關(guān)鍵詞：高值耗材 骨科

伴隨仿制藥集采降價(jià)，大家漸漸把關(guān)注度轉(zhuǎn)移到醫(yī)療器械這個(gè)大品類(lèi)中,，短期來(lái)看醫(yī)療器械具備品類(lèi)多,、升級(jí)快等比價(jià)難度大的特點(diǎn)，也就是說(shuō)短期成為醫(yī)藥板塊中的集采避風(fēng)港,。

醫(yī)療器械從品類(lèi)角度說(shuō),，大品類(lèi)包括CT、核磁等大型醫(yī)療設(shè)備,、超聲、監(jiān)護(hù)儀等電子醫(yī)療設(shè)備,、IVD體外診斷以及高值耗材等等,。

所謂的高值耗材類(lèi)醫(yī)療器械是相對(duì)輸液器、留置針等低值耗材來(lái)說(shuō)的,，要說(shuō)具體多少才算高值,，我覺(jué)得從幾百塊錢(qián)的血液灌流器到幾萬(wàn)塊錢(qián)心臟支架都算這一品類(lèi)吧！

今天我們從凱利泰開(kāi)始講醫(yī)療器械里面的一大品類(lèi),，就是高值耗材類(lèi)醫(yī)療器械,，凱利泰雖然體量不大，但算是曾經(jīng)橫跨骨科和心內(nèi)科兩大領(lǐng)域 ,，布局了骨科的脊柱,、創(chuàng)傷和心內(nèi)科的心臟支架等眾多產(chǎn)品。所以,，作為樣本分析,，有很大的投資借鑒意義。

凱利泰涉及到的骨科和心內(nèi)科器械,，長(zhǎng)期受益于老齡化后骨折和心臟病的老年人口增加,，短期更受益于進(jìn)口替代。

我們先講講市場(chǎng)格局,，然后在具體說(shuō)說(shuō)凱利泰的情況吧,！

一、高值耗材醫(yī)療器械：骨科

全球市場(chǎng)格局：No.1是強(qiáng)生,，2012年213億美元收購(gòu)在辛迪思（創(chuàng)傷和脊柱）成為全球骨科市場(chǎng)份額第一,，銷(xiāo)售額90多億。No.2捷邁和邦美15年合并后,，銷(xiāo)售額有近80億美金,。美敦力2015年500億美金收購(gòu)柯惠醫(yī)療后，脊椎業(yè)務(wù)成為全球龍頭,。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局：骨科國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大約200億左右,，主要由創(chuàng)傷、脊椎、骨科三大領(lǐng)域構(gòu)成,，三分天下中創(chuàng)傷略超30%,，關(guān)節(jié)、脊椎各25%左右,。

早期國(guó)內(nèi)骨科龍頭是康輝和創(chuàng)生,，但在12-13年兩大龍頭相繼被國(guó)際巨頭收購(gòu)，2012年美敦力以7.55億美元收購(gòu)康輝醫(yī)療,；2013年,，史塞克以7.64億美元收購(gòu)創(chuàng)生控股；

近些年起來(lái)比較快的國(guó)產(chǎn)企業(yè)是脊椎的威高骨科,、創(chuàng)傷的大博醫(yī)療,，關(guān)節(jié)的愛(ài)康、春立,；現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)份額中威高國(guó)產(chǎn)脊柱第一,、大博國(guó)產(chǎn)創(chuàng)傷第一、愛(ài)康國(guó)產(chǎn)關(guān)節(jié)第一,。

創(chuàng)傷類(lèi)：進(jìn)口：國(guó)產(chǎn)大約6：4,；進(jìn)口主要是強(qiáng)生、史賽克（含創(chuàng)生）,、美敦力（含康輝）,、捷邁，國(guó)產(chǎn)是大博醫(yī)療,、威高,、正天；

脊椎類(lèi)：進(jìn)口的強(qiáng)生,、美敦力,、史賽克，國(guó)產(chǎn)的威高骨科,、天津正天,、大博醫(yī)療

關(guān)節(jié)類(lèi)：是進(jìn)口替代難度最大的品類(lèi)，主要市場(chǎng)份額還在施樂(lè)輝,、捷邁,、強(qiáng)生、史賽克等國(guó)際巨頭,，但是國(guó)內(nèi)愛(ài)康和春立等企業(yè)增速也非?？欤堫^威高骨科并購(gòu)了海星關(guān)節(jié),。

