美國經(jīng)濟(jì)走勢和美股表現(xiàn)一直是全球絕大多數(shù)資本市場的投資風(fēng)向標(biāo),。上周五（6月10日），美國5月消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)新鮮出爐，年化通脹率達(dá)到了5%,，是2008年以來的峰值。接連兩月CPI的暴漲,，大大加重了全球資本市場對通脹和加息的恐慌。本文將圍繞三個方面,，回答投資者最關(guān)心的問題：

1. 年初至今為何美債收益率的飆升？

2. 美聯(lián)儲短期會加息嗎,？

3. 在這個背景下，我們的投資方向應(yīng)該是什么,？

文章較長,，但請讀者耐心讀完，希望會對您未來的投資決策有所幫助,。

年初以來，美債收益率突然出現(xiàn)急速上漲,，10年期國債收益率突破1.6%關(guān)鍵水平。從歷史數(shù)據(jù)來看,，美國長期國債收益率基本和聯(lián)邦利率走向同步，兩者具有相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)性,，而利率往往與股票走勢正負(fù)相關(guān),，因此引發(fā)了一波以美股為首的資產(chǎn)價格劇烈波動。

那么， 美債長期收益率的上漲真的意味著加息的提前到來嗎？

首先,，我們不妨看看本次收益率快速上漲的誘因。美國10年期國債收益率的跌漲主要由10年期實(shí)際收益率和盈虧平衡通脹率兩個指標(biāo)體現(xiàn),。簡單來說，就是經(jīng)濟(jì)前景和通脹預(yù)期兩個因素,。

疫情帶來的全球經(jīng)濟(jì)流動性危機(jī)在去年二季度得到緩解后，通脹預(yù)期就開始緩慢回升,。追其背后,，歸結(jié)于美國財政和貨幣政策雙重刺激,，對通脹前景的推動,。

貨幣政策上,，美聯(lián)儲較以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)反應(yīng)更加迅速,，短短兩周內(nèi),，將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0-0.25%最低區(qū)間,，降息速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期。同時,，美聯(lián)儲還進(jìn)行了無限期的量化寬松政策,，目前仍以每月1200億美元的速度購買債券。

另一方面,，美國政府的財政政策力度空前,，政府在疫情爆發(fā)至今,，已經(jīng)推出六輪財政刺激法案，總金額將近6萬億美元,。財政救助最主要對象是美國個人居民,，大幅推動了居民的商品消費(fèi)。這種簡單粗暴地通過需求端刺激,，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的做法,，短時間內(nèi)拉動了商品價格的逐步回暖。通脹預(yù)期自去年6月便開始回升,。

但由于疫情反復(fù),，和下半年美國大選帶來的政策不確定性,，市場在整個去年對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期始終不甚樂觀,。即便通脹預(yù)期處于持續(xù)回暖的狀態(tài),，經(jīng)濟(jì)基本面的低迷抵消掉通脹預(yù)期的上升,。美國國債長期收益率在去年基本處于低位震蕩的狀態(tài),。

而今年年初,，美國疫情在疫苗的幫助下,，得到有效控制,，進(jìn)而帶來一波消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇,。市場對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的態(tài)度迅速轉(zhuǎn)變,，實(shí)際收益率快速回升，帶動10年期國債收益率的加速上行,。

因此,，本次美債收益率的急速上升,，實(shí)際上是從去年以來由通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期交替主導(dǎo)的結(jié)果。需要注意的是,，目前美國10年國債收益率仍然處于一個合理范圍底端（1.5-2%,目前為1.49%），還未釋放出提前加息的信號,。

簡單來說,，雖然4月和5月的CPI數(shù)據(jù)接連爆表，但現(xiàn)階段美聯(lián)儲突然加息的概率極低,。

原因有以下幾個方面,。

首先，以史為鑒,，美聯(lián)儲加息前會有一套規(guī)定動作,，以給市場充分的準(zhǔn)備時間；其次,，近期CPI數(shù)據(jù)爆表有財政刺激的因素,，未來可持續(xù)性低,；最后，也是最重要的一點(diǎn),，目前很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)剛剛企穩(wěn),，不宜加息打壓。

