上篇通道：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)受益權(quán)ABS全析（上）

中篇通道：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS全析（中）

根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)和以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單的范疇,。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（一）》的解釋?zhuān)盀樯鐣?huì)提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù),，最終由使用者付費(fèi)，實(shí)行收支兩條線(xiàn)管理，專(zhuān)款專(zhuān)用，并約定了明確的費(fèi)用返還安排的相關(guān)收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),。”

同時(shí)明確,，“該類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)取得地方財(cái)政部門(mén)或有權(quán)部門(mén)按約定劃付購(gòu)買(mǎi)服務(wù)款項(xiàng)的承諾或法律文件,。以該類(lèi)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，管理人應(yīng)當(dāng)在盡職調(diào)查過(guò)程中詳細(xì)了解提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)企業(yè)的歷史現(xiàn)金流情況,，約定明確的現(xiàn)金流返還賬戶(hù),。管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)金流返還賬戶(hù)獲得完整、充分的控制權(quán)限,?！?br>

收支兩條線(xiàn)管理多出現(xiàn)在供水收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目中，供水收費(fèi)收益權(quán)涉及基本水價(jià),、污水處理費(fèi),、加價(jià)水費(fèi)和水資源費(fèi)等內(nèi)容。其中,，污水處理費(fèi),、加價(jià)水費(fèi)和水資源費(fèi)實(shí)行收支兩條線(xiàn)管理。在實(shí)操中,，出于各方面的考慮,，一般只將基本水價(jià)納入基礎(chǔ)資產(chǎn) 。

污水處理費(fèi)

根據(jù)《污水處理費(fèi)征收使用管理辦法》（財(cái)稅[2014]151號(hào)）第十三條,，使用公共供水的單位和個(gè)人,，其污水處理費(fèi)由城鎮(zhèn)排水主管部門(mén)委托公共供水企業(yè)在收取水費(fèi)時(shí)一并代征，并在發(fā)票中單獨(dú)列明污水處理費(fèi)的繳款數(shù)額,。同時(shí),，該辦法第四條規(guī)定,，污水處理費(fèi)屬于政府非稅收入,，全額上繳地方國(guó)庫(kù)，納入地方政府性基金預(yù)算管理,，實(shí)行專(zhuān)款專(zhuān)用,。

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的解釋?zhuān)诠┧召M(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目中,，污水處理費(fèi)雖然實(shí)行收支兩條線(xiàn)，若約定了明確的費(fèi)用返還安排的相關(guān)收費(fèi)權(quán)類(lèi)資產(chǎn),，并取得地方財(cái)政部門(mén)或有權(quán)部門(mén)按約定劃付購(gòu)買(mǎi)服務(wù)款項(xiàng)的承諾或法律文件,，該項(xiàng)資產(chǎn)屬于適格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以“云南水務(wù)水費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例,，其計(jì)劃說(shuō)明書(shū)披露：根據(jù)《景洪市給排水有限責(zé)任公司關(guān)于明確污水處理費(fèi)上繳撥付事項(xiàng)的請(qǐng)示》,，景洪給排水自2015年3月1日起，按月及時(shí)將污水處理費(fèi)上繳市政,，納入地方政府性基金預(yù)算管理,，實(shí)行專(zhuān)款專(zhuān)用。

景洪給排水與城鎮(zhèn)排水主管部門(mén)與財(cái)政部門(mén),、價(jià)格主管部門(mén)協(xié)商一致,，以簽訂政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同的方式，向景洪給排水支付服務(wù)費(fèi),，在未簽訂《政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同》期間,，請(qǐng)求財(cái)政部門(mén)在按月收到上繳污水處理費(fèi)后，按月?lián)芨斗?wù)費(fèi)予景洪市給排水,；請(qǐng)求財(cái)政部門(mén)按收繳的污水處理費(fèi)全額返還撥付予景洪給排水,。根據(jù)2015年11月30日景洪市人民政府出具的《景洪市人民政府關(guān)于明確污水處理費(fèi)上繳撥付事項(xiàng)的批復(fù)》（景政復(fù)[2015]780號(hào)），景洪市人民政府同意景洪市財(cái)政局按收繳污水處理費(fèi)的具體數(shù)額,，全額撥付給景洪給排水,。

