【海通策略】科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益分析（荀玉根，王一瀟）

XBlife 2020-11-19

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來源：股市荀策

核心結(jié)論：①回顧歷史,，A股新股發(fā)行在曲折中走向常態(tài)化,，發(fā)行體制方面不斷趨于市場化，未來隨著股票市場規(guī)模進一步擴容,，“打新”機會可期,。②對比存量板塊，科創(chuàng)板新股發(fā)行制度強化市場本身功能,，新機制的引入利于新股快速形成合理價格,，配售政策向機構(gòu)投資者傾斜，引導(dǎo)市場良性發(fā)展,。③科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益預(yù)計高于現(xiàn)有A股水平,，我們測算在打新配售規(guī)模為1-2億、新股漲跌幅為40%的假設(shè)條件下,，科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率區(qū)間為7.6%-15.1%,。

科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益分析

從2018年11月5日國家領(lǐng)導(dǎo)在上海宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，到今年3月1日證監(jiān)會及上交所層面正式發(fā)布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的主要制度規(guī)則,，再到6月13日科創(chuàng)板在上海陸家嘴(11.560, 0.04, 0.35%)金融論壇上宣布正式開板,，歷時220天科創(chuàng)板實現(xiàn)了快速落地,。對于想要參與投資科創(chuàng)板分享新經(jīng)濟紅利的投資者們來說，“打新”無疑是一條快捷的途徑,。本文主要對證券市場成立至今新股發(fā)行的相關(guān)制度變遷進行梳理,，對未來新股發(fā)行規(guī)模進行展望，同時對比當前科創(chuàng)板與存量板塊制度的異同,，最后結(jié)合歷史上的新股表現(xiàn)和打新基金收益率,，我們對未來網(wǎng)下參與科創(chuàng)板打新的收益率進行估算，討論打新基金的最優(yōu)規(guī)模臨界點在哪,？

1.新股發(fā)行曲折中走向常態(tài)化,，未來規(guī)模可期

新股發(fā)行曲折中走向常態(tài)化,。自20世紀90年代全國統(tǒng)一的證券市場建立后,，中國的新股發(fā)行體制在實踐中不斷探索與改革，按照定價方式及配售方式在不同時間點呈現(xiàn)的不同特征,，我們大致將新股發(fā)行改革劃分為三個大階段：萌芽初創(chuàng)期（1990-1998）：主要實行固定價格發(fā)售機制,，確認“上網(wǎng)定價”配售方式。從定價方式來看,，固定價格簡便易行,，對市場化程度要求不高，資本市場成立初期市場發(fā)展尚未成熟,，因此,，新股發(fā)行主要采取這種固定價格模式，且普遍采用市盈率定價法,，根據(jù)發(fā)行企業(yè)的每股收益和一個相對固定的市盈率水平來確定,，即“新股發(fā)行價格=每股稅后利潤×市盈率”；從配售方式來看,，期間先后出現(xiàn)發(fā)售認購證,、與儲蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳,、上網(wǎng)定價等配售方式,，其中，后三種方式在證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于股票發(fā)行與認購方式的暫行規(guī)定》加以確認,，但從實際應(yīng)用來看，“上網(wǎng)定價”方式被證實是最為方便,、高效和公平的方式,，并因此被長期采用。創(chuàng)新探索期（1999-2008）：詢價定價機制建立,，并進一步完善上網(wǎng)定價制度,。定價方面,，1998年底，《證券法》頒布之后,，證券市場先后推出了一系列新股發(fā)行定價方式的創(chuàng)新舉措,，如詢價方式、上網(wǎng)競價發(fā)行,、網(wǎng)上累計投標等,，最終，證監(jiān)會于2004年發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》,，新股詢價制度正式出臺,。其核心在于：規(guī)定發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)采用向機構(gòu)投資者累計投標詢價的方式確定發(fā)行價格。同時,，為了促使參與詢價的機構(gòu)理性報價和加強市場對詢價過程的監(jiān)督,，規(guī)定了全額繳款、同比例配售,、申購及配售情況公告,、獲配股票鎖定期等四項主要措施。配售方面,，為使發(fā)行機制更加靈活,，更能適應(yīng)新股發(fā)行供求關(guān)系的變化，中國新股發(fā)行機制陸續(xù)引進了一些二次發(fā)售機制,，如“綠鞋”機制和“回撥”機制,。前者有效調(diào)劑了供求，發(fā)揮了穩(wěn)定股價的作用,；后者為機構(gòu)投資者與一般投資者之間建立了一種利益調(diào)節(jié)機制,，也在一定程度上改善供求關(guān)系?？焖侔l(fā)展期（2009-至今）：目前市場的新股發(fā)行規(guī)則主要是從2009年逐步修改完善的,，2009年6月10日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》,，標志新股發(fā)行體制改革正式啟動,，此后密集地進行了幾輪改革，不斷健全新股發(fā)行體制,、強化市場約束機制,。我們通過將這一大階段劃分為五個小階段，具體對這幾輪改革的主要內(nèi)容進行回顧梳理,，并從發(fā)行,、定價、配售、上市初期交易管制幾個角度進行分析（見表1）：

