美聯(lián)儲調(diào)控的利率,，叫做Federal Funds Rate，聯(lián)邦基金利率。是銀行間互相借貸的利率,。這種借貸是一種短期貸款——往往只借一個晚上——因此也被叫做Overnight Rate,，隔夜利率。

新的問題也隨之而來：

普通商業(yè)銀行和中央銀行的關(guān)系是什么,？首先回答這個問題，對于解答以上問題至關(guān)重要——實際上,，兩者之間的關(guān)系正類似于普通人和商業(yè)銀行的關(guān)系,。

個人有拿在自己手里的紙幣或硬幣，同時也有電子記賬形式放在銀行里的存款,。商業(yè)銀行擁有紙幣和硬幣存在自己的保險柜里，剩下的錢就以電子形式放在央行存款賬戶里——這就是準備金,。

中央銀行就是商業(yè)銀行的銀行,。銀行之間相互借的錢，就是準備金,。這個借款的利率,，就是聯(lián)邦基金利率Federal Funds Rate。

表面上看,，銀行借錢的理由,，是為了滿足法定準備金率，一旦低于法定要求,，就要借款,。然而，這一解釋并不觸及本質(zhì)——因為美國已經(jīng)在2020年取消了準備金率的要求,，法定準備金率已經(jīng)不存在了——但如今銀行之間仍然存在準備金,，銀行之間也仍然頻繁的借貸。

法定準備金率并不是準備金存在的原因,。實際上,，銀行存有準備金最根本的原因，是為了滿足銀行客戶的存款和轉(zhuǎn)賬需求,，保證銀行的正常運轉(zhuǎn),。

利率的本質(zhì)是借錢的價格，或錢的價格,，與其它價格一樣,，它也是由供需關(guān)系決定的。只要美聯(lián)儲參與市場，影響需求或供給,，就可以影響到這個聯(lián)邦基金利率——銀行之間借錢的利率,。

美聯(lián)儲實際操縱的，是準備金的供給曲線——因為美聯(lián)儲就是那個印錢的主,，為增加準備金,，它就會高價購買銀行手上的美國國債和其它債券——銀行的準備金就會增加。銀行有了多余的準備金就會借錢給其它銀行,。反之,，如果減少準備金，它就低價把債券賣給銀行,，把準備金收回并消滅掉,。

當然，以上只是理論,。實際操作的時候,，要比這個復雜的多。

美聯(lián)儲調(diào)整聯(lián)邦基金利率,，有兩類方式,。

一類就是公開市場操作——直接參與市場——這個參與機構(gòu)就是FOMC——公開市場委員會。

第二類方法,，叫做調(diào)節(jié)行政利率,。即動用政策手段。盡管美聯(lián)儲無法直接控制聯(lián)邦基金利率（銀行借貸利率）,，但可以間接去控制他們說了算的其它幾個特殊的利率,，以此來倒逼聯(lián)邦基金利率（銀行借貸利率）。

比如美聯(lián)儲在08年之后進行大量的QE,，印錢來刺激經(jīng)濟,，導致準備金過剩。另外美聯(lián)儲開始為準備金支付利息——法定要求準備金的利息IORR,，和超額準備金的利息IOER,。這兩個利息都是美聯(lián)儲能夠決定的。而真正能夠影響準備金借貸供給的往往是IOER,，以此來影響銀行間的借貸利率,。

實際上，美聯(lián)儲越來越傾向于為IORR和IOER設定相同的利率,。因而人們很少提到兩者的差異了,。由于2020年，美聯(lián)儲取消了準備金率的要求,，因而法定準備金和超額準備金的概念也就消失了,。2021年起,，IORR和IOER被合并，叫做IORB,。

2008年之前,，準備金是稀缺的，美聯(lián)儲只要公開市場操作就可以控制準備金的供給,，就可以高效地影響銀行借貸利率,。那時候，FOMC制定的利率目標就是一個具體的數(shù)字——于是便會設立調(diào)息目標FFRT,，并帶來實際執(zhí)行的利率EFFR,。