美聯(lián)儲在加息前需要完成以下4個步驟,，才能進(jìn)行加息動作。

以十多年前的金融危機(jī)為例,，美國政府金融危機(jī)結(jié)束的五年之后（2014年10月）才宣布結(jié)束量化寬松,，而在一年之后的2015年12月才開始加息。

在今年5月例行會議中,，美聯(lián)儲第一次表示會考慮縮減QE可能,，即目前進(jìn)行到第一階段。根據(jù)華爾街的預(yù)計,，11月開始確認(rèn)QE縮減時間表,。考慮到從QE結(jié)束到加息,，往往超過一年的時間,，所以美聯(lián)儲數(shù)次表示2年內(nèi)不會加息是合理的。

回到經(jīng)濟(jì)基本面,，前文提到，美國進(jìn)入真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期是在今年1月份開展疫苗接種,，進(jìn)而逐步抑制新冠疫情之后的不到半年的時間,。

一季度美國GDP年化同比增長率為0.4%，剛剛結(jié)束此前3個季度的負(fù)增長,。美國一季度GDP環(huán)比增長6.4%,，實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個季度的增長，主要貢獻(xiàn)來自政府刺激（1.12%）和消費(fèi)（7.02%）,。然而隨著個人補(bǔ)助在四月停止發(fā)放,，未來消費(fèi)端對經(jīng)濟(jì)的刺激將減弱。這種依靠政府刺激的增長,，未來可能很難持續(xù),。

上圖顯示，隨著政府補(bǔ)助結(jié)束,，4月美國個人收入環(huán)比下降13.1%,，而收入下降后，當(dāng)月的零售增長也立刻陷入停滯,。究其原因,，不愛存錢的美國人的家庭存儲率與政府的財政刺激高度相關(guān),，政府停止撒錢，儲蓄率就下降,，隨之下降的就是滯后的花費(fèi)水平,。

綜上，隨著疫情的全面控制,，美國的經(jīng)濟(jì)確實(shí)開始恢復(fù),，但目前的經(jīng)濟(jì)增長還是主要來自財政刺激下的需求端短期消費(fèi)增長，延續(xù)性較弱,。一旦政府停止撒錢,，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的刺激就會大大減弱，所以說,，美國經(jīng)濟(jì)剛剛企穩(wěn),，不宜加息打壓。

通脹率和失業(yè)率是美聯(lián)儲判斷當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是否恢復(fù)的重要指標(biāo),。美聯(lián)儲曾表示，當(dāng)這兩個指標(biāo)達(dá)到其目標(biāo)時,，開始縮減資產(chǎn)回購（QE）,。

那么，兩個指標(biāo)表現(xiàn)如何,？

首先看通脹,。美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)是長期通脹穩(wěn)定在2%左右，但允許短期通脹超過2%,。

雖然4月和5月連續(xù)兩個月的CPI指數(shù)分別達(dá)到4.2%和5%,，但我們判斷,，目前的為通脹為暫時的,，因此，美聯(lián)儲不會立即出手遏制通脹,。主要有以下幾點(diǎn)原因：

首先,，同比基數(shù)過低是過去兩個月CPI指數(shù)飆升的主要因素。因?yàn)槿ツ甑?月和5月是新冠疫情在全球范圍內(nèi)剛剛爆發(fā)的時段,，經(jīng)濟(jì)增長停滯,。但6月后，美國經(jīng)濟(jì)在政府和央行的大量刺激下,，逐步穩(wěn)定,，通脹率也逐漸恢復(fù)正常水平。因此,，預(yù)計通脹率會從今年下半年開始逐步逐漸恢復(fù)正常水平,。

其次,，前文曾提到，目前的經(jīng)濟(jì)增長主要來自消費(fèi)端,，那么隨著消費(fèi)需求的下降,，物價將缺乏上漲動力。

再者,，美國十年期盈虧通脹平衡率,，即通脹預(yù)期目前保持在2-3%合理區(qū)間內(nèi)，并沒有爆發(fā)惡性通脹的跡象,。

最后,，針對當(dāng)前的通脹情況，美國最有發(fā)言權(quán)的兩個人——現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾和前任美聯(lián)儲主席,、現(xiàn)任財長耶倫分別于近日表示目前的通脹為暫時現(xiàn)象,，并不能表明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱，因此加息意愿不強(qiáng),。

