首席房地產(chǎn)研究員：夏磊

研究員：俞濤

聯(lián)系人：趙璇

年初,，市場普遍對今年的房地產(chǎn)開發(fā)投資較為悲觀,，我們基于對分線城市、分項(xiàng)數(shù)據(jù)的調(diào)研和預(yù)測,，對投資的判斷處于較樂觀的水平,。年初至今,，房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁遠(yuǎn)超市場預(yù)期，1-5月累計(jì)投資46075億元,，同比增長11.2%,，增速比2018年全年提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，但較1-4月下降0.7個(gè)百分點(diǎn),。我們判斷房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)已至,，預(yù)計(jì)未來每個(gè)月投資累計(jì)增速將下降0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，全年投資增速7-8%,。

本文將從房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo),、實(shí)物和價(jià)格因素、成本結(jié)構(gòu)等三個(gè)維度入手,，分析當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁,？拐點(diǎn)又為何已現(xiàn)？

房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)——拿地,，領(lǐng)先期6-9個(gè)月

土地是房地產(chǎn)投資的原材料,，這決定了拿地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。一方面,，獲得土地使用權(quán)的房企,，在取得施工許可證之后，方可開工施工,。另一方面,，土地購置費(fèi)按實(shí)際發(fā)生額納入投資，分期付款和分期開發(fā)均分期計(jì)入,，因此投資中的土地支出也滯后于拿地,。全國來看，土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個(gè)月,；分城市能級看,，一線城市領(lǐng)先期約12個(gè)月，二線城市9個(gè)月,，三四線城市9個(gè)月,。

當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁？

從領(lǐng)先指標(biāo)來看,，2018年拿地高峰進(jìn)入開工,、施工期，推動投資走強(qiáng),。2015-2018年,，土地成交增速持續(xù)提升，2015年2月,，300城住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計(jì)同比下降52%,，之后不斷回升,，在2018年5月達(dá)到32%的增長高點(diǎn)。2018年,，300城宅地成交建面9.1億平,，創(chuàng)2014年以來新高。這部分新供給土地,，在2018H2-2019H1集中進(jìn)入開發(fā)階段,。

從實(shí)物和價(jià)格因素來看，施工加快帶動實(shí)際投資大幅提速,，價(jià)格因素對投資的拉動稍有減弱,。2019年1季度，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速11.8%,，較2018年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn),；其中，實(shí)際投資增速7.9%,，提高4.0個(gè)百分點(diǎn),，主要因?yàn)槭┕ぜ涌欤矫嬖颍阂皇?018年拿地高峰進(jìn)入集中開發(fā)階段,；二是去年底今年初寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo),、部分城市調(diào)整調(diào)控措施，帶動年初銷售增速回升,，房企加快開工,、復(fù)工以配合銷售；三是2015-2016年牛市中銷售的期房臨近交房期,，竣工自2018年10月以來總體改善,；1季度，房地產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)增速3.9%,，降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要受PPI見頂后持續(xù)回落影響,，同期,，PPI累計(jì)同比增長0.2%，降低3.3個(gè)百分點(diǎn),。

從成本結(jié)構(gòu)來看,，施工加快和單位建安成本企穩(wěn)共同推動建安支出提速，土地支出增速仍較快,。1-4月,，剔除土地購置費(fèi)后的建安支出同比增長5.5%，較2018年提高8.7個(gè)百分點(diǎn),，建安投資由降轉(zhuǎn)升,，一是由于房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%,，二是由于單位建安支出增速見底回升、從-8.0%收窄至-3.0%,，主要受益于2018年行業(yè)集中度顯著提升而大型房企精裝修比例更高,；同時(shí)，1-4月土地購置費(fèi)同比增長29.7%,，主要因?yàn)?018年土地成交價(jià)款增速較高,，滯后表現(xiàn)在土地投資支出上。

房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)

從領(lǐng)先指標(biāo)來看,，拿地見頂回落已經(jīng)一年,，決定了當(dāng)下就是投資拐點(diǎn)。2018年5月以來,，300城宅地成交建面累計(jì)增速達(dá)到32%的高點(diǎn)后持續(xù)回落,，2019年5月降至5%。分城市能級看,，一線,、二線、三四線城市的土地成交累計(jì)增速分別在2018年的1月,、5月和5月見頂回落,，目前各線城市投資均已出現(xiàn)見頂跡象，印證投資拐點(diǎn)已現(xiàn),。

