或許你沒(méi)注意到,，資本市場(chǎng)正在發(fā)生一件非常奇葩的事情！

就在周二,，眾信旅游的發(fā)行瞬間“驚呆”市場(chǎng),。參與眾信旅游本次網(wǎng)下初步詢價(jià)的投資者為614家，申報(bào)總量為30.5億股,。發(fā)行人和承銷商根據(jù)網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)情況，經(jīng)過(guò)協(xié)商一致決定將報(bào)價(jià)為31.8元及以上的報(bào)價(jià)作為剔除的最高報(bào)價(jià)部分,，對(duì)應(yīng)剔除的申報(bào)量占申報(bào)總量的96.33%,，剔除部分不得參與網(wǎng)下申購(gòu)。眾信旅游最終的發(fā)行價(jià)格確定為23.15元/股，遠(yuǎn)低于之前不少券商對(duì)其預(yù)計(jì)35元的合理價(jià)格,。對(duì)應(yīng)的市盈率只有22倍,，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于旅游行業(yè)最近一個(gè)月的平均靜態(tài)市盈率38倍。

按理說(shuō),，價(jià)高者得是千古不變的市場(chǎng)慣例,，但眾信旅游偏偏不這樣，高達(dá)96%的高報(bào)價(jià)者直接被踢出局,，報(bào)價(jià)最低的4%反而獲勝,，這讓人想都想不到。眾信旅游的網(wǎng)下申購(gòu)堪稱IPO歷史上的奇葩案例,。

不少業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)說(shuō),，現(xiàn)在的新股發(fā)行硬生生地被搞成了鬧劇：一會(huì)兒報(bào)最高,，一會(huì)兒剔除最高,；一會(huì)兒開(kāi)閘，一會(huì)兒暫緩,，中間還有幾次半夜雞叫……也有股民調(diào)侃稱：“IPO出現(xiàn)價(jià)低者得的吊詭現(xiàn)象,，市場(chǎng)的智商下限再次刷新。我決定把自己的智商剔除96%來(lái)適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)”,。

問(wèn)題可能還在后面,。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)下來(lái)了，誰(shuí)又能擔(dān)保二級(jí)市場(chǎng)上不會(huì)爆炒新股呢,？眾信旅游的基本面不錯(cuò),，所處的旅游行業(yè)也比較好。現(xiàn)在的發(fā)行價(jià)格,，都到“腳掌”了,，既然這樣的話，這個(gè)新股上市初破發(fā)的幾率為零,新股上市前幾日或許會(huì)出現(xiàn)連拉漲停的交易奇觀,。到時(shí)候或許又會(huì)倒逼管理層修改規(guī)則,，這也正是業(yè)內(nèi)所擔(dān)心的。

眾信旅游到底是基于怎樣的考慮,，調(diào)低自己的發(fā)行價(jià),？

太明顯了，發(fā)行人和大股東“主動(dòng)”讓利,，并非市場(chǎng)博弈的結(jié)果,。調(diào)低發(fā)行價(jià)的做法，很顯然是擬上市公司刻意迎合監(jiān)管層的一種做法,。它們?yōu)槭裁匆@么做,？

就在一周前,，IPO領(lǐng)域還發(fā)生了一件奇葩事情。當(dāng)時(shí),，IPO在暫停一年多后終于重啟,，一大批公司排隊(duì)等待著上市。這其中,，有一只叫做奧賽康的擬上市公司引發(fā)公眾關(guān)注：它擁有67倍的市盈率,，73元的高發(fā)行價(jià)。更要命的是,，一旦上市,，奧賽康的老股東可以一次性拋售32億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司募集的資金8億元,。這一奇葩公司引發(fā)了股民公憤,，被譽(yù)為史上最無(wú)恥的上市公司，并引發(fā)了證監(jiān)會(huì)的調(diào)查,。作為奧賽康的承銷商,，中金公司更被約談、整改,。

奧賽康的問(wèn)題一度激怒管理層,。在隨后的證監(jiān)會(huì)內(nèi)部會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼大為光火,，他要求相關(guān)各司局級(jí)干部,，盡快拿出解決方案。其中一個(gè)細(xì)節(jié)能夠看出肖鋼的急切心情,，據(jù)內(nèi)部人士反應(yīng),，IPO重啟后，大量擬上市公司計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板,，肖鋼在內(nèi)部會(huì)議中,，沒(méi)有讓主管創(chuàng)業(yè)板的干部落座，而是直接責(zé)令其離開(kāi)會(huì)場(chǎng),，立即處理擬上市公司的高市盈率問(wèn)題,。此后，證監(jiān)會(huì)火速下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》的規(guī)定,，并要求對(duì)此排隊(duì)等候上市的50多家公司進(jìn)行自查自糾,。

