作者：邱冠華、劉富兵,、王劍,、葉爾樂(lè)、殷欽怡

來(lái)源：國(guó)泰君安 銀行金工跨界研究團(tuán)隊(duì)

具體參見(jiàn)2017年8月27日?qǐng)?bào)告《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)：演進(jìn)與展望》

序：

國(guó)泰君安研究所銀行團(tuán)隊(duì)與金融工程團(tuán)隊(duì)成立跨界研究團(tuán)隊(duì),，聯(lián)合推出銀行投資業(yè)務(wù)系列研究,。一方面，從銀行角度,，分析投資業(yè)務(wù)的實(shí)戰(zhàn)需求,，另一方面從金融工程角度，研究各類(lèi)投資產(chǎn)品的特點(diǎn),，為商業(yè)銀行參與真正意義的投資業(yè)務(wù)提供決策支持,，探索一條研究創(chuàng)造價(jià)值的新路子,。

我們將以專(zhuān)題的形式，對(duì)銀行資金,、投資,、資管等相關(guān)業(yè)務(wù)展開(kāi)專(zhuān)項(xiàng)研究。同時(shí),，以定期報(bào)告的形式,，及時(shí)跟蹤宏觀與市場(chǎng)的變化和主要產(chǎn)品的動(dòng)態(tài)，及時(shí)調(diào)整投資建議,，以供參考,。

摘要：

理財(cái)?shù)臍v史：影子銀行

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)屬于廣義的財(cái)富管理業(yè)務(wù),，目前還處于初級(jí)階段,，集中于提供資產(chǎn)管理產(chǎn)品。理財(cái)在發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過(guò)程中漸漸偏離了本質(zhì),，主要體現(xiàn)在：資金端的剛性?xún)陡逗唾Y產(chǎn)端的信貸表外化,，影子銀行集聚大量風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管的意圖：打破剛兌

分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管不力,。監(jiān)管試圖控制影子銀行,，但效果不佳，根本原因是分業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)性不佳,、難以穿透,。

統(tǒng)一大資管出爐，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)統(tǒng)領(lǐng)大局,。預(yù)計(jì)未來(lái)：①統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),、消除套利；②綜合統(tǒng)計(jì),、穿透監(jiān)管,；③新老劃斷、檢查整改,。

打破剛性?xún)陡冻蔀楸厝?。未?lái)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一大資管之后，可通過(guò)監(jiān)管設(shè)計(jì)提高銀行剛性?xún)陡兜某杀竞唾Y金池操作的難度,，打破剛性?xún)陡丁?/span>

理財(cái)?shù)奈磥?lái)：財(cái)富管理

理財(cái)未來(lái)的模式應(yīng)是“銷(xiāo)售+定制”的財(cái)富管理,。剛性?xún)陡洞蚱坪螅y行在專(zhuān)業(yè)投資上戰(zhàn)勝傳統(tǒng)資管（如基金等）的可能性不大,。銀行的優(yōu)勢(shì)在于銷(xiāo)售能力和其在我國(guó)金融市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位而享有的豐富資源,。因此，綜合性的財(cái)富管理才是最適合銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的商業(yè)模式,。

財(cái)富管理最核心的能力是銷(xiāo)售能力+定制服務(wù)能力+產(chǎn)品供應(yīng)能力,。這要求銀行：①劃分客群,，精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)；②設(shè)計(jì)方案,，尤其需要強(qiáng)大的資產(chǎn)配置能力,，F(xiàn)OF和MOM是可行的也是國(guó)際上流行的模式；③實(shí)現(xiàn)方案,，增加產(chǎn)品儲(chǔ)備或依靠豐富的資源將產(chǎn)品“外包”,。

我們的建議：劃分客群+定制方案

我們的建議：①劃分客群：利用大數(shù)據(jù)和金融工程的手段，劃分客群,，定位需求,；②定制方案：首先基于我們的宏觀、策略及市場(chǎng)整體流動(dòng)性的研究,，對(duì)投資時(shí)機(jī)選擇,、大類(lèi)資產(chǎn)配置給出建議。然后,，我們將緊密跟蹤市場(chǎng)上較為主流的各種投資產(chǎn)品,，追蹤優(yōu)秀管理機(jī)構(gòu)、管理人的表現(xiàn),，并隨時(shí)引介重點(diǎn)投資品種,。最后，針對(duì)不同客群的特征,，我們將提供產(chǎn)品,、管理人的組合建議。

報(bào)告正文

（一）理財(cái)?shù)臍v史：影子銀行

1.1. 理財(cái)本是財(cái)富管理

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)屬于廣義的財(cái)富管理業(yè)務(wù),。廣義的財(cái)富管理是以客戶為中心,，從客戶需求出發(fā)，所有有助于客戶實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理目標(biāo)的方法和手段都可以納入財(cái)富管理的范疇（王增武等,，2014）,，而資產(chǎn)管理只是其中一種實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的手段?！渡虡I(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（銀監(jiān)會(huì)令[2005]2號(hào)）定義：個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行為個(gè)人客戶提供的財(cái)務(wù)分析,、財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資顧問(wèn),、資產(chǎn)管理等專(zhuān)業(yè)化服務(wù)活動(dòng),。銀行理財(cái)?shù)膬?nèi)涵超越了資產(chǎn)管理，其實(shí)屬于廣義的財(cái)富管理,。

