第一,,房地產(chǎn)投資由哪幾部分構(gòu)成? 房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中占比為23%,,并主要由建筑與安裝工程投資,、其他費(fèi)用投資、設(shè)備工器具購置三大分項(xiàng)組成,占比分別為75%,、24%,、1%。房地產(chǎn)投資受監(jiān)管政策,、信貸環(huán)境,、人口周期以及城鎮(zhèn)化率等多方面因素影響,目前處于2006年以來第四輪景氣周期的下行階段,。伴隨著三四線地產(chǎn)銷售回暖疊加土地購置費(fèi)用剛性,,2017年上半年地產(chǎn)投資同比增長8.5%。 第二,,傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資分析框架鈍化的原因,。 傳統(tǒng)的分析框架中,銷售資金是房地產(chǎn)開發(fā)重要資金來源,,從銷售到竣工以及新開工大致呈現(xiàn)半年左右的穩(wěn)定時滯,,因此房地產(chǎn)銷售對于新開工以及投資有6-9個月的領(lǐng)先。2015年至今的地產(chǎn)小周期中,,銷售到新開工再到投資端的剛性傳遞發(fā)生了明顯鈍化,,我們認(rèn)為主要來自于土地供給、庫存及人口區(qū)域結(jié)構(gòu)的擾動,。 第三,,我們可以通過土地成交和房地產(chǎn)銷售兩條估算線索來重構(gòu)房地產(chǎn)投資分析預(yù)測框架。 由于房地產(chǎn)投資=建安投資 其他費(fèi)用,,我們可以通過①土地成交→土地購置費(fèi)→其他費(fèi)用,;②房地產(chǎn)銷售→新開工面積→建安投資來重構(gòu)房地產(chǎn)投資估算。 由于拿地支出的延期償付性,,土地購置費(fèi)拐點(diǎn)滯后百城成交總價12個月,測算結(jié)果顯示土地購置費(fèi)全年增速為19.3%,,其他費(fèi)用支出預(yù)計(jì)為2.96萬億元,,總體保持較高增長。 PSL新增量收窄,、棚改基數(shù)影響逐步上升,,以及定金 按揭等其他資金占比回落預(yù)示著房地產(chǎn)銷售或于三季度末出現(xiàn)放緩,這將領(lǐng)先于新開工,。但考慮到當(dāng)前狹義庫銷比水平較低,,或?qū)ο掳肽晷麻_工有一定支撐。測算預(yù)計(jì)全年新開工面積為17.8億平米,,同比增長6.76%,;建安投資費(fèi)用為8.09萬億,同比增長5.98%,。 據(jù)以上兩部分估算聯(lián)立結(jié)果:我們預(yù)計(jì)Q3-Q4地產(chǎn)投資累計(jì)增速分別為8.18%,、7.70%(前兩季度為9.2%,、8.6%),下半年整體邊際放緩,。 測算結(jié)果僅是一個參考,,銷售和投資在斜率上還會受到一些其他因素如信貸政策執(zhí)行、棚改推進(jìn)快節(jié)奏的影響,,并不完全可測,,在這里我們想提供的主要是有關(guān)方法和行業(yè)年內(nèi)趨勢的一些探討。 一,、房地產(chǎn)投資:概念,、構(gòu)成分項(xiàng)及影響因素 房地產(chǎn)投資概念:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額是以貨幣形式表現(xiàn)的房企(單位)在一定時期內(nèi)進(jìn)行房屋建設(shè)及土地開發(fā)所完成的費(fèi)用總稱。截止今年6月,,房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中占比為23%,,歷史占比約在22%-36%區(qū)間左右。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈分布較廣,,對鋼鐵,、有色、建材,、化工等占比25%的大宗商品,,工程機(jī)械、重卡為代表的中游設(shè)備以及家電,、汽車等下游消費(fèi)均有直接拉動,。 房地產(chǎn)投資影響因素:房地產(chǎn)投資受監(jiān)管政策、信貸環(huán)境,、人口周期以及城鎮(zhèn)化率等多方面因素影響,。若以70大城市住宅價格指數(shù)作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),過去十年經(jīng)歷了四輪完整的地產(chǎn)周期:分別是2006-2008年,、2009-2012年,、2012-2014年、2015-至今,,目前處于第四輪景氣周期的下行階段,。