從資金流入看,，下一階段，銀保監(jiān)會重點(diǎn)整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn),，將在資金端制約房地產(chǎn)投資,。5月17日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果,，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》,，針對銀行機(jī)構(gòu)、非銀機(jī)構(gòu),，列明多項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)整治要點(diǎn),，嚴(yán)防土地款融資、資金挪用于開發(fā)或購房等多類違規(guī)融資行為,，預(yù)計(jì)房企到位資金增速將持續(xù)回落,。

從成本結(jié)構(gòu)來看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化,、建安支出拐點(diǎn)臨近,，土地支出增速將繼續(xù)回落。對于建安支出，一方面,，施工增速拐點(diǎn)臨近,，主要由于拿地見頂回落的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)；另一方面,，單位建安成本增速大概率也即將見頂,，主要由于銷售均價(jià)增速在2018年末見頂、2019年初以來回落,；對于土地購置費(fèi),，前期土地成交價(jià)款增速持續(xù)回落的傳導(dǎo)效應(yīng)將繼續(xù)作用，后續(xù)土地支出甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長,。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)投資超預(yù)期

1   當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁,？

1.1   先行指標(biāo)法：前期拿地高峰轉(zhuǎn)化為當(dāng)前開工施工高峰

1.2   實(shí)物價(jià)格法：施工加快帶動實(shí)際投資大幅提速

1.3   成本結(jié)構(gòu)法：建安支出提速、土地支出仍較快

2   房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)

年初,，市場普遍對今年的房地產(chǎn)開發(fā)投資較為悲觀，我們基于對分線城市,、分項(xiàng)數(shù)據(jù)的調(diào)研和預(yù)測,，對全年投資的判斷處于較樂觀的水平。年初至今,，房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁遠(yuǎn)超市場預(yù)期,，1-5月累計(jì)投資46075億元，同比增長11.2%,，增速比2018年全年提高1.7個(gè)百分點(diǎn),。

1.1  先行指標(biāo)法：前期拿地高峰轉(zhuǎn)化為當(dāng)前開工施工高峰

土地是房地產(chǎn)投資的原材料，這決定了拿地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo),。一方面,，獲得土地使用權(quán)的房企，在取得施工許可證之后,，方可開工施工,、納入投資統(tǒng)計(jì)。國家統(tǒng)計(jì)局《房地產(chǎn)開發(fā)統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度》規(guī)定,，房地產(chǎn)開發(fā)“項(xiàng)目指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),，按照城市建設(shè)規(guī)劃要求，立項(xiàng)審批（備案）并取得《施工許可證》后,，在依法取得土地使用權(quán)的土地上開發(fā)的樓盤或小區(qū)工程?！绷硪环矫?，統(tǒng)計(jì)局還規(guī)定，“土地購置費(fèi)按實(shí)際發(fā)生額填報(bào),，分期付款的應(yīng)分期計(jì)入,。項(xiàng)目分期開發(fā)的,，只計(jì)入于本期項(xiàng)目有關(guān)的土地購置費(fèi)?！币虼送顿Y中的土地支出也滯后于拿地,。

全國來看，土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個(gè)月,，2018年拿地高峰進(jìn)入開工,、施工期，推動當(dāng)前投資走強(qiáng),。2015-2018年,，土地成交增速持續(xù)提升，2015年2月,，300城住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計(jì)同比下降52%,，之后不斷回升，在2018年5月達(dá)到32%的增長高點(diǎn),。2018年,，300城宅地成交建面9.1億平，創(chuàng)2014年以來新高,。這部分新供給土地,，在2018H2-2019H1集中進(jìn)入開發(fā)階段。

分地區(qū)看,，當(dāng)前的投資強(qiáng)勁,，主要是一二線投資大幅提速，三四線仍處高位,。一線,、二線、三四線城市的投資額占全國的比重,，保持1：4：5的結(jié)構(gòu),，2014-2018年，一線城市平均占比11%,、二線城市42%,、三四線城市47%。2019年1-4月,，一線城市投資同比增長11.7%,，增速較2018年提高4.7個(gè)百分點(diǎn)；二線城市增長8.9%,，提高3.6個(gè)百分點(diǎn),；三四線城市增長14.5%，提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

