房地產(chǎn)投資和銷售是影響明年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心變量,。預(yù)計(jì)商品房銷售面積增速-2-0%，新開工4-6%,，施工5-7%,，竣工20%。建安投資增速5.4%,，土地購置費(fèi)增速9~10%,，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速6-6.5%。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人趙宏鶴

一,、房地產(chǎn)投資是明年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心變量

2019年,，房地產(chǎn)投資增速再超市場預(yù)期，其中建安投資增速觸底反彈,，對相關(guān)工業(yè)品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)利潤形成托底,，也緩解了基建承擔(dān)的穩(wěn)增長壓力。2020年,，房地產(chǎn)投資是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心變量：基建（小幅回升）和制造（底部震蕩）不會(huì)有太大意外,，消費(fèi)波動(dòng)較小，出口雖然可能繼續(xù)走弱,，但關(guān)稅的邊際影響在減弱,。因此，在政策持續(xù)偏緊的環(huán)境下,，房地產(chǎn)投資韌性的持續(xù)性和拐點(diǎn)可能成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面、上中游原材料價(jià)格,、貨幣財(cái)政政策空間節(jié)奏,、大類資產(chǎn)價(jià)格走勢的重要影響因素。

二,、房地產(chǎn)投資的韌性來源于銷售

銷售是一切邏輯的根源,。過去4年（2016-2019），房地產(chǎn)開發(fā)投資增速連年攀升,，韌性超市場預(yù)期,，核心因素是房地產(chǎn)銷售的高景氣：只要銷售保持一定景氣度，房企從拿地到開工,、建安施工,、直至竣工就可以維持一定強(qiáng)度，雖然各項(xiàng)走勢的節(jié)奏會(huì)有變化,，但整體投資增速不會(huì)太差,。

2014年開年,，商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)，此后下行壓力逐漸加大,，2014年下半年,，房地產(chǎn)刺激政策和貨幣寬松陸續(xù)出臺(tái)。2015年開年,，銷售增速觸及-16.3%的低點(diǎn)后開始反彈,，全年增長6.5%。2016年,，銷售增速進(jìn)一步升至22.5%,。2017年，在高基數(shù)和政策趨緊環(huán)境下,，銷售再度增長7.7%,，年銷售面積首次達(dá)到17億平方米。2018-2019年,，盡管房地產(chǎn)各項(xiàng)政策進(jìn)一步趨緊,，但銷售面積仍然保持了微幅正增長，并未如2008,、2011和2014年陷入深度負(fù)增長,。

2015年以來商品房銷售的高景氣,，造就了2016年至今房地產(chǎn)投資增速的高韌性：2016年上半年,，建安投資增速走高，下半年土地購置費(fèi)后來居上,，全年投資增速6.2%,，2015年僅1.2%。2017年,，建安投資和土地購置費(fèi)增速走向基本相反：建安增速走弱,，土地購置費(fèi)持續(xù)上升，全年增速7%,。2018年,，土地購置費(fèi)增速在年中達(dá)到歷史第二高點(diǎn)74.4%后開始回落，但建安增速企穩(wěn),，全年增速9.5%,。2019年，土地購置費(fèi)增速進(jìn)一步回落,，建安增速連續(xù)回升,，預(yù)計(jì)全年增速10%。

三,、房地產(chǎn)銷售連續(xù)3年17億平的直接原因是房價(jià)連續(xù)4年正增長

影響銷售的最直接因素是價(jià)格,。百城住宅價(jià)格指數(shù)同比從2016年至今持續(xù)保持正增長，2017年之后漲幅回落但斜率較緩,。從2017年房地產(chǎn)嚴(yán)格限購以來,，價(jià)格保持同比正增長且回落緩慢，也并未如2009,、2012和2015年一樣陷入負(fù)增長,。

具體來看,，二三線城市表現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格韌性：一線城市16年漲幅到達(dá)頂峰,，17年回落后18年至今基本橫盤；二線城市17年嚴(yán)格限購之后漲幅回落,，但今年仍然上漲4.6%,；三線城市房價(jià)上漲啟動(dòng)最晚，但漲幅回落最慢,，今年漲幅達(dá)到4.9%,。

四,、房價(jià)保持正增長的根本原因是剛需和低庫存

需求方面，雖然長期人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致增量需求回落的邏輯清晰,，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程和改善性需求延緩了這一趨勢,。戶籍人口城鎮(zhèn)化率不及45%、常住人口城鎮(zhèn)化率尚不及60%和新核心二線城市圈的出現(xiàn),，反映城鎮(zhèn)化仍然有提升空間,。同時(shí)房價(jià)連年上漲的既往事實(shí)也強(qiáng)化了房價(jià)不跌的心理預(yù)期，因此短期剛需韌性仍然很強(qiáng),。

