一、天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產品（或服務）趨于飽和,、達到或接近供大于求的狀態(tài),。在進行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況,，并針對不同情況給出相應的投資策略,。在判斷上，既要重視行業(yè)前景,，也必須關注企業(yè)素質,。

1、已經達到天花板的行業(yè)——極度飽和的行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）,。投資機會來自于具有壟斷經營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè),，擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本,，從而進一步構筑市場壁壘,，獲得產品的定價權。

如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的,。比如,，國企在行政推動下的兼并做大，并非按照市場定價原則進行,，因此其政治意義大于經濟意義,，此類國企不具備投資價值。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流,，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值,。判斷行業(yè)拐點或需求拐點是關鍵，重點關注那些大型企業(yè)的并購機會,，如國內四大鋼鐵公司,。

2,、產業(yè)升級創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構,，新的天花板尚未或正在形成,。如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經比較成熟,，其投資機會在于技術創(chuàng)新帶來新需求,。“創(chuàng)新”——會打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求,。關注新舊勢力的平衡關系,，代表新技術、新生產力的企業(yè)將脫穎而出,，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品,，如特斯拉電動車(TSLA)和蘋果(AAPL)的創(chuàng)新對各自行業(yè)的沖擊。

3,、行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè),。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領域，需求正在形成,，并且未來的市場容量難以估計,，如新型節(jié)能材料；要么屬于“快速消費”產品,，如提高人類生活質量,、延長人類壽命的醫(yī)藥產品和服務,。這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃,，牛股層出不窮，要重點挖掘那些細分行業(yè)里具備領軍地位的優(yōu)秀企業(yè)——即：小行業(yè)里的大公司,。

我們完全可以從公司和行業(yè)報道中,，通過以上3點探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間,。重點是明確：1.有沒有天花板？,；2.面對天花板，企業(yè)都做了些什么,？

二,、商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產品或服務，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤,。比如,，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產品獲取利潤。銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷,，批發(fā),，網(wǎng)購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

研究商業(yè)模式的意義在于：

1、是不是個好生意,？

2,、這樣的生意能夠持續(xù)多久？

3,、如何阻止其他進入者,？

這三個問題分別對應：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘,。商業(yè)模式,，核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資價值：前者指企業(yè)的盈利模式，核心競爭力是指實現(xiàn)前者的能力,。壁壘是通過努力構筑的阻止其他公司進入的代價,。

舉例來說：戴爾和聯(lián)想銷售的產品本質上沒有多大區(qū)別，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售,，相應的核心競爭力是它的全球直銷網(wǎng)上管理系統(tǒng),。聯(lián)想若想重新搭建此平臺代價太高，且有可能遠高于戴爾構筑的成本,，因此這套直銷網(wǎng)絡成為戴爾的壁壘,。但是，PC飽和是戴爾的天花板,，限制了它的發(fā)展空間,。

百度的盈利模式是搜索流量變現(xiàn)。搜索技術的不斷進步是其核心競爭力,，先發(fā)優(yōu)勢構筑的巨大數(shù)據(jù)庫和大量的應用軟件是其壁壘,；通過免費殺毒為入口，獲取流量變現(xiàn)是奇虎360(QIHU)的商業(yè)模式,。強大的研發(fā)能力,，快速的服務響應能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶群構成競爭壁壘,。360利用巨大的用戶量努力進入搜索領域,，但是一直沒有看到突破性的技術進展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數(shù)據(jù)和應用壁壘，所以相形之下,，360尚未具備顛覆百度的能力,。

另外，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差,，競爭力要點是低成本攬儲能力,、放貸能力和高度的信用。壁壘是用戶基礎,。中國的銀行有政府信用作為擔保加上勞動成本低廉,，所以進入國內的外資銀行很難與之競爭,。一旦推出存款保險制度，中小股份制銀行的信用將受到質疑,，所以外資投資首選四大行,，降低內陸股份制銀行的投資比重。

簡要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢,？產品還是服務,？掙誰的錢？是從現(xiàn)有的銷售中挖掘,、爭奪,，還是創(chuàng)造新的需求？如何銷售,？從產品生產到終端消費,，中間有幾個環(huán)節(jié)？有什么辦法能夠將中間環(huán)節(jié)減到最少,？企業(yè)有沒有做這方面的努力,？隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降,？等等,。

通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè),。商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產業(yè)鏈的地位如何,？處在產業(yè)鏈的上游、中游還是下游,？整個產業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式,？關鍵的區(qū)別是什么？那些是最有定價權的企業(yè),？為什么,？企業(yè)與客戶的關系是否具備很強的粘性？等等,，這些決定該商業(yè)模式能否成功,。