二,、高值耗材醫(yī)療器械：心內(nèi)科

心內(nèi)科最主要的高值耗材就是心臟支架,，其他還包括先健起家的封堵器類(lèi)以及還沒(méi)開(kāi)始進(jìn)口替代的心臟起搏器。而在心臟支架領(lǐng)域,，是國(guó)產(chǎn)替代最為充分的領(lǐng)域,，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)市占率超過(guò)70%，而頭部企業(yè)微創(chuàng),、樂(lè)普,、吉威有著很多故事。

微創(chuàng)：在港股上市,，市值最低之時(shí)不到50億市值,。微創(chuàng)選擇的擴(kuò)張方式也是跨品類(lèi)并購(gòu)，14年并購(gòu)了Wright,，一舉進(jìn)入到了骨科器械技術(shù)難度最高的關(guān)節(jié)領(lǐng)域,，但是并購(gòu)海外企業(yè)，可能就會(huì)面臨收購(gòu)了技術(shù),、失去了利潤(rùn)，過(guò)去幾年微創(chuàng)一直受到這塊骨科資產(chǎn)虧損的拖累,，近期股價(jià)下跌也是骨科業(yè)務(wù)低于預(yù)期,。

樂(lè)普：09年第一批創(chuàng)業(yè)板上市，上來(lái)前三年就經(jīng)歷了80X變15X的熊市估值下降,，隨后中船退,、創(chuàng)始人蒲忠杰進(jìn)的改制后，樂(lè)普選擇了藥械雙槍的布局,，除了在器械領(lǐng)域繼續(xù)布局起搏器,、可降解支架、吻合器等品類(lèi),，在藥品領(lǐng)域收購(gòu)了心血管和糖尿病相關(guān)的眾多藥物,，包括新帥克的氯吡格雷以及新東港的阿托伐他汀、海合天的心衰藥左西孟旦,、圣諾艾塞那肽和奈西利肽,，也布局了高大上的PD-1、溶瘤病毒,、胰島素等資產(chǎn),。僅僅是氯吡格雷和阿托伐他汀兩款藥利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò)5億，占樂(lè)普17年利潤(rùn)一半以上,。當(dāng)然成也蕭何敗也蕭何,，現(xiàn)在氯吡格雷在集采降價(jià)預(yù)期下，樂(lè)普股價(jià)回調(diào)了50%,；

藍(lán)帆-吉威：吉威在國(guó)內(nèi)市占率略低于微創(chuàng)和樂(lè)普,，主要原因是其在國(guó)內(nèi)只上市了老款產(chǎn)品,，而且外資身份招標(biāo)沒(méi)有國(guó)產(chǎn)優(yōu)待，但是中國(guó)區(qū)銷(xiāo)售額占比只有1/3,，更多是全球范圍銷(xiāo)售,，是更為國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)。吉威原來(lái)應(yīng)該是威高旗下資產(chǎn),，然后被柏盛國(guó)際收購(gòu)在新加坡上市,，然后17-18年終于被A股的手套廠藍(lán)帆醫(yī)療收購(gòu)了，三大心臟支架企業(yè)重聚A+H資本市場(chǎng),。

凱利泰曾經(jīng)收購(gòu)又出售的易生科技屬于市場(chǎng)份額的“其他”類(lèi),，在三大國(guó)內(nèi)企業(yè)以及外資巨頭生存的企業(yè)，日子艱難的情況下,，被凱利泰反手賣(mài)給了想進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的泰爾茂（全球TOP5）

三,、國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械進(jìn)口替代生命周期

借用國(guó)金醫(yī)藥賣(mài)方的一張圖，和大家說(shuō)說(shuō)現(xiàn)在醫(yī)療器械各大品類(lèi),，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程和生命周期階段,。

低端的輸液、護(hù)理等一次性低值耗材已經(jīng)基本完成進(jìn)口替代,，產(chǎn)生了威高這樣銷(xiāo)售額50億的巨頭,，當(dāng)然在A股上市公司中也能看到三鑫、維力,、濟(jì)民這樣的行業(yè)內(nèi)還算有名號(hào),，但是行業(yè)小市值小的公司。