2017年嚴(yán)格限購至今,，居民中長期貸款月度增量非常穩(wěn)定的維持在3500-5000億。居民中長期貸款增量并無太大水分：一方面,，始終存在短期類貸款違規(guī)流入房市的情況,；另一方面,，今年下半年房企重啟高周轉(zhuǎn)后,，新房降價(jià)促銷帶來的銷售增速反彈也立竿見影。這也反映在了限購限貸較弱的二三線城市的住宅價(jià)格仍然保持每年5%以上的增長,。

棚改加速了城鎮(zhèn)化率的提升并滿足了一部分改善性需求，是變相的剛需,。2017年之前,，二線城市與三線及以下地區(qū)銷售走勢基本一致,，2017年之后走勢逐漸分化，這與三四線城市大力推動(dòng)棚改貨幣化安置有直接關(guān)系,。2017年全國棚戶區(qū)改造開工609萬套,，貨幣化安置比例60%左右；2018年開工626萬套,，貨幣化安置比例40%左右（上半年較高,，下半年全面收緊）。假設(shè)貨幣化安置后在三線及以下地區(qū)購買商品房的比例為70%,，每套85平方米,，則貨幣化安置在2017/2018年拉動(dòng)三線及以下地區(qū)商品房銷售面積2.17/1.49億平方米，占當(dāng)年銷售面積的19.9%/13.4%,。在棚改貨幣化的強(qiáng)力拉動(dòng)下,，2017-2018年上半年，三線及以下地區(qū)商品房銷售增速持續(xù)高于一二線城市,。2019年,，棚改開工套數(shù)（300-350）和貨幣化安置比例（15%）均大幅降低，三線城市走勢也重新向二線靠攏,。

供給方面，商品房從2015年初至2018年初經(jīng)歷了3年的去庫存,，廣義庫存去化周期從38.6個(gè)月降至26.5個(gè)月,。庫存偏低疊加剛需旺盛促成了房價(jià)的高韌性，反過來進(jìn)一步加強(qiáng)了需求側(cè)的韌性,。

五,、預(yù)計(jì)2020年商品房銷售面積小幅負(fù)增長，價(jià)格增速回落和庫存回補(bǔ)已經(jīng)出現(xiàn)趨勢

房企融資政策收緊后,，加快開工,、加快銷售（主要是期房預(yù)售）、加快回款的訴求更強(qiáng),。但居民購房政策也從緊后,，銷售缺乏內(nèi)生性改善的基礎(chǔ)，因此適當(dāng)降價(jià)促銷成為必要選擇,。短期來看,，高周轉(zhuǎn)確實(shí)階段性提升了期房銷售的韌性。

但是中期來看,，高周轉(zhuǎn)對銷售的提升不可持續(xù)，其代價(jià)是廣義商品房庫存回補(bǔ)和房價(jià)回落。2018年下半年以來,，商品房銷售面積增速的中樞從-2.7%回升至2.7%,，但由于新開工增速反彈更高，廣義商品房庫存（新開工面積*0.9-商品房銷售面積）在經(jīng)歷了近3年的去化后再次開始回補(bǔ),。截至2019年10月,，廣義庫存去化周期已經(jīng)從2018年初的26.4個(gè)月上升至29.6個(gè)月。

庫存回升疊加購房政策偏緊,，房價(jià)增速也出現(xiàn)趨勢性回落：百城住宅價(jià)格指數(shù)同比漲幅從去年同期的5.4%降至3.2%，這將帶來存量房的供給增加和增量需求趨緩,，疊加庫存回補(bǔ),，不利于新房銷售并進(jìn)一步壓制房價(jià)。

因此,，即便有高周轉(zhuǎn)的短期提振,，隨著房價(jià)漲幅回落、廣義庫存提升,，現(xiàn)行政策強(qiáng)度下后續(xù)銷售將重新轉(zhuǎn)為下行壓力,。考慮到短期需求側(cè)仍有一定韌性，明年商品房銷售增速轉(zhuǎn)向大幅負(fù)增長的概率不大,。預(yù)計(jì)2020年商品房銷售面積小幅回落,，增速在-2%~0%左右，略低于2019年的水平,，維持在16億-17億平左右,。

六、限購限貸可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)

從2007年以來的情況看,，房價(jià)漲幅與商品房銷售面積增速的中期走勢基本一致,，并且當(dāng)房價(jià)漲幅向下接近0時(shí)，銷售增速將轉(zhuǎn)負(fù)至-10%左右,，并隨后引發(fā)政策不同程度的全面松動(dòng),。明年商品房銷售增速出現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長的概率較低，因此出現(xiàn)全面放松的可能性不大,，但地產(chǎn)銷售和價(jià)格增速向下的背景下,，相關(guān)政策如限購限貸可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)（部分城市放寬購房條件、5年期LPR繼續(xù)隨MLF小幅下調(diào)）,，適當(dāng)對沖銷售的回落壓力,。

