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2020年6月12日,，證監(jiān)會公布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》，深交所修訂并發(fā)布了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂）》等一系列規(guī)則,。本次信公君給大家梳理并解讀發(fā)行規(guī)則的主要變化和影響,，幫助大家獲取要點： 改變一：注冊制下，新股期望收益率相比核準制可能降低,，但更穩(wěn)定由于23倍隱形市盈率的限制,，長期以來新股的估值都沒能得到合理的反映，新股上市后往往多個連板,，這就使得打新成為一門“穩(wěn)賺不賠”的生意,。根據(jù)iFind數(shù)據(jù)計算，2016年創(chuàng)業(yè)板新上市企業(yè)首發(fā)上市日至開板日漲幅均值達517.63%,，之后創(chuàng)業(yè)板新股的收益率隨著新股審核速度的提升,、二級市場估值水平整體下降而不斷下降，直到2019年,，創(chuàng)業(yè)板新上市企業(yè)首發(fā)上市日至開板日漲幅均值一度降低至219.28%,。 數(shù)據(jù)來源：iFind（截止日期：2020年6月15日）如今在創(chuàng)業(yè)板注冊制下，新股定價變得更市場化,，上市前5個交易日（含首日）不再有漲跌幅的限制,，且日常交易的漲跌幅限制調(diào)整為20%。信公君認為,，在這樣的發(fā)行交易機制下,，新股上市后股價將在短時間內(nèi)達到合理水平，創(chuàng)業(yè)板新股收益率可能進一步下降,。 由于注冊制下的創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在發(fā)行,、交易規(guī)則類似、企業(yè)屬性類似,，信公君選取科創(chuàng)板模擬注冊制下創(chuàng)業(yè)板,，以期與核準制下的創(chuàng)業(yè)板進行對比。 下圖中,，以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市至開板期間的漲跌幅均值作為創(chuàng)業(yè)板新股期望收益率,，以科創(chuàng)板上市日首日的漲跌幅均值作為科創(chuàng)板新股期望收益率,，信公君對比發(fā)現(xiàn)，2019年科創(chuàng)板新股期望收益率大幅低于創(chuàng)業(yè)板期望收益率,， 2020年兩者差異有所縮小,，但創(chuàng)業(yè)板新股期望收益率仍高于科創(chuàng)板。 
數(shù)據(jù)來源：iFind（截止日期：2020年6月15日）
信公君認為,，以新股收益率標準差作為衡量新股收益穩(wěn)定性的指標,，2019及2020年科創(chuàng)板的新股收益率標準差均低于創(chuàng)業(yè)板，反映出新股相對穩(wěn)定的收益率,；即創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行將使得新股間的收益率差異有望進一步縮小,，新股收益率將更加穩(wěn)定。 數(shù)據(jù)來源：iFind（截止日期：2020年6月15日）改變二：發(fā)行定價方式市場化,，不設(shè)行政性限制,，建立以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價,、配售等機制信公君研究發(fā)現(xiàn),，這次新頒布的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》與《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細則》還對《證券發(fā)行與承銷管理辦法(2018修訂)》和《首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細則（2018年）修訂》做了進一步補充和說明。在定價方式方面,，創(chuàng)業(yè)板注冊制提供了三種首發(fā)定價方式：（2）初步詢價確定發(fā)行價區(qū)間后，通過累計投標詢價確定發(fā)行價,；（3）首發(fā)股份數(shù)量在2000萬股（份）以下且無股東公開發(fā)售股份可以采取直接定價制度,。前兩種方式參照科創(chuàng)板定價方式，第三種直接定價的方式借鑒了原核準制下創(chuàng)業(yè)板定價方式,，這也是基于創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)的是類型多樣且小盤股較多的成長性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè),，而直接定價可以使得發(fā)行定價效率得到提升。但與此同時,，新規(guī)也對直接定價方式作出了限制,，直接定價方式下，新股發(fā)行價不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率或發(fā)行人境外市場價格,，若超過或發(fā)行人尚未盈利的則應(yīng)當采用詢價方式,。（注：未盈利企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市的政策，一年內(nèi)暫不實施,。）2. 網(wǎng)下配售發(fā)行價格確定網(wǎng)下配售發(fā)行價格的確定在發(fā)行價格確定方面,，新規(guī)提出了要充分參考同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，充分參考公募基金,、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金的報價,。