在很多地方，原始權(quán)益人往往承擔(dān)城市供水和污水處理兩項(xiàng)工作,，那么供水收費(fèi)收益權(quán)與污水處理收費(fèi)收益權(quán)組合能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)呢,？根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類(lèi)型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合,，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款,、高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類(lèi)型資產(chǎn)?！辈荒茏鳛橘Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn),。

“云南水務(wù)水費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”將兩種收費(fèi)權(quán)作為組合體現(xiàn)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可了這種資產(chǎn)組合的方式。若供水企業(yè)僅提供供水服務(wù)而不承擔(dān)污水處理職能,，那么供水收費(fèi)收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)僅包括收取自來(lái)水供應(yīng)費(fèi)用（即基本水價(jià)收費(fèi)）收益的權(quán)利,，不涉及應(yīng)納入收支兩條線(xiàn)管理的污水處理費(fèi)。

加價(jià)水費(fèi)

根據(jù)《城市節(jié)約用水管理規(guī)定》（1988年）第十一條,，超計(jì)劃用水必須繳納超計(jì)劃用水加價(jià)水費(fèi),。超計(jì)劃用水加價(jià)水費(fèi)，應(yīng)當(dāng)從稅后留利或者預(yù)算包干經(jīng)費(fèi)中支出,，不得納入成本或者從當(dāng)年預(yù)算中支出,。超計(jì)劃用水加價(jià)水費(fèi)的具體征收辦法由省,、自治區(qū)、直轄市人民政府制定,。以廣東省為例,，根據(jù)《廣東省節(jié)約用水辦法》（2017年）第三十二條，用水單位超計(jì)劃,、超定額用水的,，對(duì)超計(jì)劃、超定額用水部分,，按照用水類(lèi)別和超計(jì)劃用水幅度,，以基本水價(jià)的1倍至3倍累進(jìn)加價(jià)計(jì)收水費(fèi)。累進(jìn)加價(jià)收入全額繳入財(cái)政專(zhuān)戶(hù),，實(shí)行“收支兩條線(xiàn)”管理,，專(zhuān)項(xiàng)用于本級(jí)政府節(jié)水管理、節(jié)水科研工作和用水計(jì)量設(shè)施建設(shè)等,。

加價(jià)水費(fèi)通常不涉及返還供水企業(yè)的問(wèn)題,，但是該部分收入在實(shí)操中一般不會(huì)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，而理論上能否歸入基礎(chǔ)資產(chǎn)還望各位看官一同探討,。

水資源費(fèi)

根據(jù)《取水許可和水資源費(fèi)征收管理?xiàng)l例》（2017年）第三十六條,，征收的水資源費(fèi)應(yīng)當(dāng)全額納入財(cái)政預(yù)算，由財(cái)政部門(mén)按照批準(zhǔn)的部門(mén)財(cái)政預(yù)算統(tǒng)籌安排,，主要用于水資源的節(jié)約,、保護(hù)和管理，也可以用于水資源的合理開(kāi)發(fā),。即水資源費(fèi)實(shí)行“收支兩條線(xiàn)”管理,。