七,、明年房地產(chǎn)新開工,、施工面積增速大概率回落,，但幅度相對溫和

2019年房地產(chǎn)投資韌性的直接表現(xiàn)是建安投資,。今年1-10月建安投資同比增速6.7%，去年同期僅-4%,，成為土地購置費(fèi)回落情況下房地產(chǎn)投資韌性的最直接因素,，也帶來了建材工業(yè)部門的相對高景氣。建安投資增速之所以反彈,，除了會(huì)計(jì)處理方式變化的技術(shù)性因素之外,，新開工連續(xù)高增長推升施工增速是重要基礎(chǔ)，預(yù)售房臨近竣工交付,、房企集中趕工是觸發(fā)因素,。

如果明年商品房銷售增速在-2%~0%附近，廣義商品房庫存將持續(xù)回補(bǔ),。過去十年廣義庫存增速與新開工面積增速趨勢上負(fù)相關(guān)且有明顯領(lǐng)先性,，因此明年新開工增速的中樞將大概率回落（2018年強(qiáng)高周轉(zhuǎn)有一定異常）。

但是土地庫存向商品房庫存的轉(zhuǎn)化還將延續(xù),，使得新開工增速回落的幅度會(huì)相對溫和,。根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，2019年上半年百強(qiáng)房企總土儲(chǔ)平均去化周期為4.24年,，較2018年末上漲0.34年,，銷售景氣度回落的情況下土儲(chǔ)去化壓力加大。

棚改可能提供一些不確定性。根據(jù)國務(wù)院的計(jì)劃,，2018-2020年將改造棚戶區(qū)1500萬套,，2018年和2019年1-10月已開工626和300萬套，預(yù)計(jì)2019年全年開工約350萬套,，因此2020年將余下大約520萬套,。但考慮到棚改政策的方向性變化，3年1500萬套的目標(biāo)可能不會(huì)足額達(dá)成,。假設(shè)2020年棚改實(shí)物安置比例持平于2019年,，按照每套80平方米計(jì)算，如果2020年新開工棚改300/400萬套,，將進(jìn)一步拖累/拉動(dòng)新開工面積增速2%/1%,。

預(yù)計(jì)2020年新開工面積增速回落到4%-6%（今年10%）。由于施工面積是存量數(shù)據(jù),，波動(dòng)相對較小,，預(yù)計(jì)增速回落到5%-7%（今年9%）。同時(shí)，廣義庫存將繼續(xù)回補(bǔ)：按照新開工增速2019年10%,、2020年5%,，銷售面積增速2019年0.5%、2020年-1%計(jì)算,，2020年底廣義庫存去化周期將從目前的29.6個(gè)月加速上升至33.2個(gè)月,。

八、2020年施工強(qiáng)度小幅回落,，建安投資增速稍低于2019年

“房地產(chǎn)建安投資≈房屋施工面積*單位面積建安投資金額=房屋施工面積*單位面積施工強(qiáng)度*建材價(jià)格”,。建安投資主要由三方面因素決定：施工的房屋面積、單位面積投入的建材物料等數(shù)量,、建材物料的價(jià)格,，其中單位面積投入的建材物料數(shù)量代表了施工強(qiáng)度。

將2005年以來的各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行拆解,，利用建材工業(yè)部門的PPI將價(jià)格因素統(tǒng)一到2020年后,，單位面積建安投資金額即代表實(shí)際施工強(qiáng)度，對2020年建安投資增速的預(yù)判可以基于施工面積和施工強(qiáng)度,。新開工回落疊加竣工加速,，中性假設(shè)2020年施工面積增速6%；同時(shí)假設(shè)2019年施工面積/建安投資增速9.2%/7%,，建材工業(yè)PPI同比4.8%,。

由下表可見，2013年至今單位面積施工強(qiáng)度逐年降低,。2013-2017年間施工強(qiáng)度每年降低-0.2左右,，2018年建安投資的會(huì)計(jì)處理方式有所變更，導(dǎo)致當(dāng)年建安投資數(shù)據(jù)偏低,、施工強(qiáng)度降幅擴(kuò)大,，但修正之后降幅仍然在-0.5~-0.6，與2019年大致持平,。在整體偏緊的政策環(huán)境下,，房企高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營策略可能是最近兩年單位面積施工強(qiáng)度回落的主要原因：從開工預(yù)售到竣工交付的時(shí)間被進(jìn)一步拉長，導(dǎo)致施工面積增長持續(xù)快于實(shí)際建安投入,。

