會議提出推動企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和兼并重組,，嚴格控制對高負債率企業(yè)融資,，建立聯(lián)合授信和債權(quán)人委員會兩項機制，加快不良貸款處置速度,。相比股權(quán)性融資,，債權(quán)性融資占比更高、融資渠道更多樣,，同時也是監(jiān)管重點,。債權(quán)性融資包括非金融企業(yè)部門的銀行信貸、企業(yè)債券,、表外信貸,，杠桿率為債權(quán)性負債占生產(chǎn)總值的比例。銀行信貸與票據(jù)融資從金融機構(gòu)信貸收支表獲得,，企業(yè)債券,、委托貸款、信托貸款選自社會融資規(guī)模,。計算公式為：

非金融企業(yè)杠桿率=（非金融企業(yè)境內(nèi)各項貸款 企業(yè)債券 委托貸款 信托貸款）/GDP

截至2017年12月,，我國企業(yè)部門杠桿率為144%，較2016年下降1.79個百分點,。從分項來看,，2017年企業(yè)部門融資渠道收縮明顯的為企業(yè)債券和委托貸款，新增融資較2016年分別減少2.5萬億和1.4萬億,。2017年對企業(yè)的信貸凈投放約6.4萬億元,，而票據(jù)融資收緊（1.58萬億元）以及地方債務(wù)置換為一般貸款騰出了空間，而今年信貸繼續(xù)騰挪的空間有限,，信貸額度或有所收緊并帶來貸款利率上行,。

企業(yè)債券方面，隨著企業(yè)發(fā)債利率的抬升,，信用債取消發(fā)行現(xiàn)象增多,，以及受委外贖回影響市場配置力量明顯減弱，導(dǎo)致債券融資放緩,。今年在貸款利率預(yù)期上行的影響下,，或相對提高發(fā)行人對債券發(fā)行的偏好；但銀行理財規(guī)?？s減或使得配置力量仍然不足,，所以企業(yè)發(fā)債規(guī)模難以出現(xiàn)明顯增加。委托,、信托貸款方面,，關(guān)于委托貸款的監(jiān)管在持續(xù)深入（4號文等）,，預(yù)計2018年增速仍將進一步滑落。在55號文（《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》）影響下,，信托貸款的高增速也難以保持,。在各分項的影響下，預(yù)計2018年企業(yè)部門杠桿率將繼續(xù)被動下滑,。

1.2  居民杠桿率

會議指出，努力抑制居民杠桿率,，重點是控制居民杠桿率的過快增長,，打擊挪用消費貸款、違規(guī)透支信用卡等行為,，嚴控個人貸款違規(guī)流入股市和房市,。

居民杠桿率=居民部門貸款余額/GDP

截至2017年12月，居民部門杠桿率為48.98%,，同比增速9.13%,，近三年平均增速10.89%。  

從結(jié)構(gòu)來看,，2010年后消費性貸款占比保持不斷增長,，由2010年的66%上升至77%。2017年房地產(chǎn)調(diào)控中開始嚴查違規(guī)流入房市的消費性貸款,，其增速出現(xiàn)較為明顯的放緩,，由年初的2.58%放緩至1%。監(jiān)管繼續(xù)從嚴將對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生一定影響：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中,，其它資金里的個人按揭貸款自2017年10月開始同比負增長,，此項在整體資金來源中占比約15%。

1.3  金融杠桿

1.3.1  債券市場杠桿

金融市場的杠桿率可從兩個角度衡量：（1）回購成交量/全部成交量：用加杠桿的資金成交量占總成交量的比重來及時反映市場的杠桿情況,。（2）待購回余額/超額準備金：超額準備金是銀行間流動性的直接反映,，這項指標可近似看作負債/資產(chǎn)。超額準備金使用一般存款與超儲率相稱估算,。

從計算結(jié)果來看,，兩個指標得出的金融杠桿走勢基本一致。2017年1月在央行大額凈投放下資金面寬松,，杠桿率出現(xiàn)快速上升,；之后嚴監(jiān)管疊加央行維持流動性偏緊，2-10月杠桿率持續(xù)震蕩下行,；11-12月,，回購交易及待購回余額又重新出現(xiàn)快速上升，在央行投放和財政支出釋放的共同作用下流動性重新寬松,，隔夜與7天的回購利率均出現(xiàn)下行,，給市場加杠桿提供條件,。

資金成本方面，盡管SLF,、MLF等公開市場操作利率等上行了25BP,，DR類品種利率全年變動不大，1天,、7天R類品種利率抬升40-50BP左右,，在加劇銀行間流動性分層的同時也抑制了回購加杠桿的程度。結(jié)合近期的監(jiān)管政策,，伴隨回購市場的參與力度受到限制,，R和DR的利差走擴后預(yù)計會趨于緩和。

