企業(yè)估值的困惑

對投資者來說，企業(yè)估值永遠是一道繞不過去的坎,，令人困惑且難以捉摸,。對于被投資企業(yè)，估值同樣重要,，因為要用這個估值給自家企業(yè)標價賣個好價錢,。那么，很顯然,，對于投資雙方來講,，企業(yè)估值是一個必須要解決的難題，其實質是探尋企業(yè)的股權交易中買賣雙方均認同的交易價格——用貨幣量化一個企業(yè)的“內在價值”,。

“價值”,，其實本身就是一個人為的度量，沒有絕對的量化標準,，其與物理或數(shù)學所追求的“絕對”明顯不同,。檢驗“價值”的標準，是人為的“市場”,。企業(yè)估值不可避免地摻雜了許多人為主觀因素,。

以上市公司為例，凈資產(chǎn)是賬面價值(Book Value),，股票的價格則是市場價值(Market Value),，而企業(yè)還有一個對應的真實價值或者內在價值(Intrinsic Value)。賬面價值,、市場價值,、內在價值三者幾乎是不可能相等的。在關于中信國安國資賤賣爭論中,，媒體以及某些專家僅從會計報表的凈資產(chǎn)出發(fā)去分析爭論,。我們都知道,，現(xiàn)行會計制度以歷史成本計價為基礎，雖然陸續(xù)引入公允價值,、可變現(xiàn)凈值,、重置成本等多種計量模式，但并未關注未來,。企業(yè)并購主要是收購未來,。出于謹慎性，現(xiàn)行會計制度不僅很少考慮現(xiàn)有資產(chǎn)可能產(chǎn)生的未來收益,，而且將影響未來收益的資產(chǎn)和負債排除在會計報表以外,，比如商譽、優(yōu)秀的人力資源,、未決訴訟等等,。我國大陸許多協(xié)議轉讓股權通常以凈資產(chǎn)為基準價格，股價理念看重有形資產(chǎn),，忽略了市場價值以及對未來的評估,。

企業(yè)內在價值事實上至少包含以下兩個方面：公司目前的市場價值，以及市場對公司未來增長（衰退）的期待值,。經(jīng)典企業(yè)估值理論認為,，企業(yè)內在真實價值體現(xiàn)在未來收獲利益的多少，并與此產(chǎn)生了推測包括未來現(xiàn)金流,、利潤、或股利收入等指標來估算公司價值,，加上存在可借鑒的股權交易市場,，尤其是理論上視為公允市場的股市，其交易可以視為買賣雙方均認可的交易基礎,，從而作為所有產(chǎn)權交易的定價基準,，利用比較的方式對企業(yè)進行定價，比如通過市盈率,、市凈率對企業(yè)進行估值,。事實上，未來財務指標的推測不確定性極大,，基于財務報告的各種指標建立的估值模型都是立足歷史數(shù)據(jù)展開的,。歷史會不會簡單重演？當然,，會有無數(shù)的實證研究論文得出一個個看似科學的估值模型,，然而這些模型是否涵蓋了所有相關驅動因素，相關因素是否賦予了適當?shù)拿舾邢禂?shù),，顯然不可能,。正因為如此,，如果我們分別使用成本法和收益法對同一個標的進行估值，估值結果可能相差甚遠,。

價值與成長是投資的兩大永恒主題,。企業(yè)價值判斷離不開對業(yè)績未來成長（變化趨勢）的預測。估值給人帶來的困惑就是糾結于“預測”二字,。

企業(yè)戰(zhàn)略價值評估

某些投資者或研究者,，善于運用教科書里的各種估值模型和公式，試圖得出一個企業(yè)的精確的內在價值,，不能說不對,，卻有些過于教條主義。企業(yè)估值應當分為戰(zhàn)略價值評估與商業(yè)價值評估兩部分,。在研究一家企業(yè)過程中,，我們必須考慮眾多非量化因素。事實上,，我們如果翻看任意一份合格的盡職調查報告,，對于企業(yè)宏觀環(huán)境分析、企業(yè)基本面分析等非量化分析占據(jù)很大的比重,。對于非財務因素或非量化因素的考量,，在投資決策中經(jīng)常起到?jīng)Q定性作用，這部分評估可以認為是戰(zhàn)略價值評估,。只有商業(yè)價值而缺少戰(zhàn)略價值的股權并購只會形成短期效應,，擁有戰(zhàn)略價值又兼具商業(yè)價值的股權并購才能產(chǎn)生長期效應。