中端的監(jiān)護(hù)類(lèi)和影像類(lèi)產(chǎn)品,，主要是以邁瑞,、開(kāi)立、理邦,、萬(wàn)東等上市公司,，呈現(xiàn)的狀態(tài)是低端產(chǎn)品已經(jīng)完成進(jìn)口替代，高端產(chǎn)品還無(wú)法媲美進(jìn)口,，如果任何企業(yè)在中高端產(chǎn)品做出質(zhì)量好,、性價(jià)比高的爆款，那么業(yè)績(jī)有會(huì)出現(xiàn)高增長(zhǎng),，17年的開(kāi)立醫(yī)療就是這樣的情況,！

中高端的骨科、心內(nèi)科,、電生理等品類(lèi),，處于進(jìn)口替代初期，有企業(yè)開(kāi)始能夠研發(fā)出產(chǎn)品,，并且開(kāi)始從外資巨頭的市場(chǎng)份額中吃到一口肉,，但是還是呈現(xiàn)進(jìn)口>國(guó)產(chǎn)的狀態(tài),，替代比較快的是心臟支架、骨科創(chuàng)傷,，替代比較慢的是關(guān)節(jié),、電生理、神經(jīng)介入等,。

最高端的品類(lèi)是國(guó)外也算很先進(jìn)的技術(shù),，國(guó)內(nèi)基本都是進(jìn)口把持，當(dāng)然也開(kāi)始有一些突破口,，譬如復(fù)星代理達(dá)芬奇機(jī)器人,，樂(lè)普已經(jīng)獲批的雙腔起搏器和即將獲批的可降解支架，幾大醫(yī)療集團(tuán)都準(zhǔn)備上馬的質(zhì)子刀項(xiàng)目,。

投資小貼士
1）高值耗材類(lèi)醫(yī)療器械特點(diǎn)
細(xì)分領(lǐng)域多,，單品類(lèi)天花板低：很少有單品類(lèi)超過(guò)50億的產(chǎn)品，心臟支架,、骨科等算是大品類(lèi),，做到十幾個(gè)億銷(xiāo)售額已經(jīng)是龍頭了，樂(lè)普的支架17年收入不到12億,，威高的骨科17年收入不到10億,。而藥品領(lǐng)域比較大的單品，石藥的丁苯肽已經(jīng)奔著50億銷(xiāo)售額去了,！
器械跨品類(lèi)技術(shù)差異大：我們可以看到眾多藥企從化學(xué)藥為主延伸到生物單抗藥研發(fā),，雖然產(chǎn)品機(jī)理不一樣,，但是從研發(fā)管理,、臨床申報(bào)、上市銷(xiāo)售等方面還有共通之處,，但是器械跨品類(lèi)研發(fā)較難,，心臟支架的技術(shù)積累優(yōu)勢(shì)無(wú)法體現(xiàn)在骨關(guān)節(jié)等骨科器械研發(fā)，而銷(xiāo)售渠道也不同,，心內(nèi)科和骨科代理商也是兩批人,。
所以，上面說(shuō)的這些特點(diǎn)也就意味著高值耗材類(lèi)醫(yī)療器械企業(yè)要想做大,，并購(gòu)是第一選擇,。
2）從價(jià)格體系看藥品和器械
在凱利泰招股書(shū),，我們可以看到PKP產(chǎn)品出廠均價(jià)只有不到6000元，但是終端銷(xiāo)售價(jià)在2.4-2.9萬(wàn)，也就是高值耗材領(lǐng)域出廠到終端的加價(jià)率在4-5倍,，或者說(shuō)出廠價(jià)在20扣到25扣的扣率，扣率遠(yuǎn)低于藥品領(lǐng)域代理模式（30扣）和自營(yíng)模式（80扣）,。
所以，同樣是終端100元的商品,，如果是藥品，可能廠家確認(rèn)80元收入（自營(yíng)）,，20%凈利率對(duì)應(yīng)15元利潤(rùn)；如果是器械耗材,，可能是廠家確認(rèn)25元收入,，35%凈利率，對(duì)應(yīng)也是15元利潤(rùn),。
總體來(lái)說(shuō),，藥品的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)比較長(zhǎng)，而器械產(chǎn)業(yè)鏈采用低出廠價(jià)代理模式,，可能會(huì)出現(xiàn)收入沒(méi)多少,，但是終端規(guī)模已經(jīng)很大，并且接近細(xì)分領(lǐng)域天花板的情況,！

