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核心結(jié)論： 22年10月,，股債收益差接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候,，我們提出了【曙光乍現(xiàn)】的觀點(diǎn)，隨后市場觸底回升,。指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊經(jīng)過一輪修復(fù)以后,，股債收益差在1月份回到-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近。2月份開始,，市場開始演繹各種主題投資,，雖然局部熱點(diǎn)賺錢效應(yīng)不錯(cuò)，但是板塊輪動(dòng)太快,、基本面主線沒有形成共識(shí),，機(jī)構(gòu)資金可參與的大體量板塊不多,。一方面，基本面主線清晰還要等到4月決斷,，詳細(xì)內(nèi)容可以參考我們近期的報(bào)告《景氣投資的季度效應(yīng)》,。另一方面，對(duì)于大型資金,，主題投資并不解渴,，仍然需要指數(shù)上行，才有吃飯行情,。前期報(bào)告中曾經(jīng)提到過,，在我們的研究框架中，最為關(guān)鍵的兩個(gè)變量分別是：基本面預(yù)期&實(shí)際基本面情況,。當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差）以后,，A股指數(shù)的走勢有兩種模式，核心取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面情況：那么,，如何區(qū)分實(shí)際基本面的情況是強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇,？在此框架中，當(dāng)前位置如何衡量A股的空間,？其中的變數(shù)是什么,？哪些總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊空間會(huì)大一些？
當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差）以后,，A股指數(shù)的走勢有兩種模式,，核心取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面情況前期報(bào)告中曾經(jīng)提到過，在我們的研究框架中,，最為關(guān)鍵的兩個(gè)變量分別是：基本面預(yù)期&實(shí)際基本面情況,。當(dāng)每一次指數(shù)顯示出對(duì)基本面的預(yù)期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差）以后，A股指數(shù)后續(xù)的走勢是哪種模式,，核心就取決于未來的實(shí)際基本面情況,。1、當(dāng)股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差（下圖紅色箭頭）,，就意味著市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期已經(jīng)極度悲觀,，通常也是A股指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊（金融、傳統(tǒng)消費(fèi),、互聯(lián)網(wǎng),、周期品、傳統(tǒng)制造業(yè)）的底部,。2,、但是，大底之后,，指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊通常會(huì)有兩種運(yùn)行模式,，兩種模式分別對(duì)應(yīng)兩套邏輯：（1）情況一,，指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊一路向上（下圖紫色箭頭），例如16-17年,、20年-21年初,。股債收益差向上突破均值最終達(dá)到+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，在這種單邊上漲行情下,，意味著只要離+2X標(biāo)準(zhǔn)差還有一定距離,，指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊隨時(shí)都有可以參與的機(jī)會(huì)。（2）情況二,，短期快速修復(fù)后進(jìn)入震蕩平臺(tái)（下圖綠色箭頭）,，例如12年底-13年、18年底-19年,。估值修復(fù)后,，股債收益差在-1X標(biāo)準(zhǔn)差~均值之間震蕩，震蕩行情可能會(huì)持續(xù)一年之久,。這意味著指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊向上空間受到限制,，擇時(shí)就相對(duì)比較重要，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期（股債收益差）相對(duì)低的位置才會(huì)有較好的機(jī)會(huì),。3,、最終演繹哪種模式，背后主要取決于未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)度,。（1）如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇,，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊不斷上調(diào)盈利預(yù)測，股債收益差可以突破中樞,，指數(shù)一路向上（下圖紫色箭頭）,。（2）如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的業(yè)績彈性可能相對(duì)有限,，大多數(shù)情況下屬于估值修復(fù),，股債收益差就難以突破均值，指數(shù)反彈后還有一個(gè)震蕩平臺(tái)（下圖綠色箭頭）,。那么,，如何區(qū)分實(shí)際基本面的情況是強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇兩組指標(biāo)在區(qū)分復(fù)蘇程度上，有顯著的差別：一是中美庫存周期的位置,，二是國內(nèi)中長期貸款增速的情況。強(qiáng)復(fù)蘇的模式,，紫色箭頭走勢：16年,、20年股債收益差到達(dá)-2X標(biāo)準(zhǔn)差，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期極度悲觀→實(shí)際基本面：中美均從最底部開始補(bǔ)庫存,，中長期貸款增速大幅往上,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)復(fù)蘇→總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊不斷上調(diào)盈利預(yù)測→股債收益差突破中樞→指數(shù)和總量板塊一路向上,。弱復(fù)蘇的模式，綠色箭頭走勢：12年和19年股債收益差到達(dá)-2X標(biāo)準(zhǔn)差,，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期極度悲觀→實(shí)際基本面：中美共振去庫存,，中長期貸款增速一般，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇→總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的盈利不具備彈性→13,、19年的股債收益差就難以突破均值→指數(shù)和總量板塊大幅修復(fù)后進(jìn)入平臺(tái),，演繹結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。這其中有幾個(gè)細(xì)節(jié)需要注意：（1）隨著地產(chǎn)和基建已經(jīng)不再是之前能夠“力挽狂瀾的MVP”,，討論自然經(jīng)濟(jì)周期位置的重要性要超過討論逆周期政策,。