看來(lái)奧賽康顯然沒(méi)能嗅準(zhǔn)政策的風(fēng)向。十八屆三中全會(huì)讓IPO進(jìn)行市場(chǎng)化改革,，所有的措施都是對(duì)準(zhǔn)IPO的三高頑疾,。在這個(gè)當(dāng)口，繼續(xù)超高市盈率超高發(fā)行價(jià)進(jìn)行IPO,，還伴隨著老股轉(zhuǎn)讓制度讓高管得以套現(xiàn)30多億,，不出問(wèn)題才是見(jiàn)了鬼,。

放大了來(lái)看,，奧賽康事件成為IPO詢價(jià)的分水嶺,，如今的上市公司對(duì)新股發(fā)行已是180度大轉(zhuǎn)彎：只要能順利發(fā)出去就行，誰(shuí)也不敢再高價(jià)發(fā)行了,。這已經(jīng)不單單是奧賽康的IPO暫停,，我們應(yīng)該開(kāi)始思考,，這一事件背后,，對(duì)于A股的影響將會(huì)以什么樣的形式告終,。我相信更加戲劇性的事情可能馬上就會(huì)緊隨其后的上演。之后的眾信旅游成為了行政干預(yù)之下第一個(gè)出現(xiàn)反映的資本,，但絕對(duì)不會(huì)是最后一個(gè)。其實(shí)就在眾信旅游IPO的同時(shí)，共有6只新股發(fā)布發(fā)行公告,。這6只新股除了中小板公司東易日盛之外，其他5只的發(fā)行市盈率均低于行業(yè)平均水平,。

這似乎都是行政干預(yù)的結(jié)果，這種事件的解讀可大可小。往好了說(shuō)是政策沒(méi)有放任市場(chǎng)蛀蟲(chóng)對(duì)于股民資產(chǎn)的盤(pán)剝和吸血,。然而往壞了說(shuō),，則是過(guò)去一年來(lái)新股發(fā)行停止的無(wú)功而返,，IPO改革以市場(chǎng)化為基礎(chǔ),，最終卻用行政手段打破了這一預(yù)期。

行政干預(yù)該不該,？股票的上市定價(jià)到底該由誰(shuí)決定？

這個(gè)看似簡(jiǎn)單的問(wèn)題,，反而成為了資本市場(chǎng)的最大難題。我很理解肖鋼主席的難處，定價(jià)當(dāng)然是要市場(chǎng)定,，可是單純讓市場(chǎng)來(lái)定的話,，又會(huì)定出奧康賽這樣的極高發(fā)行價(jià)來(lái),，高發(fā)行市盈率的歷史頑疾仍未能消除，還伴隨著高管套現(xiàn),。此時(shí)的A股陷入一個(gè)難解的羅生門(mén),。證監(jiān)會(huì)不管？那么高管大幅套現(xiàn)明顯與前期的政策需求相左,，市場(chǎng)情以何堪,？證監(jiān)會(huì)干預(yù)？上市公司就真的錯(cuò)了嗎,？人家?jiàn)W賽康也是標(biāo)準(zhǔn)的按照流程和新制度來(lái)IPO的,。

真正的問(wèn)題出在哪？

或者是頂層設(shè)計(jì)的IPO新制度上有缺陷？又或者制度是對(duì)的,，但中國(guó)的一些資本市場(chǎng)環(huán)境條件還沒(méi)有改變過(guò)來(lái)，以至于新的制度還沒(méi)法適應(yīng),？

我們來(lái)仔細(xì)的分析一下。

拿奧賽康來(lái)看,，新股發(fā)行市盈率相比可比公司來(lái)說(shuō)并不低,。它的問(wèn)題在于,，對(duì)于發(fā)行股數(shù)在5億股以下的新股,，只需要10多個(gè)投資者進(jìn)行詢價(jià)和配售就可以了,，所以在某種程度上企業(yè),、券商和投資者非常容易形成共識(shí)。這是一個(gè)大問(wèn)題。

另外一個(gè)大問(wèn)題出在,，由于有老股出售的規(guī)定，增發(fā)新股的供應(yīng)量實(shí)際上會(huì)有所減少，對(duì)每股收益反而攤薄更多,，每股的股價(jià)反而會(huì)變得更高,。

看來(lái)三中全會(huì)后推出的市場(chǎng)化制度,，對(duì)于資本市場(chǎng)三高的限制壓根沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，有些甚至成了反作用。是新股發(fā)行體制改革方案在頂層設(shè)計(jì)上就有值得商榷之處？或者頂層設(shè)計(jì)上本身存在漏洞？

