美聯(lián)儲公布了2019年1月的FOMC會議紀(jì)要,，會議紀(jì)要顯示,，

對于縮表計劃：

（1）幾乎所有票委均贊成在今年晚些時候確定結(jié)束縮表的計劃；

（2）負(fù)債端,，縮表結(jié)束后保持準(zhǔn)備金余額不變,，非準(zhǔn)備金部分繼續(xù)趨勢增長；

（3）資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)改變,，到期減持MBS,，繼續(xù)投資國債。

對于貨幣政策框架：

不會重新回到積極管理準(zhǔn)備金余額的政策框架,，繼續(xù)維持當(dāng)前以利率走廊控制政策利率的貨幣政策框架,。

對于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)該怎么看,？誰決定了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表,？

1.美聯(lián)儲擴表和貨幣政策操作框架的變化

在三輪QE操作后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)均發(fā)生變化：

資產(chǎn)項體現(xiàn)為美國國債和MBS規(guī)模的擴張,，負(fù)債項主要是準(zhǔn)備金余額的擴張,。

準(zhǔn)備金增加的來源是美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買：美聯(lián)儲通過擴表從私營部門購買證券。證券賣方將這些收入存入銀行系統(tǒng),，銀行又將其存入其準(zhǔn)備金賬戶,。

由于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴張，貨幣政策操作框架也隨之變化,。

在金融危機之前,，美聯(lián)儲通過公開市場操作調(diào)整準(zhǔn)備金余額，從而影響短期利率,；危機后,，由于準(zhǔn)備金余額迅速擴張，準(zhǔn)備金余額的微小變化不足以改變資金利率,。美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而通過利率走廊機制控制短期利率,。

危機后，美聯(lián)儲開始向超額準(zhǔn)備金支付利息（IOER,超額準(zhǔn)備金利率），由于美國貨幣市場分層,，非銀機構(gòu)無法將準(zhǔn)備金存入聯(lián)儲,，進而獲得超額準(zhǔn)備金利息。銀行不會以低于IOER的利率出借資金,，IOER構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的上限,。

同時，美聯(lián)儲設(shè)立了隔夜反向回購協(xié)議（overnight reverse repurchase (RRP) facility）,，范圍更廣金融機構(gòu)（銀行 非銀）可以將資金拆借給美聯(lián)儲獲得RRP利率,，RRP構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的下限。

 2. 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模取決于商業(yè)銀行

對于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模,，1月FOMC會議上有兩點表述需要注意：（1）準(zhǔn)備金規(guī)模并非積極主動的貨幣政策工具,；（2）美聯(lián)儲均衡的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模可能高于此前估計,。

The Committee intends to continue to implement monetary policy in a regime in which an ample supply of reserves ensures that control over the level of the federal funds rate and other short-term interest rates is exercised primarily throughthe setting of the Federal Reserve's administered rates, and in which activemanagement of the supply of reserves is not required.（資產(chǎn)負(fù)債表正?；a充聲明）

wewere concerned at not having two active tools of policy.（鮑威爾新聞發(fā)布會聲明）

                                   ——準(zhǔn)備金規(guī)模并非積極主動的貨幣政策工具

The implication is that the normalization of the size of the portfolio will becompleted sooner, and with a larger balance sheet, than in previous estimates.（資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模可能高于此前估計,，鮑威爾新聞發(fā)布會）

The ultimate size of our balance sheet will be driven principally by financialinstitutions’ demand for reserves, plus a buffer so that fluctuations inreserve demand do not require us to make frequent sizable market interventions.（資產(chǎn)負(fù)債表的最終規(guī)模取決于金融機構(gòu)對準(zhǔn)備金余額的需求,，鮑威爾新聞發(fā)布會）

                          ——美聯(lián)儲均衡的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模可能高于此前估計

如何理解這兩點表述,？首先要從美聯(lián)儲擴表的目的看：

美聯(lián)儲擴表主要有兩個目的：（1）壓低長債利率,；（2）提供流動性；前者是在零利率下限背景下的主動管理工具,，后者為滿足金融機構(gòu)的流動性需求,，是被動的流動性提供。

（1）資產(chǎn)負(fù)債表的主動管理

美聯(lián)儲做出估算,，在最低點（2014年5月）,，QE將聯(lián)邦基金利率降至-2.99%,。

盡管2017年聯(lián)儲才停止擴表,，但QE對利率的影響在2014年就達到高峰。美聯(lián)儲認(rèn)為,，資產(chǎn)負(fù)債表相對規(guī)模（占GDP的比例）的變化才是影響利率的關(guān)鍵：根據(jù)伯南克的估計：資產(chǎn)負(fù)債表的增加GDP的5％,，相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率減少100個基點。而美聯(lián)儲的相對規(guī)模上升在2014年年中已經(jīng)結(jié)束,。

回到之前的表述：當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并非積極主動的貨幣政策工具,，也就是說當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表擴張和縮小均不是為了影響利率，而是滿足金融機構(gòu)的流動性需求,。

（2）資產(chǎn)負(fù)債表的流動性影響

Theultimate size of our balance sheet will be driven principally by financialinstitutions’ demand for reserves……最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模取決于金融機構(gòu)的準(zhǔn)備金需求……

金融危機后,，對于大型銀行新提出了流動性覆蓋率（LCR）要求。美國聯(lián)邦銀行機構(gòu)在2014年通過的LCR監(jiān)管要求商業(yè)銀行在數(shù)量和質(zhì)量方面持有足夠的高質(zhì)量流動資產(chǎn)（HQLA）。

