在納斯達(dá)克反彈接近13%的喘息窗口里，A股表現(xiàn)仍顯信心不足,，我們理解：

　　一、短期邏輯：喘息窗口、一波三折

　　1,、短期屬于美聯(lián)儲加息預(yù)期已經(jīng)接近打滿的窗口期，因此,，在過去兩周美聯(lián)儲議息會議,、鮑威爾和美聯(lián)儲官員接連鷹派講話的情況下，納斯達(dá)克仍然反彈了接近13%,。

　　(最新數(shù)據(jù)更新：5到6月加息75或100BP的概率達(dá)到100%,，全年加息不低于9個25BP的概率已經(jīng)接近90%，更為極端的是,，目前已經(jīng)出現(xiàn)了6月可能加息75BP的概率,，而美聯(lián)儲以利率作為主要貨幣政策工具后，僅在94年有過一次加息75BP的歷史)

　　2,、但是,，在海外市場的喘息窗口中，A股市場反彈仍然較弱,，疫情的沖擊可能是短期的主要擔(dān)憂因素,。邏輯在于,，當(dāng)2月社融已經(jīng)低于預(yù)期的情況下，市場預(yù)期在疫情的沖擊下,，后續(xù)社融在短期之內(nèi)可能更加難以恢復(fù),，而社融決定了經(jīng)濟預(yù)期，經(jīng)濟大盤不能把臺子搭住,，則成長難唱戲,。展望來看，如果疫情有消退,，那么可能A股在預(yù)期層面會有修復(fù),。

　　3、春節(jié)后,，隨著醫(yī)藥的關(guān)鍵指標(biāo)(股債收益差)觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差,，我們多次提示了醫(yī)藥板塊的機會。歷史上看醫(yī)藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X標(biāo)準(zhǔn)差,，因此,，對于醫(yī)藥板塊的貝塔來說，基本預(yù)示反映了后續(xù)非常悲觀的邏輯和外部因素,，很可能是底部區(qū)間,。因此，繼續(xù)推薦醫(yī)藥板塊：CXO,、疫苗,、中藥、原料藥等,。

　　4,、近兩周工信部密集關(guān)注電池材料保供穩(wěn)價，鋰鹽價格已有企穩(wěn)跡象,，對于電池板塊的預(yù)期可能逐步有修復(fù),。類似于21年6月，光伏行業(yè)協(xié)會提出保供穩(wěn)價,，組件指數(shù)受益于硅料價格企穩(wěn),。

　　二、中期邏輯：政策底之后,，市場底的關(guān)鍵是兩個方面——國內(nèi)社融,、海外縮表

　　1、估值的短期波動非?！半S機”,，受突發(fā)因素影響太多，很難預(yù)判；但是估值的中期趨勢,，邏輯非常清晰：信用周期決定盈利預(yù)期、盈利預(yù)期決定估值趨勢,。因此,，國內(nèi)角度看，信用擴張的大部隊,，是支撐市場底的重中之重,。

　　2、由于2月社融低于預(yù)期,，疊加3月疫情爆發(fā),，因此后續(xù)信用擴張的大部隊能不能來，什么時候來,，變得非常不確定,。根據(jù)我們上周的機構(gòu)客戶問卷調(diào)查(800份)，僅有37%的客戶認(rèn)為疫情之后社融增速可以很快提升,，剩余超過60%的客戶認(rèn)為還需要觀察或者上半年社融很難回升,。

　　3、海外因素來看,，二季度的縮表可能是主要干擾因素,。首先，4月7日公布的3月議息會議紀(jì)要會有縮表的一些細(xì)節(jié),，其次,，5月5日的美聯(lián)儲議息會議會決定是否在5月就開始縮表。不排除在交易縮表預(yù)期的過程中,，美債實際利率TIPS由負(fù)轉(zhuǎn)正(目前為-0.5%左右),。過去幾次，美債實際利率TIPS的快速上行,，都對國內(nèi)市場產(chǎn)生了明顯沖擊,，比如18年2月、18年Q4,、20年3月,、21年春節(jié)、22年1月等,。

　　4,、考慮到上述國內(nèi)和海外的兩個不確定性因素，二季度策略目前仍然偏防御,，不排除滬深300股債收益差最終會觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的可能,。

　　5、從去年Q4到今年上半年，行業(yè)配置的主體策略還是以困境反轉(zhuǎn)為主,。歷史數(shù)據(jù)回測發(fā)現(xiàn),，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續(xù)高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉(zhuǎn)】>【減速增長-高降幅】>【低速穩(wěn)定】,。去年增速爆發(fā)的公司太多,，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降,，于是市場從去年Q4開始關(guān)注第四類板塊,，即【困境反轉(zhuǎn)】。在困境反轉(zhuǎn)的方向中,，去年Q4我們主要推薦了【豬肉】,、【必選食品】、【汽車鏈條】,、【旅游出行】,，目前來看，豬肉和旅游出行表現(xiàn)相對不錯,。后續(xù)汽車鏈條(EV,、智能車、汽車零部件),、必選食品還可以重點關(guān)注,。

　　6、維持中期市場觀點,，在我們信用-盈利二維框架中,，A股看到大級別上漲或者新一輪股市周期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差,，這三個條件在年中或者下半年有希望達(dá)成,。