再來看看就業(yè)情況。上周公布的5月失業(yè)率為5.8%,，與美聯(lián)儲的目標(biāo),，即失業(yè)率重回疫情前水平——3.5%，仍然差距較大,。

詳細(xì)來看,，5月新增就業(yè)人數(shù)55.9萬，低于市場預(yù)期的65萬,；雇傭人口與總?cè)丝诒葹?8%,，低于疫情前的61%；勞動參與率不升反降,，從61.7%下降至61.6%,。這幾個指標(biāo)都表明目前的就業(yè)數(shù)據(jù)仍不理想。

綜上,，考慮目前的美國的經(jīng)濟(jì)形勢,、就業(yè)情況以及通脹率，我們對現(xiàn)行寬松的貨幣政策保持樂觀,，短期加息概率有限,。

不過，近期仍有一個會加速加息進(jìn)程的風(fēng)險點(diǎn)需要投資者注意,，即美國的財政刺激政策,，包括1.7萬億的基建法案和拜登提出的6萬億新財年預(yù)算案。目前兩黨正在就兩項(xiàng)議案進(jìn)行激烈爭論,，如果法案通過,，那么持續(xù)地撒錢將會加速經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)度,，進(jìn)而再次給通脹加碼，可能會加快加息進(jìn)程,。

根據(jù)前文分析,，美聯(lián)儲在復(fù)蘇階段就加息打壓的可能性極低，對于短期內(nèi)加息的“恐慌”可以暫告一段落,，資本市場的環(huán)境還將繼續(xù)保持樂觀,，并推動股市和房市的牛市延續(xù)。在股市中,，下半年我們特別看好此前經(jīng)歷過回調(diào)的成長類股,，尤其是其中最重要的科技板塊，主要有以下兩點(diǎn)原因：

1. 以成長股指增速緩慢,，價格重現(xiàn)吸引力,，下半年上行阻力較小。

2. 成長股中最重要的科技企業(yè)收入和利潤增長強(qiáng)勁,，能夠支撐其高估值,。

從分類股指歷史表現(xiàn)來看，成長股可能會成為下半年的贏家,。摩根士丹利資本國際MSCI對過去不同風(fēng)格的股票進(jìn)行股指統(tǒng)計,，截至2021年5月31日，美國成長股股指與價值股股指回報出現(xiàn)了與歷史數(shù)據(jù)相反的表現(xiàn),。

在剛剛過去的3個月里,，美國成長股股指回報（Price return）僅6.03%，而價值股總回報（Gross return）則達(dá)到了13.62%,。由于價值股企業(yè)一般會進(jìn)行分紅,，計算股指回報往往會考慮分紅回報。剔除分紅回報粗略計算,，價值股股指回報仍然超過13%,，遠(yuǎn)高于成長股。

但過去3年和5年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,，價值股年化回報僅有12.48%和12.17%,。年初至5月31日的總回報達(dá)到17.44%,，如果下半年繼續(xù)保持當(dāng)前增速,，全年總回報將會超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歷史平均水平,。由于美國經(jīng)濟(jì)正在從復(fù)蘇階段往正常階段轉(zhuǎn)型,，無論是企業(yè)業(yè)績或者股價，繼續(xù)維持在超高增速的可能性相對較低,，全年漲幅較大概率會往歷史平均值靠攏,，因此價值股在下半年將會出現(xiàn)較大的回調(diào)壓力,。

相反，成長股在過去3年和5年的歷史年化回報分別為23.11%和21.36%,。年初至5月31日的股價回報5.89%,，按照當(dāng)前增速計算，全年股價回報約11%,，仍然低于過去10年的平均水平,，相比價值股之下成長股在下半年的上行阻力較小。從相對價格來看,，投資成長股在目前的大環(huán)境下更有機(jī)會獲得超額收益,。

值得注意的是，MSCI成長股指由10個不同行業(yè)的287家公司組成,，其中有43.36%為科技企業(yè),，18.26%為通訊服務(wù)，其中科技巨頭Facebook以及谷歌母公司Alphabet均被歸類為通訊服務(wù)行業(yè),，可見成長股當(dāng)中最重要的部分就是科技股,，看好成長股某種意義上就是看好科技行業(yè)在下半年會有更大概率打一場翻身仗。