對于明年的政策環(huán)境,，雖然預(yù)計(jì)節(jié)奏上會(huì)有變化，但是整體繼續(xù)偏緊的概率大,，高周轉(zhuǎn)也料將延續(xù),。另一方面，明年的竣工交付壓力仍然較大,，因此需要竣工的項(xiàng)目部分施工強(qiáng)度會(huì)保持高位,。綜合來看,，中性情形下預(yù)計(jì)2020年施工強(qiáng)度回落水平與2018-2019年持平，在0.5左右,，對應(yīng)建安投資增速5.4%,，稍低于2019年的7%。

節(jié)奏上看,，全年建安增速高開低走的可能性更大，具體指標(biāo)我們主要參考塔吊新單指數(shù)的走勢,。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回溯,，塔吊新單指數(shù)的年線（與房地產(chǎn)施工周期相近）領(lǐng)先建安投資增速1個(gè)季度左右。

目前新單指數(shù)的年線接近見頂,，同比增速已經(jīng)在今年年中見頂，意味著當(dāng)前建安施工的總強(qiáng)度已經(jīng)處于頂部區(qū)間,。另外,，新單指數(shù)的周線和月線從8月至今趨于回落，因此假設(shè)全年政策環(huán)境整體繼續(xù)偏緊,，年線同比見頂后大概率持續(xù)回落至年底,。因此，預(yù)計(jì)建安投資增速的頂部出現(xiàn)在今年底至明年1季度,。單季來看,，預(yù)計(jì)20Q1繼續(xù)保持在7%以上，20Q2出現(xiàn)拐點(diǎn),，至20Q3回落至3%-4%,。

九,、2020年竣工加速修復(fù)

考慮到過去兩年持續(xù)拉大的銷售-竣工缺口和2018年下半年建安投資觸底，今年下半年的竣工啟動(dòng)在預(yù)期之內(nèi),。10月單月的竣工面積同比增速已經(jīng)升至19%,，連續(xù)反彈5個(gè)月。

竣工端今年下半年啟動(dòng),，2020年有望進(jìn)一步加速,。2016-2019年期房商品房累計(jì)銷售面積53.5億平，2018-2019年竣工面積累計(jì)19.1億平,，占比僅35.7%,。向前追溯，這一比例（近2年竣工/近4年期房銷售）基本逐年回落,，2016年以來加速回落,，與房企高周轉(zhuǎn)持續(xù)拉長從預(yù)售到交付的時(shí)間有關(guān),。但竣工交房有剛性，因此在經(jīng)歷快速下滑后,，該比例明年大概率出現(xiàn)均值回歸修復(fù),。

中性預(yù)計(jì)2020年房屋竣工面積同比增速20%左右；節(jié)奏上,，預(yù)計(jì)前3季度都將保持較高增長,，至20Q4基數(shù)快速上升，增速可能邊際回落,。竣工啟動(dòng)有望帶來地產(chǎn)后周期消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈（家電,、家具）和部分建材（建筑裝潢材料、玻璃）,、有色金屬（銅,、鋅）行業(yè)景氣度的邊際改善。

十,、2020年房地產(chǎn)投資增速6%-6.5%,，主要拖累是土地購置費(fèi)

今年1-10月土地購置費(fèi)累計(jì)增速18.4%，遠(yuǎn)低于去年同期的63.4%,，10月單月同比僅8.4%,，是房地產(chǎn)投資的主要拖累因素。今年土地購置費(fèi)增速大幅回落,，技術(shù)上有高基數(shù)的原因,，本質(zhì)上是2018年之后房企拿地強(qiáng)度趨弱的滯后體現(xiàn)——房價(jià)漲幅回落、金融政策收緊,，導(dǎo)致房企的拿地意愿和能力下滑,。

房企拿地行為與前端融資政策高度相關(guān)，涉及借由影子銀行杠桿拿地等問題,。如果用新增信托貸款走勢表征影子銀行政策取向,，可見信托貸款增量與100大中城市成交土地總價(jià)增速高度相關(guān)，且存在一定領(lǐng)先性,。今年5月銀保監(jiān)會(huì)“回頭看”后,，影子銀行政策再度收緊，對應(yīng)隨后土地市場重新歸于冷卻,，百城土地成交總價(jià)增速見頂,。

從邊際上看，影子銀行政策下半年至今已經(jīng)處于最緊的階段,，進(jìn)一步收緊的概率不大,，后續(xù)在地方土地出讓金收入的壓力下，可能會(huì)出現(xiàn)適度的結(jié)構(gòu)性放松,，因此預(yù)計(jì)未來1年百城土地成交總價(jià)增速小幅回落,。