由于我們購買的是企業(yè)的未來,，那么,，企業(yè)戰(zhàn)略價值評估的核心考慮因素，首先要看目標企業(yè)的成長性,。在進行投資之前,，我們必須明確目標企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品是否趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態(tài),，即我們俗稱的是否碰到“天花板”,。在判斷上，要重視行業(yè)前景,。如果是已經(jīng)觸及天花板的行業(yè),，投資機會就僅局限于行業(yè)內具有壟斷經(jīng)營能力的企業(yè)，它們若能以低成本兼并劣勢企業(yè),，擴大市場份額,，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本，就可以進一步構筑市場壁壘,，獲得產(chǎn)品的定價權,，換言之,，此時行業(yè)內多數(shù)企業(yè)并不具有投資價值。如果是行業(yè)產(chǎn)品或服務的天花板尚不明確,，或者距離尚遠,，此時就可以重點挖掘細分行業(yè)里具備領軍地位的優(yōu)秀企業(yè)。

判斷某家企業(yè)的未來投資價值,，有三個重要標準：商業(yè)模式,、核心競爭力和商業(yè)壁壘。

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務,，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤,。研究企業(yè)的商業(yè)模式主要判斷企業(yè)的盈利模式，比如,，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產(chǎn)品盈利,，銷售企業(yè)通過各種銷售方式盈利。商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何,？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游,、中游還是下游？整個產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式,？關鍵的區(qū)別是什么,？那些是最有定價權的企業(yè)？為什么,？企業(yè)與客戶的關系是否具備很強的粘性,？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功,。

商業(yè)模式通常易于模仿,，優(yōu)秀的企業(yè)關鍵是具備構筑商業(yè)模式相應的核心競爭力。核心競爭力的內容包含：股權結構,、核心管理團隊，研發(fā)團隊,、業(yè)務管理模式,、信息技術應用、財務策略等等,。

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益,。企業(yè)的領導者及其管理團隊的素質關系到企業(yè)的素質，關系到企業(yè)能走多遠,、能做多大,，“投資要投人”正是這個含義。重點要考察領導者和管理團隊成員的背景,，可以通過直接接觸交流,，也可通過新聞,、招股說明書或董事會報告跟蹤他們的言行中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略,、用人機制,、激勵措施等方面的信息。需要判斷他們的人品,、格局和價值觀,，這些因素都會潛移默化地影響一個企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報率,。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中,，對人的因素的考察極其重要。

其次,，要重視對目標企業(yè)技術能力與研發(fā)能力的評估,，評估其是否擁有優(yōu)秀的研發(fā)團隊，是否擁有能夠提供高標準產(chǎn)品和服務的先進的工藝,、流程,，或是發(fā)明專利，等等,。純粹的技術并不構成永久的核心競爭力,，但是某一領域的技術壁壘（如專利技術）卻能在一段時期內保持企業(yè)的領先優(yōu)勢。此外,，技術優(yōu)勢會帶來生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢,，有技術優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報。一般在估值時,，可以通過企業(yè)的研發(fā)費用與收入的比值關系獲得量化結果做出邏輯判斷,。

商業(yè)壁壘，即我們經(jīng)常所說的“護城河”,，上面所述的核心競爭力就是護城河的重要組成部分,，但不是全部，我們還可以通過以下幾個條件來確認企業(yè)護城河的真假和深淺：

首先,，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析目標企業(yè)是否擁有可觀的回報率,。包括毛利潤、ROE（股東權益回報率）,、ROA（總資產(chǎn)回報率）和ROIC（投入資本回報率）等,。這幾種回報率指標分別適用于不同的商業(yè)模式。重點是要從商業(yè)邏輯上判斷,，企業(yè)的高回報率是由哪些方面構成,，決定因素是哪些，能否持續(xù)，企業(yè)采取了何種措施以保障高回報率的持續(xù)性,。分析方法有杜邦法,、波特五力法和SWOT法。