有不少投資人可能覺得,，成長股在過去一年的回報收益均超過了40%,，這在很大程度上解釋了目前市場上漲的阻力來源。但更重要的利好是,，科技行業(yè)仍然有強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)增長支撐,，也是促成我們最終還是看好科技股的主因。

從更細(xì)節(jié)的板塊輪動可以發(fā)現(xiàn),，線上零售、科技,、家裝行業(yè)在疫苗發(fā)布利好消息后,，股價回報開始出現(xiàn)放緩甚至停滯不前。但根據(jù)2021年3月31日標(biāo)普500行業(yè)細(xì)分遠(yuǎn)期市盈率可以發(fā)現(xiàn),，美股整體估值偏高并不是由單一板塊造成,，行業(yè)未來前景仍將取決與行業(yè)自身的增長性。而科技板塊恰恰具有支撐高估值的成長性,，仍是投資者的首選,。

根據(jù)投行JP Morgan的每股盈利EPS增長估算可以看到，進(jìn)入2021年以后金融,、礦業(yè)材料,、非必需消費(fèi)品、基礎(chǔ)設(shè)施、能源行業(yè)的盈利情況相比2020有較大幅度的飛躍,，而科技行業(yè)并不突出,。然而如果將數(shù)據(jù)與2019年進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，科技板塊較兩年前有較大提升,，增長幅度更是各行業(yè)中的佼佼者,。

而同樣被冷落的線上零售、家裝則屬于非必需消費(fèi)品行業(yè),，板塊表現(xiàn)仍然偏向疫情后的恢復(fù)階段,，整體盈利情況并沒有跑贏2019年。板塊估值偏高以及盈利有機(jī)增長“薄弱”,，將對板塊中的細(xì)分行業(yè)產(chǎn)生一定上漲壓力,，相比之下更加“純”的科技股前景顯然更樂觀一些。

另一方面,，大部分科技公司仍然處于初創(chuàng)或成長階段,，在稅后利潤層面并沒有實(shí)現(xiàn)盈利，因此EPS的增長情況并不能全面反映科技企業(yè)的優(yōu)勢,，相反整體銷售表現(xiàn)能夠更加直觀的體現(xiàn)行業(yè)成長性,。

Factset在5月公布的最新數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500科技板塊在第一季度的收入增長（Revenue Growth）領(lǐng)跑各大板塊,，同比增長為22%,，結(jié)合上文提到的行業(yè)盈利表現(xiàn)來看，科技行業(yè)的高估值的背后有著強(qiáng)大業(yè)務(wù)增長支撐,，這是其他行業(yè)并不具備的,。

在進(jìn)入2021年后，科技板塊一度受市場冷落,，股價走勢相比去年稍顯疲軟,，但我們相信在優(yōu)秀的基本面支撐下，預(yù)計下半年仍有爆發(fā)的可能,。

無論是長期的國債收益率,，還是美國近期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表明，美聯(lián)儲在短時間之內(nèi)不會進(jìn)行加息調(diào)控,，因此我們預(yù)測在未來1到2年內(nèi)美股表現(xiàn)仍會強(qiáng)勁,。

考慮到疫情對部分行業(yè)造成的不可逆損害，未來股市仍然需要基本面突出的行業(yè)帶動,。從估值指標(biāo),、行業(yè)收入及盈利增長、以及歷史數(shù)據(jù)均表明,，進(jìn)入2021年后,，餐飲,、旅游,、酒店,、以及非必需消費(fèi)品等行業(yè)“提前預(yù)支”了未來預(yù)期，股價處于歷史高位,。相反,，科技行業(yè)雖然估值偏高，但疫情變相推動技術(shù)革新,，使得行業(yè)整體業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速增長,，因此能夠在未來較短的時間消化超高估值，并重新獲得上行動力,。

最后回到前面拋出的三個問題：

1. 年初至今為何美債收益率飆升,？—— 去年以來由通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期交替主導(dǎo)的結(jié)果。

2. 美聯(lián)儲短期會加息嗎,？—— 兩年內(nèi)不會

3. 在這個背景下,，我們的投資方向應(yīng)該是什么？—— 成長股,，尤其是科技板塊

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