三、企業(yè)的核心競爭力

商業(yè)模式誰都可以模仿,。但是,，成功者永遠是少數(shù)。優(yōu)秀的企業(yè)關鍵是具備構筑商業(yè)模式相應的核心競爭力,。

核心競爭力的內容包含：股東結構,，領軍人物,，團隊，研發(fā),，專業(yè)性,，業(yè)務管理模式，信息技術應用,，財務策略,，發(fā)展歷史等等,。

1、專一性

專一并不等同于“單一”,，而是指企業(yè)在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。例如雙匯,，在肉制品上做到絕對專一,，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及,。其產品線豐富,，在熱鮮肉、冷鮮肉,、凍肉、肉腸和其他肉類加工產品方面有深入挖掘和拓展的能力,。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產、旅游等非主業(yè)，管理層精力分散，多年來業(yè)績不佳。因此，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略,，堅持不懈必有成就,。

2,、創(chuàng)新能力

優(yōu)秀的研發(fā)團隊，已經獲得的能夠提供高標準產品和服務的先進的工藝,、流程，或是發(fā)明專利,，等等,。純粹的技術并不構成永久的核心競爭力。但是某一領域的技術壁壘（如專利技術）卻能在一段時期內保持企業(yè)的領先優(yōu)勢,。此外,，技術優(yōu)勢會帶來生產效率以及生產成本的優(yōu)勢，有技術優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報,。可以通過企業(yè)的研發(fā)費用與收入的比值關系獲得量化結果做出邏輯判斷,。

3、管理者優(yōu)勢

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益,。企業(yè)的領導者及其管理團隊的素質關系到企業(yè)的素質,，關系到企業(yè)能走多遠、能做多大,，“投資要投人”正是這個含義,。在這一部分，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景,，通過跟蹤他們的言行（通過新聞,、招股說明書或董事會報告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略,、用人機制,、激勵措施等方面的信息。

我們需要判斷他們的人品,、格局和價值觀,，這些因素都會潛移默化地影響一個企業(yè)的前途,，也間接地影響到投資者的回報率,。實踐證明，一流的人才做三流的生意,，有可能把三流做成一流,。相反，三流的人才做一流的生意,，很可能把一流做成不入流,。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個典型的例子,。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中,，對人的因素的考察極其重要。

四,、經濟護城河（市場壁壘）

護城河是一種比喻,，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分,，但不是全部,，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業(yè)護城河的真假和深淺：

1、回報率

從歷史上看,，企業(yè)是否擁有可觀的回報率,？回報率主要指毛利潤,、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產回報率）和ROIC（投入資本回報率）,。這幾種回報率指標分別適用于不同的商業(yè)模式,。重點是要從商業(yè)邏輯上判斷，企業(yè)的高回報率是由哪些方面構成,？決定因素是那些,？能否持續(xù)？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報率的持續(xù)性,？主要的量化分析方法有杜邦法,、波特五力法和SWOT法。

2,、轉化成本

企業(yè)的產品或服務是否具備較高的轉化成本,？轉化成本是指：用戶棄用本公司產品而使用其他企業(yè)相類似產品時所產生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。較高的轉化成本構成排他性,，如微信和易信,，易信在本質上與微信差別不大，但對于用戶來說棄用微信而用易信存在諸多不便,，存在較高的轉化（重塑）成本,，微信因為先發(fā)優(yōu)勢具有較強的生命力和商業(yè)價值。

如果能讓用戶不選擇競爭對手的產品,，說明企業(yè)的產品對用戶來說有粘性和依賴性,，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉化成本和排他性。了解企業(yè)的轉化成本必須要從消費者和使用者的角度考慮,，從常識,、使用習慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉化成本不具備永久性,，須結合實際情況綜合研判,。

3、網(wǎng)絡效應

企業(yè)通過哪些手段銷售產品,？具體地說,，是通過人力推銷、專門店銷售,、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售,？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額？傳統(tǒng)企業(yè)如何應對電商,？企業(yè)的網(wǎng)絡規(guī)模效應如何,？網(wǎng)絡效應通常是指企業(yè)的銷售或服務網(wǎng)絡，這些網(wǎng)絡的存在為用戶提供了便利,，以用戶為中心的便捷性就能產生粘性,。

隨著用戶數(shù)量的增加,，企業(yè)的價值也逐漸由于網(wǎng)絡和規(guī)模的擴大而不斷放大。比如,，就全國范圍來說,，工商銀行的營業(yè)網(wǎng)點遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網(wǎng)絡分布,。相比而言,，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡效應，因此,，工商銀行的用戶更多,，其企業(yè)價值也相對更高。

4,、成本與邊際成本

企業(yè)的成本構成是怎樣的,？成本的決定因素有哪些？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低,？如何做到,？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴大而下降？企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易,，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產工藝（流程優(yōu)勢）,，更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢），更強大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢）,，甚至是更低的人力成本,。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭力的體現(xiàn),，高毛利的企業(yè)通常具有定價權,。