近期出臺的政策中,，對于債券回購,、代持有直接影響的包括（1）302號文（關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知）和89號文（關(guān)于進一步加強證券基金經(jīng)營債券交易監(jiān)管的通知）（2）。302號文對于各類機構(gòu)的正回購或及逆回購余額不超過前一時間點凈資產(chǎn)的一定比例,，另外代持業(yè)務(wù)必須由線下轉(zhuǎn)線上,，市場隱形的杠桿會得到明顯控制。

此處對于商業(yè)銀行和證券公司的回購業(yè)務(wù)進行測算,，302號文要求商業(yè)銀行和證券公司正/逆回購分別不超過凈資產(chǎn)的80%和120%,。逆回購余額以買入返售資產(chǎn)計算，正回購余額以賣出回購資產(chǎn)計算,。

從測算結(jié)果來看,，商業(yè)銀行和證券公司均面臨較大的調(diào)整壓力。以2017年中報測算,，買入返售及賣出回購不達標的商業(yè)銀行占比達到33%左右,，并且全部為城商行及農(nóng)商行等資金需求方。25%證券公司的指標未達標,，并且賣出回購項相對買入返售面臨更大的調(diào)整,。另外，大部分城商行及農(nóng)商行并未披露相關(guān)數(shù)據(jù),，作為資金的主要融入方,，它們或許具有更大的指標壓力。按2017年中報數(shù)據(jù)測算,，證券公司和商業(yè)銀行賣出回購金融資產(chǎn)共超標3300億元左右,，后續(xù)市場中回購需求及供給規(guī)模將出現(xiàn)一定收縮。

另外此前的代持業(yè)務(wù)由表外轉(zhuǎn)表內(nèi)會對正常的配置需求產(chǎn)生一定擠  壓,，使流動性分層更加明顯,，但最終都要受到額度限制使得市場上的回購量出現(xiàn)下降，R與DR的利差將被迫縮窄,。同時,，上述的兩類金融杠桿率指標也將更加準確的反映市場杠桿交易的真實情況,，監(jiān)測去杠桿進程意義更強。

1.3.2  同業(yè)杠桿

同業(yè)杠桿情況可用其他存款性公司對同業(yè)的債權(quán)來衡量,，即其他存款性公司資產(chǎn)負債表中的對其他存款性債權(quán)以及對其他金融公司債權(quán)減去持有的政金債,。

計算公式為：同業(yè)杠桿率=（對其他存款性債權(quán) 對其他金融公司債權(quán)-持有的政金債）/超額準備金

另外，同業(yè)存單作為銀行體系之間流動性較好,、對交易鏈條覆蓋齊全且具有市場化的定價,，其利率也可作為觀測同業(yè)資金狀況的指標。

從圖4來看,，兩類杠桿率的走勢基本一致,，2017年全年呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢。從同業(yè)投資的月度增速來看,，3、6,、9,、12月規(guī)模負增長，其他月份依然保持了1.5%增速,，反映出銀行仍然有較強擴張同業(yè)投資的需求,，只是在季度末為應(yīng)對MPA考核被迫壓縮同業(yè)投資規(guī)模。

監(jiān)管：近期關(guān)于同業(yè)投資的監(jiān)管包括（1）2017年12月7日新加入的量化考核指標--流動性匹配率,，通過同業(yè)進行的資金融入和融出業(yè)務(wù)都將很大的程度拉低流動性匹配率指標,，從而約束同業(yè)規(guī)模。（2）2018年1月5日公布的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》,，通過限制各類資產(chǎn)端對一級資本凈額的占比,，來收緊貨基、同業(yè)理財規(guī)模,，限制單一同業(yè)業(yè)務(wù)比例,。

監(jiān)管影響：流動性匹配率方面，資金運用端不鼓勵廣義同業(yè)業(yè)務(wù),，更加偏重信貸類業(yè)務(wù)和債券投資,，各類SPV、委外的需求都將受到抑制,；負債端,，不鼓勵同業(yè)負債,。使用各家銀行2017年三季度財務(wù)數(shù)據(jù)計算流動性匹配率時，雖然不知道各項資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)，但各項情景下均是城商行及農(nóng)商行的指標率先出現(xiàn)不達標,，所以這項指標也將加大中小銀行負債端的壓力。《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》更是強化了這一趨勢，單一客戶集中度由50%降低至50%,，而中小銀行更易出現(xiàn)同業(yè)客戶集中度高的現(xiàn)象。所以未來同業(yè)業(yè)務(wù)將更多成為流動性管理工具,，在被動去杠桿的過程中,，兩類同業(yè)杠桿率的意義將逐漸淡化。