①階段一（2009/6/10-2010/10/11）：2009年6月10日,，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》,，正式啟動新股發(fā)行體制改革，內(nèi)容包括提高新股定價的市場化程度,，放開市盈率管制,，同時將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開，并設(shè)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限,。

②階段二（2010/10/11-2012/4/28）：2010年10月11日,，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，推出了第二階段改革措施,，包括適當擴大參與詢價的機構(gòu)范圍,，完善回撥機制和中止發(fā)行機制等。

③階段三（2012/4/28-2013/11/30）：2012年4月28日,，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》,，定價方面，為解決新股“三高”問題,，對超過同行業(yè)市盈率25%的情況進行管制,。配售方面，取消網(wǎng)下配售3個月鎖定期,，并規(guī)定網(wǎng)下配售比例不低于50%,，同時建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥機制。

④階段四（2013/11/30-2015/11/6）：2013年11月30日,，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》,，于12月13日施行新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，并于2014上半年持續(xù)進行相關(guān)措施的完善調(diào)整,。發(fā)行方面,，股票發(fā)行審核強調(diào)以信息披露為中心。定價方面,，發(fā)行市盈率若高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率需發(fā)布投資風險特別公告,，也就有了后來的23倍市盈率紅線。配售方面,，引入主承銷商自主配售機制,；規(guī)定網(wǎng)下配售比例不低于60%/70%，并優(yōu)先配售公募社?；穑ú坏陀诰W(wǎng)下40%）,；調(diào)整回撥機制，網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50倍,、低于100倍（含）的,，網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例20%，超過100倍回撥比例為40%,，超過150倍回撥后網(wǎng)下發(fā)行比例不超過10%,；規(guī)定市值門檻，網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份,。

⑤階段五（2015.11.6-至今）：2015年11月6日,，證監(jiān)會重新啟動IPO，并于12月發(fā)布《完善新股發(fā)行制度相關(guān)規(guī)則》,，取消預(yù)繳款制度,，由于新股發(fā)行凍結(jié)的資金規(guī)模顯著下降。2017年,，證監(jiān)會還推進了新股IPO加速,，IPO企業(yè)從發(fā)行申請受理到完成上市，平均審核周期從3年以上降至1年3個月左右,，提高直接融資效率,，有效緩解了IPO堰塞湖現(xiàn)象。

股票市場規(guī)模擴容空間大,，“打新”機會未來可期,。從資產(chǎn)證券化率來看，中國資產(chǎn)證券化率僅為66%,，對比發(fā)達市場偏低,。我們通過計算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2018年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平。截至18年底,，中國的資產(chǎn)證券化率僅為66%（僅考量在A股上市的企業(yè)）,，即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有102%,，遠低于美國（215%）,，也低于英國（133%）、日本（110%）,。當前,，在中國支持經(jīng)濟發(fā)展的股權(quán)融資形式包括在上市前為企業(yè)提供資金的私募股權(quán)基金，專注服務(wù)于創(chuàng)新型小微企業(yè)融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的新三板系統(tǒng)以及服務(wù)創(chuàng)新型大中小企業(yè)融資的主板,、中小板和創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng),。但是從整體規(guī)模角度看，股權(quán)融資在企業(yè)融資中的占比依舊低于5%,，私募股權(quán)投資基金與股票市場都亟待進一步發(fā)展,。隨著國家金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的進一步推進，直接融資的占比有望提升,。期間伴隨著新股的不斷發(fā)行,，通過“打新”帶來收益率的機會也就愈多。我們這里做一個較為簡單的測算，2018年中國GDP為90萬億人民幣左右,，股票總市值在60萬億左右,，證券化率約為66%。若GDP能保持6%-6.5%的增速,，在2030年左右中國的GDP將接近180萬億,，若中國證券化的水平提高到120%，低于美國高于日本,，意味著未來十年左右的時候,，中國股票的總市值將達到200萬億以上，隨著證券化率的提升和經(jīng)濟規(guī)模的不斷增長,，中國股票市場的總市值也將持續(xù)增長,，帶來的“打新”機會未來可期。