在網(wǎng)下詢價對象方面,，新規(guī)只允許向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者（證券公司、基金管理公司,、信托公司,、財務(wù)公司、保險公司,、合格境外機構(gòu)投資者和私募基金管理人等）進行詢價,，這就意味著網(wǎng)下詢價定價權(quán)將主要由機構(gòu)投資者掌握，原核準制下可以參與詢價的一般企業(yè)和個人投資者將退出,。在網(wǎng)下初始發(fā)行比例方面,，新規(guī)較原核準制下的比例提高10%,，同時規(guī)定尚未盈利的發(fā)行企業(yè)的網(wǎng)下初始發(fā)行比例不得低于80%,，如此一來，投資期限更長,、風(fēng)險承受能力更強的網(wǎng)下機構(gòu)投資者將因此受益,。在回撥倍數(shù)和比例方面，新規(guī)把原核準制下的20%,、40%回撥比例降低為10%,，20%，目的是使網(wǎng)下獲配比例進一步提高,。在優(yōu)配對象配售份額方面,，原來規(guī)定的是不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%，新規(guī)將此提高至70%,，并且將企業(yè)年金基金和保險資金增加為優(yōu)先配售對象,。在戰(zhàn)略配售方面，新規(guī)進一步明確了戰(zhàn)略投資者的范圍,，取消了戰(zhàn)略配售的門檻,，并允許高管和員工通過資管計劃參與戰(zhàn)略配售。綜合以上網(wǎng)下詢價對象,、網(wǎng)下初始發(fā)行比例,、回撥倍數(shù)和比例、優(yōu)配對象配售份額和戰(zhàn)略配售對象的改變,，我們不難發(fā)現(xiàn),，新規(guī)使得創(chuàng)業(yè)板首發(fā)配售明顯更有利于網(wǎng)下、更有利于中長期機構(gòu)投資者,，另外,，信公君注意到，在此次排除個人和非專業(yè)機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價后，將進一步提高創(chuàng)業(yè)板的定價專業(yè)性和機構(gòu)投資者的中簽率,。
| 創(chuàng)業(yè)板修訂前 | 創(chuàng)業(yè)板修訂后 | 定價方式 | 可以網(wǎng)下詢價,，也可以發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價。公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股（含）以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的,，可以通過直接定價的方式確定發(fā)行價格,。 | 網(wǎng)下投資者詢價方式確定發(fā)行價格的，可以初步詢價后確定發(fā)行價格,，也可以在初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間后,，通過累計投標詢價確定發(fā)行價格；發(fā)行數(shù)量2000股（份）以下且無股東公開發(fā)售股份的,，發(fā)行人和主承銷商可以通過直接定價的方式確定發(fā)行價格,。直接定價的方式確定的發(fā)行價格對應(yīng)市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的,，通過直接定價的方式確定的發(fā)行價格不得超過發(fā)行人境外市場價格,。如果發(fā)行人與主承銷商擬定的發(fā)行價格高于上述任一值，或者發(fā)行人尚未盈利的,，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當采用詢價方式發(fā)行,。 | 網(wǎng)下配售發(fā)行價格確定 | 申購前，披露剔除最高報價部分后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)以及公募基金報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù),。 | 發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當按照以下原則審慎確定發(fā)行價格（或者發(fā)行價格區(qū)間上限）： 1.對應(yīng)市盈率參考同行業(yè)可比上市公司二級市場平均市盈率,； 2.已經(jīng)或者同時境外發(fā)行證券的，參考境外市場價格,； 3.參考剔除最高報價后公募基金,、社保基金,、養(yǎng)老金,、企業(yè)年金基金和保險資金報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)； 4.參考剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù),。 | 網(wǎng)下詢價對象 | 網(wǎng)下投資者須具備豐富的投資經(jīng)驗和良好的定價能力,。 1.機構(gòu)投資者應(yīng)當依法設(shè)立、持續(xù)經(jīng)營時間達到兩年(含)以上,從事證券交易時間達到兩年(含)以上;個人投資者從事證券交易時間應(yīng)達到五年(含)以上,。經(jīng)行政許可從事證券,、基金、期貨,、保險,、信托等金融業(yè)務(wù)的機構(gòu)投資者可不受上述限制。 2.具有良好的信用記錄,。3.具備必要的定價能力,。 | 首次公開發(fā)行證券采用詢價方式的，應(yīng)當向證券公司、基金管理公司,、信托公司,、財務(wù)公司、保險公司,、合格境外機構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機構(gòu)投資者（以下統(tǒng)稱網(wǎng)下投資者）詢價,。 | 網(wǎng)下初始發(fā)行比例 | 首采用詢價方式的，公開發(fā)行股票后總股本4億股（含）以下的,，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于60%,；發(fā)行后總股本超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于70%,。 | 釆用詢價方式的,，公開發(fā)行后總股本不超過4億股（份）的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于70%;公開發(fā)行后總股本超過4億股（份）或者發(fā)行人尚未盈利的,，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于80%,。 | 回撥倍數(shù)和比例 | 網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50倍、低于100倍（含）的,，應(yīng)當從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥,，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%,；超過100倍的,，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的40%；網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的,，回撥后無鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%,。 | 網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50倍且不超過100倍的，應(yīng)當從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥,，回撥比例為本次公開發(fā)行證券數(shù)量的10%,；網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過100倍的，回撥比例為本次公開發(fā)行證券數(shù)量的20%,?；負芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。 | 優(yōu)配對象配售份額 | 應(yīng)當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%優(yōu)先向公募基金,、社?；鸷宛B(yǎng)老金配售，安排一定比例的股票向企業(yè)年金基金和保險資金配售,。 | 發(fā)行人應(yīng)當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的70%優(yōu)先向公募基金,、社保基金,、養(yǎng)老金,、企業(yè)年金基金和保險資金配售。 | 戰(zhàn)略配售門檻 | 首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售,。 | 首次公開發(fā)行證券可以向戰(zhàn)略投資者配售,。 | 戰(zhàn)略配售數(shù)量 | 未規(guī)定。 | 發(fā)行證券數(shù)量1億股（份）以上的,，戰(zhàn)略投資者原則上不超過35名,，配售證券總量原則上不超過公開發(fā)行證券數(shù)量的30%，超過的應(yīng)當在發(fā)行方案中充分說明理由,；不足1億股（份）的,，戰(zhàn)略投資者應(yīng)不超過10名，配售證券總量不超過公開發(fā)行證券數(shù)量的20%,。 | 戰(zhàn)略配售對象類型 | 發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當在發(fā)行公告中披露戰(zhàn)略投資者的選擇標準,、向戰(zhàn)略投資者配售的股票總量、占本次發(fā)行股票的比例以及持有期限等,。 | 參與發(fā)行人戰(zhàn)略配售的投資者主要包括： 1.具有戰(zhàn)略合作關(guān)系或長期合作愿景的大型企業(yè)或其下屬企業(yè),； 2.具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業(yè)、國家級大型投資基金或其下屬企業(yè),； 3.以公開募集方式設(shè)立,，主要投資策略包括投資戰(zhàn)略配售證券，且以封閉方式運作的證券投資基金,； 4.按照本細則規(guī)定實施跟投的,，保薦機構(gòu)依法設(shè)立的另類投資子公司或者實際控制該保薦機構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的另類投資子公司； 5.發(fā)行人的高級管理人員與核心員工參與本次戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃,；6.符合法律法規(guī),、業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他戰(zhàn)略投資者。 |
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