目前理財(cái)業(yè)務(wù)還處于財(cái)富管理的初級(jí)階段,，主要提供資產(chǎn)管理產(chǎn)品。財(cái)富管理業(yè)務(wù),，一為提供服務(wù),，即為客戶提供財(cái)務(wù)分析,、財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資顧問(wèn)等服務(wù),，二為提供產(chǎn)品,，即發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，為客戶資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值,，賺取管理費(fèi),，本質(zhì)是資產(chǎn)管理。財(cái)富管理的服務(wù)和產(chǎn)品體現(xiàn)在理財(cái)業(yè)務(wù)上,，就分別為理財(cái)顧問(wèn)業(yè)務(wù)和綜合理財(cái)業(yè)務(wù),。目前我國(guó)銀行理財(cái)?shù)男螒B(tài)比較初級(jí)，還集中于提供產(chǎn)品,。

表外理財(cái)本質(zhì)上是資產(chǎn)管理,，表內(nèi)理財(cái)是負(fù)債。《暫行辦法》將銀行理財(cái)分為保證收益和非保證收益理財(cái),，后者分為保本浮動(dòng)收益和非保本浮動(dòng)收益理財(cái),，其中：

• 保證收益理財(cái)和保本浮動(dòng)收益理財(cái)（表內(nèi)理財(cái)）：承諾固定收益或最低收益，類(lèi)似于銀行發(fā)行債券,，然后進(jìn)行自營(yíng)投資的模式，不符合資管“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的原則,。

• 非保本浮動(dòng)收益理財(cái)（表外理財(cái)）：商業(yè)銀行根據(jù)約定條件和實(shí)際投資收益情況向客戶支付收益,，不保證客戶本金安全，因此銀行也沒(méi)有必要挪用其他賬戶來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率,，單獨(dú)建賬管理,，屬于嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍。

我們主要關(guān)注表外理財(cái),，因?yàn)楸韮?nèi)理財(cái)已經(jīng)被納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表,，實(shí)際作為負(fù)債處理，與資產(chǎn)管理乃至財(cái)富管理有本質(zhì)的不同,。

1.2. 逐漸偏離資管本質(zhì)

可惜的是,，銀行理財(cái)在發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過(guò)程中漸漸偏離了本質(zhì)，主要體現(xiàn)在：（1）資金端基于信譽(yù)和攬儲(chǔ)考慮形成剛性?xún)陡?；?）資產(chǎn)端后期納入非標(biāo)或是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo),，信貸業(yè)務(wù)表外化形成影子銀行。

資金端滿足居民投資需求,，“預(yù)期收益+超額留存”模式是主流,，吸收短期限、低風(fēng)險(xiǎn)資金,，變相高息攬儲(chǔ),。2004年光大銀行發(fā)行首只人民幣理財(cái)產(chǎn)品以來(lái),，絕大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品都是預(yù)期收益型產(chǎn)品，占比不低于96%,。2007-2016年有收益資料的產(chǎn)品中,，實(shí)際收益率等于預(yù)期收益率的也占絕大多數(shù)，剛性?xún)陡兑殉蔀槌B(tài),，預(yù)期收益率以外的收益或損失歸于銀行,，“預(yù)期收益+超額留存”模式目前仍是主流。分析背后原因：

• 監(jiān)管允許“預(yù)期收益+超額留存”模式,。由于《暫行辦法》允許理財(cái)產(chǎn)品自行約定收益分配,，銀行理財(cái)可以采取“超額留存”的模式，即僅向投資者支付固定的“預(yù)期收益率”,，剩余投資收益歸銀行管理人,。

• 剛性?xún)陡段婵羁蛻舻耐瑫r(shí)自我加強(qiáng)。保證收益或變相保證收益的模式迎合了銀行廣大存款客戶需求,，在保證安全性的同時(shí)提高了客戶的收益,，是“攬儲(chǔ)”的有效手段。相對(duì)地,，一旦發(fā)行預(yù)期收益率型產(chǎn)品,，為維護(hù)銀行品牌和形象，銀行理財(cái)必須剛性?xún)陡?，否則失去信譽(yù)對(duì)銀行將是巨大打擊,。

