由于隔夜逆回購(gòu)（下文縮寫(xiě)為O/N RRP）工具所涉及的貨幣市場(chǎng)知識(shí)非常復(fù)雜,，涵蓋美聯(lián)儲(chǔ)的利率地板體系框架,、負(fù)債項(xiàng)沖銷,、貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、銀行業(yè)監(jiān)管（季末效應(yīng)以及資產(chǎn)負(fù)債表約束）以及財(cái)政當(dāng)局的債務(wù)替代,，故對(duì)于分析者而言很難周全地行文解讀,，要預(yù)測(cè)后續(xù)的用量變化以及市場(chǎng)影響更是難上加難。在上一輪聯(lián)儲(chǔ)緊縮期啟動(dòng)前,，筆者崇拜的貨幣市場(chǎng)圣賢Zoltan Pozsar在其全球貨幣筆記中錯(cuò)誤地做出了未來(lái)O/N RRP用量將破萬(wàn)億的預(yù)測(cè),，但這絲毫沒(méi)有影響他就此工具的后續(xù)解讀對(duì)全市場(chǎng)投資者做出的巨大幫助。近期許多新聞媒體對(duì)該工具用量飆升的報(bào)道給不少投資者帶來(lái)了新的困擾,，這里筆者通過(guò)設(shè)問(wèn)形式來(lái)給大家做解讀,。- 什么是美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具（O/N RRP）？
- 如何從正回購(gòu)工具理解逆回購(gòu)工具,？
- 為什么隔夜逆回購(gòu)工具用量的飆升讓市場(chǎng)變得緊張,？（今晚在線會(huì)議解讀，完畢后發(fā)布文字）
- 上一輪周期中,，Zoltan對(duì)隔夜逆回購(gòu)用量的預(yù)測(cè)出錯(cuò),，問(wèn)題在哪？（今晚在線會(huì)議解讀,，完畢后發(fā)布文字）
- 為什么本次隔夜逆回購(gòu)用量的上升不一般,？（今晚在線會(huì)議解讀，完畢后發(fā)布文字）
什么是美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具（O/N RRP）,？首先我們從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的角度出發(fā),，這個(gè)角度通常伴隨著通俗說(shuō)法中的“放水”和“收水”，因?yàn)樵S多投資者仍然僅僅依賴聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的絕對(duì)規(guī)模來(lái)對(duì)寬松和緊縮做判斷,。隔夜逆回購(gòu)工具是美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端工具,，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端的正回購(gòu)（RP）。指的是聯(lián)儲(chǔ)向交易對(duì)手方出售自身組合（SOMA）內(nèi)的證券,，并且約定在一定期限以后購(gòu)回的交易,。而聯(lián)儲(chǔ)可以出售的資產(chǎn)就是自己資產(chǎn)端的國(guó)債,、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券以及MBS，這部分資產(chǎn)是通過(guò)量化寬松（QE）購(gòu)入的,。在逆回購(gòu)交易中,，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)出售證券回籠了自由在外流通的短期流動(dòng)性（準(zhǔn)備金存款），完成了其負(fù)債項(xiàng)的置換,。請(qǐng)注意,，美國(guó)的正逆回購(gòu)和國(guó)內(nèi)含義相反，請(qǐng)勿混淆,。可以使用隔夜逆回購(gòu)工具的對(duì)手方包括銀行,、政府支持企業(yè)以及資管管理的貨幣基金（MMFs）；此外則包括海外官方賬戶（中央銀行）以及國(guó)際賬戶,，后文縮寫(xiě)為（F-O/N RRP）,。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)剛剛將隔夜逆回購(gòu)工具的單個(gè)對(duì)手方用量提升到了800億美元/天,，這意味著每個(gè)對(duì)手方可以每天在聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)存入高達(dá)800億美元的資金,。此外，隔夜逆回購(gòu)工具所提供的利率是美聯(lián)儲(chǔ)管理利率的一部分,，是美聯(lián)儲(chǔ)利率地板體系的重要組成部分,，作為整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率的下限輔助聯(lián)儲(chǔ)控制利率，所謂下限,，意味著美聯(lián)儲(chǔ)不希望看到貨幣市場(chǎng)中的利率低于O/N RRP利率,，目前O/N RRP利率為0%，這與聯(lián)儲(chǔ)“不希望實(shí)施負(fù)利率”的承諾也是相符的,，聯(lián)儲(chǔ)不希望看到貨幣市場(chǎng)中有利率跌破0%,。如何從正回購(gòu)工具理解逆回購(gòu)工具？僅從大家熟悉的“流動(dòng)性放水”和“流動(dòng)性收水”角度出發(fā),，用通俗的語(yǔ)言來(lái)解釋,，資產(chǎn)端的正回購(gòu)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言是基于抵押品資產(chǎn)的“放水”，聯(lián)儲(chǔ)接受一類資產(chǎn),，并將其轉(zhuǎn)換為增量的流動(dòng)性,，體現(xiàn)為自己負(fù)債端的臨時(shí)流動(dòng)性（期限由回購(gòu)交易的期限決定）。