當(dāng)初的這個(gè)頂層設(shè)計(jì)是怎么出來(lái)的,？監(jiān)管層引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價(jià)的沖動(dòng),，這是對(duì)的。引入老股轉(zhuǎn)讓，規(guī)定持股滿三年以上的老股東可在IPO（首次公開(kāi)募股）時(shí)轉(zhuǎn)讓所持老股,，這是為了增加首日股份流通量,，減輕大小非今后對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊,，這也是對(duì)的,。從趨勢(shì)上說(shuō)，這是世界普遍適用的市場(chǎng)化模式,，隨著上市流通量增加,，理論上是可以對(duì)打新構(gòu)成壓制的。

怎么這些在國(guó)外走的很好的IPO制度,，到了中國(guó)來(lái)實(shí)施,，就什么問(wèn)題都出現(xiàn)了？看來(lái)是A股市場(chǎng)的幾個(gè)特有的環(huán)境條件,，讓監(jiān)管層為美好愿望而做出的設(shè)計(jì)存在先天缺陷,。

第一個(gè)環(huán)境條件是，我國(guó)證券公司的收入結(jié)構(gòu)仍然是承銷費(fèi)占大頭,，IPO的上市公司客戶對(duì)券商來(lái)說(shuō)更為重要,，這使得券商很難在自己買(mǎi)方和賣(mài)方兩類客戶間實(shí)現(xiàn)平衡，價(jià)格博弈就難以形成,，券商自主配售的想法,，沒(méi)有很好的實(shí)現(xiàn)。

第二個(gè)環(huán)境條件則讓老股轉(zhuǎn)讓政策完全失效,。老股轉(zhuǎn)讓的本意是增加首日股份流通量,，而且可提前讓大小非流通,，以減輕大小非今后對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。但A股市場(chǎng)散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)沒(méi)有變,，即便是身為機(jī)構(gòu)的基金公司也是大散戶的心理和行為特征,，這決定了整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃重，市場(chǎng)對(duì)新股無(wú)理性的追捧,，讓新股總是高價(jià)發(fā)行,。老股轉(zhuǎn)讓政策，反而讓這些老股東可以借此擺脫"三年鎖定期"的限制而提前高價(jià)套現(xiàn),。

這些環(huán)境條件的根源在于新股的“三高”利益鏈條沒(méi)有根除,。指望主承銷商去主導(dǎo)發(fā)行定價(jià)，必須先切斷中介機(jī)構(gòu)與IPO定價(jià)之間的關(guān)聯(lián),，事先確定好中介報(bào)酬,，無(wú)論新股最終的發(fā)行量和發(fā)行價(jià)怎么變化，中介報(bào)酬將不再改變,，這樣中介機(jī)構(gòu)就沒(méi)有動(dòng)力為發(fā)行人抬高發(fā)行價(jià)進(jìn)行合謀,。而且不能只加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和承銷商的監(jiān)管，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格約束機(jī)構(gòu)投資者不負(fù)責(zé)任的抬價(jià)行為,，促使其合理報(bào)價(jià),。這種利益鏈條不切斷，二級(jí)市場(chǎng)永遠(yuǎn)埋后患,。

很顯然,，當(dāng)時(shí)監(jiān)管層對(duì)可能出現(xiàn)的問(wèn)題預(yù)判不足。A股市場(chǎng)中小投資者眾多,，這也決定了股市禁不起折騰,。在涉及眾多普通投資者利益的股市，一個(gè)微小的漏洞都可能帶來(lái)巨大的損失,，資本市場(chǎng)改革容不得“帶病搶跑”,。

既然A股現(xiàn)在像是一個(gè)體弱的孩子，我想眼前證監(jiān)會(huì)必須使用行政微調(diào)的方式,，不斷去修正新規(guī)的漏洞,。不要怪證監(jiān)會(huì)，當(dāng)年美國(guó)注冊(cè)制的發(fā)展也經(jīng)歷了長(zhǎng)期探索,，其間幾經(jīng)起伏,，即使在目前已較成熟的市場(chǎng)環(huán)境下，仍會(huì)不時(shí)出現(xiàn)華爾街大投行因IPO違規(guī)而受到巨額罰款的情況,。

最后要說(shuō)的是，建立一個(gè)公平,、公正的資本市場(chǎng)不能依靠監(jiān)管層單打獨(dú)斗,，還需要中介機(jī)構(gòu),、發(fā)行人以及投資者等各方的共同努力。