然而，由于銀行之間也存在競爭關(guān)系,，因此不同銀行收取的Overnight Rate也是不一樣的,。這個EFFR，就是針對各個銀行不同的Overnight Rate所加權(quán)計算的一個中位數(shù),。EFFR和FFRT的接近程度,，就是判斷美聯(lián)儲調(diào)息政策是否有效的一個標準。

2008年之前,，FFR的移動范圍有一個上限——叫做FDR——即銀行向美聯(lián)儲借準備金的利率——這個利率是美聯(lián)儲控制的,。銀行去找錢往往會尋求較低的利率，如果FFR高于了美聯(lián)儲的FDR,，銀行就可以直接找美聯(lián)儲借錢了，所以美聯(lián)儲通過FDR,，讓銀行和美聯(lián)儲相互競爭,，這就為FFR設定了一個理論的上限。

FFR自然還有一個下限——這就是美聯(lián)儲對各銀行存在自己這里的準備金所支付的利息——IORB,。也是基于同樣的道理,，美聯(lián)儲和銀行也存在競爭。如果銀行借錢低于這個利率,，為什么不存在美聯(lián)儲呢,？

至此，FFR的上限和下限,，被FDR和IORB限制死了——這個完整的系統(tǒng)被叫做Channel System走廊體系——它有一個Ceiling天花板,，也有一個Floor的底，這個Channel再清晰不過了,。

聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）通常宣布聯(lián)邦基金利率的目標,，從而傳達貨幣政策的立場。然后,，美聯(lián)儲利用公開市場操作對準備金供應進行小幅調(diào)整,，以便有效的聯(lián)邦基金利率（EFFR）將接近聯(lián)邦公開市場委員會設定的目標,。這種依賴儲備稀缺的實施制度通常被稱為走廊體系。

在這個框架下,，存款機構(gòu)或銀行被激勵盡可能少地持有準備金——在2008年10月之前,，美聯(lián)儲并不對準備金支付利息，因此IORB=0,，這些機構(gòu)從來沒有從美聯(lián)儲賬戶余額中賺取利息,。銀行在美聯(lián)儲賬戶中持有的準備金余額加起來非常小。銀行系統(tǒng)在總儲備稀缺的情況下運行,，并依賴于活躍的銀行間市場的儲備再分配,。

美聯(lián)儲在調(diào)節(jié)供給時，會希望FDR與FFR之間存在一個固定的差值,，于是調(diào)整FFR目標,，即FFRT時，也會去調(diào)整FDR這個上限的具體值,。

在2008年之后,，走廊體系Channel System被金融危機深刻地改變了。

隨著全球金融危機的爆發(fā),，美聯(lián)儲引入了流動性便利,，并進行了大規(guī)模資產(chǎn)購買，以改善金融市場狀況并刺激經(jīng)濟,。雖然這些行動主要通過借出和購買特定資產(chǎn),，但它們也為銀行系統(tǒng)增加了大量準備金。

另外,，以《巴塞爾Ⅲ》和《多德-弗蘭克法案》為代表的金融監(jiān)管改革,，提高了金融機構(gòu)的流動性覆蓋率要求，加強了對杠桿率的控制,，銀行風險偏好的變化和內(nèi)部風險管理體系的更新都增加了對準備金的需求,。

截至2009年初，銀行系統(tǒng)的準備金超過了8000億美元,，而危機前只有約100億美元,。在隨后的幾年里，聯(lián)邦公開市場委員會繼續(xù)進行資產(chǎn)購買,，以促進更強勁的經(jīng)濟復蘇,，儲備持續(xù)增加——直到2014年年底。

由于美聯(lián)儲開始支付準備金利率,，于是IORB不再是0,。FFR的底向上移動，同時,，大規(guī)模的QE出現(xiàn),，準備金開始過剩,，讓供給曲線右移，這一改變帶來了三個全新的變化,。