根據(jù)上述條例第二十八條、第三十一條,，水資源費(fèi)的取水單位或者個(gè)人應(yīng)當(dāng)繳納水資源費(fèi),。水資源費(fèi)由取水審批機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)征收；其中,，流域管理機(jī)構(gòu)審批的,，水資源費(fèi)由取水口所在地省、自治區(qū),、直轄市人民政府水行政主管部門(mén)代為征收,。因此，水資源費(fèi)是應(yīng)該向供水企業(yè)收取,，而非屬于供水企業(yè)的代征項(xiàng)目,。筆者認(rèn)為，水資源費(fèi)的繳納義務(wù)人為供水企業(yè),，并非用水單位和個(gè)人,，應(yīng)當(dāng)列入水價(jià)成本，統(tǒng)一納入基本水價(jià),，雖然多數(shù)地區(qū)將水資源費(fèi)作為價(jià)外收費(fèi),，但是用水單位和個(gè)人繳納的“水資源費(fèi)”應(yīng)當(dāng)屬于適格的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第十八條,，特定原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，管理人應(yīng)當(dāng)在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件中測(cè)算專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間特定原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入扣除向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃歸集的現(xiàn)金流后對(duì)經(jīng)營(yíng)成本,、稅費(fèi)的覆蓋情況,，并分析其對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的控制程度和持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力。若覆蓋存在缺口或相關(guān)資產(chǎn)控制,、運(yùn)營(yíng)能力存在潛在不利影響,，管理人應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的運(yùn)營(yíng)保障措施，并在計(jì)劃說(shuō)明書(shū)中進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示,。

同樣,，深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》第5.7條，對(duì)于供水,、供暖,、供熱、物業(yè)合同,、門(mén)票等現(xiàn)金流依賴(lài)于原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目,，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售后，應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃存續(xù)期間維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持,，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障,。第5.21條提示，鑒于公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)需要持續(xù)不斷提供服務(wù)才能保證一定程度上穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，所以需要關(guān)注在將相關(guān)現(xiàn)金流受讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃后,，原始權(quán)益人是否能夠支付相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本。

基礎(chǔ)設(shè)施因?yàn)樯婕懊裆?，利?rùn)空間有限,，而該類(lèi)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于未來(lái)合同債權(quán)，按期償付專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的本息嚴(yán)重依賴(lài)特定原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,。如果特定原始權(quán)益人無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng),，其對(duì)應(yīng)的服務(wù)將無(wú)法提供，相應(yīng)的收費(fèi)收益權(quán)將無(wú)法行使,，也就影響到證券本息的按時(shí)償付,。在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中特定原始權(quán)益人需要轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么特定原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)成本如何覆蓋更是需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題,。

第一種操作是只將部分收入納入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,，未納入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收入可以用來(lái)覆蓋一部分成本,。以“開(kāi)源-北京自來(lái)水供水收費(fèi)收益權(quán)2018年第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)系指原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給管理人的,、原始權(quán)益人北京自來(lái)水作為自來(lái)水供水企業(yè)因進(jìn)行自來(lái)水供水業(yè)務(wù)而享有的特定期間內(nèi)的供水收費(fèi)收益權(quán),。特定期間系指2019年的7月1日（含）至7月31日（含）、2020年,、2021年,、2022年的7月1日（含）至8月31日（含）、2023年,、2024年的7月1日（含）至7月31日（含）的期間,。

但如果特定期間內(nèi)某一日出現(xiàn)水費(fèi)收款賬戶(hù)歸集的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款達(dá)到或超出該特定期間必備金額（等于每個(gè)特定期間結(jié)束后的下個(gè)兌付日應(yīng)付當(dāng)期資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益之和的1.30 倍（包括專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用）。）的情形,，則該特定期間于該日提前結(jié)束,。

原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力測(cè)算如下：

但是上述操作一般會(huì)降低融資規(guī)模，在保證融資規(guī)模的前提下,，往往采用第二種操作模式,，即由母公司或其他實(shí)力較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)公司提供運(yùn)營(yíng)支持。此外,，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)企業(yè)通常還會(huì)獲得一部分的政府補(bǔ)貼,。通過(guò)上述操作使原始權(quán)益人收回的現(xiàn)金流能夠覆蓋相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本。以“平安烏魯木齊經(jīng)開(kāi)建投供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例,，

基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后維持供熱企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)所需資金測(cè)算如下：