2.科創(chuàng)板新股發(fā)行更加市場化,，政策向機構(gòu)傾斜

科創(chuàng)板新股發(fā)行制度強化了市場本身功能,。科創(chuàng)板作為市場的增量改革,，旨在補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板,，因此制度上和市場其他現(xiàn)有板塊存在許多差異。我們在《科創(chuàng)板是金融供給側(cè)改革重要抓手》中分析過從科創(chuàng)板和其他板塊的關(guān)系來看,，科創(chuàng)板的推出不是創(chuàng)業(yè)板的簡單替代,，而是一種有效補充。作為資本市場的重要組成部分,，科創(chuàng)板將同市場目前的板塊形成錯位發(fā)展,，并且科創(chuàng)板作為資本市場的增量改革不涉及存量市場，這使得科創(chuàng)板可以突破現(xiàn)有阻力成為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的試驗田,?？苿?chuàng)板自提出伊始便綁定了注冊制的推行，這也是科創(chuàng)板的最重要的增量改革之一,。實施注冊制之所以對市場如此重要,，在于其能更好地發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)、融資,、資源配置等三大基礎(chǔ)功能,。區(qū)別于之前的核準制，證監(jiān)會不再把主要精力放在事前審批和對企業(yè)進行實質(zhì)性判斷,，而是專注于本身職能,，一方面把權(quán)力下移至上交所，另一方面上交所成立的上市審核機構(gòu)和上市委員會不再做實質(zhì)性判斷,，而是以信息披露為核心,，在延續(xù)過去對發(fā)行人信息披露的“真實性,、準確性和完整性”的前提下，上交所提出了“充分性,、一致性和可理解性”的新三性要求,，將市場交給市場本身進行判斷。從上市流程來看,，注冊制制度的推行會進一步縮短上市周期,，科創(chuàng)板的審核從提交到出結(jié)果,，時間最長為6個月,，其中審核時間不超過3個月，發(fā)行人及其保薦人,、證券服務(wù)機構(gòu)回復(fù)交易所審核問詢的時間不超過3個月,。從上市企業(yè)的選擇來看，科創(chuàng)板有三大突破：一是允許尚未盈利的公司上市,，二是允許不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市,，三是允許紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市?？苿?chuàng)板上市公司選擇標準的不同決定了必須要有與之相匹配的定價方式,，定價方面科創(chuàng)板對于上市股票的定價淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市場化詢價發(fā)行機制,，放開市盈率的控制可以讓專業(yè)的投資者更有效率的參與企業(yè)的定價,。