前兩個問題，讓2008年之前的調(diào)節(jié)工具都失效了,。

而第三個問題,，其實更加微妙。

短期利率很低,，并在0之上搖擺,，銀行之間借貸的費用相比利息更加明顯，FFR加上各種費用后的利潤,，很可能仍舊高于IORB,。此外，不是任何人都可以在美聯(lián)儲開設賬戶的,，而大量的非銀資金無法開設美聯(lián)儲賬號賺取IORB利息,。銀行的利息又很低,，非銀機構(gòu)的參與又會加劇競爭,，將短期借貸利率FFR壓制在IORB之下。

非銀本來就無法賺IORB的錢,，因此就沒有機會成本,，于是就可以收很低的利率。最終,，雖然FDR一直都在,，但由于以上因素的影響，FFR實際一致都在IORB附近的極小范圍內(nèi)震蕩,。

IORB的底成為了FFR的錨點,。調(diào)節(jié)IORB的利率于是成為了美聯(lián)儲影響FFR最重要的工具,。此外，美聯(lián)儲為了延續(xù)FFR和FDR之間固定的差值的一貫作風,，調(diào)節(jié)IORB的時候,，FDR也會跟著調(diào)節(jié)。

由于非銀機構(gòu)的參與,，FFR有可能低于IORB很多,，為了更好的控制FFR的移動，美聯(lián)儲需要一個新的底——而創(chuàng)建這個新的底,，就需要一個新的調(diào)節(jié)工具——這就是逆回購的由來,。

逆回購，即Overnight RRP,，美聯(lián)儲利用這個工具,，來和沒有美聯(lián)儲賬戶的非銀機構(gòu)做交易。具體操作是,，美聯(lián)儲先把債券賣給他們,，承諾在未來以更高的價格買回來，讓它們賺取差價,。

這就相當于商業(yè)銀行賺取美聯(lián)儲利息的權(quán)力,，也被分發(fā)給了這些非銀機構(gòu)。他們和銀行一樣,，都有了美聯(lián)儲的賬戶,。

銀行和金融機構(gòu)互相的拆借都是沒有抵押的借貸，而逆回購是有債券作為抵押的,，幾乎沒有風險,。顯然，這些金融機構(gòu)更愿意和美聯(lián)儲交易,，而不是銀行,。銀行要想和美聯(lián)儲競爭，就必須提供更高的利率,。

這個Overnight RRP Rate,，就是逆回購的利率，自然而然地成為了FFR的新底,。

地板體系有了新底,，即Overnight RRP，但上限的FDR其實已經(jīng)名存實亡了,。就像走廊體系的FDR一樣,，美聯(lián)儲需要開發(fā)新的工具，來匹配地板體系的天花板,。

與構(gòu)建“地板”的原理類似,，“天花板”由金融機構(gòu)向美聯(lián)儲借款的成本充當,。貼現(xiàn)率就是一個合格的上限——金融機構(gòu)不愿以高于貼現(xiàn)率的成本從貨幣市場融資。但是,，它可能不是一個有效的上限——因為污名效應,，金融機構(gòu)擔心聲譽受損而很少在貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲借款。

與Overnight RRP利率相對應,，隔夜回購Overnight Repo利率是一個有效上限,。

Overnight Repo的交易對手方較為廣泛，美聯(lián)儲還可以調(diào)整合格抵押品的范圍和設定Overnight Repo利率,，來保留一定的操作彈性,。

2021年7月，考慮到新冠疫情沖擊以來回購市場的流動性壓力,，FOMC新創(chuàng)設了常備回購便利工具SRF——這可看作貼現(xiàn)窗口的補充,，方便市場主體將國債、MBS等HQLA轉(zhuǎn)換為準備金,，以保持貨幣市場的穩(wěn)定,。SRF每天提供隔夜回購，向市場持續(xù)借出美元,，當聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)突破上限壓力時,，可以提供額外的美元流動性。

初期,，SRF的交易對手方只有一級交易商,，從2021年7月開始銀行也可以申請——其交易對手可以是持有超過50億美國國債或MBS的機構(gòu)，或總資產(chǎn)超過300億美元的存款機構(gòu),。SRF的抵押品,，則是美國國債、機構(gòu)債務和MBS,。

