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4. 資產(chǎn)管理
投資實踐過程,,就是投資人如何年復(fù)一年,日復(fù)一日地踐行自己的投資哲學(xué),,獲得財富的過程,。我將自己思考和實踐的領(lǐng)域,從股票投資擴大到證券投資,,再擴大到資產(chǎn)管理,,經(jīng)歷了一條持久而真實的思考路線,就好像在尋道的過程中,,伴著各種問題和苦思冥想,,我推開了一扇又一扇門。
就資產(chǎn)管理這個領(lǐng)域來說,,我沒有看過任何相關(guān)書籍,,也沒有受過任何專業(yè)培訓(xùn),,寫出來的東西,可能跟大多數(shù)正規(guī)的談資產(chǎn)管理的書籍很不一樣,,但是,,下面這些都是自己的切身體會和領(lǐng)悟,對我而言,,是前進(jìn)道路上的累累收獲,。
如同一個公司一樣,資產(chǎn)管理者需要管理各類資產(chǎn)和負(fù)債,,并通過經(jīng)營活動來賺取利潤,。資產(chǎn),包括各種有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn),,而現(xiàn)金又是有形資產(chǎn)的一種,。我們可以將投資管理看成是資產(chǎn)管理的一個子類,一般是從現(xiàn)金開始,,進(jìn)行各類資產(chǎn)的配置,、交換等各種管理,以獲得資產(chǎn)升值,、增加購買力的行為,。很多的交換一般都是以現(xiàn)金為媒介,但也可能存在非現(xiàn)金資產(chǎn)的物物交換,。
4.1 資產(chǎn)屬性
在討論如何進(jìn)行資產(chǎn)配置之前,,我們必須先了解各類資產(chǎn)。一般的書籍都會分成幾大類,,比如不動產(chǎn),、股權(quán)、債券等等,,但是今天,,我并不會以各類資產(chǎn)的通俗名稱分類來進(jìn)行敘述,而是通過思考資產(chǎn)的各種共有或獨有屬性,,來理解這些資產(chǎn)——就如同《證券分析》里面格雷厄姆建議按照各種風(fēng)險收益特征而不是證券名稱來識別各種證券一樣,。證券化的資產(chǎn)和沒有證券化的資產(chǎn)同樣都處在思考的范圍內(nèi)。
——資產(chǎn)的內(nèi)部屬性
a. 內(nèi)部機會成本
即考慮各種概率,、賠率后的收益率期望值,。
b. 機會成本的確定性
即內(nèi)部機會成本公式里面的主觀概率。
c. 波動性
即資產(chǎn)價格在一定時間內(nèi)的變化幅度,。二級市場的股票波動非常大,,而貨幣基金的價格波動卻很小。
d. 流動性
即資產(chǎn)在市場上的變現(xiàn)能力,如果是股票投資,,顯然有人買你才能賣掉,,所以可以理解為對手盤。成交量大,,成交活躍表示流動性好,,比如,二級市場的股票的流動性比不動產(chǎn)的流動性好,,港股的大藍(lán)籌比小市值股票流動性好,,規(guī)模大的分級基金比規(guī)模小的分級基金流動性好,等等,。
我們偶爾會看到一些統(tǒng)計,,顯示趨勢投機(指追漲,趨勢被破壞則止損的做法)的結(jié)果很好,。但是在實際過程中,,其實是要大打折扣的,尤其是當(dāng)投資的資金規(guī)模大到一定程度之后,,追漲和殺跌都是在和羊群競爭,,需要大量的對手盤,漲停想買買不到,,跌停想出出不了,。而價值投資者在這個方面具有一定優(yōu)勢,,因為對手盤就是廣大的羊群,。這也是我們很少看到有富豪或億級以上投資人還能繼續(xù)趨勢投資創(chuàng)造輝煌,而價值投資卻可以持續(xù)的原因之一,。
e. 回報周期
今天重點講講這個,。
債券一般有明確的回報期,而二級市場的股權(quán)投資卻沒有,,你可以將它看成永續(xù)的債券,,但實際上,如果在價格回歸到價值后,,你馬上賣掉股票,,那么這個價值實現(xiàn)的周期,平均下來并不會很長,,比如長到五六年,,但也不會太短,我估計平均一般可能是兩到三年,。信達(dá)證券曾經(jīng)有份研究報告,,列出很多國家低市盈率和高市盈率投資的比較,在兩到三年后,,優(yōu)劣才變得比較明顯,。所以一個回報期約定為2年的基金,,采用價值投資或非價值投資的策略,并不能分出高下,。