新機制的引入利于新股快速形成合理價格?？苿?chuàng)板引入了綠鞋機制穩(wěn)定新股上市后的價格,，“綠鞋”機制又稱“超額配售選擇權(quán)”，早在2001年9月,，證監(jiān)會發(fā)布了《超額配售選擇權(quán)試點意見》,，但至2005年2月才有了首次應(yīng)用。它是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán),，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份,，在增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場情況選擇從集中競價交易市場購買發(fā)行人股票,，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票,，分配給對此超額發(fā)售部分提出認購申請的投資者。過去要求首次公開發(fā)行股票的數(shù)量在4億股以上的,，發(fā)行人和主承銷商才可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán),，而此次科創(chuàng)板大幅放寬了限制。在科創(chuàng)板市場成立初期,，市場股價面臨較大波動風險的情況下,，“綠鞋”機制的推出可以有效調(diào)節(jié)供求關(guān)系,，發(fā)揮穩(wěn)定股價的作用。在交易層面上,，科創(chuàng)板設(shè)置了特有的交易機制,，在保障市場流動性，有效提高定價效率,，促進市場價格形成機制更好地發(fā)揮作用的同時兼顧風險防控,。在發(fā)行上市的初期，科創(chuàng)板取消了新股上市首日價格最大漲跌幅44%的限制,，在新股上市的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制,，有利新股盡快形成合理價格。同時為了防范不設(shè)漲跌幅限制可能帶來股票價格劇烈波動的情況,，科創(chuàng)板設(shè)置了新股上市前5日盤中臨時停牌機制,。當出現(xiàn)盤中交易價格較當日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30%時，以及盤中交易價格較當日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過60%時,，上交所將對股票實施臨時停牌,。盤中臨時停牌機制可以有效防控過度投機炒作并且保障市場交易連續(xù)性，給予市場參與者更多思考時間進行充分博弈,，同時讓市場連續(xù)定價機制充分發(fā)揮作用,。

科創(chuàng)板新股發(fā)行配售政策向機構(gòu)投資者傾斜，引導(dǎo)市場良性發(fā)展,。我們在《科創(chuàng)板是金融供給側(cè)改革重要抓手》中提出科創(chuàng)板市場的良性發(fā)展需要進一步引入長線資金,。與美股相比A股機構(gòu)投資者偏少，根據(jù)最新的美聯(lián)儲數(shù)據(jù),，18Q4美股市值中Household Sector（散戶,、自然人及非盈利型組織等）持股市值占比為37.6%，政府及其他占比為5%,，機構(gòu)投資者為57.4%（較大的機構(gòu)投資者如共同基金及ETFs占比29%,、外資15%、養(yǎng)老金等險資12%）,。與之對應(yīng)的A股總市值口徑,，19Q1散戶持股市值占比為16.9%，自然人和法人占比57.7%,，機構(gòu)占比只有13.2%,，與美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)相比，散戶與法人等指標由于口徑差異并不直接可比,，但是機構(gòu)投資者占比是可比的,，可見A股中機構(gòu)投資者相比美股占比明顯偏少。而科創(chuàng)板此次在制度設(shè)計和政策引導(dǎo)方面明顯向機構(gòu)投資者傾斜,，上交所科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會就對科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行進行行業(yè)倡導(dǎo)建議,，即提出《關(guān)于促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議》,。其一建議網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，科創(chuàng)板主題封閉運作基金與封閉運作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬元,。網(wǎng)下申購新股持股市值門檻的提高一方面可以增加中長線投資者的獲配股票金額,，另一方面可以抑制“打新”產(chǎn)品大量涌入造成的股價波動。其二上交所自律委在本次倡議中表示,，要安排不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的70%優(yōu)先向公募產(chǎn)品,、社保基金,、養(yǎng)老金,、保險資金和企業(yè)年金基金以及合格境外機構(gòu)投資者資金等六類中長線資金對象配售，并且通過搖號抽簽方式抽取六類中長線資金對象中10%的賬戶,，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定,，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個月?？苿?chuàng)板在提高網(wǎng)下配售比例的同時提升網(wǎng)下配售的機構(gòu)對象的持股市值占比，這一系列政策對于專業(yè)機構(gòu)投資者有明顯傾斜,，有利于引導(dǎo)長期資金入市,，對市場和企業(yè)的良性發(fā)展有著正向作用：一方面，中長期的增量資金入市有助于完善投資者的結(jié)構(gòu),、提高資本市場的穩(wěn)定性和市場運行效率,，另一方面，中長期資金的入市能夠顯著降低企業(yè)融資成本,，從而支持企業(yè)長期發(fā)展,、促進產(chǎn)業(yè)升級。