SRF由金融機構(gòu)主動發(fā)起,，根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利，這是它和公開市場操作以及QE的最大的區(qū)別,。

SRF也有污名效應：當市場流動性十分充裕時,，金融機構(gòu)可以輕易從金融市場獲得融資，并沒有動機找美聯(lián)儲動用SRF的必要,。所以當SRF被動用時,，說明美國金融市場上并不容易找到足夠廉價的資金,，融資成本過高,，才會去求助美聯(lián)儲，啟動這一“警報器”,。

至此,，Overnight Repo和SRF構(gòu)建了雙層天花板體系——前者為主,，后者為輔。Overnight Repo利率一般低于SRF的最低投標利率,。

作為支持和輔助工具,，SRF只在隔夜融資市場的流動性有壓力的時候使用，以防止短期利率突破目標區(qū)間的上限,。

至此,，這個不同于Channel System的系統(tǒng)，就被叫做地板體系Sub-floor system,，即存在一個新底的系統(tǒng)——當然,，也有新頂，不過命名的時候還沒有加頂,。相關(guān)工具的操作也成為了影響FFR的新的公開市場操作,。

2019年9月至2020年6月期間，美聯(lián)儲就將Overnight Repo的最低投標利率設定為IORB利率——“天花板”與“地板”重合,。2020年6月以后,，隨著流動性壓力逐漸緩解，Overnight Repo被再次提高到高于IORB利率的水平——由于在其它渠道能夠以更低的成本融資,，Overnight Repo的認購量快速降至零,。

這套系統(tǒng)所調(diào)整的利率由于太低了，變化過于微小,，因此很難像2008年之前那樣可以精確調(diào)控,。因此，FFRT也就從2008年之前的一個目標值數(shù)字FFRT變?yōu)?008年后的一個很小的區(qū)間FFRT Range,。

事實證明,，通過地板系統(tǒng)進行利率控制非常有效。觀察2009年至2021年間的IORB和EFFR,，兩者相當接近,，這表明有了IORB（以及其他執(zhí)行工具的協(xié)助），即使準備金不稀缺,，美聯(lián)儲也能夠保持對FFR的控制,。

引入IORB有諸多優(yōu)點，迄今,，該框架在維持利率控制方面非常有效,，并顯示出對儲備供求變化的強大彈性。

其次,，這種框架對于美聯(lián)儲需要擴大資產(chǎn)負債表以應對沖擊或經(jīng)濟衰退十分有效,，這具有大幅增加銀行系統(tǒng)準備金的效果——該框架在2020年3月再次被證明是有價值的，當時金融體系受到與疫情爆發(fā)相關(guān)的沖擊。

此外,，該框架為美聯(lián)儲的QE提供更多可能性,，而不必擔心需要重新回到2008年之前儲備稀缺時的調(diào)控模式。

最后,，該框架允許美聯(lián)儲向銀行系統(tǒng)提供更多的準備金,，從而使銀行更具彈性。準備金作為銀行的一項重要資產(chǎn),，可以降低銀行系統(tǒng)的流動性風險,，加強抵御金融風險的能力。

Overnight RRP的引入,，也帶來了諸多變化,，它首先改變了美聯(lián)儲的負債構(gòu)成。當貨幣市場基金減少在銀行的存款,，并將這些資金轉(zhuǎn)移到Overnight RRP上時,，就會減少銀行在美聯(lián)儲持有的準備金余額。因此,，Overnight RRP工具的使用將美聯(lián)儲的負債更廣泛地分散在各個貨幣市場參與者之間,。

由于準備金只能由銀行持有，準備金的大幅增長會給銀行資產(chǎn)負債表帶來壓力,。因此,，當Overnight RRP工具的使用量增加時，它通過提供由更廣泛的金融市場參與者持有的負債來減輕銀行的資產(chǎn)負債表壓力,，從而支持FOMC通過資產(chǎn)購買來刺激經(jīng)濟的措施,。

