史上最糟糕的一次新股改革？

從2013年11月30日證監(jiān)會突然宣布重啟IPO至今已經(jīng)過去40余日,，在這段日子里,，IPO新政不斷遭遇批判。

奧賽康因為高發(fā)行價,、高市盈率和老股轉讓規(guī)模之巨大等問題“自愿”暫緩發(fā)行,，從而使得長期以來新股發(fā)行存在的“三高”問題又一次的擺到了投資者面前，讓IPO新政的關注度得到進一步升溫,。

此時,，證監(jiān)會“認識”到新股發(fā)行制度存在一定的漏洞，開始為IPO重啟后出現(xiàn)的制度問題“打補丁”,，1月12日半夜緊急發(fā)布 《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》,。當晚，原先定于13日公布定價的慈銘體檢等5家公司發(fā)布暫緩新股發(fā)行或推遲刊登發(fā)行公告,。

對比2012年4月28日證監(jiān)會發(fā)布《新股發(fā)行改革》指導意見來看,，2013年11月末發(fā)布的新政并非一無是處,，其以“新股市場化發(fā)行機制”為指導方針，并引入了發(fā)行人與承銷證券公司自主定價,、主承銷商自主配售機制,、市值申購、以及老股轉讓等一系列新政,。

不過對于這一醞釀了一年多的新股發(fā)行改革,，業(yè)內(nèi)人士則多感失望。復旦大學金融與資本市場研究中心主任,，同時擔任過多家上市公司獨立董事謝百三就稱其為是“中國證券史上最糟糕的一次新股改革”,。

2011年主承銷收入排在證券業(yè)第九名的瑞銀證券則表示，新股改革對抑制“三高”沒有任何幫助,。

IPO新政動了誰的奶酪,？

各種責罵聲不斷，但此次新股發(fā)行改革真的一無是處,？

從新一輪新股發(fā)行改革意見稿和《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》兩份稿件來看,，抑制新股發(fā)行“三高”、減少圈錢效應是證監(jiān)會的主要宗旨,。因此在這個背景下,，各參與主體的利益已被觸動。

為了達到抑制“三高”的目的,，證監(jiān)會規(guī)定，對于發(fā)行市盈率較高者提前三周進行風險提示,，同時啟動老股存量發(fā)行,。對于擬上市公司而言，此舉意味著實際募資金額的減少,，老股轉讓的募資額實際上進了股東的腰包,；對于投行來說，此前依靠新股“三高”獲得的高額利潤被“切掉”,。.

網(wǎng)下詢價報價剔除也給予投行另一憂思,。根據(jù)新股發(fā)行規(guī)則，投行在確定網(wǎng)下有效申購名單和確定最終發(fā)行價時,，需至少剔除10%報高價者,。有些投行為維護投資者利益，自覺剔除了遠大于10%這一底線比例的投資者,。然而,，帶來的結果卻是，獲配的機構投資者未見感激,，卻得罪了被剔除的機構投資者,。

為解決新股破發(fā)問題,，證監(jiān)會引入強制延長控股股東持股期限的規(guī)則，一旦公司上市6個月內(nèi)期末收盤價低于發(fā)行價,，則持有公司的股票鎖定期限自動延長到至少6個月,，這意味著控股股東將由原來兩年的持股鎖定期延長到兩年半。

為主承銷商引進的“自主配售”則給了打新機構一個門檻,，以往可以自由配售的日子一去不復返,。作為機構，得想方設法成為券商的詢價伙伴,，這無形中增加了其配售成本,。

而從來都不例外的是，中小投資者仍然是最“悲慘”的一環(huán),，市值配售使得普通投資者難以從新股市場分羹一杯,，能夠參與的二級市場已經(jīng)被IPO的大潮打得七零八落。

新規(guī)漏洞是阻力也是推動力

實際上,，自從A股市場有了IPO這個名詞后,，市場對其的爭議就從來沒有停止過，在每一位學者和業(yè)內(nèi)人士心中都有一套自己對于新股發(fā)行的理解,。不過繞來繞去,，高發(fā)行溢價及大股東圈錢就仿佛成為了一道難以逾越的障礙。

未來無論怎么改革,，“保護投資者利益”都不應該成為一句空話,。但從新股發(fā)行改革的效果來看，除了中小投資者,，各方利益群體都有對風險進行“對沖”的手段,。對于大股東而言，雖有當股價跌破發(fā)行價時,，限售期限會自動延長至少6個月的約束,，但其仍然可以通過老股轉讓的手段鎖定未來利潤。

對于承銷商而言,，則可以通過利益鏈條尋求隱秘收入,。仍以奧賽康為例，公司上市前股本2.1億,，募投所需資金需8.6億元,，按72.99元的發(fā)行價計算，須發(fā)行1186.25萬新股,，而為了保證上市后流通股比例不低于25%,，則老股就必須出讓4360.35萬股。

從整個事件的表面上看，除了發(fā)行價格值得商榷外,，其他因素并無不妥,。不過一經(jīng)推敲，72.99元的價格事出有因,。由于募投資金是定量,，如果發(fā)行價格過低，承銷商的收入將被打上折扣,。假設,，奧賽康發(fā)行價定在50元，以8.6億元募資金額計算,，新股發(fā)行應為1720萬股,，按25%的流通股比例，老股實際應發(fā)行3530萬股,，兩項相加,，總募集資則僅剩26.25億元。

可以說,，奧賽康事件所暴露出來的正是中國資本市場的頑疾,。老股轉讓制度雖然遏制住了超募，但大股東強烈的“套現(xiàn)”欲望以及承銷商的“圓滑”卻給證監(jiān)會來了一個措手不及,。

猜中了開頭,，卻沒有猜對結尾，這使得證監(jiān)會為此丟了“面子”,。不過,，制度的缺陷雖仍被市場所垢病，但突然叫停奧賽康上市以及連夜發(fā)布《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》的舉動卻被一些深諳IPO規(guī)則的投資者解讀為證監(jiān)會對于新股發(fā)行改革的決心,，一位接近證監(jiān)會的人士表示,，“在新規(guī)下進行監(jiān)管，證監(jiān)會同樣在積累經(jīng)驗,，目前證監(jiān)會在多方收集市場反饋，會及時調整監(jiān)管策略”,。