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)正回購(gòu)封鎖回購(gòu)市場(chǎng)的利率上限,，因?yàn)橹灰梢砸砸粋€(gè)水平的利率向聯(lián)儲(chǔ)直接進(jìn)行融資,，有正回購(gòu)使用權(quán)利的對(duì)手方機(jī)構(gòu)就不會(huì)在市場(chǎng)中以更高的利率水平拆入資金。舉例來(lái)說(shuō),，一家貨幣基金如果可以以0.25%的利率水平向聯(lián)儲(chǔ)借款,，就沒(méi)必要在市場(chǎng)里以0.3%的利率水平借款，那么市場(chǎng)利率自然回落到0.25%以內(nèi)的水平,。 那么相應(yīng)的,，負(fù)債端的逆回購(gòu)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言,，就是基于自身持有的抵押品資產(chǎn)的“收水”，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)出售自己的資產(chǎn)來(lái)把市場(chǎng)當(dāng)中的存款鎖定在“逆回購(gòu)”這個(gè)工具中,。對(duì)于那些使用逆回購(gòu)工具的對(duì)手方而言,，逆回購(gòu)只是另一種形式的有抵押品作為擔(dān)保的資金存放工具。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)逆回購(gòu)封鎖回購(gòu)市場(chǎng)的利率下限,，因?yàn)橹灰梢砸砸粋€(gè)水平的利率把資金存放在聯(lián)儲(chǔ),，有逆回購(gòu)使用權(quán)利的對(duì)手方機(jī)構(gòu)就不會(huì)在市場(chǎng)中以更低的利率水平通過(guò)回購(gòu)把資金存在其他地方。舉例來(lái)說(shuō),，一家貨幣基金如果可以以0%的利率水平在聯(lián)儲(chǔ)存款,，就沒(méi)必要在市場(chǎng)里以0%以下的利率水平存放到其他工具（比如購(gòu)買(mǎi)負(fù)利率的美國(guó)短期國(guó)債），市場(chǎng)利率自然會(huì)被鎖定在0%以上的水平,。我們可以回顧一下兩年前美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)正回購(gòu)工具（O/N RP）時(shí)的市場(chǎng)情況,，然后再反過(guò)來(lái)理解O/N RRP。在美聯(lián)儲(chǔ)啟用正回購(gòu)工具前,，即2019年9月中旬,，出現(xiàn)了非常知名的回購(gòu)市場(chǎng)動(dòng)蕩，當(dāng)時(shí),，貨幣市場(chǎng)中，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率中的兩大核心利率——聯(lián)邦基金利率（銀行間拆借,，EFFR）以及擔(dān)保隔夜融資利率（回購(gòu)融資利率,，SOFR）出現(xiàn)了巨大的向上波動(dòng)并突破了美聯(lián)儲(chǔ)的利率管理區(qū)間上沿。9月17日,，EFFR超出了目標(biāo)范圍的上限,，達(dá)到2.3%，SOFR則上升到5%以上,。這迫使聯(lián)儲(chǔ)入場(chǎng)實(shí)施正回購(gòu),，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性以平抑利率飆升。 當(dāng)時(shí)的回購(gòu)市場(chǎng)波瀾由多股緊縮力量匯聚造成,。- 天然的緊縮力量——由于聯(lián)儲(chǔ)在緊縮周期中實(shí)施了所謂的量化緊縮（QT,，QE的反面），即縮減資產(chǎn)負(fù)債表,，導(dǎo)致銀行體系的準(zhǔn)備金下降,。從加息前到啟動(dòng)正回購(gòu)期間的五年，銀行準(zhǔn)備金下降了1萬(wàn)億美元的規(guī)模（對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模僅為4萬(wàn)億美元不到）,。
 - 公司稅期導(dǎo)致大量的資金被轉(zhuǎn)移到美國(guó)財(cái)政部的存款賬戶（TGA賬戶,，亦為美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債項(xiàng)），9月16日的企業(yè)稅期導(dǎo)致企業(yè)亟需將自身的資金匯至美國(guó)財(cái)政部,，一部分存款直接經(jīng)由銀行代理銀行的準(zhǔn)備金賬戶付款至財(cái)政部TGA賬戶,，此外,，企業(yè)還通過(guò)將資金投入到一些貨幣市場(chǎng)基金（MMFs）中理財(cái)，而貨幣市場(chǎng)基金又將資金投入到三方回購(gòu)市場(chǎng)（Tri-Party Repo）中獲取收益,，故企業(yè)贖回貨幣市場(chǎng)基金的行為傳導(dǎo)到了回購(gòu)市場(chǎng),。
 - 9月16日當(dāng)天需要結(jié)算540億美元規(guī)模的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行，也就意味著承接這部分國(guó)債的交易商需要掏錢(qián)付給財(cái)政部,，但是交易商的錢(qián)也是從回購(gòu)市場(chǎng)中融入的,。結(jié)合（2）提到的，美國(guó)財(cái)政部一頭稅收收錢(qián),，另一頭發(fā)債吸錢(qián),。
