原創(chuàng) 沈暉/陳暢遠(yuǎn) 遠(yuǎn)川投資評(píng)論 2022-11-11 15:00 發(fā)表于上海

在魔幻的2022年,，確定性變得更加模糊，安全的地方也變得危險(xiǎn),。

蘇黎世的街道上,，瑞士央行（Swiss National Bank）大樓依舊赫然佇立于蔚藍(lán)天空之下，維修得宜的百年建筑卻在2022年的前9個(gè)月里見證了115年歷史以來最大的1426億美元虧損,，超過摩洛哥一年的GDP（1320億美元）,。瑞士央行的窘境是近年來瑞士遭遇一連串麻煩的一個(gè)縮影。

瑞士作為世界最大的離岸金融中心，匯聚著1/4的全球跨境資產(chǎn),，對(duì)于富人來說,，這是最安全的地方。比如瑞士銀行（UBS）號(hào)稱世界最安全的銀行,，其金庫的位置,，核彈都攻不破?？扇缃?，二戰(zhàn)時(shí)納粹坦克碾平歐洲都保持中立的瑞士,，卻在今年悍然宣布凍結(jié)俄羅斯在瑞資產(chǎn)。俄烏沖突僅兩個(gè)月,，就有約50億美元的存款擔(dān)驚受怕地從UBS撤走,。

更岌岌可危的是，全球第五大財(cái)團(tuán),，擁有超過5萬名員工1.62萬億美元資產(chǎn)管理規(guī)模的百年投行瑞信（Credit Suisse）被傳可能破產(chǎn),。用來衡量債務(wù)違約概率的指標(biāo)CDS（信用違約掉期）高達(dá) 23%，已達(dá)到了當(dāng)年雷曼倒閉前的水平,。今年三季度,，瑞信虧損295億人民幣，隨即退出投行業(yè)務(wù),、裁員9000人的消息已在業(yè)內(nèi)傳開,。

望著瑞信股票距離去年高點(diǎn)蒸發(fā)80%，CEO趕忙安撫市場：「瑞信擁有強(qiáng)大的資本和充裕的流動(dòng)性,?！?這樣的場景，不禁令人遙想起2008年破產(chǎn)前夕,，貝爾斯登CEO說的「貝爾斯登的流動(dòng)性非常強(qiáng)勁」,，還有雷曼高管的那句「我們目前資本實(shí)力很強(qiáng)」，這比起信心更像是死亡的訊號(hào),。

巧合的是,，瑞信現(xiàn)任CEO也叫雷曼(Lehmann)，即便是英文原名也與Lehman只差了一個(gè)字母,。

深受中國人民喜歡的瑞信網(wǎng)紅分析師Zoltan預(yù)測,，俄烏沖突和美國發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)標(biāo)志著全球已進(jìn)入以金融戰(zhàn)為標(biāo)志的[2]，但他沒有預(yù)測到這場戰(zhàn)火已然蔓延到自己的東家,。

至于瑞信會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)雷曼,，基于殷鑒不遠(yuǎn)的「作孽史」，瑞信自己說的可不算,。

01 

格林希爾之殤

軟銀集團(tuán)孫正義與瑞信集團(tuán)CEO都十分后悔遇到格林希爾（Lex Greensill）,。

2020年2月，孫正義訪問印度尼西亞,，意氣風(fēng)發(fā)地將數(shù)十億美元灑向印尼新首都“努桑塔拉”,。格林希爾，當(dāng)時(shí)是孫正義的大弟子,，也是隨行團(tuán)的一份子,。依據(jù)電視畫面，孫正義在與印尼總統(tǒng)會(huì)面中,，介紹這位神秘男子為：有錢人[7],。

格林希爾擁有一家估值70億美元的金融科技公司Greensill Capital,。他習(xí)慣身著海藍(lán)色西裝，嗜好定期掀起公司高管的衣領(lǐng)檢查縫線,，嘲笑他們的布料裁剪,。他還擁有四架私人飛機(jī)，包括一架灣流 G650,。與孫正義同行前一個(gè)月,，他與英國前首相卡梅倫乘坐其中的一架飛往沙特，與王儲(chǔ)共同參觀了沙漠,。