Overnight RRP使用的增加，減緩了準備金余額的增長,。因此,，當Overnight RRP的使用率很高時，銀行的資產(chǎn)負債表受到的影響較小,。

IORB的底作為錨點,，Overnight RRP Rate作為新底，它們共同構(gòu)成了FFR的雙底,。常態(tài)下,，IORB和Overnight RRP Rate足以將主要短期利率框定在目標區(qū)間。

然而,，融資需求呈現(xiàn)出周期性或季節(jié)性波動,，加上意外的沖擊，會使EFFR等貨幣市場利率突破區(qū)間上限——這在緊縮周期中最容易發(fā)生,。FOMC可以通過向下平移地板體系,，壓縮IOER和Overnight RRP利差來緩解區(qū)間上限的壓力,。

在美聯(lián)儲目前的政策實施框架下，當準備金供應充足時,，其對聯(lián)邦基金利率和其他短期利率的控制完全可以通過對IORB和Overnight RRP的調(diào)整來實現(xiàn)。

但在流動性緊張,、準備金較為稀缺時,，美聯(lián)儲則需通過Overnight Repo,、SRF向銀行系統(tǒng)提供準備金，限制FFR的進一步上行,。

SRF的一個關(guān)鍵優(yōu)勢是，它能夠在利率壓力演變成更巨大的混亂之前,，幫助抵御這種壓力，緩解融資限制,。這能增強市場對短期利率穩(wěn)定性的信心，幫助支持市場平穩(wěn)運行。而且,，SRF也激勵銀行將流動性資產(chǎn)組合的構(gòu)成從準備金轉(zhuǎn)向高質(zhì)量證券——因為SRF是通過質(zhì)押國債、機構(gòu)債和MBS債券等換取流動性的,。

地板體系實質(zhì)上已經(jīng)演化成了新形勢下的走廊體系——雙天花板分別為Overnight Repo利率和SRF利率,；雙層下限分別為Overnight RRP利率和IORB。

2019年1月,，美聯(lián)儲宣布,，永久轉(zhuǎn)向充足準備金框架的地板體系,。走廊體系正式告別。

為了在新體制下實施政策,，美聯(lián)儲不僅要變得更大,，而且還必須不斷擴大規(guī)模，事實上,，美聯(lián)儲一直在擴大交易對手的范圍,。

為了理解貨幣政策，將美聯(lián)儲的資產(chǎn)視為國庫券就足夠了,，將其負債視為貨幣和準備金余額——存款機構(gòu)（銀行）在聯(lián)邦儲備銀行的存款,。

由于美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表必須平衡，而貨幣本質(zhì)上是固定的,，所以當美聯(lián)儲增加或減少其持有的美國國債時,，它也會增加和減少準備金余額的數(shù)量,。這些準備金余額可以在銀行系統(tǒng)中流動,，但這些銀行間交易不會增加或減少總金額,。

同時,，每個單獨的銀行都可以選擇它想要的任何水平的準備金余額,。因此,，銀行負債和資產(chǎn)的利率必須調(diào)整,，以使銀行的所有自愿選擇加起來等于美聯(lián)儲創(chuàng)造的準備金總供應量,。

這就是貨幣政策的運作方式,。

此前，美聯(lián)儲將準備金余額（美聯(lián)儲的銀行存款）保持在足夠稀缺的水平，以至于FFR由金融機構(gòu)之間的交易決定——這些交易包括向需要的人提供額外流動性貸款的銀行。現(xiàn)在,，利率則是由銀行和美聯(lián)儲之間的交易決定的,。

美聯(lián)儲已承諾提供如此多的額外流動性，以至于它不需要調(diào)整其為應對流動性供需的短暫沖擊而提供的準備金余額的數(shù)量,。 

美聯(lián)儲官員在 2019 年辯稱,，為儲備余額的結(jié)構(gòu)性需求提供緩沖將使美聯(lián)儲無需進行微調(diào)操作,。但他們沒有預料到，實施框架本身就不穩(wěn)定——比如隨著時間的推移,，銀行會根據(jù)美聯(lián)儲提供的準備金數(shù)量進行調(diào)整,，而該水平的任何急劇下降都是破壞性的,。

