股東,、實(shí)際控制人、創(chuàng)始股東,、董事會(huì)（或董事）及監(jiān)事會(huì)（或監(jiān)事）等責(zé)任主體的配合義務(wù)及主要職責(zé),，并匹配相應(yīng)的違約責(zé)任：針對控股股東和實(shí)際控制人，可以匹配更為嚴(yán)格的違約責(zé)任,，如高額違約金或類似擔(dān)保責(zé)任的條款,；針對其他主體，匹配與其職責(zé)相應(yīng)的違約金,。

若無法協(xié)商爭取到具體事項(xiàng)的違約責(zé)任條款,，則至少保證交易文件具備通用的不履行義務(wù)的違約責(zé)任條款。

3,、權(quán)利進(jìn)階安排

在新《公司法》允許股東對表決權(quán)比例另行約定的情境下,，為進(jìn)一步保障投資方回購權(quán)的行使，投資方或可考慮設(shè)置“權(quán)利進(jìn)階安排”條款,，如約定全體股東同意,，在回購條件觸發(fā)時(shí)，投資方所持股權(quán)享有100%表決權(quán),，由此,，投資方可單方面召集、召開股東會(huì)并表決通過公司回購及定向減資相關(guān)事項(xiàng),。不過,，此類條款的效力尚待司法實(shí)踐的檢驗(yàn)。

4、與其他權(quán)利條款的銜接

單一權(quán)利條款的效果通常有限,，回購權(quán)條款的作用發(fā)揮還依賴于宏觀交易架構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,，亦與其他權(quán)利條款的有效銜接密不可分。新《公司法》明確股東可以查閱會(huì)計(jì)憑證,，進(jìn)一步擴(kuò)展了知情權(quán)的內(nèi)涵,，投資方可通過升級(jí)“知情權(quán)”條款來增進(jìn)對目標(biāo)公司的了解，并通過委派董事等加強(qiáng)對目標(biāo)公司的投后管理,，準(zhǔn)確把握回購時(shí)機(jī),；在設(shè)計(jì)退出渠道時(shí)，投資方還可以同時(shí)設(shè)置拖售權(quán),、業(yè)績補(bǔ)償條款,、優(yōu)先清算權(quán)等，進(jìn)一步完善權(quán)利保障體系,。

【作者簡介】

高美娟,，浙江六和律師事務(wù)所律師，主要從事證券與資本市場,、股權(quán)投資與基金等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的非訴法律服務(wù)