（2）13和19年是中國去庫存的后半段，也就是被動(dòng)去庫存,，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在復(fù)蘇了,，但是美國也處于去庫存的狀態(tài)，雖然13和19年美國沒有衰退,，但是美國在去庫存的過程中,，都會(huì)影響中國的出口，而中國又有大量勞動(dòng)密集型制造業(yè)暴露在出口上,。因此,，這可能導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng)：美國去庫存→勞動(dòng)密集型制造業(yè)受到影響→進(jìn)而影響就業(yè)、工資價(jià)格,、可支配收入→最終影響消費(fèi),。（3）邏輯上來說，強(qiáng)復(fù)蘇情況下,，中長期貸款大幅回升,，弱復(fù)蘇情況下，中長期貸款底部震蕩,。16-17,、20、19,，都符合這樣的邏輯,，但是，13年弱復(fù)蘇的情況下,，中長期貸款卻大幅提升,，這里主要是由于13-14年清理地方政府非標(biāo)，形成了很多表外轉(zhuǎn)表內(nèi)和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的債務(wù)置換,，因此這里中長期貸款的表觀增長并不代表實(shí)際需求,。（5）以上這一套框架和邏輯,，只適用于討論A股指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的運(yùn)行模式。而對(duì)于自下而上的新興產(chǎn)業(yè)而言,，這一套邏輯沒有太好的適用性,。而市場風(fēng)格和新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)如何，也與此框架沒有太大關(guān)聯(lián),。典型的兩次紫色箭頭的模式中,，都是股份行、白酒,、互聯(lián)網(wǎng)的主升浪,，但是16-17年除了順周期的消費(fèi)電子和安防以外，創(chuàng)業(yè)板幾乎沒有任何機(jī)會(huì),，而20年創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300超過30%,，軍工、半導(dǎo)體,、新能源,、CXO等新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)眾多。在此框架中,，當(dāng)前位置如何衡量A股的空間,？其中的變數(shù)是什么？
1,、根據(jù)目前中美庫存周期的位置,，今年大概率還是一個(gè)中美共振去庫存的階段。國內(nèi)庫存位置是過去十年的中樞,，按斜率來看,，可能還需要2-3個(gè)季度見底；而美國庫存周期的位置更高,，尤其是零售商,、批發(fā)商的庫存處于歷史高位，23年整年不論是否經(jīng)濟(jì)衰退,，大概率都是一個(gè)去庫存的階段,。因此，2023年經(jīng)濟(jì)大概率是中美共振去庫存下的弱復(fù)蘇,，類似于13和19年,，出口一般，拖累制造業(yè),、就業(yè),，最終也掣肘消費(fèi)。2,、23年的走勢應(yīng)該是類似于13年和19年,，走綠色箭頭的模式，向上的beta可能不足以突破股債收益差的均值,?？臻g判斷：目前股債收益差在-1X標(biāo)準(zhǔn)差位置，距離均值也就是向上空間還有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右,。如果假設(shè)利率同時(shí)上升10~20BP,，對(duì)應(yīng)的指數(shù)可能還有11.4%~17.7%的向上空間。3,、這其中的變數(shù)在于,，每年11-12月，大家會(huì)開始提前展望下一年的經(jīng)濟(jì)情況,，如果到了23年末,，我們觀察到中美庫存周期都降到了比較低的位置，那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振補(bǔ)庫存,，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)可能有強(qiáng)復(fù)蘇,，類似于16-17年、20年的紫色箭頭模式,，那么年底股債收益差就可能會(huì)突破均值進(jìn)一步往上,。但如果年底的時(shí)候，美國庫存只下降到一半的位置,，那么就暫時(shí)不能對(duì)24年的共振補(bǔ)庫存有太高的期待,。 哪些總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊空間會(huì)大一些？1,、我們在報(bào)告《總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊處于什么位置,，還有多少估值空間？》有提到各行業(yè)的行業(yè)龍頭的估值空間。本質(zhì)是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為23年總量經(jīng)濟(jì)可能比較難有大的彈性,，對(duì)應(yīng)的是綠色箭頭的模式,，對(duì)于傳統(tǒng)總量強(qiáng)相關(guān)性的行業(yè)來說，估值中樞及位置就比較重要,。2,、目前總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)估值位置有很大差異，消費(fèi)場景修復(fù)相關(guān)的行業(yè)率先修復(fù),，到了估值中樞的位置,；而和復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，大多是靠后修復(fù)的,，距離估值中樞仍然還有一定位置,。3、但不同的復(fù)工復(fù)產(chǎn)行業(yè)是否能夠回到估值中樞,，也有很大差異：以基建地產(chǎn)鏈為例,，近兩年拿地偏少，新開工相關(guān)的行業(yè)可能會(huì)相對(duì)疲軟,，大概率是回不到估值中樞,；而和基建相關(guān)（去年基建施工端偏慢），竣工端（房地產(chǎn)保交樓）仍有較大可能回到估值中樞,。需要注意的是,，竣工端可能也只能看估值修復(fù)，業(yè)績持續(xù)性確定性不強(qiáng),，本質(zhì)還是前兩年拿地偏少,，竣工端業(yè)績沒有可持續(xù)性。4,、如果近期部分行業(yè)進(jìn)行調(diào)整,，則滿足以下條件的周期品，可能具有價(jià)格彈性,，存在后續(xù)投資機(jī)會(huì)：（1）價(jià)格絕對(duì)水平位置比較低,；（2）周期品庫存比較低；（3）沒有新增產(chǎn)能,。具備這樣特點(diǎn)的行業(yè)主要有：電解鋁,、磷化工、銅,、浮法玻璃等,。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)外不可預(yù)測事件風(fēng)險(xiǎn),，業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告,，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告,。證券研究報(bào)告 《當(dāng)前位置如何度量A股的空間？其中的變數(shù)又是什么?》對(duì)外發(fā)布時(shí)間 2023年03月05日報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）本報(bào)告分析師 劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110516090006 李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518030001 許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518070006 趙 陽 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110519090002 吳黎艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110520090003余可騁 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110522010002
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