資產(chǎn)端受利益驅(qū)動(dòng)，早期投向銀行間和股票市場(chǎng),，后期納入非標(biāo),，之后演變?yōu)橥瑯I(yè)套利的一環(huán)。由于負(fù)債端的剛性?xún)陡?，前期投資銀行間市場(chǎng)和股市更加類(lèi)似于銀行吸儲(chǔ)自營(yíng)投資的套利行為,，但與資產(chǎn)管理偏離還不大；之后納入非標(biāo)則完全是出于逃避監(jiān)管進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)表外化,，是典型的影子銀行,；近年資產(chǎn)荒下，同業(yè)理財(cái)愈演愈烈,，投融資鏈條拉長(zhǎng),，資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題凸顯，與資產(chǎn)管理的本質(zhì)漸行漸遠(yuǎn),。

2004-2007年：萌芽發(fā)展階段,，利率類(lèi)為主，2006-2007年受牛市驅(qū)動(dòng)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品增加,。普益理財(cái)數(shù)據(jù)顯示,，2004年發(fā)行的123款產(chǎn)品中118款,、2005年發(fā)行的631款產(chǎn)品中547款均為利率類(lèi)產(chǎn)品。2007年發(fā)行2974款產(chǎn)品,，利率類(lèi)1271款,，股票類(lèi)911款，信用類(lèi)601款,。

• 利率市場(chǎng)化下理財(cái)成跨市場(chǎng)套利工具,。早期銀行理財(cái)投向銀行間拆借、債券市場(chǎng)為主,，原因是利率市場(chǎng)化的時(shí)滯,，銀行間市場(chǎng)很早實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，而個(gè)人存款利率受到管制,，兩者存在明顯利差,。個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)貨幣基金、債券基金,、銀行理財(cái)產(chǎn)品,，產(chǎn)品投向銀行間債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)零售市場(chǎng)（個(gè)人存款或購(gòu)買(mǎi)公募基金）和批發(fā)市場(chǎng)（銀行間市場(chǎng)）之間的套利,。

• 大牛市帶動(dòng)股票類(lèi)理財(cái)暴增,。2006年我國(guó)股市步入單邊大牛市，從2006年初1200余點(diǎn)漲到2007年最高點(diǎn)6124點(diǎn),。受牛市刺激,，股票類(lèi)（主要由股票掛鉤結(jié)構(gòu)型、新股申購(gòu)類(lèi),、QDII產(chǎn)品三類(lèi)組成）銀行理財(cái)數(shù)量激增，從2005年的寥寥無(wú)幾到2006年的100余款再到2007年的900余款,，呈爆發(fā)性增長(zhǎng),。

2008-2013年：野蠻生長(zhǎng)階段，四萬(wàn)億刺激下信貸狂飆,，監(jiān)管限制導(dǎo)致影子銀行規(guī)模膨脹,。信貸類(lèi)產(chǎn)品為北京銀行2005年底首發(fā)，2007年全市場(chǎng)僅發(fā)行601款,，占發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)僅20%,，而2009年發(fā)行達(dá)2512款，占發(fā)行總數(shù)42%,，從絕對(duì)數(shù)量和占比上都一路狂飆,。

• 四萬(wàn)億計(jì)劃刺激信貸需求。2008年底,，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊,，我國(guó)出臺(tái)“四萬(wàn)億計(jì)劃”,，拉動(dòng)基建投資，房地產(chǎn)和地方政府存在大量融資需求,。一般而言銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)中貸款收益率高于投資和同業(yè)業(yè)務(wù),，因此，銀行會(huì)優(yōu)先滿足信貸業(yè)務(wù),，2009年銀行業(yè)人民幣貸款新增9.59萬(wàn)億元,，但刺激政策下出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，監(jiān)管開(kāi)始調(diào)控,。

• 銀行為規(guī)避監(jiān)管表外化信貸業(yè)務(wù),。2010年開(kāi)始宏觀調(diào)控以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)銀行向地方政府,、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)的信貸投放進(jìn)行限制。但由于基建投資等融資項(xiàng)目時(shí)間長(zhǎng),，融資需求不可能短時(shí)間退坡,，銀行為滿足融資需求，通過(guò)信托貸款,、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓,、各類(lèi)資管通道等表外化信貸業(yè)務(wù)。

2014-2016年：委外興起,，同業(yè)理財(cái)跨越式增長(zhǎng),。

• 理財(cái)資金轉(zhuǎn)向債市。隨著四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激的逐漸消化和經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力,，銀行缺乏優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn),，同時(shí)監(jiān)管限制，銀行理財(cái)非標(biāo)占比有所下降,。2013年金融去杠桿,，債市暴跌跌出了收益率，理財(cái)資金涌入債市,。債券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)3年的牛市吸引理財(cái)加大配置債券資產(chǎn),。

• 同業(yè)理財(cái)興起。債券市場(chǎng)收益率不斷下降,，銀行陷入“資產(chǎn)荒”,。寬松貨幣環(huán)境下，中小銀行可以用同業(yè)存單低成本吸納資金,，但自身投資管理能力不足,，因此又購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)，吃“息差收入”。2014年中到2016年末,，同業(yè)理財(cái)規(guī)模和占總體理財(cái)規(guī)模比重不斷上升,。

1.3. 影子銀行集聚風(fēng)險(xiǎn)