對于商業(yè)銀行來說,，國債和準(zhǔn)備金均是一級資產(chǎn),，在LCR監(jiān)管要求上的效力是一樣的。

如果一些銀行希望通過準(zhǔn)備金繼續(xù)滿足其LCR要求的很大一部分,，那么美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的減少以及準(zhǔn)備金下降最終可能會對利率產(chǎn)生上行壓力,，如果銀行轉(zhuǎn)而通過國債滿足LCR要求，那么縮表的影響相對較低,。

商業(yè)銀行對于準(zhǔn)備金和國債的偏好如何,？根據(jù)美聯(lián)儲的研究，商業(yè)銀行HQLA的資產(chǎn)分布在不同銀行間的差異很大,，因而無法有效衡量商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金的需求,。

總結(jié)而言，美聯(lián)儲最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模,，取決于商業(yè)銀行的流動性需求（對準(zhǔn)備金的需求）：

商業(yè)銀行的流動性需求不容易測算,，但是我們可以側(cè)面印證：如果在縮表過程中商業(yè)銀行增持國債，說明商業(yè)銀行將準(zhǔn)備金需求轉(zhuǎn)化為國債需求,，采用國債滿足流動性監(jiān)管要求,；如果商業(yè)銀行并未顯著增持國債，說明商業(yè)銀行仍對準(zhǔn)備金具有超額需求,。

美聯(lián)儲縮表后,，商業(yè)銀行并未顯著增持國債，說明仍需要采用準(zhǔn)備金滿足流動性需求,，美聯(lián)儲需要保持準(zhǔn)備金余額,。

從商業(yè)銀行整體的資產(chǎn)負(fù)債表角度也可以看出：流動性制約了整體的資產(chǎn)擴張。 

3. 未來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將如何變化,？

停止縮表后,，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將有何變化？

負(fù)債端,，縮表結(jié)束后保持準(zhǔn)備金余額不變,，非準(zhǔn)備金部分繼續(xù)趨勢增長；

資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)改變,，到期減持MBS,，繼續(xù)投資國債。

前期美聯(lián)儲的工作論文已經(jīng)指出資產(chǎn)負(fù)債表將如何變化,，之前的估計是最早在2020年1季度停止縮表,，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在3.5萬億左右。當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在4萬億左右,，預(yù)計美聯(lián)儲將在3月的FOMC會議公布結(jié)束縮表的計劃,，并在今年下半年正式停止縮表,，停止縮表的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在3.8萬億左右，高于之前預(yù)計的3.5萬億,。

停止縮表后,，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模繼續(xù)趨勢性增長，對利率的影響將逐步下降,，主要滿足金融機構(gòu)流動性需求,，并用以維持當(dāng)前的貨幣政策執(zhí)行框架。

全球央行再寬松的趨勢已經(jīng)開啟：歐央行剛宣布結(jié)束量化寬松,，加息遙遙無期,；日本尚處于寬松周期中。

總結(jié)來看,，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表并非主動的利率管理工具,，主要為了滿足金融機構(gòu)流動性需求。美聯(lián)儲縮表后,，商業(yè)銀行并未顯著增持國債,，說明仍需要準(zhǔn)備金滿足流動性需求，美聯(lián)儲需要保持準(zhǔn)備金余額,，結(jié)束縮表已成定局,。

預(yù)計3月即將宣布結(jié)束縮表計劃，負(fù)債端,，縮表結(jié)束后保持準(zhǔn)備金余額不變,，非準(zhǔn)備金部分繼續(xù)趨勢增長；資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)改變,，到期減持MBS,，繼續(xù)投資國債。

結(jié)束縮表后,，是否調(diào)整目標(biāo)利率的政策指引是下一個需要觀察的路標(biāo),。在全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤?美國經(jīng)濟見頂回落的預(yù)期證實過程中，美債還有下行空間,。

海外權(quán)益市場

前兩周,，全球權(quán)益市場整體上行。發(fā)達市場上行2.80%,，金磚四國上行0.78%,，亞太地區(qū)上行1.45%,，歐洲市場上行3.06%,，新興市場上行0.71%。分地區(qū)來看,，美國標(biāo)普500上行2.50%,，德國上行3.60%,，日本上行2.79%，俄羅斯上行0.09%,，巴西上行2.29%,，印度下行2.02%，英國上行1.51%,，韓國上行1.36%,。

海外資金與債券市場

過去兩周，以3月期LIBOR利率來看,，美元3MLIBOR下行5.65bp至2.64%,，歐元下行1.314bp，日元上行0.783bp,，英鎊下行1.637bp,，瑞郎下行0.96bp。美元LIBOR隔夜下行0.775bp,，1W期上行0.162bp,，1M期下行2.188bp，2M期下行1.575bp,，3M期下行5.65bp,，6M期下行0.613bp，12M期下行4.462bp    ,。

債券方面,，美債收益率全面上行。分地區(qū)以10Y債券收益率來看,，美國國債收益率上行5bp,，日本下行0.7bp，英國下行5.68bp,，德國下行6bp,，法國下行0.4bp。

匯率

前兩周,，美元走強,，美指上行0.17%。英鎊下行0.17%,，歐元下行0.11%,，日元下行0.80%。 過去兩周,，美元兌人民幣上行,。CHN HIBOR短期上行，長期下行,。

大宗商品

過去兩周,，食品現(xiàn)貨下行1.59%,，食用油現(xiàn)貨下行1.09%，家禽現(xiàn)貨下行0.63%,，金屬現(xiàn)貨下行0.87%,。北美天然氣期貨持平，大豆期貨下行0.5%,，玉米期貨下行0.1 %,，鉛期貨下行1.8%，鎳期貨持平,，焦煤期貨下行1.8%,，布油期貨上行7.47%，螺紋鋼期貨下行3.0%,，銅期貨上行2.8%,。

基本面大幅提振；美聯(lián)儲強勢推進加息,。