為什么說(shuō)兩年前發(fā)生的回購(gòu)市場(chǎng)波瀾對(duì)當(dāng)下的逆回購(gòu)用量上升有一定的反向參考意義呢？- 正回購(gòu)工具啟動(dòng)時(shí),，聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮政策的末期（加息周期終結(jié),，縮表周期終結(jié)），并在疫情后再度開(kāi)啟了狂暴的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi),，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張,，銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模持續(xù)上升，目前規(guī)模已經(jīng)接近4萬(wàn)億美元,，兩年內(nèi)上升了2.5萬(wàn)億美元之巨（對(duì)應(yīng)當(dāng)前總資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為接近8萬(wàn)億美元）,，當(dāng)下，逆回購(gòu)工具用量開(kāi)始飆升,。
 - 由于債務(wù)上限到期以及其他的一些財(cái)政因素,，美國(guó)財(cái)政部的存款賬戶資金規(guī)模持續(xù)不斷地下降，去年高點(diǎn)至今已經(jīng)下降了近1萬(wàn)億美元,。財(cái)政部花去的資金最終都會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行體系的存款——比如通過(guò)疫情的發(fā)錢(qián)補(bǔ)貼,，資金就流入到了每個(gè)美國(guó)公民的存款賬戶中，對(duì)應(yīng)其代理收款銀行的準(zhǔn)備金水平上升,。
 - 由于財(cái)政部財(cái)政平衡的再校準(zhǔn),，流通中的短期國(guó)債規(guī)模在不斷縮減，而短期國(guó)債又是作為貨幣市場(chǎng)中的安全資產(chǎn)以及高流動(dòng)性資產(chǎn)被許多貨幣基金青睞的資產(chǎn),，買(mǎi)入短債和存入聯(lián)儲(chǔ)的O/N RRP工具往往被視為可替代的安全投資,。如果短債的供應(yīng)量變少，這意味著很大一部分的資金要尋求新的安全資產(chǎn)——而聯(lián)儲(chǔ)的短期負(fù)債（O/N RRP）——作為財(cái)政部負(fù)債的可替代品,，毫無(wú)疑問(wèn)是這部分資金的首選,。這部分內(nèi)容大家可以重讀之前（Libor-OIS）那一篇解讀。
 - 一些銀行在今年3月的美聯(lián)儲(chǔ)首席財(cái)務(wù)官調(diào)查中已經(jīng)開(kāi)始顯示出對(duì)準(zhǔn)備金過(guò)多的困擾,，“三分之一的受訪者表示他們的銀行已經(jīng)在采取行動(dòng)限制其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模,，并希望他們的銀行繼續(xù)這樣做。另有三分之一的受訪者表示,，如果其資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)增長(zhǎng),，他們的銀行將采取行動(dòng)保持或削減其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模,。其余的受訪者稱他們的銀行不會(huì)限制其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，無(wú)論是否增長(zhǎng),?！?/strong>這意味著銀行將通過(guò)各種手段“逼出”自己的存款，導(dǎo)致很大一部分存款流入到貨幣基金,，貨幣基金又將資金投入到回購(gòu)市場(chǎng),。
 - 與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松計(jì)劃仍在維持,，這導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金仍然在不斷擴(kuò)大,。
綜上，我們可以發(fā)現(xiàn),，正回購(gòu)工具啟用時(shí),，市場(chǎng)處于流動(dòng)性高度緊縮的狀態(tài)，而財(cái)政部的稅收和債務(wù)發(fā)行成為了壓垮貨幣市場(chǎng)關(guān)鍵利率（EFFR/SOFR）的最后一根稻草,。逆回購(gòu)工具用量飆升之時(shí)，市場(chǎng)正處于流動(dòng)性最為寬松的狀態(tài),，而此時(shí)財(cái)政部的財(cái)政平衡策略出現(xiàn)微妙變化,，發(fā)債胃口相較于去年大幅下降，于此同時(shí)財(cái)政部存款賬戶瘋狂泄洪,，銀行也因?yàn)橘Y產(chǎn)收益而苦惱于準(zhǔn)備金過(guò)剩的問(wèn)題,。（根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)布的高級(jí)信貸官調(diào)查報(bào)告顯示，對(duì)大型和中型市場(chǎng)企業(yè)的工商貸款的凈需求較弱,，而對(duì)小型企業(yè)的工商貸款的需求基本沒(méi)有變化。）最終的結(jié)果就是貨幣市場(chǎng)處于流動(dòng)性泛濫的狀態(tài),。如果我們看看EFFR,、SOFR和短債利率，情況確實(shí)如此,。今晚的在線會(huì)議我將對(duì)后續(xù)的三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行解讀,，并補(bǔ)全文字版，參加路演可以在智堡APP內(nèi)獲取會(huì)議鏈接,，想要白嫖的小伙伴等過(guò)幾天的文字版,。
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