分析企業(yè)價值時,,一般來講應(yīng)該從持續(xù)經(jīng)營的角度來分析,因為一個企業(yè)的價值等于其存續(xù)期間帶來的自由現(xiàn)金流折現(xiàn),,所以投資者自然應(yīng)該分析其競爭優(yōu)勢是否能持續(xù),,能否為股東帶來持續(xù)的利潤。采用買入持有策略的投資者,,會盡可能買入那些在當(dāng)前競爭中具有明顯競爭優(yōu)勢地位的企業(yè),,并一路持有,享受企業(yè)經(jīng)營帶來的成果,。他們會假設(shè)要持有這個企業(yè)很長一段時間,,比如十年,并要求自己盡可能看清并預(yù)計到十年后的企業(yè)的競爭地位和境況,。這也是巴菲特后期所采用的主要策略,。十年,可以說是這類投資者預(yù)期的一般投資回報周期,,當(dāng)然如果股市提前反應(yīng)了其價值,,也應(yīng)該提前了結(jié)。就好比買了一個長期債券,,收益率收斂的極為迅速時可以提前兌現(xiàn),。這里的關(guān)鍵,是這個類長期債券的長期會有多長,,這個期限在買入持有投資者看來,,是會變化的。如果在十年后,,企業(yè)如預(yù)料般經(jīng)營良好,,而且仍舊可以看清這個企業(yè)又十年后的競爭優(yōu)勢,仍舊可以當(dāng)成又一個十年期長期債券,,那么相當(dāng)于把這個期限從十年拉長到了二十年,,投資者分享到了一個優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營的階段性成果。
只不過,,歷史顯示能長期保持較高ROE的企業(yè)非常少,,買入一個股票后在荒島呆十年也許能成功,但是如果需要荒島呆上百年,,并且人能活到150歲,,那么在飄落到荒島前只能買指數(shù),才是最確定的了,這相當(dāng)于假設(shè)有人幫你不定期的賣掉一些企業(yè)的股權(quán),,換成別的企業(yè)的股權(quán)——指數(shù)標(biāo)的調(diào)整,。另外,據(jù)惠特曼的統(tǒng)計,,在美國,,極少有公司能維持一個線性的持續(xù)經(jīng)營,極少有公司在5年之內(nèi)不發(fā)生各種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換——比如并購,、回購,、換股、處置資產(chǎn),、拆分等,。在國內(nèi)A股市場,雖然我沒有統(tǒng)計,,但各種資產(chǎn)重組,、增發(fā)股份、處置資產(chǎn)也是廣泛大面積的發(fā)生,。所以,,投資時用線性的方式來外推企業(yè)未來十年的情況,大多數(shù)時候,,企業(yè)都會在投資人所希望的持續(xù)前進(jìn)道路上要么撞了墻,,要么換了道。馬太效應(yīng)最終會以均值回歸的方式結(jié)束,,“樹不可能長到天上去”,。
在沒有控制權(quán)的情況下,需要投資人有極強的洞察力,,才能找到一個十公里之內(nèi)都沒有墻或障礙物的車道,,并且還需要一些運氣——十公里內(nèi)即使發(fā)生改道,,新的車道上也沒有墻,,也沒有被迫退回兩公里再開始。一旦前面出現(xiàn)一堵墻(經(jīng)營環(huán)境或企業(yè)發(fā)生巨變)或被迫改道或后退(各種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換)時,,外部被動小投資者(OPMI,,參見惠特曼《價值投資——一種平衡分析術(shù)》)一般都毫無辦法。在有控制權(quán)的情況下,,投資者還能主動清除路障,,也只是稍微好一點,在一些完全競爭領(lǐng)域,,即使管理層有很好的能力,,企業(yè)也不一定能持續(xù)成功。
國內(nèi)A股市場中,在過去的很多年,,那些專門做改道生意的投資人,,也取得了巨大的成功。包括一二級市場玩增發(fā),、重組,、借殼、轉(zhuǎn)板的大佬,、機構(gòu),,也包括專門做這些套利的二級市場投資者。
所以,,股票類似永續(xù)債券——投資人甚至包括企業(yè)管理層一眼看清前方道路十公里之內(nèi)的景象,,可能只是一個美好的主觀愿望,實際的回報周期會極大地影響投資收益率,。不同投資人對同一個標(biāo)的,,如果設(shè)定不同的回報周期預(yù)期,估值也會大相徑庭,。
價值實現(xiàn)——價格反應(yīng)價值,,是一個不能繞開的話題。一般來講,,二級市場的股權(quán)投資者,,只能被動地等待價值實現(xiàn),比如希望企業(yè)能高分紅,,這個收回投資成本的過程會非常慢,,稅費還會導(dǎo)致價值有折損,或者二級市場股價能反應(yīng)價值,,或者企業(yè)發(fā)生些正面的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換,,能快速地將價值兌現(xiàn)。價值實現(xiàn)也有主動的方式,,比如獲得控股權(quán)后,,主動分派企業(yè)經(jīng)營的多余資產(chǎn),提高經(jīng)營效率,,甚至直接清算,。所以,格雷厄姆提及過的并被巴菲特繼承的控制類投資,,可以極大地掌握價值實現(xiàn)的主動性,,縮短回報周期,從而大幅提高投資回報率,。