其次,，分析企業(yè)的產(chǎn)品或服務是否具備較高的轉化成本,。轉化成本是指用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時所產(chǎn)生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值。如果能讓用戶不選擇競爭對手的產(chǎn)品,，說明企業(yè)的產(chǎn)品對用戶來說有粘性和依賴性,，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉化成本和排他性。必須要從消費者和使用者的角度考慮了解企業(yè)的轉化成本,，并從常識,、使用習慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉化成本不具備永久性,，須結合實際情況綜合研判,。

再次，重點關注企業(yè)的銷售模式,。是通過人力推銷,、專門店銷售、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售,？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額,？傳統(tǒng)企業(yè)如何應對電商？企業(yè)的網(wǎng)絡規(guī)模效應如何,？網(wǎng)絡效應通常是指企業(yè)的銷售或服務網(wǎng)絡,，這些網(wǎng)絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性,。隨著用戶數(shù)量的增加,，企業(yè)的價值也逐漸由于網(wǎng)絡和規(guī)模的擴大而不斷放大。

第四,，做好成本分析,。企業(yè)的成本構成是怎樣的？成本的決定因素有哪些,？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低,？如何做到？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴大而下降,？企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝（流程優(yōu)勢）,，更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢）,，更強大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本,。低成本的另一面就是高毛利,，高毛利就是一種強勢競爭力的體現(xiàn),，高毛利的企業(yè)通常具有定價權。

第五,，還需要分析企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務品牌效應,。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務的差異性、質量,、品位和口碑,。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值,。因此,，具有品牌效應的產(chǎn)品或服務應該具有如下特征：具有很強的辨識度；是信任,、依賴和滿足感,；高于一般水平的售價；是企業(yè)的文化和價值觀,；對于消費者來說是一種優(yōu)先購買的選擇,。從這個意義上講，品牌效應遠比資產(chǎn)負債表中披露的無形資產(chǎn)重要得多,。

對企業(yè)戰(zhàn)略價值的研判,，除了上述定性分析以外，對于成熟行業(yè)來說,，利用歷史數(shù)據(jù)的定量分析作為參考還是很有必要的,。定量指標主要有：（1）收入：包括收入增長情況、主營業(yè)務的變化,、主要客戶銷售額分析,、主要競爭對手比較；（2）毛利率：包括毛利率水平,、成本構成,；（3）凈利潤：剔除投資收益、公允值變動收益以及營業(yè)外收益后的經(jīng)營性利潤,、真實的凈利潤（經(jīng)營性利潤-所得稅）,；（4）投資回報率：ROE（股東權益回報率，或凈資產(chǎn)收益率）,、ROA（總資產(chǎn)回報率）,、ROIC（投入資本回報率）等等。

此外,，必須重點關注企業(yè)的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流是評估企業(yè)競爭力的關鍵指標，因為利潤可以被粉飾，其水分較多,。企業(yè)的現(xiàn)金流大致可分為幾種情況：（1）現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流都是正值——企業(yè)很安全,。（2）現(xiàn)金增加值為正或者相抵，經(jīng)營現(xiàn)金流為負值,。表明籌資,、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經(jīng)營現(xiàn)金支出。企業(yè)還算穩(wěn)健,。須結合利率水平評估企業(yè)有可能存在的財務風險,。（3）現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流為都為負值，表明公司存在財務問題,。當然對于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢,，要看核心競爭力和市場壁壘。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好,。（4）現(xiàn)金增加值為負值,，但經(jīng)營現(xiàn)金流為正值。說明企業(yè)有投資,、研發(fā)或者還債支出,。這種情況須具體分析。重點要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分（投資還是籌資）,。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債,，投資價值不大。