理財(cái)產(chǎn)品大部分為影子銀行。假設(shè)理財(cái)投向權(quán)益類(lèi)的全部投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),，根據(jù)理財(cái)年報(bào)測(cè)算銀行理財(cái)通過(guò)非標(biāo),、債券投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的金額，計(jì)算其占理財(cái)產(chǎn)品余額占比,，發(fā)現(xiàn)2013-2016年理財(cái)中影子銀行占比可能達(dá)60%左右,。即便假設(shè)非標(biāo)、債券優(yōu)先從表內(nèi)理財(cái)投放（顯然是不現(xiàn)實(shí)的）,，先扣除表內(nèi)理財(cái)再計(jì)算占表外理財(cái)余額占比,，影子銀行比重也達(dá)到40%-50%。

銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展推動(dòng)了利率市場(chǎng)化,，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血,，存在一定積極意義；但演變?yōu)橛白鱼y行反而帶來(lái)了更多風(fēng)險(xiǎn),，且導(dǎo)致監(jiān)管指標(biāo)失真,、降低了宏觀政策的有效性。

影子銀行累積多重風(fēng)險(xiǎn),。剛性?xún)陡秾?dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),、信用風(fēng)險(xiǎn)停留在銀行系統(tǒng)，多層嵌套使得金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性增強(qiáng),，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升,。

• 理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配，剛性?xún)陡妒沟眯庞蔑L(fēng)險(xiǎn)累積于銀行系統(tǒng),。2016年理財(cái)產(chǎn)品募集資金82%為中低及以下風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品,，體現(xiàn)資金來(lái)源的低風(fēng)險(xiǎn)偏好；理財(cái)通過(guò)投放非標(biāo),、購(gòu)買(mǎi)債券和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),，但相應(yīng)的期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)也較高,。

• 部分銀行存在資金池操作，流動(dòng)性和期限錯(cuò)配嚴(yán)重,。2004年內(nèi)以來(lái)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品97%期限短于1年,，1-6個(gè)月期限的理財(cái)數(shù)量占比超過(guò)75%，短期理財(cái)更受投資者歡迎,；但資產(chǎn)端的非標(biāo)等資產(chǎn)往往期限較長(zhǎng),，期限錯(cuò)配嚴(yán)重。以理財(cái)現(xiàn)金配比為例，2013至2016年理財(cái)投資現(xiàn)金存款比例從25.6%顯著下滑至16.6%,。

• 多層嵌套使得金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng),，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化。一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),，機(jī)構(gòu)間容易出現(xiàn)擠兌和資產(chǎn)大規(guī)模贖回,，從而導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步崩潰，連鎖反應(yīng)下風(fēng)險(xiǎn)不斷傳導(dǎo),。

監(jiān)管指標(biāo)失真,，表外業(yè)務(wù)難以監(jiān)管。各種指標(biāo)失真導(dǎo)致監(jiān)管難以控制準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn),，比如表外理財(cái)投放非標(biāo)不用計(jì)提撥備和計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn),，從而不受撥備覆蓋率、資本充足率等要求的限制,。表外業(yè)務(wù)難以控制資產(chǎn)投放規(guī)模和投向,，也損害了宏觀政策的有效性。比如,，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱宏觀調(diào)控時(shí),，銀行通過(guò)表外放貸為經(jīng)濟(jì)輸血，實(shí)際上對(duì)沖了宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果,。

（二）監(jiān)管的意圖：打破剛兌

2.1. 分業(yè)監(jiān)管難以穿透

監(jiān)管意識(shí)到影子銀行的風(fēng)險(xiǎn),，曾經(jīng)多次出手監(jiān)管，但收效欠佳,，根本原因在于分業(yè)監(jiān)管無(wú)法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì),。

金融創(chuàng)新和分業(yè)監(jiān)管使監(jiān)管難以奏效，根本原因是分業(yè)監(jiān)管無(wú)法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì),。一方面,，銀行的部分“創(chuàng)新”是基于分業(yè)監(jiān)管才能有套利空間；另一方面,，如果是統(tǒng)一監(jiān)管,，即便銀行“創(chuàng)新”，監(jiān)管也能很快洞察并采取措施,。

• 創(chuàng)新,、監(jiān)管反復(fù)博弈，監(jiān)管與反監(jiān)管如火如荼,。銀行在利益的誘惑下不斷金融創(chuàng)新,，突破監(jiān)管限制。如2009年四萬(wàn)億計(jì)劃刺激下信貸狂飆,，宏觀調(diào)控下監(jiān)管層限制銀行信貸投向房地產(chǎn),、地方融資平臺(tái)、“兩高一剩”等領(lǐng)域,。為突破監(jiān)管限制,，資產(chǎn)端，銀行理財(cái)通過(guò)信托發(fā)放信托貸款,，同時(shí)在資產(chǎn)端誘惑下,，銀行理財(cái)瘋狂擴(kuò)張負(fù)債端。隨后,，2009-2010年連發(fā)九文干預(yù)理財(cái)產(chǎn)品投向,，其中監(jiān)管層72號(hào)文阻斷信托貸款渠道。但銀行仍通過(guò)信貸受益權(quán)的金融創(chuàng)新規(guī)避了監(jiān)管,。后續(xù)監(jiān)管又出臺(tái)各類(lèi)政策,，其中2013年的8號(hào)文限制非標(biāo)規(guī)模與2016年年底MPA納入表外理財(cái)，都是從規(guī)模上加以限制,，但也變相反應(yīng)監(jiān)管難以控制理財(cái)資金的投向結(jié)構(gòu),。