因此，美聯(lián)儲維持緩沖所需的供應量也會隨著時間的推移而增加,。由于供應必須保持增長,，美聯(lián)儲為讓銀行持有準備金余額，而支付的利率必須高于市場利率,。為此,，美聯(lián)儲被迫將交易對手擴大到銀行機構(gòu)以外。

因此,，美聯(lián)儲的運作機制也增加了財政部的借貸成本,。實際上，美聯(lián)儲正在將美國國債轉(zhuǎn)換為美聯(lián)儲負債,。2018 年底的FOMC會議記錄表明,，公開市場委員會認為，實施貨幣政策地板體系的主要缺點,，是它要求美聯(lián)儲以更大的資產(chǎn)負債表運作,。

2016 年 3 月,，紐約聯(lián)儲將其對平衡所需準備金余額水平的假設提高到 1000 億美元,。

2017 年，提高到 5000 億美元,。

2018 年 3 月,，新的估計為 6000 億美元；

2019 年 9 月,，又達到 1.3 萬億美元,。

為應對 2019 年 9 月的動蕩，美聯(lián)儲擴大了儲備余額的供應,，而美聯(lián)儲為應對 COVID-19大流行而大量購買政府證券,，又進一步增加了供應。據(jù)測算,。2022年初的準備金余額,，大概在 4 萬億美元，

隨著時間的推移,，美聯(lián)儲對實施地板體系所需準備金余額數(shù)量的考量,，一直在急劇增加。

因為美聯(lián)儲變得如此龐大,，它必須償還借款——美聯(lián)儲支付的銀行存款利率高于國庫券利率,。也就是說，當借款由美聯(lián)儲,，而不是財政部完成時,，財政部以及納稅人被迫支付更多,。

為了在短期需求曲線的陡峭部分上方保有緩沖，美聯(lián)儲必須繼續(xù)增加準備金余額的供應,。但隨著供應向右移動,，美聯(lián)儲必須支付更高的IORB利率才能達到任何給定的利率目標。

由于IORB利率高于國債利率,，美聯(lián)儲在每筆額外交易中都會虧損,。美聯(lián)儲正在將任何人都可以持有的國債轉(zhuǎn)換為只能由銀行持有的儲備余額。在一定程度上,，儲備余額成為政府比國債更昂貴的資金來源,，因此納稅人賠錢。

相比之下,，美聯(lián)儲以前的走廊體系允許它通過對金融系統(tǒng)的輕微影響,，來出色地控制利率。 而地板體系正在改變美聯(lián)儲在社會中承擔的的角色——將花費更多納稅人的錢,。

在實踐中,，將儲備供給設置在儲備需求曲線的平坦部分——地板體系的作用區(qū)間內(nèi)，已證明遠非簡單,。

指導美聯(lián)儲理解準備金供求相互作用以確定利率的模型,，也有諸多假設——基于2008年之前，美聯(lián)儲尚未支付儲備利息期間的日內(nèi)市場行為,，而那時的儲備余額只有數(shù)百億美元,。

但在如今，沒人知道儲備利率等于或高于市場利率,，以及儲備量達到數(shù)萬億美元的條件下會產(chǎn)生什么結(jié)果——這些條件下,，該模型對于該過程如何在更長的時間段內(nèi)保證有效，并不是一個有用的指南,。