企業(yè)商業(yè)價值評估

企業(yè)商業(yè)價值,，簡單說在股權交易中體現(xiàn)的就是并購價格,，財務估價是企業(yè)商業(yè)價值評估的核心內容。但是,，財務估值一般是作為雙方談判和溝通的基礎,，或者是雙方交易的可接受貨幣價值范圍，用于建立雙方的共識,，而結合戰(zhàn)略層面因素調整后的價值才能被認為是真實的商業(yè)價值,。

不同類型的公司，比如成熟公司與初創(chuàng)公司,，它們商業(yè)價值的評估方法具有極大區(qū)別,。我們在下文區(qū)別成熟公司與初創(chuàng)公司來簡單探討兩者的不同估值策略。

成熟公司

對成熟公司估值,，一般通用有三種方法：現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法(DCF),、可比公司估值法(Comps)、可比交易估值法(Comparable Transactions),。

現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法(DCF)是目前最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法,。

DCF流程一般包括：（1）預測自由現(xiàn)金流量,；（2）估計貼現(xiàn)率或加權平均資本成本；（3）計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值,；（4）估計購買成本；（5）進行貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析,。自由現(xiàn)金流分為不含杠桿自由現(xiàn)金流和含杠桿自由現(xiàn)金流,，后者要剔除財務費用。

DCF是一個對公司未來幾年盈利的預估模型,，嚴格說,，是建立在一切以假設條件作為基礎的模型中，人為操作的貓膩數(shù)不勝數(shù),。比如,，貼現(xiàn)率，即加權平均資本成本W(wǎng)ACC,。從公司的角度來看,，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報,，股東們就會將股權賣掉,。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本,。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計算,。此時，不可避免要用β來計算貼現(xiàn)率,。在實務中,，要找到具有相似特征的同類型企業(yè)非常困難，而且還要找到它們的β,，不客氣地講,，人為主觀性很強。

可比公司估值法(Comps)在市場上選幾家已上市的有類似“特征”的公司里尋找比較對象,，這些特征包括風險,、增長率、資本結構,，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等,，然后分析它們的各種財務指標，并用此來貼合需要被估值的公司,。財務指標除了我們常用的市盈率（PE）以外,，還包括銷售凈利率、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）,、EV/EBIT等,。

企業(yè)價值（Enterprise value,，EV），其所指的價值并不是指上市企業(yè)的資產(chǎn)價值,，而是其業(yè)務價值,。EV這個估值指標可以用簡單的公式表示為：EV=企業(yè)市值＋企業(yè)債務凈額=市值+負債-現(xiàn)金。

EBITDA,，即未計利息,、稅項、折舊及攤銷前的利潤,，剔除了容易混淆公司實際表現(xiàn)的那些經(jīng)營費用,，因此被認為能夠清楚的反映出公司真實的經(jīng)營狀況。

EV/EBITDA估值模型理論上比PE更具有通用性,，因為EV/EBIT排除了不同行業(yè)和不同企業(yè)之間的資本結構,、稅收政策的影響，而專注于其業(yè)務盈利能力,。但是EBITDA也是一個賬面利潤指標,，這就使得它具有和營業(yè)利潤和凈利潤這些賬面利潤指標一樣的缺陷，并且比營業(yè)利潤顯示更多的利潤,，它已經(jīng)成為了資本密集型行業(yè),、高財務杠桿公司在計算利潤時的一種選擇。公司可以通過吹捧EBITDA數(shù)據(jù),，把投資者在高額債務和巨大費用上面的注意力引開,，從而粉飾出一張誘人的財務藍圖。

可比交易估值法(Comparable Transactions)就是根據(jù)以前發(fā)生過的同類型可比公司被收購時給出的估值來定價,。也是考慮收購交易發(fā)生時的財務指標,，如PE、EV/EBITDA等,。但因為收購時,，一般會給出溢價，所以按照可比交易給公司估值一般會偏高,。

初創(chuàng)公司

初創(chuàng)公司,，是指剛成立不久，業(yè)務模式剛剛搭建,、營收很少甚至沒有,、尚處于用戶積累、品牌初建階段的企業(yè),。如何對其估值,，對于股權交易雙方來說，都是一項難題?，F(xiàn)實中這類企業(yè)的估值較為隨意,，投資者對某項商業(yè)模式較為看好,，或者對創(chuàng)業(yè)者的綜合素質感到滿意，便依據(jù)其資金需要進行投資,，估值并無多少規(guī)律可言,，更多還是憑感覺定性判斷。