拿地對投資的領(lǐng)先期,，一線城市約12個(gè)月,，二線城市9個(gè)月，三四線城市9個(gè)月,。從住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計(jì)增速看,，2017年至2018年初，一線城市宅地成交增速高企,；二線,、三四線城市宅地成交增速在2015年初觸底，此后持續(xù)增長,，直至2018年年中,，增速仍較高。2018年上半年各線城市的土地成交高增速,，支撐當(dāng)前各線城市的投資均處階段性高位,。

1.2  實(shí)物價(jià)格法：施工加快帶動實(shí)際投資大幅提速

房地產(chǎn)投資也可以分為實(shí)際投資和價(jià)格因素。2019年1季度,，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速11.8%,，較2018年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；其中,，實(shí)際投資增速7.9%,，提高4.0個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)增速3.9%,，降低1.7個(gè)百分點(diǎn),。

（1）施工加快帶動實(shí)際投資大幅提速

實(shí)際投資增速與施工增速高度正相關(guān)，而房屋施工的形勢,，主要看新開工和竣工,。房屋施工面積包括本期新開工面積、上期施工本期繼續(xù)施工的面積,、本期復(fù)工面積,、本期竣工面積和本期停工面積。即,，下一期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積 下期新開工面積 下期復(fù)工面積,。所以新一期的施工面積，主要取決于新開工和復(fù)工,。而剔除天氣,、季節(jié)因素，房企復(fù)工安排主要有兩種原因,，一種是根據(jù)銷售情況進(jìn)行調(diào)整,、與新開工相關(guān),，一種是前期已銷售等待交房、與竣工相關(guān),。因此，影響房屋施工邊際變動的主要就是新開工和竣工,。2018年2月,，新開工和竣工增速同時(shí)觸底，之后總體持續(xù)走強(qiáng),，新開工增速從2018年2月的2.9%提升至2019年5月的10.5%,，竣工自2018年10月以來總體改善。新開工和竣工的改善,，印證了施工增速的改善,，從2018年2月的階段性低位1.5%提升至目前的8.8%。

當(dāng)前的施工面積提速,，主要有三方面原因：一是2018年拿地高峰進(jìn)入集中開發(fā)階段,；二是去年底今年初寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)、部分城市調(diào)整調(diào)控措施,，帶動年初銷售增速回升,，房企加快開工、復(fù)工以配合銷售,；三是2015-2016年牛市中銷售的期房臨近交房期,，竣工自2018年10月以來總體改善。

竣工改善,，主因前期銷售高增長,，交房期臨近。新房銷售中約80%為期房,，期房在銷售后,，通常需經(jīng)過2-3年左右交房。因此銷售是竣工的領(lǐng)先指標(biāo),，2015年以前,，竣工基本滯后銷售2年，2015年以后則滯后約3年,。2015年,，房地產(chǎn)市場啟動新一輪牛市，銷售快速增長,；竣工增速在2018年初觸底后保持平穩(wěn),，10月以來，在前期銷售火熱積累的較強(qiáng)交房需求的支撐下有所改善,。2019年5月,，房屋竣工面積累計(jì)增速-12.4%,，降幅較2018年10月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來將看到目前強(qiáng)勁的施工轉(zhuǎn)化為竣工加速,。

（2）價(jià)格因素對投資的拉動稍有減弱

房地產(chǎn)投資的價(jià)格因素與PPI高度正相關(guān),。2019年1-3月，房地產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)增速3.9%,，較2018年全年降低1.7個(gè)百分點(diǎn),，主要受PPI見頂后持續(xù)回落影響，同期,，PPI累計(jì)同比增長0.2%,，降低3.3個(gè)百分點(diǎn)。

1.3  成本結(jié)構(gòu)法：建安支出提速,、土地支出仍較快

房地產(chǎn)投資可以分為土地購置費(fèi)和建安支出,。土地購置費(fèi)是房企通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用，包括主流的“招拍掛”競得土地支付資金,、劃撥方式取得土地使用權(quán)支付的各類補(bǔ)償費(fèi),、通過出讓方式取得土地使用權(quán)所支付的出讓金，也包括房企通過項(xiàng)目收購兼并獲取土地的成本,。把獲取土地以外的投資歸入建安支出,，其中最主要的就是建筑、安裝工程費(fèi)用,，建安支出由房屋施工面積和單位建安支出共同決定,。