• 分業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)性不足、難以穿透,。我國(guó)金融的混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)愈發(fā)明顯,，但監(jiān)管仍是“一行三會(huì)”的分業(yè)監(jiān)管，各自為政,。比如在銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)格控制表外理財(cái)時(shí),，2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布新政允許券商資管、基金子公司,、期貨公司資管成為通道,，相當(dāng)于給銀行理財(cái)增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)分屬于不同監(jiān)管系統(tǒng),，銀監(jiān)會(huì)無(wú)法穿透證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的券商資管,、基金子公司等，導(dǎo)致監(jiān)管難以奏效,。

2.2. 統(tǒng)一資管落實(shí)監(jiān)管

監(jiān)管意圖明確,，要求銀行理財(cái)打破剛性?xún)陡叮貧w資管本質(zhì),。7月4日央行發(fā)布《金融穩(wěn)定報(bào)告2017》,，其中專(zhuān)題《促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展》特別指出我國(guó)資管行業(yè)存在資金池、多層嵌套,、影子銀行和剛性?xún)陡秵?wèn)題,。此前銀監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)監(jiān)管文件也明確傳達(dá)相似意圖，3-4月密集出臺(tái)的政策強(qiáng)調(diào)監(jiān)管落實(shí),，在內(nèi)容上并沒(méi)有發(fā)生重大改變。

未來(lái)監(jiān)管方向應(yīng)是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、穿透監(jiān)管和檢查整改,。監(jiān)管方向明確,，《金融穩(wěn)定報(bào)告2017》中央行指出，要“分類(lèi)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制,，逐步消除套利空間”,、“建立綜合統(tǒng)計(jì)制度，為穿透式監(jiān)管提供根本基礎(chǔ)”,。統(tǒng)一監(jiān)管正在推進(jìn),，機(jī)構(gòu)設(shè)置已經(jīng)確定，7月14日至15日全國(guó)金融工作會(huì)議決定設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),。

（1）統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),，消除套利

目前我國(guó)各類(lèi)資管產(chǎn)品的監(jiān)管適用標(biāo)準(zhǔn)不同，具體包括投資范圍,、投資者人數(shù)和適當(dāng)性限制,、杠桿與嵌套限制、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求等,。比如銀行理財(cái)通過(guò)嵌套集合或定向資管,、基金專(zhuān)戶、基金子公司（尤其是定向資管和基金子公司投資范圍幾乎不受限制）規(guī)避監(jiān)管,，變相突破投資者人數(shù)和適當(dāng)性限制,，將低成本、低風(fēng)險(xiǎn),、短期限的資金配置向高收益,、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期限的資產(chǎn),。

統(tǒng)一各類(lèi)資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)后,，將消除套利空間，降低嵌套動(dòng)機(jī),。當(dāng)然,，參照公募基金的投資范圍，未來(lái)可能會(huì)放開(kāi)普通個(gè)人銀行理財(cái)對(duì)股票市場(chǎng)的投資限制,。

（2）綜合統(tǒng)計(jì),，穿透監(jiān)管

《專(zhuān)題》指出要加快建設(shè)覆蓋全面、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一,、信息共享的綜合統(tǒng)計(jì)體系,，逐支產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)基本信息、募集信息,、資產(chǎn)負(fù)債信息,、終止信息,。只有建立綜合統(tǒng)計(jì)體系，才能有效穿透底層資產(chǎn),，上溯投資者,，明確杠桿，抑制資金池運(yùn)作,，讓資管在“陽(yáng)光”下健康發(fā)展,。

（3）新老劃斷，實(shí)施整改

實(shí)施統(tǒng)一大資管后,，可落實(shí)監(jiān)管,。監(jiān)管可穿透底層資產(chǎn)和投資者，準(zhǔn)確識(shí)別各資管產(chǎn)品的“不合規(guī)”之處,，對(duì)于多層嵌套,、突破監(jiān)管要求加杠桿、加久期和降信用的要求整改,。預(yù)計(jì)新老劃斷,。大部分資管投向?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)，若采取“一刀切”會(huì)導(dǎo)致融資主體資金斷裂,，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)造成沖擊,，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.3. 打破剛兌指日可待