1.3.2.1  中小銀行負債困局與調(diào)整

從上述分析可以看出,，中小銀行的負債端面臨著較大的壓力：按照上述粗略測算廣義同業(yè)負債中賣出回購超標2800億元,、同業(yè)存單超標1.2萬億元，同業(yè)存放和信用拆借對中小銀行難度較高,，所以整體同業(yè)負債會面臨很大調(diào)整,。負債端的其它主要構(gòu)成項吸收存款以及央行投放一直為中小銀行受制于客觀條件而難以擴張，所以在中小銀行調(diào)整負債端的過程中,，對應(yīng)的資產(chǎn)端項目也將面臨拋壓,。

銀行間債券持倉方面，截至2017年12月,，城商行75%,、農(nóng)商行60%的持倉為國債與政金債；并且從國債與國開債的投資者結(jié)構(gòu)來看,，2016年來城商行與農(nóng)商行合計占比在快速上升,，目前國開債20%的投資者為城商、農(nóng)商行,，在中小行收縮資產(chǎn)端的過程中,，國債和國開的配置需求將有一定削弱，直至負債端趨于穩(wěn)定,。

1.3.3  金融體系去杠桿

盡管監(jiān)管從未明確提出金融杠桿率的量化方式,，但根據(jù)引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉恼f法可以理解為，將存留在金融體系中的流動性擠向?qū)嶓w經(jīng)濟,。因此使用能夠度量金融體系內(nèi)部流動性的指標去監(jiān)測金融去杠桿的程度,。M2為央行投放以及銀行經(jīng)過信用派生后整個社會所能支配的資金，用M2扣減社會融資規(guī)模中實體經(jīng)濟的直接融資以及未經(jīng)過銀行信用派生的部分,，即為存留在金融體系中的流動性,。

計算公式為：金融體系流動性=M2-（社會融資規(guī)模-非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資-非銀機構(gòu)持有的產(chǎn)業(yè)債券）

從圖5可以看到，2016年9月后,，在監(jiān)管引導(dǎo)以及融資需求較強使得金融體系中的流動性規(guī)模出現(xiàn)了快速的下降,，與此同時10年期國債收益率也保持了不斷的震蕩上行。反映該流動性指標較為有效,，對收益率變動有較好的解釋作用,。展望后市，同業(yè)、非標規(guī)模的收縮過程仍將繼續(xù),，以M2代表的總貨幣供給仍將收緊,，融資需求也有明顯放緩的信號；但是目前金融體系流動性已經(jīng)壓縮至較低的位置,，出現(xiàn)邊際大幅回落的可能性較低,，綜合考慮，債市收益率一定時間內(nèi)應(yīng)仍以緩慢上行為主,。

1.  債市杠桿率：

（1）回購成交量/全部成交量

（2）待購回余額/超額準備金

預(yù)計隨著302號文對賣出回購及買入返售的規(guī)模限制而被動去化。代持轉(zhuǎn)表內(nèi)使得兩類杠桿率更能真實反映杠桿情況,，可參考性較強,。

2.  同業(yè)杠桿率：

（1）（對其他存款性債權(quán) 對其他金融公司債權(quán)-持有的政金債）/超額準備金

（2）同業(yè)存單發(fā)行利率

各項同業(yè)監(jiān)管指標使得中小銀行被迫收縮同業(yè)業(yè)務(wù)。未來同業(yè)業(yè)務(wù)將更多成為流動性管理工具,，在被動去杠桿的過程中,，兩類同業(yè)杠桿率的意義將逐漸淡化。

3.  金融體系去杠桿：

金融體系流動性=M2-（社會融資規(guī)模-非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資-非銀機構(gòu)持有的產(chǎn)業(yè)債券）

對債市的影響：流動性層面,，同業(yè),、非標規(guī)模的收縮過程仍將繼續(xù)，以M2代表的總貨幣供給仍將收緊,，融資需求也有明顯放緩的信號,；但是目前金融體系流動性已經(jīng)壓縮至較低的位置,，出現(xiàn)邊際大幅回落的可能性較低,，綜合考慮，債市收益率一定時間內(nèi)應(yīng)仍以緩慢上行為主,。另外,，在中小銀行被迫去同業(yè)杠桿以及流動性分層經(jīng)歷調(diào)整時，利率債仍具有一定拋壓,。等到銀行的負債端逐漸穩(wěn)定后,，由于同業(yè)規(guī)模壓縮，或?qū)⒈韮?nèi)配置需求轉(zhuǎn)移至債券,。