我們可以寬容地說,,那些趨勢投機者的預(yù)期回報周期,,是某個趨勢能維持直到不逆轉(zhuǎn)的時間,而短線投機,,預(yù)期回報周期則是短短的幾天或幾周,。
在套利領(lǐng)域,回報周期更是差異巨大,??梢杂袔追昼姷念A(yù)期回報周期,比如某些對沖套利,;也可以有兩年以上的預(yù)期回報周期,,比如參與定增,但不打算長期持有股權(quán)的投資,,再比如一級市場私募股權(quán)準(zhǔn)備上市后馬上套現(xiàn)的投資,。
拋開一般的股權(quán)投資和套利,現(xiàn)實世界的資產(chǎn)回報周期也是各不相同的,,有相對短期的,,比如一個短期博覽會的場內(nèi)羊肉串?dāng)偅灰灿邢鄬﹂L期的,,比如房產(chǎn),。
另外,預(yù)期回報周期有確定的,,比如各種銀行理財產(chǎn)品,;也有不確定的,比如個人開個咖啡店,。
預(yù)期回報時間對于機會成本的確定性也有相當(dāng)大的影響——某些事情,,在越是長的時間內(nèi),越是確定,,比如人的死亡,,“長期看,我們都會死的”,;某些事情,,卻是時間越短,越是確定,,比如順利到達(dá)1公里內(nèi)的某個地方,。而且,同樣一件事情,,在評估時間不同時,也會體現(xiàn)出不同的確定性,,比如一個30歲人的生死,,在未來1分鐘,、100年內(nèi),活著的概率可能分別是99.999%,、0.001%,。再比如一個企業(yè),在未來1分鐘,、10年,、30年內(nèi),發(fā)生巨大變化的概率可能分別是0.0001%,、90%,、99%。
舉個例子:分級基金折價套利時,,一個是低估值的上證50指數(shù)折價3%,,一個是高估值的軍工指數(shù)折價5%,在只需承擔(dān)兩天指數(shù)波動的情況下,,后者的期望值更高,,此時若將母基對標(biāo)指數(shù)估值放在極其重要的位置上來估算期望值,是錯誤的,,因為普通估值假設(shè)了至少2年以上的預(yù)期回報周期,,而實際上套利只需2天,投資者應(yīng)該選擇后者進(jìn)行折價套利——一種統(tǒng)計套利,。
再比如,,一些程序化的組合如低PE組合,每年機械地輪換一次,,這就是假設(shè)1,、每個車道前面有沒有路障、有沒有墻,、是否改道都已經(jīng)不那么重要,,這個策略已經(jīng)考慮到了這些“意外”,而且已經(jīng)通過分散化解決,,這也同時假設(shè)了2,、基于人性的關(guān)系,在不被看好的股票和非??春玫墓善敝g,,一般而言,前者的某種人性喜惡方面的“過度”可以帶給投資人機會,。我認(rèn)為這兩個假設(shè)很接近商業(yè)世界和人性世界的現(xiàn)實,,這兩個假設(shè)也分別在某種程度代表了“分散化”和“安全邊際”這兩個孿生兄弟,,這種策略在各個國家廣泛的長期的統(tǒng)計,,也顯示了正面的結(jié)果和其符合現(xiàn)實的屬性,。
反而是像“如果市場停止交易十年”或“荒島十年”的假設(shè),,我認(rèn)為偏離了現(xiàn)實,,當(dāng)然,,將其做為一個思考企業(yè)價值特征的長期視角,,也無可厚非,。我在學(xué)習(xí)投資的很長一段時間,也經(jīng)常這么想,。
時間就是一個萬花筒,轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn),,千變?nèi)f化,。
投資人在投資策略和方法上的差異,,許多就是由于預(yù)期回報時間不同所造成的。在爭論投資策略和方法時,,如果雙方在預(yù)期回報時間上的視角基礎(chǔ)不一樣,,爭論一般都是不會有結(jié)果的。究竟是盡量找一個自以為是的長長的干凈車道好,,還是不停地搭乘自以為是的順風(fēng)車,,頻繁上下車好,并沒有定論,,而且也不會有定論,。對每個人來說,,策略的適用性也不一樣,。總之,,投資世界就是一個立體的,、多彩的賽車場,,找到適合自己的并可大概率預(yù)見成功的策略就好。
——資產(chǎn)的外部屬性
資產(chǎn)的外部屬性許多來自其內(nèi)部屬性,,或者說,,其內(nèi)部屬性有時候決定了其對外的屬性,,就好象一個人的內(nèi)在決定了他的社會活動表現(xiàn)一樣。