四,、凱利泰分析

1、起家產(chǎn)品 脊柱微創(chuàng)PKP

凱利泰起家的產(chǎn)品是骨科領(lǐng)域的脊柱大類(lèi)的脊椎微創(chuàng)產(chǎn)品,，PKP椎體擴(kuò)張球囊導(dǎo)管系統(tǒng),，也就是所謂的骨水泥，是脊柱微創(chuàng)手術(shù)細(xì)分領(lǐng)域,。大家也看到是一個(gè)十分細(xì)分的領(lǐng)域,，在招股書(shū)中2010年只做了1.5萬(wàn)例手術(shù)，凱利泰當(dāng)時(shí)市占率50%,，收入5000萬(wàn),，而發(fā)展到今天，凱利泰17年P(guān)KP的收入大約2.3億,，對(duì)應(yīng)手術(shù)5萬(wàn)例,，市場(chǎng)容量十幾萬(wàn)PKP手術(shù)量。現(xiàn)在市場(chǎng)最大份額的還是凱利泰,，大約占40%,，其次是龍冠、美敦力等國(guó)內(nèi)外企業(yè),。

凱利泰在發(fā)展過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)雖然在PKP手術(shù)領(lǐng)域成為細(xì)分龍頭,，但是市場(chǎng)過(guò)于細(xì)分，而參照美敦力等巨頭成長(zhǎng)史,，只有并購(gòu)才能跨品類(lèi)擴(kuò)張,，所以，在13-16年,，凱利泰也開(kāi)始了自己的并購(gòu)之路,。在發(fā)現(xiàn)心內(nèi)科器械并不符合自己的戰(zhàn)略方向之后,，18年放棄心臟支架子公司易生科技，收購(gòu)了脊柱領(lǐng)域椎間孔鏡微創(chuàng)手術(shù)器械的Elliquence,。

2,、外延并購(gòu)之路

我之前說(shuō)過(guò)，在高值耗材醫(yī)療器械領(lǐng)域,，企業(yè)的成長(zhǎng)之路基本就是并購(gòu)之路,，而凱利泰也很清楚的認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。我們看凱利泰為了橫向發(fā)展,，擴(kuò)展自己醫(yī)療器械版圖,，不可謂不費(fèi)心思，在心內(nèi)科領(lǐng)域收購(gòu)了易生科技,，在骨科創(chuàng)傷領(lǐng)域收購(gòu)了艾迪爾,。

但是上市公司本身體量太小，為了不觸發(fā)重大資產(chǎn)重組,，在13-16年分了5筆收購(gòu),，才把易生科技和艾迪爾100%股權(quán)并入上市公司體內(nèi)。

3,、并購(gòu)后遺癥

買(mǎi)了又賣(mài)的心臟支架業(yè)務(wù)：而在2年之后就凱利泰發(fā)現(xiàn)易生科技所在的心臟支架領(lǐng)域已經(jīng)成為寡頭壟斷格局,，進(jìn)口的美敦力、雅培等國(guó)外巨頭占據(jù)高端市場(chǎng),，國(guó)產(chǎn)的微創(chuàng),、樂(lè)普、吉威都有較大市場(chǎng)份額,，而規(guī)模較小的易生和垠藝等小廠商規(guī)模小,、品牌力弱，年銷(xiāo)售量只有2,、3萬(wàn)根支架,，只能在夾縫中生存,。沒(méi)有規(guī)模就沒(méi)有盈利,，樂(lè)普這樣市占率高的心臟支架企業(yè)，凈利率應(yīng)該有40%,，而易生凈利率只有不到30%,。所以，凱利泰在發(fā)現(xiàn)心內(nèi)科領(lǐng)域無(wú)法站穩(wěn)腳跟,，反手把易生出售了,。為了補(bǔ)上這個(gè)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)缺失，以及增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)協(xié)同性,，并購(gòu)了Elliquence100%股權(quán),，加強(qiáng)脊柱板塊業(yè)務(wù),，布局椎間孔鏡微創(chuàng)手術(shù)器械。