格林希爾（右）聘用卡梅倫為員工（左）,，一年工作25天，日薪40000美元,，The Guardian

然而這樣一位騰挪在政商界頂端的巨鱷,，一年后與他的Greensill Capital轟然倒塌，給予瑞士與日本最重要的金融巨頭們沉重的一擊,。

這不得不從一個(gè)歐洲版本的「雪松迷霧」——Greensill Capital從事的供應(yīng)鏈金融說起,。

供應(yīng)鏈金融并不復(fù)雜，主要是在上下游之間,，延長企業(yè)支付賬單時(shí)間,，減少供應(yīng)商應(yīng)收賬款的時(shí)間。簡單來說,，就是為中小企業(yè)提供貸款,，金融機(jī)構(gòu)在其中賺取差價(jià)。

比如整車廠與零部件供應(yīng)商,，一般來說整車廠可能會(huì)在幾個(gè)月后打款,，此前需要供應(yīng)商墊付。而格林希爾這種中間商的存在,，就可以讓整車廠在收到零部件之后馬上與零部件供應(yīng)商結(jié)算,，從而緩解供應(yīng)商的現(xiàn)金流壓力，但需要支付額外一部分利息,。

在這個(gè)商業(yè)模式中,，格林希爾需要解決三個(gè)問題：資金來源、資金用途和信用保險(xiǎn),。

其中資金來源于瑞信,，包含其公開募集的三個(gè)供應(yīng)鏈基金，規(guī)模100億美元,。格林希爾起先把他們投入到福特、沃達(dá)豐這樣的明星企業(yè),，可想而知利息低的可憐,。為了更高的收益,，格林希爾將資金投入英國鋼鐵大亨Gupta手下一系列評(píng)級(jí)為“垃圾債”級(jí)別的公司。為了避免風(fēng)險(xiǎn),，他們找到BCC保險(xiǎn),，提供了77億美元的信用擔(dān)保[8]。

隨著疫情的到來,，Gupta的公司們捉襟見肘,，投資者急需用錢從瑞信基金中撤出數(shù)十億美元。為了補(bǔ)上空缺,，卡梅倫動(dòng)用關(guān)系網(wǎng)向英格蘭銀行尋求資助慘遭拒絕,。四面楚歌之際，格林希爾卻拿瑞信基金的錢去救火孫正義,，向愿景投資的瀕死項(xiàng)目Katerra注資4.4億,。而最后的保護(hù)傘BCC保險(xiǎn)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)，在到期后拒絕擔(dān)保,。

流動(dòng)性成為了壓死駱駝的最后一顆稻草,，2021年3月，Greensill Capital宣告破產(chǎn),。

回想2019年,，孫正義將格林希爾、瀕臨倒閉的WeWork CEO,、大規(guī)模裁員的OYO酒店負(fù)責(zé)人三者的照片,，掛上當(dāng)年軟銀股東大會(huì)PPT，很確定稱他們會(huì)成為人類歷史上最大革命中的人工智能企業(yè)家,。如今格林希爾卻與孫正義的15億投資,、以及瑞信虧欠客戶的59億一同消失在了這個(gè)世界上。

02

Archegos爆倉之劫

瑞信陷入“雷曼時(shí)刻”,，很難與亞洲兩位股神撇清關(guān)系：因?yàn)閱渭径忍澋?580億孫正義的背書,，他們投資了Greensill Capital；同時(shí)瑞信還把錢借給了更猛的男人——單日虧掉1000億人民幣的韓國基督徒Bill Hwang,。

在格林希爾案件中,，瑞信不可能沒有看過軟銀對(duì)其的盡調(diào)報(bào)告：2018年，Greensill Capital四分之三的收入僅來自于五個(gè)客戶,，更可怕的是2017年,，僅僅Gupta一個(gè)客戶就占據(jù)了其1.02億美元凈收入中的7000萬。即便如此,，他們依然將垃圾貸款進(jìn)行重新包裝,，分發(fā)給渴望收益的客戶，猶如15年前的雷曼。