單位：年,、萬(wàn)元、萬(wàn)平方米

企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)資金的保障措施包括：①原始權(quán)益人承諾將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃募集資金7億元中1.8億元用于保障供熱業(yè)務(wù)于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立當(dāng)年的運(yùn)營(yíng),。②設(shè)置燃料專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù),，原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，將每年分配的次級(jí)收益直接劃付到燃料專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù),，用以維持企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng),；如燃料專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)資金不足2.1億元，原始權(quán)益人應(yīng)自當(dāng)日起三個(gè)工作日內(nèi)向燃料專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)進(jìn)行資金補(bǔ)足,，使燃料專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)資金達(dá)到2.1億元,。③維泰熱力與騎馬山熱力承諾將每年獲得的政府補(bǔ)貼優(yōu)先用于燃料采購(gòu)及供熱運(yùn)營(yíng)。④原始權(quán)益人承諾為維泰熱力與騎馬山熱力維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供全力支持,，為維泰熱力與騎馬山熱力的特定熱用戶(hù)供熱合同債權(quán)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障,。

收益分配核心是次級(jí)收益的分配方式,，在每一個(gè)兌付日支付完專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃各項(xiàng)稅費(fèi)和優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益和本金后,，剩余資金有三種處理方式：

一是，當(dāng)期剩余資金不做分配，全部留存在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)中,，待專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃結(jié)束時(shí)分配給次級(jí),。

該模式充分發(fā)揮了次級(jí)的增信作用，但是由于每期現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)較高,，若不進(jìn)行次級(jí)分配,，將導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)內(nèi)大量的資金沉淀，提高融資人的隱性成本,，故采用該種分配模式的案例少見(jiàn)。

二是,，當(dāng)期剩余資金全部分配給次級(jí),，不留存。

以“平安烏魯木齊經(jīng)開(kāi)建投供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例,，每一個(gè)兌付日,，在完成優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券當(dāng)期應(yīng)付的本金及收益的兌付后，若專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)中仍有剩余資金,，則將劃付給次級(jí)資產(chǎn)支持證券,。在各級(jí)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券全部?jī)陡锻戤吅螅渭?jí)資產(chǎn)支持證券獲得剩余收益,。

該模式雖然可以消除資金沉淀的問(wèn)題,，但同時(shí)也降低了次級(jí)的增信效果。

三是,，留存剩余資金的一部分,，其余資金分配給次級(jí)。

這種模式兼顧了次級(jí)增信效果和減少資金沉淀兩方面因素,。以“首創(chuàng)-華通熱力居民供暖收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)”為例,，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃分配完畢上述第（1）至（5）項(xiàng)后，將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)剩余資金超過(guò)300萬(wàn)元的部分（如有）分配給次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人,。

2018年11月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)新部主任徐光在《中國(guó)金融》（2018年第21期）發(fā)表文章提出,，“資產(chǎn)證券化應(yīng)以‘真實(shí)出售,、破產(chǎn)隔離’為原則，有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用和主體信用的隔離,。然而,，近年來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)上各類(lèi)不規(guī)范的證券化產(chǎn)品層出不窮,，實(shí)質(zhì)上違背國(guó)家關(guān)于去杠桿,、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策要求，極易造成主體多種債務(wù)疊加，反而異化為過(guò)度負(fù)債,、變相加杠桿的工具,，容易產(chǎn)生監(jiān)管套利，積聚行業(yè)性,、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定義和性質(zhì)有待明確,，缺乏統(tǒng)一規(guī)范的管理標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求,，不利于發(fā)揮統(tǒng)一市場(chǎng)促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和配置資源的作用?！?br>

根據(jù)上述觀點(diǎn),，目前部分“加杠桿”型的ABS產(chǎn)品，未來(lái)面臨被整治叫停的風(fēng)險(xiǎn),。近年來(lái),，由于ABS業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，也出現(xiàn)了不少違約事件,，而首當(dāng)其沖的是收費(fèi)收益權(quán)類(lèi)ABS,。證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（二）》已經(jīng)起草完成即將發(fā)布，收費(fèi)收益權(quán)ABS何去何從我們拭目以待,。