對(duì)賭期后業(yè)績(jī)下滑的骨科創(chuàng)傷業(yè)務(wù)：13年凱利泰收購(gòu)艾迪爾時(shí)候有業(yè)績(jī)對(duì)賭,，而在2017年,，也就是對(duì)賭期結(jié)束后，艾迪爾業(yè)績(jī)下滑14%,。最大的可能原因是過(guò)去幾年存在渠道壓庫(kù)存現(xiàn)象,，而2017年消化了渠道庫(kù)存，就會(huì)出現(xiàn)報(bào)表業(yè)績(jī)不理想,。

4,、股權(quán)治理結(jié)構(gòu)

我們之前在理邦儀器單章中討論了合伙人做為一致行動(dòng)人大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，凱利泰之前就是這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu),。

2017年之前董事長(zhǎng)秦杰,、總經(jīng)理袁征、董事汪立分別持股8.54%,、5.96%,、4.83%，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股權(quán)分散且未簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議,，導(dǎo)致分權(quán)情況嚴(yán)重,，戰(zhàn)略落地也有些問(wèn)題。

導(dǎo)致13年開(kāi)始的一系列并購(gòu)思路并不清晰,，2013年公司涉足運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué),；2014年涉足心血管、脊柱與創(chuàng)傷,；2015年心血管,、移動(dòng)醫(yī)療、骨科的關(guān)節(jié)多線布局,。譬如說(shuō),，心臟支架并購(gòu)，由于控制人之一的汪立曾任美敦力公司亞太區(qū)市場(chǎng)銷(xiāo)售總監(jiān),、微創(chuàng)醫(yī)療首席市場(chǎng)官及首席運(yùn)營(yíng)官,，這樣的背景成為了凱利泰收購(gòu)心臟支架企業(yè)易生科技的原因，畢竟三個(gè)老大其中之一是心內(nèi)科領(lǐng)域?qū)＜?，感覺(jué)這樣的并購(gòu)更多是配合汪總的背景,，或者說(shuō)給汪總找了一個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，而沒(méi)有更考慮凱利泰的資產(chǎn)整合能力和戰(zhàn)略方向,?？偢杏X(jué)凱利泰把花了3年時(shí)間才收在手里的標(biāo)的，2年后又轉(zhuǎn)讓出去，可以說(shuō)是壯士斷腕,，也可以說(shuō)是5年大好時(shí)光做了錯(cuò)誤的并購(gòu),。

2018年，凱利泰選擇了引入戰(zhàn)略投資人涌金系成為第一大股東,，秦和汪減持,，逐步退出，袁總成為單核領(lǐng)導(dǎo)人,，也宣布了退出心臟支架領(lǐng)域,，轉(zhuǎn)而并購(gòu)與原有PKP有協(xié)同效應(yīng)的脊椎微創(chuàng)手術(shù)器械廠商Elliquence。

投資小貼士
1,、好企業(yè)應(yīng)該是有清晰的戰(zhàn)略,、有能擔(dān)責(zé)任能拍板的老板，互相制約的多創(chuàng)始人模式的管理層要持續(xù)跟蹤管理能力執(zhí)行力度,；
2,、規(guī)模小、股權(quán)比例低的企業(yè)做并購(gòu)戰(zhàn)略,，稍微大一些的并購(gòu)就涉及重大資產(chǎn)重組,，可能會(huì)延長(zhǎng)并購(gòu)戰(zhàn)線。同時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)吃下但無(wú)法消化的情況,，整合難度較高,。
3、并購(gòu)資產(chǎn),，在業(yè)績(jī)承諾期之后,，應(yīng)該注意并購(gòu)后遺癥。就是為了達(dá)到業(yè)績(jī)承諾做一些壓貨等短期行為,，,，但影響長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致承諾期后業(yè)績(jī)下滑,。

總結(jié)：

凱利泰通過(guò)近一兩年的股權(quán)運(yùn)作和資本運(yùn)作,，算是理順了股權(quán)關(guān)系，重新修正了產(chǎn)品線布局,。未來(lái)看凱利泰能否在此基礎(chǔ)上,，成為國(guó)內(nèi)骨科的TOP企業(yè)。