Bill Hwang 離開曼哈頓聯(lián)邦法院,，NY Post

而在Bill Hwang的案例中,，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更是熟視無睹。

2017年,，Bill Hwang的公司Archegos Capital在凈值翻了20倍后,，包含瑞信的各路投行排隊(duì)找上門，欲在他身上賺取巨額的服務(wù)費(fèi),，各取所需,，Bill Hwang也需要借助投行獲得更大的杠桿獲取更暴力的收益。Bill Hwang瞄準(zhǔn)了總收益互換（TRS）,，巴菲特在2003 年給投資者的信中,，稱其為大規(guī)模殺傷性金融武器。

Bill Hwang通過價(jià)差合約（CFD）與總收益互換（TRS）等場外衍生品,，向瑞信,、高盛、大摩,、德意志銀行,、UBS和野村建立了巨額的多頭頭寸。這類衍生品的好處在于可以用較少的保證金獲得5倍以上的杠桿,，同時(shí)由于不用實(shí)際持有這些股票,，他就不用向美國證監(jiān)會(huì)公布持倉，從而隱藏自己的交易動(dòng)向,。直到爆倉來臨,，美妙的故事走向一地雞毛。

韓國野王交易的ViacomCBS暴跌,，使得Archegos不得不陷入追加保證金的困局,。投行們競相拋售之際，恰逢國內(nèi)各項(xiàng)政策落地,，Bill Hwang重倉押注的中概股以爆倉的方式,，讓他得以「逃頂」。

在這場世紀(jì)大拋售前夜,，大摩悄悄出售包括百度和騰訊音樂在內(nèi)的50億美元頭寸,，一向手腳麻利的高盛次日拋售近百億美元交易訂單，只留下瑞信與野村干瞪眼,。最讓瑞信難以接受的還是損益比——前一年瑞信僅從Bill Hwang身上賺了1750萬美元,，但后一年在Archegos爆倉事件直接虧掉了55億美元。

經(jīng)歷了格林希爾和Bill Hwang百億美元的虧損,，當(dāng)時(shí)瑞信CEO格戈特斯坦怒不可遏：“我甚至不知道我們公司對(duì)Archegos有200億美元的缺口,，我也不知道Archegos的存在…明年我要把高盛的首席風(fēng)險(xiǎn)官挖來做我的直系下屬[1],。”

在這場災(zāi)難中瑞信內(nèi)部風(fēng)控出了嚴(yán)重的問題，瑞信與Archegos進(jìn)行股權(quán)互換交易的保證金要求僅為10%,，并允許Archegos在部分交易中享有10倍的杠桿率,。相比在全身而退的高盛，這一杠桿率是其兩倍[4],。

更可怕的是，相比別的投行能夠擁有兩名高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)官獨(dú)自審查風(fēng)險(xiǎn),，瑞信只有一名首席風(fēng)險(xiǎn)官并身兼數(shù)職[6],。瑞信內(nèi)部監(jiān)督委員會(huì)在2020年9月就已察覺Bill Hwang違反風(fēng)險(xiǎn)限制，但是并為采取行動(dòng),。2021年,，瑞信動(dòng)態(tài)保證金系統(tǒng)要求Bill Hwang額外增加40億保證金，但內(nèi)部沒有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)人分享這個(gè)數(shù)字,，導(dǎo)致后來僅追加了13億,。

千里之堤，潰于蟻穴,，正如一位資深瑞信內(nèi)部人士在采訪中所形容：“這是一群偽裝成并購銀行家的杠桿贊助者[5] ,。”

03 

避風(fēng)港之殃

查理·芒格評(píng)價(jià)Archegos爆倉事件：參與的投行都是傻瓜,，而瑞信是最大的傻瓜,。巴菲特表示贊同，并說你不可能和一個(gè)不正直的人達(dá)成好的交易,，不正直的交易對(duì)手懂得更多的邪門歪道,。