從成本結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前的投資強(qiáng)勁,，主要是建安支出由降轉(zhuǎn)升,，土地支出增速仍較快。1-4月,，剔除土地購置費(fèi)后的建安支出同比增長5.5%,，較2018年提高8.7個(gè)百分點(diǎn)，其中房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%,、單位建安支出從-8.0%收窄至-3.0%,；土地購置費(fèi)同比增長29.7%，仍處于較高水平,。

（1）施工加快和單位建安成本企穩(wěn)共同推動建安支出提速

建安投資由降轉(zhuǎn)升,，一是由于房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%（關(guān)于施工提速，1.2實(shí)物價(jià)格法中已有分析）,，二是由于單位建安支出增速見底回升,、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行業(yè)集中度明顯提升而大型房企精裝修比例更高,。

2018年銷售均價(jià)提升,，帶動今年單位建安成本提升,。銷售均價(jià)是單位建安支出的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先期12個(gè)月,。2015年以前,，銷售均價(jià)和單位建安支出基本同步，但2015年以后,，銷售均價(jià)則更為領(lǐng)先,。2018年，行業(yè)集中度顯著提升,、Top10市占率提高3個(gè)百分點(diǎn)至26.9%，而大型房企精裝修比例更高,，帶動銷售均價(jià)增速提升,，全年商品房銷售均價(jià)同比增長10.7%。

（2）土地購置費(fèi)仍處高位

土地購置費(fèi)增速持續(xù)回落,，主要因?yàn)?018年土地成交款增速較2017年顯著下降,。

土地購置費(fèi)增速仍較高，主要因?yàn)?018年土地成交價(jià)款增速較高,，滯后表現(xiàn)在土地投資支出上,。由于土地出讓金或土地收并購款項(xiàng)的分期付款，土地成交價(jià)款是土地購置費(fèi)的先行指標(biāo),，領(lǐng)先期6-9個(gè)月,。2018年，由于土地出讓條件趨于嚴(yán)苛,、銷售形勢趨緩,、房企資金緊張等因素，土地市場熱度有所下降,，但全年來看,，土地成交價(jià)款仍實(shí)現(xiàn)了18.0%的同比正增長，支撐了當(dāng)前的土地投資增長,。

5月,，房地產(chǎn)投資的累計(jì)增速和當(dāng)月增速分別為11.2%和9.5%，分別較4月下降0.7和2.5個(gè)百分點(diǎn),。我們判斷房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)已至,，預(yù)計(jì)未來每個(gè)月投資累計(jì)增速將下降0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，全年投資增速7-8%,。 

從領(lǐng)先指標(biāo)來看,，拿地見頂回落已經(jīng)一年，決定了當(dāng)下就是投資拐點(diǎn),。2018年5月以來,，300城宅地成交建面累計(jì)增速達(dá)到32%的高點(diǎn)后持續(xù)回落,，2019年5月降至5%。分城市能級看,，一線,、二線、三四線城市的土地成交累計(jì)增速分別在2018年的1月,、5月和5月開始見頂回落,，目前各線城市投資也均已有見頂跡象，印證投資拐點(diǎn)已現(xiàn),。

從資金流入看,，下一階段，銀保監(jiān)會重點(diǎn)整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn),。5月17日,，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》,，針對銀行機(jī)構(gòu),、非銀機(jī)構(gòu)，列明多項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)整治要點(diǎn),，嚴(yán)防土地款融資,、資金挪用于開發(fā)或購房等多類違規(guī)融資行為，預(yù)計(jì)房企到位資金增速將持續(xù)回落,，從資金端制約房地產(chǎn)投資,。

從成本結(jié)構(gòu)來看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化,、建安支出拐點(diǎn)臨近,，土地支出增速將繼續(xù)回落。對于建安支出,，一方面,，施工增速拐點(diǎn)臨近，主要由于拿地見頂回落的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn),；另一方面,，單位建安成本增速大概率也即將見頂，主要由于銷售均價(jià)增速在2018年末見頂,、2019年初以來回落,；對于土地購置費(fèi)，2018年土地成交款累計(jì)同比在8月達(dá)到23.7%的短期高點(diǎn)后持續(xù)回落,，2019年以來大幅負(fù)增長,、5月-35.6%，對土地支出的滯后傳導(dǎo)將持續(xù)產(chǎn)生下拉作用,，后續(xù)土地支出甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長,。