5,、品牌效應,。

產品或服務是否具有品牌效應？事實上,，對于大多數(shù)用戶而言,，他們對于品牌的敏感度遠不如對價格的敏感度那么高，價格是指導購買行為的第一要素,。品牌的意義在于它能夠反映出產品或服務的差異性,、質量、品位和口碑,。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為,，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值。因此,，具有品牌效應的產品或服務應該具有如下特征：

具有很強的辨識度,。

是信任,、依賴和滿足感。

高于一般水平的售價,。

是企業(yè)的文化和價值觀,。

對于消費者來說是一種優(yōu)先購買的選擇。

6,、企業(yè)采取了那些措施來保持以上這些優(yōu)勢（護城河）不被侵蝕,？

五、成長性

成長性側重未來的成長,，而不是過去,，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性,、而無法精確地定量分析,。對于新興行業(yè)來說，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大,。而對于成熟行業(yè)來說,，較長時間的歷史數(shù)據(jù)（最好涵蓋一個完整的經濟周期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的,。

收入是利潤的先行指標：收入增長情況,、主營業(yè)務的變化、主要客戶銷售額分析,、主要競爭對手比較

毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力：毛利率水平,、成本構成

凈利潤的水份：經營性利潤（剔除投資收益、公允值變動收益以及營業(yè)外收益后的利潤）,、真實的凈利潤（經營性利潤-所得稅）

收入與利潤的含金量：現(xiàn)金收入率（銷售商品或提供勞務收到的現(xiàn)金/收入）,、經營現(xiàn)金率（經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/收入）、自由現(xiàn)金Free Cash Flow（自由現(xiàn)金=運營現(xiàn)金流-資本支出）,、自由現(xiàn)金/企業(yè)價值（FCF/EV,，企業(yè)價值=市值+有息債務）

六、回報率水平

1,、ROE（股東權益回報率,，或凈資產收益率）

2、ROA（總資產回報率）

3,、ROIC（投入資本回報率）

注：以上三個回報率指標的計算方法參考智庫百科或相關教科書,。需要注意的是，在計算過程中須對涉及凈利潤和凈資產的項目進行拆解,，獲取屬于經營活動的真實數(shù)值,。凈利潤的拆解見上一節(jié)“真實的凈利潤”，凈資產的拆解分析中必須剔除資產項中與企業(yè)經營活動無關的內容,。

4,、杜邦法

5,、波特五力法

6、SWOT法

七,、安全性：關鍵是現(xiàn)金流與現(xiàn)金儲備

資產結構

1,、現(xiàn)金資產，資產中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的比重,，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲備,。

2、可轉換現(xiàn)金資產,，包括金融資產,、交易性資產和投資性資產等等。

3,、經營性資產

負債結構

1,、有息負債

2、無息負債

運營資本與資本流轉

1,、應收賬款與主要欠款方

2,、存貨構成

3、資本流轉情況,，即：本期運營資本變動與上一期運營資本變動的差值,。

運營資本變動=（預收+應付）-（應收+預付+存貨）

1、用別人的錢賺錢,。具體來說就是企業(yè)的運營資本變動為正值,，即：（預收+應付）>（應收+預付+存貨），上游客戶的應付款與下游客戶的預收款相當于一筆無息貸款,，滿足了企業(yè)正常運作所需的流動資本,。這是一種比較特別的商業(yè)模式，如：蘇寧電器和國美電器,。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場中的強勢地位,。

2、信用,。這里的信用是指票據(jù)信用,。票據(jù)是一種信用融資,，企業(yè)的應收票據(jù)是對下游客戶的信用,，應付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用。票據(jù)信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關系和地位,，也是一種商業(yè)模式,。

現(xiàn)金流是評估企業(yè)競爭力的關鍵指標，因為利潤可以被粉飾,，其結果的水分較多,。經營現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實力,。大致可分為幾種情況：

3、現(xiàn)金增加值和經營現(xiàn)金流都是正值----企業(yè)很安全,。

現(xiàn)金增加值為正或者相抵,，經營現(xiàn)金流為負值。表明籌資,、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經營現(xiàn)金支出,。企業(yè)還算穩(wěn)健。須結合利率水平評估企業(yè)有可能存在的財務風險,。

4,、現(xiàn)金增加值和經營現(xiàn)金流為都為負值，表明公司存在財務問題,。當然對于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢,，要看核心競爭力和市場壁壘。比如Facebook,。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好,。

5、現(xiàn)金增加值為負值,，但經營現(xiàn)金流為正值,。說明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出,。這種情況須具體分析,。重點要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分（投資還是籌資）。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債,，投資價值不大,。

來源：雪球