理財(cái)產(chǎn)品要轉(zhuǎn)型為真正的資管必須打破剛性?xún)陡?，回歸資管本質(zhì)指日可待,。盡管銀行打破剛兌的內(nèi)生動(dòng)力不足，但未來(lái)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一大資管之后,，可以通過(guò)監(jiān)管設(shè)計(jì)提高銀行剛性?xún)陡兜某杀竞唾Y金池操作的難度,，從動(dòng)機(jī)和條件上打破剛性?xún)陡丁?/p>

• 打破剛性?xún)陡叮y行內(nèi)生動(dòng)力較弱,。主動(dòng)打破剛性?xún)陡稛o(wú)疑會(huì)相對(duì)降低銀行理財(cái)對(duì)投資者的吸引力,，在目前爭(zhēng)奪市場(chǎng)的階段，銀行內(nèi)生動(dòng)力不足,。因此,，打破剛兌有賴(lài)于外部壓力穿透監(jiān)管。

• 可通過(guò)監(jiān)管設(shè)計(jì)降低剛兌動(dòng)力,。事實(shí)構(gòu)成剛性?xún)陡兜模ū热绲讓淤Y產(chǎn)收益率低于預(yù)期收益率,，但仍按照預(yù)期收益率兌付）計(jì)入銀行表內(nèi)，占用資本,、降低盈利性,，從而減弱銀行剛性?xún)陡秳?dòng)機(jī)。

• 統(tǒng)一穿透監(jiān)管后,，資金池操作難度加大,，剛兌條件被打破,。目前部分理財(cái)表面上單獨(dú)建賬管理，實(shí)際通過(guò)賬戶間交易調(diào)節(jié)收益,，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān),，變相資金池操作以保證剛性?xún)陡丁Ｎ磥?lái)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一大資管,、穿透監(jiān)管，銀行理財(cái)產(chǎn)品的合約設(shè)計(jì),、底層資產(chǎn)的收益情況,、實(shí)際收益支付情況、各賬戶之間的交易等都無(wú)所遁形,。

（三）理財(cái)?shù)奈磥?lái)：財(cái)富管理

3.1. 財(cái)富管理是銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向

傳統(tǒng)儲(chǔ)貸業(yè)務(wù)息差收窄,，生息資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。隨著利率市場(chǎng)化的持續(xù)深化,，商業(yè)銀行賴(lài)以生存的凈息差不斷收窄,，直接金融發(fā)展導(dǎo)致一定程度的金融脫媒。新增社會(huì)融資總量中間接融資占比從2002年的93%下降至2016年的73%,。在這種背景下,，商業(yè)銀行必須謀求轉(zhuǎn)型。

理財(cái)業(yè)務(wù)是前景光明的轉(zhuǎn)型方向,。銀行受到資本充足率約束,，要想在有限的資本金中創(chuàng)造盡可能多的利潤(rùn)，可謂是“戴著鐐銬跳舞”,，輕資本的業(yè)務(wù)是必然選擇,。

（1）理財(cái)業(yè)務(wù)輕資本，緩解資本不足困境,。財(cái)富管理的兩個(gè)模塊,，服務(wù)和產(chǎn)品，前者銀行提供各種分析,、規(guī)劃,、咨詢(xún)服務(wù)；后者是資產(chǎn)管理,，本質(zhì)上是代客理財(cái),，理論上都不占用資本金，是輕資本業(yè)務(wù),。商業(yè)銀行受到資本充足率的限制,，發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)能有效緩解商業(yè)銀行資本金不足的困境。

（2）理財(cái)業(yè)務(wù)具有協(xié)同性,。財(cái)富管理業(yè)務(wù)是綜合性的業(yè)務(wù),，與投資銀行,、貸款等業(yè)務(wù)都具有良好的協(xié)同效應(yīng)。比如通過(guò)貸款給企業(yè),，發(fā)現(xiàn)并積累高凈值客戶,，錨定其財(cái)富管理需求，提供一站式金融服務(wù),。財(cái)富管理部門(mén)也可以將投資銀行部門(mén)設(shè)計(jì),、發(fā)行的產(chǎn)品納入“產(chǎn)品池”，酌情為客戶推薦,，或者針對(duì)客戶需求讓投行為客戶定制產(chǎn)品,，既滿足客戶需求，又推動(dòng)投行業(yè)務(wù)發(fā)展,。

（3）理財(cái)業(yè)務(wù)前景廣闊,。正如前文所述，理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)際上是廣義的財(cái)富管理業(yè)務(wù),，一為提供服務(wù),，即為客戶提供財(cái)務(wù)分析、財(cái)務(wù)規(guī)劃,、投資顧問(wèn)等服務(wù),，二為提供產(chǎn)品，即發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品,，為客戶資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值,，賺取管理費(fèi)。

理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)仍是藍(lán)海,。①高凈值客戶投資能力相對(duì)欠缺,，同時(shí)老齡化帶來(lái)代際傳承和養(yǎng)老需求，帶動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)增長(zhǎng),；②新中產(chǎn)階級(jí)家庭財(cái)務(wù)規(guī)劃需求顯現(xiàn),。《新中產(chǎn)報(bào)告》指出中國(guó)新中產(chǎn)（家庭凈收入10-50萬(wàn),、可投資資產(chǎn)20-500萬(wàn)的人群）大部分認(rèn)為自己最需要對(duì)家庭養(yǎng)老,、教育、購(gòu)房等事項(xiàng)的財(cái)務(wù)規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)管理,。