2010年6月以來,伴隨著勞動力人口拐點(diǎn)以及城鎮(zhèn)化率邊際趨緩,,房地產(chǎn)投資增速自38.1%的歷史高位逐級下滑,,并于2015年底觸及1%的同比底部。2017年以來,,伴隨著三四線地產(chǎn)銷售回暖疊加土地購置費(fèi)用剛性,,1-6月地產(chǎn)投資錄得8.5%的同比增長。 房地產(chǎn)投資構(gòu)成分項(xiàng):房地產(chǎn)投資由建筑與安裝工程投資、設(shè)備工器具購置,、其他費(fèi)用投資三大分項(xiàng)組成,。其中建筑及安裝工程(統(tǒng)稱為建安投資)占比最高為75%,其他費(fèi)用投資占比24%,,設(shè)備工器具購置占比1%,。建安投資主要包括結(jié)構(gòu)、建筑工程,、設(shè)備及安裝工程費(fèi)用支出,,今年1-6月建安投資總計(jì)完成3.76萬億。此外,,其他費(fèi)用投資主要包含了大市政費(fèi),、舊房屋購置、土地征用,、購置及遷移補(bǔ)償費(fèi),、建設(shè)期應(yīng)付利息、固定資產(chǎn)虧損及損失等諸多建設(shè)支出之外的費(fèi)用,,其中土地購置費(fèi)(即拿地支出)占據(jù)較大比重,,上半年其他費(fèi)用投資總計(jì)完成1.23萬億。 ① 建安投資:指直接用于工程建設(shè)的總成本費(fèi)用,,主要包括建筑工程費(fèi)(結(jié)構(gòu),、建筑、特殊裝修工程費(fèi)),、設(shè)備及安裝工程費(fèi)(給排水,、電氣照明、電梯等設(shè)備安裝)以及室內(nèi)裝修工程費(fèi)用等,。按照定義:建安投資=房屋施工面積×施工單價,。房屋施工面積是指“報告期內(nèi)施工的房屋建筑面積,包括本期新開工面積和上年開發(fā)跨入本期繼續(xù)施工的房屋面積,,以及上期已停建在本期復(fù)工的房屋面積”,。 近四年來伴隨著房地產(chǎn)狹義庫存高企,當(dāng)期凈復(fù)工面積大幅收窄,,新開工已占據(jù)當(dāng)期施工面積比重的98%。此外由于本期竣工及停工的房屋面積在下一年度進(jìn)行確認(rèn),,因此影響建安投資的核心因素在于房地產(chǎn)新開工面積,。我們有: ② 其他費(fèi)用:主要包含了大市政費(fèi)、舊房屋購置,、土地征用,、購置及遷移補(bǔ)償費(fèi)、建設(shè)期應(yīng)付利息、固定資產(chǎn)虧損及損失等諸多建設(shè)支出之外的費(fèi)用,,其中土地購置費(fèi)(即拿地支出)占據(jù)較大比重(75%-80%),。按照定義,土地購置費(fèi)指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用,。且土地購置費(fèi)按當(dāng)期實(shí)際發(fā)生額計(jì)入,,如為分期付款的,應(yīng)分期計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā),。值得注意的是土地購置費(fèi)包含在固定資產(chǎn)投資當(dāng)中,,但不計(jì)入GDP資本形成。我們有:房地產(chǎn)投資=建安投資 其他費(fèi)用,,建安投資,、其他費(fèi)用分別由新開工面積、土地購置費(fèi)所決定,。 二,、傳統(tǒng)分析框架失效:房地產(chǎn)銷售到投資端傳導(dǎo)路徑鈍化,基于土地供給,、庫存及人口結(jié)構(gòu)的解讀傳統(tǒng)的分析框架中,,由于銷售資金回籠(定金及預(yù)售款 按揭)構(gòu)成房地產(chǎn)開發(fā)重要資金來源,從銷售到竣工以及新開工大致呈現(xiàn)半年左右的時滯,,因此房地產(chǎn)銷售對于新開工以及投資有6-9個月的領(lǐng)先,。以2009年的地產(chǎn)周期為例,2008年12月房地產(chǎn)銷售觸底-19.7%,,2009年5月新開工面積增速觸底-16.2%后大幅反彈,。無獨(dú)有偶,2012年2月地產(chǎn)銷售見底后9個月新開工與投資增速開始回暖,。此外,,買方市場主導(dǎo)下房企拿地意愿、土地購置費(fèi)亦與房地產(chǎn)銷售密切相關(guān),。因此跟蹤房地產(chǎn)銷售預(yù)判投資變化成為市場主流,。 2015年至今的地產(chǎn)小周期中,銷售到新開工再到投資端的剛性傳遞發(fā)生了明顯鈍化,,即地產(chǎn)銷售對于投資6-9個月的領(lǐng)先規(guī)律已變得模糊,,導(dǎo)致從需求端預(yù)測投資的有效性出現(xiàn)下降。