影子銀行，顧名思義就是類似于銀行,，但并非嚴(yán)格意義上受監(jiān)管的“類銀行”,。

這一概念，最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley于2007年美聯(lián)儲年度會議上提出,，意指游離于監(jiān)管體系之外,，與傳統(tǒng)的接受中央銀行監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。

從2010年以來,，中國的影子銀行呈野蠻發(fā)展趨勢,。據(jù)估計(jì)，截至2016年,，中國廣義影子銀行規(guī)模達(dá)到96萬億元,，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的44%左右。從2010到2016年,，影子銀行規(guī)模的復(fù)合增長率達(dá)到了每年36%左右,。

影子銀行貸款和普通銀行貸款最大的區(qū)別在于，兩者受到的監(jiān)管待遇不同,。

如果是普通的商業(yè)銀行貸款,，它們需要滿足一系列的監(jiān)管要求，比如存款準(zhǔn)備金,、風(fēng)險(xiǎn)撥備等,。在2015年前，商業(yè)銀行還需要滿足存貸款比例的要求,。2015年6月通過的《中華人民共和國商業(yè)銀行法修正案(草案)》刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定,。

與之相比，影子銀行貸款由于是表外業(yè)務(wù),，因此不受上面提到的這些銀行監(jiān)管要求的限制,。同時(shí)，很多影子銀行產(chǎn)品內(nèi)部有層層嵌套,，涉及多個(gè)監(jiān)管體系（比如信托,、證券等），因此監(jiān)管的難度也更高,。

商業(yè)銀行從事影子銀行活動的主要動機(jī),，就在于“監(jiān)管套利”。對于銀行的貸款活動，央行和監(jiān)管部門有各種監(jiān)管要求,。除了上文中提到的各種限制之外,，還有各種行業(yè)限制（比如規(guī)定銀行應(yīng)該給哪些行業(yè)增加貸款，不能給哪些行業(yè)提供貸款等）,。

銀行有自己的一套風(fēng)險(xiǎn)評估體系,，其評估結(jié)果可能并不和監(jiān)管要求一致。比如監(jiān)管層要求銀行減少向房地產(chǎn)行業(yè),，或者其他行業(yè)的貸款,。但是銀行根據(jù)內(nèi)部的評估，可能會判斷該行業(yè)有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),。在這種情況下,，銀行會有動機(jī)謀求“監(jiān)管套利”，繞過監(jiān)管要求來從事對自己有利的商業(yè)活動,。

非金融背景出身的讀者,，可以把這種現(xiàn)象理解為家里不聽話的孩子。家長對孩子做出各種限制,，不能看電視，不能玩手機(jī),，等等,。但孩子有自己的主張和想法，因此通過各種方法和家長斗智斗勇,，造成了“上有政策,，下有對策”的結(jié)果。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授陳卓的研究（Chen et al, 2017）顯示,，中國的影子銀行規(guī)模在2013/14年左右達(dá)到增長高峰,。這個(gè)現(xiàn)象和2008/09年推出的四萬億財(cái)政刺激有著微妙的緊密聯(lián)系。

如上圖所示,，在2008/09年財(cái)政刺激之后,，銀行表內(nèi)的貸款量（上圖紅線）每年呈下降的趨勢。但是從2012/13年左右開始,，表外的影子銀行貸款量（上圖綠線）迅速上升,，在2014/15年，影子銀行的貸款量甚至超過了銀行表內(nèi)的貸款量,。

造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè),。首先，在08/09年財(cái)政刺激政策下發(fā)放的貸款,，一般5年以后會到期,。就是說，在2013/14年左右,，有很多08/09年發(fā)放的貸款需要延展,。而在當(dāng)時(shí),，政府監(jiān)管部門的要求是收緊銀根，減少放貸,。

問題在于,，如果這些貸款得不到延展，那么有一部分企業(yè)會倒閉,，這也意味著貸款會變成壞賬,。為了避免這樣的情況發(fā)生，銀行有動機(jī)繞過監(jiān)管要求,，通過影子銀行業(yè)務(wù)去延展這部分到期的貸款,。

其次，對于某些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估,，銀行做出了和監(jiān)管部門不同的判斷,，因此銀行需要繞過監(jiān)管要求，將貸款發(fā)放到他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的行業(yè)和部門中,。

通過影子銀行進(jìn)行借貸的融資項(xiàng)目,，有一部分被打包成理財(cái)產(chǎn)品賣給了廣大投資者們。

上圖同樣來自陳卓教授的研究,。如圖所示,，銀行打包出售的各種理財(cái)產(chǎn)品（上圖紅線），在2012年以后呈現(xiàn)出“野蠻增長”的趨勢,。

理論上來說,，只要是投資，那就都有風(fēng)險(xiǎn),，理財(cái)產(chǎn)品也不例外,。從本質(zhì)上講，理財(cái)產(chǎn)品就是貸給各種地方政府融資平臺,、城投基建項(xiàng)目等的商業(yè)貸款,，因此自然有違約風(fēng)險(xiǎn)。而這種投資風(fēng)險(xiǎn),，應(yīng)該由投資者自己,，即購買這些理財(cái)產(chǎn)品的客戶來承擔(dān)。