如果說2021年兩次蹚雷能夠勉強(qiáng)怪罪于躺槍，那么接下來2022年的曝出的重磅消息,，不得不重新審視這家百年投行的基本節(jié)操了,。

今年2 月，瑞信前雇員被指控參與保加利亞可卡因販運(yùn)團(tuán)伙的洗錢活動(dòng),，以至于瑞信成為瑞士歷史上第一家在刑事案件上被判定有罪的大型銀行,。6月，瑞士信貸被判罰款170萬歐元,，并需要向瑞士政府支付1500萬歐元[10],。

前雇員的身份很快被曝光，她是前保加利亞網(wǎng)球明星潘普洛娃·貝戈米,，曾在瑞信任客戶關(guān)系一職,，后與前保加利亞一位摔跤選手相識(shí)，后者是可卡因走私團(tuán)伙的重要人物[11],。這位網(wǎng)球手定期從摔跤手的同僚那里獲得裝滿現(xiàn)金的麻袋,，其中還包括2005年在索菲亞一家餐廳外被槍殺的一名客戶。

更匪夷所思的是，瑞信30000個(gè)客戶賬戶的詳細(xì)信息被泄露給了德國報(bào)刊《南德意志報(bào)》,，而這些賬戶合計(jì)持有超過 1000 億瑞士法郎,。泄露的信息中甚至包括巴爾干販毒集團(tuán)頭目、菲律賓人販子,、下令謀殺黎巴嫩流行天后女友的億萬富翁,、搶劫委內(nèi)瑞拉石油巨頭的高管以及埃及前獨(dú)裁者穆巴拉克的兒子。

盡管數(shù)十年來一直強(qiáng)調(diào)清除非法資金,，但這份泄露無疑揭穿了瑞信長期維持的假象,，并對(duì)瑞士的聲譽(yù)造成了抹滅的沖擊。

1934年,，隨著銀行保密法的出臺(tái),，該法將向外國披露客戶信息定義為犯罪[12]，此后幾十年,，世界各地富商紛紛涌向瑞士,。1973年，日內(nèi)瓦會(huì)議禁止銀行透露歐洲貴族存入財(cái)富的細(xì)節(jié),，瑞士成為了避稅天堂,。如今瑞信似乎逐漸忘卻自己的原則，宣布凍結(jié)100億瑞郎的俄羅斯資產(chǎn),。

日趨潦草的風(fēng)控,、保密制度的疏漏、不再中立的站隊(duì),，接二連三的幺蛾子,，逐漸消耗世界富豪對(duì)于瑞信的信任。

在經(jīng)受完Greensill Capital與Archegos Capital兩次人生陰影后,，那個(gè)要挖高盛風(fēng)控的CEO沒料到自己會(huì)卷入毒品洗錢與機(jī)密泄露的丑聞中,，最終帶著絕望辭職了。

04

寫在最后

動(dòng)蕩的2022年,，海內(nèi)外掀起了一場激辯：瑞信究竟會(huì)不會(huì)成為雷曼,？

有的說瑞信的流動(dòng)性覆蓋率191%，是同類最佳,；也有的說瑞信一級(jí)資本充足率（CET1）為13.5%,，遠(yuǎn)高于國際監(jiān)管要求的8%；有的說瑞信投行業(yè)務(wù)比重遠(yuǎn)低于雷曼,，且正逐步剝離,；還有的說雷曼破產(chǎn)源于準(zhǔn)備不足，而金融海嘯后世界成熟的金融監(jiān)管體系會(huì)令其軟著陸,。大部分的觀點(diǎn)都是不會(huì)破產(chǎn),，雷曼式事件的風(fēng)險(xiǎn)接近于零,。

然而，金融市場中所有顯而易見的可能都是錯(cuò)的,，就像瑞信這兩年中的這三槍,，沒有一槍是外人可以提前預(yù)判的。

全球正進(jìn)入瑞信網(wǎng)紅分析師Zoltan所說的「世界政府主導(dǎo)的宏觀世界」,，而各地政策是不透明的,，預(yù)測往往也變得更加困難。沒有人敢斷言任何一種確定性的發(fā)生,，或是最壞情況的不發(fā)生,。

人們很容易犯下這樣的錯(cuò)誤：總以為自己足夠強(qiáng)大，根本不會(huì)倒下,。事實(shí)并非如此[2]。