正因如此,，有一種觀點認為，美國要回到以前的系統(tǒng)——即美聯(lián)儲需要讓金融系統(tǒng)擺脫美聯(lián)儲提供的大量流動性,。

而要做到這一點并不容易,，美聯(lián)儲至少需要做四件事來達成：

1）通過逐步但穩(wěn)定地減少供應量，使市場利率高于美聯(lián)儲為存款支付的利率,，從而使準備金余額相對昂貴,；

2）隨著供應趨于下降，調(diào)整儲備供應以應對供需沖擊,；

3) 消除對儲備余額的監(jiān)管和審查偏見,，遠離作為流動性來源的國債；

4) 允許銀行考慮而不是忽視流動性監(jiān)管的存在,，從而使新的常設的回購工具“無污名”化,。 

如果儲備短缺的跡象——市場利率逐漸高于IORB利率——出現(xiàn)在更高的儲備余額水平上,，那么美聯(lián)儲將不得不做出選擇。

一方面,，美聯(lián)儲可以決定通過不斷擴大其資產(chǎn)負債表,，來實施地板體系，使準備金余額滿足銀行不斷增長的需求,，同時從不斷增加的交易對手那里借款,，而使其必須支付的市場利率溢價保持在可控范圍內(nèi)。

另一方面,，它要定期抵消對儲備供應的沖擊,，以避免在任何新的更高水平的儲備需求下發(fā)生利率波動——不過，在這種情況下,，至少在如此高的準備金余額水平上,，沒有任何特別的理由堅持地板體系，因此美聯(lián)儲可能決定縮減規(guī)模,。

讓地板系統(tǒng)正常工作是一個難題——它并沒有使貨幣政策的實施變得更加容易,，也沒有更好地控制利率。相反,，它要求美聯(lián)儲繼續(xù)增長并增加與其交易的對手,。

美聯(lián)儲可以，而且應該變得更小更精簡,。

美聯(lián)儲需要在控制利率的有效性,、資產(chǎn)負債表成本（準備金規(guī)模）和公開市場操作的頻率上取得平衡,。2008年的危機,，使得美聯(lián)儲從短缺準備金框架的走廊體系轉(zhuǎn)向了充足準備金框架的地板體系。

走廊體系下,，為增加對FFR的控制,，美聯(lián)儲需要保持準備金短缺，從而讓FFR在準備金需求曲線上保持彈性——如果沒有這種彈性,，美聯(lián)儲將無法通過小規(guī)模的公開市場操作來調(diào)節(jié)利率,。

該框架下，美聯(lián)儲不需要向銀行支付利息,，而其缺點也很明顯：

一,，準備金需求呈現(xiàn)顯著的波動——節(jié)假日或企業(yè)繳稅期內(nèi)，準備金需求會顯著增加,。因此,，美聯(lián)儲需要密切監(jiān)控或預測準備金需求（在幾億美元到百億美元間波動），并每日開展公開市場操作,，以“燙平”短期利率的波動,。

二,，天花板和地板都不是控制利率的有效約束。由于“污名效應”——一旦對手方知道某個機構(gòu)在貼現(xiàn)窗口有借貸,，原則上這些對手方可能會對該機構(gòu)的健康程度得出負面的結(jié)論,，因而，銀行將不愿意通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲借款,。

相比之下,，充足準備金框架具有較好的適應性——它首先就免除了美聯(lián)儲持續(xù)監(jiān)控和預測準備金需求的繁瑣任務，同時賦予了更多的政策彈性,。

但正如我們在上一節(jié)看到的,，雖然新框架的有效性還不錯，但遠遠談不上完美,。

對比來看,，走廊體系控制利率的有效性較低，公開市場操作頻率較高,，但資產(chǎn)負債表成本較低,。地板體系控制利率的有效性較高，公開市場操作頻率低,，但資產(chǎn)負債表成本較高,。

不管是什么體系，還是工具,，我們都需要關(guān)注EFFR及其傳導效率——這直接決定了貨幣政策的有效性,。通過調(diào)節(jié)準備金供給和構(gòu)建利率機制來控制EFFR，是構(gòu)建有效的貨幣政策操作框架的第一步,，然后我們再開始關(guān)注并努力提高EFFR的傳導效率,。

走廊體系和地板體系，無所謂孰優(yōu)孰劣——它們都是因時制宜的問題,。當前成為現(xiàn)實的充足準備金框架下,，如何發(fā)揮好“最后交易商”的職能，最大限度提高貨幣政策的傳導效率,，才是我們最應該關(guān)注的新問題,。