a. 可對沖性
比如指數(shù),,可以用期指對沖,。比如可轉(zhuǎn)債,可以用融券的正股對沖,。相關(guān)性再弱一點,,比如分級基金的B類和二級市場股權(quán)投資,可以用分級基金的A類對沖,。
更弱的,比如大藍(lán)籌和小盤股,,同時做多大藍(lán)籌和做空小盤股,,并沒有盈利的必然性,,這種多空對沖正是格雷厄姆長期實踐后放棄的非關(guān)聯(lián)對沖的一種,,而現(xiàn)在眾多的對沖基金卻在大肆使用,,國內(nèi)也出現(xiàn)了因此而清盤的基金,,黑天鵝最喜歡此類基金了,。
b. 可比較性
同質(zhì)化的資產(chǎn),,其可比較性比較強,。而資產(chǎn)的機會成本的確定性,一定程度也會影響各種資產(chǎn)之間的可比較性,。如果可比較性很強的資產(chǎn)有許多,,而市場價格又呈現(xiàn)不規(guī)則的隨機波動,,那么在這些資產(chǎn)之間就可以采用輪動的投資策略,獲取不菲的利潤,。進(jìn)一步,,如果這些資產(chǎn)價格的波動性(內(nèi)部屬性)又非常大,那么輪動策略可以獲得更多的超額利潤,。
有人對A股的銀行股通過比較市盈率或市凈率的方式輪動,,收益率遠(yuǎn)超單單持有某一只銀行股,。這里,,輪動獲得良好結(jié)果的原因,,是銀行在輪動的這段時間內(nèi),,體現(xiàn)了一定的同質(zhì)化,,至少在價格上是這樣。當(dāng)然,,如果時間拉長,,各個銀行間分化加大,,甚至允許破產(chǎn),,那么投資者可能最終輪動到一個最差的銀行上面,,并永遠(yuǎn)沒有機會再輪動到別的銀行上,。采取這種方式的投資者必須清楚地意識到,,輪動是有底線的,,如果是全倉輪動,千萬不能被黑天鵝傷到底線,。
還有人對A股的分級基金A類,通過比較隱含收益率的方式進(jìn)行輪動,,也是基于A類的隱含收益率讓他們看起來很像一個個浮息債券,,而背后的償付能力也大致相同,所以是具有相當(dāng)大同質(zhì)化的品種,,輪動后,,可以獲得相對于其本身隱含收益率的一些超額收益。
可比較性,,在某些資產(chǎn)之間,,是一個比較客觀的判斷,比如同樣利率同樣久期的高等級債券的比較,。在某些資產(chǎn)之間,,卻是一個比較主觀的判斷,比如不同行業(yè)不同企業(yè)的股票之間的比較,。在主觀判斷領(lǐng)域,,有時候用一個共有的數(shù)量指標(biāo)來作為衡量,,相當(dāng)于主觀上認(rèn)為這些資產(chǎn)之間是基本可比較的,,比如用PE給各種股票估值,,基于這種比較,,而產(chǎn)生的投資策略,,比如低PE傻瓜組合,每年輪換一次,,也具有很好的統(tǒng)計結(jié)果。這就好比,,男人看女人的外貌時,,僅僅憑自己的審美標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行比較,,不管這種比較是否真的符合實際,但只要你長年堅持這個主觀的標(biāo)準(zhǔn)不變,,而且也大致合理,那么你大多數(shù)時候得到的也正是你想要的那個美人,。
只要你主觀上覺得這個世界上任何資產(chǎn)都是可比較的,,或者在某些特別的時期,,它們是可比較的,,那么你就可以一直輪動到老,只要最后不掉到一個坑里爬不上來,。
動態(tài)平衡的合理性——
資產(chǎn)的預(yù)期回報時間具有非常大的不確定性。對于股權(quán)投資來說,,實際的機會成本具有非常大的不確定性,這種不確定性與這家企業(yè)到底值多少錢是兩回事情,。各種股權(quán)、債券,、套利機會之間的可比較性,也大都是比較模糊的,。我們經(jīng)常在投資大師的書里面看到這樣的句子:“長期來看,,股票市場的投資收益率比債券高出許多”,然后給出了一組有著巨大差異的長期投資回報數(shù)字,。但是,有時候又會接著補充說明:“但并不是任意時刻都是這樣”,。這是什么意思呢,?我的理解是,,主要是回報時間的差異導(dǎo)致了這個結(jié)論,,如果大家的預(yù)期回報時間都是30年,,那么股權(quán)回報比債券回報高是確定的結(jié)論,。但是如果說大家的預(yù)期回報有1年的,、有3年的,那么在這個視角上,,機會成本的差異性并不明顯,,所以“并不是任意時候都是這樣”,。這些領(lǐng)域,,實際的機會成本可能都是在大范圍的兩個數(shù)字之間,,盡 |
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