普遍認為,，對尚處于初創(chuàng)時期的企業(yè)估值是一個主觀性比較大的“藝術”工作,，在這個過程中，眾多投資者都傾向于將企業(yè)創(chuàng)始人,、管理團隊的自身因素作為主要考核標準。具體的估值方法有博克斯法,、風險投資家專用評估法,、風險因素匯總估算法等。

博克斯法是由美國人博克斯首創(chuàng)的,，他把初創(chuàng)企業(yè)所做出一些成果用金額度量,。對于初創(chuàng)期的企業(yè)進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：

一個好的創(chuàng)意 100萬元

一個好的盈利模式 100萬元

優(yōu)秀的管理團隊 100萬-200萬元

優(yōu)秀的董事會 100萬元

巨大的產(chǎn)品前景 100萬元

然后匯總得到一個估值,。

風險投資家專用評估法,，先用企業(yè)的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業(yè)標準確定的倍數(shù)估算出企業(yè)未來一段時間的價值，如5年后價值2500萬,。然后根據(jù)投資者要求的投資收益率計算投資在相應年份的價值,，比如投資者要求50%的投資收益率，投資10萬元,，5年后的終值就是75.9萬元,。接著用投資終值除以企業(yè)5年后的價值就得到投資者所應該擁有的企業(yè)的股份，即75.9÷2500=3%,。

風險因素匯總估算法也是美國一種常用的估值方法,。它需要考慮到一系列影響企業(yè)價值的因素，所以這不是個單一元素估值方法,。這種方法促使投資者將管理風險,、企業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展階段、政治風險,、制造風險,、銷售風險、融資風險,、競爭風險,、技術風險、訴訟風險,、國際風險,、聲譽風險以及可能的退出渠道,。在考慮時，分別根據(jù)每個風險的不同程度打分,，分為：+2,，+1, 0，-1,，-2(數(shù)值越大表明風險越低),。

對于初創(chuàng)公司的估值，還需要判斷幾個很關鍵的問題——公司何時進入成熟期?潛在障礙有哪些,？判斷公司何時進入成熟期,，需要投資者考慮公司業(yè)務所處板塊、競爭對手的狀況及其未來舉措,。那些規(guī)模較大且較穩(wěn)健的公司,，要么已經(jīng)成熟，要么即將成熟,；還有那些增長依靠某一競爭優(yōu)勢且有到期日的公司（如一項專利權）,，這些公司比較容易判斷。對于那些處在業(yè)務不斷發(fā)展板塊的公司而言,，隨著新競爭對手的加入和原有競爭對手的退出,，很難做出相關判斷。

我們運用的各種估值模型幾乎都是建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設之上,。然而,，企業(yè)在發(fā)展的路上往往有各種意外阻礙公司前進，大部分公司在沒有進入穩(wěn)定增長期之前就已經(jīng)被收購,，或者發(fā)生重組,，甚至直接破產(chǎn)。因此,，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)做出非常精準的估值是不可能的,。VC/PE引入了“估值調整機制”的股權投資制度安排。估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism,，VAM）又稱為“對賭協(xié)議”,。投資者與股權融資人對于企業(yè)未來某些事項的不確定性“暫不爭議”，而是約定在一定時期的運營情況后調整企業(yè)的估值,，從而重新劃定雙方的利潤邊界,。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利,；如果約定的條件不出現(xiàn),，股權融資方則行使另一種權利。這樣通過激勵被并購方以實現(xiàn)投資方所設定的目標,，以達到投資方利益最大化,。同時根據(jù)對稱性原則,，被并購方也必須拿出對等的博弈籌碼，作為既定目標失敗的損失補償,。對賭協(xié)議一定程度上在后期修訂了對企業(yè)的估值,，降低投資人風險，形成對融資方管理層的約束和激勵作用,。