3.科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益率預(yù)計高于現(xiàn)有A股水平

回顧歷史上新股發(fā)行,，創(chuàng)業(yè)板和科技行業(yè)表現(xiàn)較好,。回顧往年新股的表現(xiàn),，總體來看,，市場環(huán)境穩(wěn)中向上時，IPO節(jié)奏加快,，新股表現(xiàn)也更為強勢,，市場面臨下行壓力時則相反，IPO減少甚至暫停,，新股表現(xiàn)較為一般,。自2009年恢復(fù)IPO以來，截至2019年6月,，IPO共計2052家,，募集資金達18502.59億元,，平均每月IPO約21家（剔除暫停IPO的月份2012/12-2013/12、2014/03-2014/05,、2015/07-2015/10,，下同）；其中2010和2017年IPO頻率最高,，平均每月IPO家數(shù)為29和36.5家,；2019年前6個月，平均每月9.3家,，低于2009年以來平均值,。觀察新股上市后的漲跌幅情況，由于A股市場在2013年底設(shè)置了44%的首日漲幅限制,，我們以此為界,，2009-2013新股首日漲跌幅平均值為38.27%，2014-2019新股上市到開板漲幅平均值為255.36%,，平均一字漲停天數(shù)為9.89天,。從板塊表現(xiàn)來看創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)較出色，開板漲幅平均值和平均一字漲停天數(shù)分別為346.47%和11.36天,。分行業(yè)來看,，市場更加青睞科技行業(yè)的新股，TMT行業(yè)漲幅在300%以上,，平均一字漲停天數(shù)在10天以上,。此外，國防軍工和有色金屬的表現(xiàn)也比較突出,。由于2013年底進行了發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo),，2014年起，發(fā)行市盈率中位數(shù)穩(wěn)定在23倍,，此前2009-2013發(fā)行市盈率平均值為50倍,，其中創(chuàng)業(yè)板最高，平均值為56倍,，中小企業(yè)板次之為48倍,。

參考歷史打新基金表現(xiàn)，規(guī)模越小收益越優(yōu),。2015年底取消了新股申購預(yù)繳款制度,，對市場來說有效緩解了巨額申購資金的抽血效應(yīng)，但卻使得中簽率大幅降低,。2009-2015網(wǎng)下中簽率平均值為6.22%,，2016-2019/06該值降至0.02%。從實際情況看,，機構(gòu)投資者需要配置一定的股票底倉方能參與網(wǎng)下配售,。2014年5月起政策規(guī)定網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份,，而實際的網(wǎng)下詢價市值門檻大多為6000萬元。目前機構(gòu)打新主要分為兩種模式,，一種是“股票底倉+打新”,，另一種是“固收+股票底倉+打新”，考慮到目前市場上主流的打新基金一般為“固收+股票底倉+打新”模式,，我們選取2016年恢復(fù)IPO以來的99只打新基金（偏債/靈活配置,，2016-2019/06配債分別大于70%，剔除獲配新股小于12只的基金）,，測算其實際收益率,。統(tǒng)計結(jié)果顯示在2017年、2018年,、2019年截至6月末的時間區(qū)間內(nèi),，這99只基金整體加權(quán)平均收益率分別為4.99%，2.60%和2.83%,，其中1-5億元打新基金的實際收益率分別為4.92%,，6.95%和3.30%；5-10億元打新基金的實際收益率分別為7.27%,，2.84%和2.90%,。1-5億元規(guī)模下的打新基金表現(xiàn)相對更好，由于基金規(guī)模偏大受到來自市場漲跌波動的影響也較大,，同時過大的基金規(guī)模也會攤薄“打新”帶來的收益，導(dǎo)致打新收益率受到影響,。

科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率預(yù)測在7.6%-15.1%區(qū)間內(nèi),。截至目前（2019/07/15）科創(chuàng)板已經(jīng)有25只個股完成了網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行，通過將已發(fā)行的25家科創(chuàng)板公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)作為參照樣本,，我們嘗試選取A類賬戶（公募,、社保基金,、養(yǎng)老金）為例測算科創(chuàng)板的打新收益,。科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率=A類賬戶打新總收益/A類賬戶有效報價總規(guī)模,，其中A類賬戶打新總收益=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)?！列鹿善骄鶟q跌幅×網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模×新股平均漲跌幅×（A類獲配股票數(shù)量/網(wǎng)下配售股票數(shù)量）×（網(wǎng)下配售股票數(shù)量/新股發(fā)行總數(shù)量）,，A類賬戶有效報價總規(guī)模=A類賬戶參與打新配售總數(shù)量×A類賬戶參與打新配售平均規(guī)?！劣行曩張髢r比例，下面我們對打新測算中設(shè)計的指標具體測算和說明：