但是一個(gè)比較有中國特色的地方是,，到目前為止,，還沒有銀行敢跳出來宣布“不剛兌”這些理財(cái)產(chǎn)品。所以說,，這些理財(cái)產(chǎn)品,，其實(shí)也是銀行承擔(dān)的一個(gè)“表外負(fù)債”：在“剛性兌付”的承諾下，如果這些貸款發(fā)生違約，銀行需要承擔(dān)相應(yīng)的損失,。

因此從投資者角度來講,，把這些理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)作和存款類似的“保本投資品”也并非完全盲目。這之中涉及得是一個(gè)“博弈”的過程：銀行博的是,，只要給予展期,，用新債償舊債，就不會發(fā)生違約的情況,。投資者博的是,，只要這個(gè)過程得以持續(xù)，就可以繼續(xù)獲得比銀行存款更高的利息回報(bào),。

這個(gè)“博傻”背后更深層的邏輯,，在于中央政府和地方政府的財(cái)政關(guān)系。在1994年完成分稅制改革后,，地方政府的大部分稅收收入需要上繳到中央政府,，然后再從中央分撥下來。地方政府本身而言,，其融資手段非常有限,。這種情況在09年金融危機(jī)以后得到改變。當(dāng)年的四萬億財(cái)政刺激政策,，一下子打開了很多地方政府融資的渠道,，也催生了很多基于地方政府融資需求而創(chuàng)立的理財(cái)產(chǎn)品。

一個(gè)關(guān)鍵的問題是,，這些理財(cái)產(chǎn)品涉及的信用風(fēng)險(xiǎn)，其對象究竟為地方政府,，還是中央政府,？在“剛性兌付”的條件下，其實(shí)兜底的是國有銀行,，以及國有銀行的大股東中央政府,。在“剛性兌付”承諾被打破之前，大型銀行分銷的理財(cái)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn),，體現(xiàn)的是中央政府的信譽(yù),，因此違約風(fēng)險(xiǎn)比較低。

當(dāng)然,，這種“剛性兌付”的文化,，對于中國資本市場的發(fā)展未必是好事。投資者覺得反正沒什么風(fēng)險(xiǎn),，不管怎么樣都能保本,，因此沒有動力去做足夠的盡職調(diào)查，盲目的將自己的積蓄投入到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中。銀行為越來越多的類似項(xiàng)目做了“隱性”擔(dān)保,，并且寄望于不斷的延展貸款來降低壞賬率,。在這個(gè)過程中，似乎每個(gè)人都很高興滿意,。

但是我們知道,，天下沒有免費(fèi)的午餐，世上沒有無風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào),。這種情況如果繼續(xù)快速發(fā)展并且不受控制,，那么可能會有一天形成規(guī)模巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2017年11月,，中國人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會,、證監(jiān)會、保監(jiān)會,、外匯局等部門共同起草了《規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，正式向社會公開征求意見,?！吨笇?dǎo)意見》明確了資管產(chǎn)品的凈值型管理方向。凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的目的,，就是為了打破剛性兌付,。《指導(dǎo)意見》也首次明確了剛性兌付的定義,，并提出了相應(yīng)的懲戒和投訴舉報(bào)機(jī)制,。

中國人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問中強(qiáng)調(diào)，“要推動預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型,，真正實(shí)現(xiàn)賣者盡責(zé),、買者自負(fù) ，回歸資管業(yè)務(wù)的本源”,?？梢姡谋O(jiān)管部門,，對于“剛性兌付”的弊端還是有非常清醒的認(rèn)識的,。

廣大投資者應(yīng)該認(rèn)識到，“剛性兌付”作為一個(gè)具有中國特色的投資術(shù)語,，可能很快就會走入歷史,。投資者應(yīng)該做足盡職調(diào)查工作，對自己的投資風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識,，只選擇那些自己看的懂的,，費(fèi)用透明,，投資風(fēng)險(xiǎn)在自己可以接受的范圍之內(nèi)的投資理財(cái)產(chǎn)品。

希望對大家有所幫助,。

【伍治堅(jiān)和清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授陳卓的對話錄音,，在喜馬拉雅FM/蜻蜓FM/荔枝FM/聽伴FM中“伍治堅(jiān)證據(jù)主義”節(jié)目欄下可以找到,?！?/p>

伍治堅(jiān)的新書《投資叢林生存法則》將在2018年1月左右出版。