交叉相關(guān)性驗(yàn)證顯示:2015年之后房地產(chǎn)銷售與新開工,、投資均為同步指標(biāo),,領(lǐng)先期數(shù)為0。 就此原因,,我們通過土地供給,、庫存擾動及人口結(jié)構(gòu)三大視角進(jìn)行解讀,。 原因一:土地供給影響房企土地購置。近兩年來,,由于地方政府的供地意愿下降與用地指標(biāo)約束,,土地購置費(fèi)(占投資比例25%)大幅上升。今年上半年全國300個大中城市共計(jì)出讓土地11481宗,,同比減少10%,;與此同時前二十城土地成交累計(jì)金額8312億元,同比增加逾20%,。 “地王頻出”也直接導(dǎo)致地產(chǎn)銷售與拿地節(jié)奏出現(xiàn)顯著背離:銷售增速自去年4月見頂后持續(xù)回落,,而土地購置費(fèi)最新同比已上升至17.5%。在土地供需缺口持續(xù)緊張的背景之下,,土地購置費(fèi)高企對銷售向投資的傳導(dǎo)機(jī)制形成明顯擾動,,導(dǎo)致今年房地產(chǎn)投資“淡季不淡”。 原因二:庫存擾動影響房地產(chǎn)新開工面積,。伴隨著人口紅利及城鎮(zhèn)化因素等長周期拐點(diǎn),,房地產(chǎn)銷售增速自2012年以來階段性走低。新增需求的下滑進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)狹義庫存迅速積累,,商品房待售面積自2012年底的3.65億平米上升至2016年初的7.39億平米,。此外,若以“歷年新開工面積-0.9×歷年銷售面積”為基準(zhǔn)衡量廣義庫存(剔除銷售不可用面積10%),,16年房地產(chǎn)廣義庫存已達(dá)到70.13億平米,,廣義庫銷比為4.91年。 庫存高企對房地產(chǎn)新開工形成了較強(qiáng)約束,,2014年至今房屋新開工持續(xù)低于當(dāng)月銷售面積,,今年上半年庫存同比已下行至-10%。此外凈復(fù)工面積(上期已停建在本期復(fù)工的房屋面積)自2014年以來亦開始逐年下滑,,6月最新凈復(fù)工面積僅為300萬平米,,遠(yuǎn)小于同期新開工面積的2.05億平米。 原因三:人口再聚集支撐三四線地產(chǎn)銷售,。去年10月“因城施策”地產(chǎn)調(diào)控政策出臺,,受益于一二線擠出效應(yīng)、高鐵網(wǎng)絡(luò)成型及人口返鄉(xiāng)置業(yè)拉動,,三四線城市房地產(chǎn)銷售迎來井噴:今年上半年40個大中城市(三線)商品房銷售面積增長15.78%,,遠(yuǎn)超一線城市-25.46%的同比增速。 同時人口再聚集現(xiàn)象較大程度上拉動了三四線及農(nóng)村消費(fèi),,對宏觀景氣度亦有較強(qiáng)支撐,。值得注意的是2015年本地農(nóng)民工人數(shù)同比于外出農(nóng)民工首次出現(xiàn)拐頭,人口結(jié)構(gòu)的變遷或?qū)Ψ康禺a(chǎn)銷售—資本開支行為形成擾動,。 三,、房地產(chǎn)投資新框架:基于土地成交與房地產(chǎn)銷售的重構(gòu),預(yù)計(jì)投資增速全年同比為7.70%由第一部分可知:房地產(chǎn)投資=建安投資+其他費(fèi)用,,而建安投資,、其他費(fèi)用分別由新開工面積、土地購置費(fèi)所決定,,因此我們可以通過:①土地成交→土地購置費(fèi)→其他費(fèi)用,; ②房地產(chǎn)銷售→新開工面積→建安投資; 來重構(gòu)房地產(chǎn)投資框架,。 路徑一:土地成交→土地購置費(fèi)→其他費(fèi)用 按照定義,,土地購置費(fèi)是指“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用,其按當(dāng)期實(shí)際發(fā)生額計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)”,。但值得注意的是分期付款的土地購置費(fèi)應(yīng)分期計(jì)入房地產(chǎn)投資,,原則上不超過一年,因而延期償付的拿地支出實(shí)際上是土地成交的滯后指標(biāo),。以百城土地成交總價為例,,2015年5月土地成交自-42.8%觸底反彈,而土地購置費(fèi)回升時點(diǎn)為2016年5月,,滯后12個月,;若以百城土地成交面積進(jìn)行考察,則土地購置費(fèi)拐點(diǎn)滯后成交面積約一年時間,。