① 每年科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模預(yù)計為1000億左右,。從目前參與科創(chuàng)板IPO審核申報企業(yè)的情況來看,，科創(chuàng)板上市公司的平均募資規(guī)?；窘橛?-15億元之間，處在審核申報流程中的公司約為150家,，保守估計80%的公司能年內(nèi)上市,，同時參考創(chuàng)業(yè)板開通后第一年上市公司的家數(shù)為114家，預(yù)計科創(chuàng)板每年上市公司的平均家數(shù)為120家左右,，則每年科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模為600-1800億元,，保守估計為1000億左右。

② 網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例預(yù)計為45.7%左右,。網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例=網(wǎng)下配售占總發(fā)行數(shù)量比例×A類獲配股票數(shù)量占網(wǎng)下配售比例=（A類獲配股票數(shù)量/網(wǎng)下配售股票數(shù)量）×（網(wǎng)下配售股票數(shù)量/新股發(fā)行總數(shù)量）,，我們選取25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本，統(tǒng)計得到戰(zhàn)略投資者的分配比例在30%左右,，剔除戰(zhàn)略投資者后“網(wǎng)上+網(wǎng)下”中網(wǎng)下投資者的獲配比例均值為76.4%,，其中A類獲配股票數(shù)量占網(wǎng)下配售比例為85.4%，B類為0.2%,，C類為14.3%,。將統(tǒng)計數(shù)據(jù)代入公式計算得到網(wǎng)下配售中A類賬戶獲配新股比例約為45.7%。

③ A類賬戶有效報價總規(guī)模介于1211.2-2422.2億元之間,。A類賬戶有效報價總規(guī)模=A類賬戶參與打新配售總數(shù)量×A類賬戶參與打新配售平均規(guī)?！劣行曩張髢r比例，我們還是以目前25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本,，統(tǒng)計得到A類賬戶參與打新配售平均總數(shù)量約為1600家,，同時參照上文分析，過大的規(guī)模會攤薄“打新”帶來的收益,，所以我們假設(shè)A類賬戶參與打新配售平均規(guī)?？刂圃?-2億之間，25家公司的平均有效申購報價比例約為75.7%,。將數(shù)據(jù)代入公式計算得到A類賬戶有效報價總規(guī)模介于1211.2-2422.4億元,。

綜合以上分析，我們嘗試對科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率進行測算,?？苿?chuàng)板新股漲跌幅方面，我們通過結(jié)合創(chuàng)業(yè)板開板漲幅和市盈率進行預(yù)測,，2014-2019年（截至2019/7/15）創(chuàng)業(yè)板新股上市到開板漲幅平均值為255.36%,，定價方面，由于2013年底進行了發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo),，2014年起市場新股市盈率中位數(shù)穩(wěn)定在23倍,，則經(jīng)過開板漲幅后的創(chuàng)業(yè)板股票市盈率均值在81.7倍左右。而科創(chuàng)板定價方面對于上市股票的定價淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市場化詢價發(fā)行機制,，我們假設(shè)科創(chuàng)板新股上漲后的市盈率將趨近于創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷開板漲幅后的市盈率,，對25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票計算得發(fā)行市盈率均值為58.7倍，當科創(chuàng)板的市盈率從58.7倍上漲到81.7倍時,，股價上漲了39.2%,，所以我們保守估計科創(chuàng)板新股漲幅在40%左右。結(jié)合以上假設(shè),，我們對不同打新配售規(guī)模和新股漲跌幅情況下的科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率進行敏感性測試,，得到在打新配售規(guī)模為1-2億、新股漲跌幅為40%的假設(shè)條件下,，科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率區(qū)間為7.6%-15.1%（具體收益率敏感性測試參照表3）,。我們發(fā)現(xiàn)除了科創(chuàng)板市場擴容預(yù)計將直接推動收益的提升之外，科創(chuàng)板A類賬戶打新收益率同時受到打新配售規(guī)模的影響,，過大的規(guī)模會攤薄“打新”帶來的收益,，并且新股上市的漲幅也會影響打新收益率，投資者需要挑選好的公司以獲取更高收益,，同時采用多賬戶小規(guī)模打新的方式以實現(xiàn)效率最優(yōu)化,。