資產(chǎn)管理預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng),。以銀行理財(cái)為例，截止2016年底銀行理財(cái)規(guī)模已達(dá)29.05萬(wàn)億元,，2007-2016年復(fù)合增長(zhǎng)率56%,。2016年受MPA考核等監(jiān)管影響，同比增速下降到23.6%,。

• 資產(chǎn)端,，將面臨替代性的融資需求,。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，改革初見(jiàn)成效,。短期內(nèi),，債券市場(chǎng)違約頻發(fā)，利率高企,，債券發(fā)行困難重重,，形成對(duì)表內(nèi)間接融資和表外直接融資的替代性需求。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,，傳統(tǒng)的以間接金融為主的融資方式將向以直接融資為主轉(zhuǎn)型,。

• 資金端，投資需求仍然旺盛,。我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，居民財(cái)富不斷積累,，投資意識(shí)覺(jué)醒,，資產(chǎn)保值增值和多元化配置需求迅速增長(zhǎng)。

• 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)拓展資管邊界,。以往傳統(tǒng)資管專(zhuān)注“二八法則”中的20%的中高端客戶,，剩余的80%的長(zhǎng)尾客戶由于成本過(guò)高難以創(chuàng)造效益。隨著互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的迅速發(fā)展,，獲客和業(yè)務(wù)成本下降,，資管機(jī)構(gòu)能夠降低資產(chǎn)端和資金端門(mén)檻，長(zhǎng)尾客戶的投融資需求得以被定位和迎合,，為資產(chǎn)管理帶來(lái)新的機(jī)遇,。

預(yù)計(jì)監(jiān)管影響是暫時(shí)的。目前監(jiān)管通過(guò)MPA考核限制表外理財(cái)增速,，主要是考慮到影子銀行的風(fēng)險(xiǎn),。隨著資管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，未來(lái)剛性?xún)陡逗陀白鱼y行的問(wèn)題逐漸緩解,，預(yù)計(jì)監(jiān)管將有所放松,，從統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的角度看有可能放開(kāi)個(gè)人銀行理財(cái)投資股市的限制。

3.2. 比較優(yōu)勢(shì)決定“銷(xiāo)售+定制”模式

銀行理財(cái)?shù)某雎肥蔷C合金融服務(wù)商：以定制化服務(wù)配套銷(xiāo)售能力,，在零售財(cái)富管理中具有突出優(yōu)勢(shì),。廣義財(cái)富管理的核心競(jìng)爭(zhēng)力包括投資管理能力（產(chǎn)品供應(yīng)能力）、銷(xiāo)售能力和定制服務(wù)能力,。商業(yè)銀行在銷(xiāo)售能力和固定收益類(lèi)產(chǎn)品投資上具備優(yōu)勢(shì),，但在其他領(lǐng)域則不一定有優(yōu)勢(shì)。

投資管理能力：按照資管機(jī)構(gòu)為客戶實(shí)現(xiàn)收益的方式,，分為獲取主動(dòng)投資收益（α收益）,、被動(dòng)投資收益（β收益）,。

• α收益：要求資管機(jī)構(gòu)具備特定領(lǐng)域內(nèi)的主動(dòng)投資能力，體現(xiàn)為深厚投資專(zhuān)業(yè)知識(shí),、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和超越同業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn),，即“專(zhuān)業(yè)化”。商業(yè)銀行在信貸業(yè)務(wù)上具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)積淀,，是銀行間債券市場(chǎng)的主要參與者,，在傳統(tǒng)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)上有優(yōu)勢(shì)；但在其他資產(chǎn)上,，商業(yè)銀行的投研能力則不一定有優(yōu)勢(shì),，比如目前很少商業(yè)銀行搭建自己的股票投研團(tuán)隊(duì)，比起券商,、基金等處于劣勢(shì),。

• β收益：要求資管機(jī)構(gòu)具備高效的運(yùn)營(yíng)效率和規(guī)模效應(yīng)，如ETF指數(shù)產(chǎn)品的跟蹤誤差是否足夠小,、流動(dòng)性是否足夠好從而決定是否能夠吸引投資者,。以ETF為例，市場(chǎng)上所有的A股ETF產(chǎn)品都由基金公司提供,，即便銀行理財(cái)能夠提供指數(shù)型產(chǎn)品,，其在申購(gòu)贖回上不如ETF便利，在這方面很難有直接競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（集團(tuán)實(shí)力下屬基金公司實(shí)力較強(qiáng)的,，也可考慮）