交叉相關(guān)性驗(yàn)證顯示:滯后12個月的土地成交總價與購置費(fèi)相關(guān)性最高,,達(dá)0.76。 因此,,我們根據(jù)滯后12期的土地成交總價對土地購置費(fèi)進(jìn)行重新建模,,回歸結(jié)果顯示:土地購置費(fèi)同比=9.788 0.257×百城土地成交總價同比(滯后12期),解釋力度R2為73.9%,。根據(jù)測算2017年Q3土地購置費(fèi)為21.9%,,預(yù)計(jì)全年同比19.3%;則其他費(fèi)用相關(guān)支出預(yù)計(jì)為2.17萬億,、2.96萬億,,總體保持較高增速。 路徑二:房地產(chǎn)銷售→新開工面積→建安投資 由上文可知:由于狹義庫存水位的上升,,14年以來的凈復(fù)工面積趨近于零,,使得我們通過新開工面積對建安投資的預(yù)測成為可行。雖然近兩年來房地產(chǎn)銷售與新開工,、投資均為同步指標(biāo),,但我們認(rèn)為銷售端依然對于新開工仍有較強(qiáng)的指引作用,其原因在于:1. 地產(chǎn)銷售資金回籠帶動期房竣工并投入使用,;2. 房地產(chǎn)銷售占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源比例較高,。因此若房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)陡峭化下行,,新開工以及投資端將受到較大程度的下拉。 定性來看,,下半年房地產(chǎn)銷售邊際放緩仍屬大概率,。本輪三四線地產(chǎn)銷售火爆不可忽視的拉動之一為棚戶區(qū)改造,按照計(jì)劃今年將完成棚改目標(biāo)600萬套(按照60%的貨幣化安置比例),,中性估計(jì)棚戶區(qū)改造將整體帶來商品房置換需求約3億平,,占今年商品房銷售面積的比例接近20%。但從棚改主要資金來源PSL的情況來看,,今年1-7月政策性銀行PSL累計(jì)新增4168億元,,而去年同期累計(jì)新增5907億元,較去年同期減少1739億元,;PSL期末余額同比也從去年5月的132%下降到最新的36.3%,,二季度金融去杠桿伴隨著廣義信用環(huán)境收縮,對PSL造成了較為顯著的影響,。 其次,,定金、預(yù)售款及按揭占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源比例為歷史最高,。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源分為預(yù)算內(nèi)資金,、國內(nèi)貸款、自籌資金及其他四大分項(xiàng),,而其他資金來源主要以定金,、預(yù)售款及按揭等房地產(chǎn)銷售資金回籠為主。其他資金占開發(fā)資金來源的比重與銷售周期聯(lián)系緊密,,其核心波動區(qū)間處于35%-48%之間,,而其下行拐點(diǎn)往往伴隨著地產(chǎn)銷售的邊際走弱。本輪地產(chǎn)調(diào)控以來,,銷售增速自去年36.5%的高位下行至當(dāng)前最新16.1%,,但定金 按揭資金占比持續(xù)走高至當(dāng)前的52%,二季度金融去杠桿對房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi) 表外的融資環(huán)境約束或是主因,。我們認(rèn)為下半年銷售增速伴隨著定金 按揭等其他資金占比回落仍為大概率,。 因此,我們通過房地產(chǎn)銷售對新開工面積進(jìn)行建模,。預(yù)計(jì)2017年Q3商品房銷售累計(jì)增速放緩至13%,,Q4進(jìn)一步放緩至10%,考慮到當(dāng)前狹義庫銷比水平較低,,或?qū)ο掳肽晷麻_工有一定支撐:因此我們假設(shè)新開工面積與商品房銷售之比在Q3,、Q4分別為1.10與1.03(即下半年新開工面積>銷售面積),則三季度新開工面積預(yù)計(jì)為13.1億平,,全年預(yù)計(jì)為17.8億平米,,相比于去年新開工面積增長6.76%,。 回歸結(jié)果顯示:建安投資同比=4.751 0.183×新開工面積同比,解釋力度R2為75.7%,。由此推算出建安投資總額在Q3-Q4分別達(dá)到5.90萬億,,8.09萬億元,總體增速自上半年小幅放緩,。最后聯(lián)立第一部分結(jié)果:我們預(yù)計(jì)Q3-Q4房地產(chǎn)投資增速分別為8.18%、7.70%,。 |
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