銷(xiāo)售能力：銷(xiāo)售的核心一是渠道的廣度,，二是營(yíng)銷(xiāo)的精度。在廣度上,，國(guó)有大行的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)很強(qiáng),，能夠?qū)哟罅科胀▊€(gè)人客戶，同時(shí)銀行信貸業(yè)務(wù)等對(duì)接企業(yè),，高凈值客戶儲(chǔ)備上有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),；在線上流量上，商業(yè)銀行實(shí)力較弱,，需與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作或者加大App研發(fā)力度,，發(fā)展線上客戶。在精度上,，商業(yè)銀行需要具備強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析能力,，有效定位和劃分客群需求，才能針對(duì)客戶需求開(kāi)發(fā)產(chǎn)品與提供服務(wù),，贏得客戶認(rèn)可與青睞,。

定制服務(wù)能力：需要以客戶需求為導(dǎo)向，提供多元化的財(cái)務(wù)規(guī)劃和投資顧問(wèn)服務(wù)。涉及兩個(gè)環(huán)節(jié),，一是設(shè)計(jì)方案,，二是落實(shí)方案。

• 設(shè)計(jì)方案方面,，要求商業(yè)銀行能夠設(shè)計(jì)出符合客戶多元化需求的資產(chǎn)配置和財(cái)務(wù)規(guī)劃方案,。這很大程度上取決于銀行理財(cái)人員的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。尤其在資產(chǎn)配置上,，要求商業(yè)銀行在評(píng)估,、甄選產(chǎn)品和管理人上有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力。

• 落實(shí)方案方面,，需要銀行具有足夠的產(chǎn)品儲(chǔ)備或通過(guò)委外,、部分外包實(shí)現(xiàn)。盡管我國(guó)商業(yè)銀行本身在提供投資組合產(chǎn)品上沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì),，但是基于在我國(guó)金融體系中的主導(dǎo)地位,，商業(yè)銀行資源整合能力強(qiáng)，可以通過(guò)部分外包為客戶實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)投資,、投資銀行,、交易做市等方面的需要。

總結(jié)而言,，打破剛性?xún)陡吨螅捎谠谫Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上商業(yè)銀行比起基金等處于劣勢(shì),，在專(zhuān)業(yè)投資領(lǐng)域戰(zhàn)勝傳統(tǒng)資管的可能性不大（但也值得努力）,。其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其銷(xiāo)售能力和固定收益類(lèi)資產(chǎn)投資能力，因此商業(yè)銀行應(yīng)該錨定財(cái)富管理業(yè)務(wù),，以“定制+銷(xiāo)售”為定位,，提升銷(xiāo)售能力，大力發(fā)展定制服務(wù)能力,，輔以投資管理能力,。

（四）我們的建議：劃分客群+定制方案

“定制+銷(xiāo)售”的模式需要“三步走”：

一是劃分客群，精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo),。對(duì)客戶需求的準(zhǔn)確把握,，是財(cái)富管理的先決條件。目前我國(guó)商業(yè)銀行財(cái)富管理還處于初級(jí)階段,，同質(zhì)化嚴(yán)重,，背后原因之一是對(duì)客戶的需求認(rèn)知不足。

二是設(shè)計(jì)方案,，體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)就是選擇產(chǎn)品或管理人,。FOF和MOM是可行的也是國(guó)際上流行的模式。目前我國(guó)商業(yè)銀行固定收益類(lèi)以外產(chǎn)品的投研團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備并不豐富，銀行提升自己的定制能力還需要一定時(shí)間,。

三是實(shí)現(xiàn)方案,，即提供這些產(chǎn)品和服務(wù)的能力。僅就二級(jí)市場(chǎng)投資而言,，銀行目前的產(chǎn)品儲(chǔ)備和投資能力還無(wú)法滿足需要,，尤其是固定收益類(lèi)以外的產(chǎn)品，因此存在固有的委外需求,。

因此,，針對(duì)銀行的需求，我們的建議包括：

• 劃分客群：借助銀行資料進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析,，提取適應(yīng)銀行財(cái)富管理的“標(biāo)簽”集合,，根據(jù)客戶的特定資料為其“貼標(biāo)簽”，有效劃分客群,，定位需求,。

• 定制方案：我們首先基于我們的宏觀、策略及市場(chǎng)整體流動(dòng)性的研究,，對(duì)投資時(shí)機(jī)選擇,、大類(lèi)資產(chǎn)配置給出建議。然后,，我們將緊密跟蹤市場(chǎng)上較為主流的各種投資產(chǎn)品,，追蹤優(yōu)秀管理機(jī)構(gòu)、管理人的表現(xiàn),，并隨時(shí)引介重點(diǎn)投資品種,。最后，針對(duì)不同客群的特征,，我們將提供產(chǎn)品,、管理人的組合建議。

請(qǐng)密切關(guān)注我們銀行團(tuán)隊(duì)與金融工程團(tuán)隊(duì)聯(lián)合推出的銀行投資業(yè)務(wù)系列研究,。

【請(qǐng)參閱我們的分析師聲明和免責(zé)聲明】