在債券市場上,，商業(yè)銀行無論在發(fā)行、交易還是托管中均處于優(yōu)勢地位,。研究銀行債券投資行為的特點(diǎn),、影響因素以及其與債市的關(guān)系,，有助于我們從更加微觀層面了解債券市場需求的變化，從而為債市走向研判提供新的視角,。
　　
　　商業(yè)銀行在債券市場占據(jù)主力地位
　　
　　截至2012年3月,，在主要債券品種中，商業(yè)銀行的持有比例達(dá)到65.8%,。全國性商業(yè)銀行作為絕對主力,，所占比例達(dá)54.7%。城市商業(yè)銀行占比也較大,。其他機(jī)構(gòu)中,，保險(xiǎn)公司、基金公司所占比例都在10%左右,。就國債這一品種來說,，結(jié)構(gòu)特征差異不大，商業(yè)銀行仍為持有主力,，保險(xiǎn),、基金所占比例更小。
　　表1 銀行間市場投資者結(jié)構(gòu)（2012年3月）
　　
　　　　
　　從商業(yè)銀行的持債結(jié)構(gòu)來看,，政策性金融債占據(jù)商業(yè)銀行持有債券總量的近一半,，國債占三分之一強(qiáng)，其他均在10%以下,。而從商業(yè)銀行持有的各類債券占債券市場托管量的比例來看,，銀行在政策性金融債券上影響最深，占比超過八成,，國債位居其次,。此外在短期融資券,、中期票據(jù)上,，商業(yè)銀行的持有比例也超過50%。
　　無論是商業(yè)銀行債券投資總規(guī)模,，還是其持有國債的規(guī)模,，近年來絕對量均有穩(wěn)步增加，截至2012年3月,，其債券投資達(dá)到11.7萬億元,，占債券總托管量的57%。商業(yè)銀行債券投資占總量的比例近年基本在45%—55%之間波動,，總體基本穩(wěn)定,，目前持債比例處于歷史較高位置。
　　從2012年3月銀行間市場現(xiàn)券成交的情況來看,，各類銀行成交額占到總成交額的71%,，其中城市商業(yè)銀行,、股份制商業(yè)銀行成交額分別占總額的27%和16%，成為成交的主力,，而國有商業(yè)銀行成交額僅占3%,。與持有結(jié)構(gòu)相比，國有商業(yè)銀行交易不甚活躍,，而城市商業(yè)銀行,、外資、農(nóng)村商業(yè)銀行等交易較為活躍,。從2012年3月銀行間市場質(zhì)押式回購成交的情況來看,，各類銀行成交額占到總成交額的73%，其中國有商業(yè)銀行,、城市商業(yè)銀行,、股份制商業(yè)銀行成交合計(jì)占總額的61%，三者所占比例均在20%左右,，城市商業(yè)銀行仍然表現(xiàn)出成交活躍的特征,。
　　表2  銀行間市場現(xiàn)券買賣以及質(zhì)押式回購成交結(jié)構(gòu)（2012年3月）
　　
　　　　
　　
　　商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)及其對債市的影響
　　
　　債券投資是商業(yè)銀行除貸款業(yè)務(wù)外的一項(xiàng)重要資產(chǎn)業(yè)務(wù),，不僅為其帶來了可觀的收益,，也增加了資產(chǎn)的流動性，并通過資產(chǎn)分散化提高了其規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力,。
　　商業(yè)銀行的資金運(yùn)用主要項(xiàng)目包括貸款,、證券投資,、存款準(zhǔn)備金以及庫存現(xiàn)金、外匯占款等,，而資金來源主要為存款以及同業(yè)往來,。存款準(zhǔn)備金等項(xiàng)目是比較剛性的，因此,，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的途徑主要由信貸和債券投資構(gòu)成,，兩者之間的差異主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一、債券有完善的二級市場,，流動性大大優(yōu)于信貸,。二、貸款中銀行分散能力受到極大限制,，而債券市場的多樣化品種可為銀行提供多種選擇,。三、從風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度來看,，貸款比債券投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益都要高,，貸款投放不僅以存貸差的形式形成利潤貢獻(xiàn)，同時(shí)還能在客戶關(guān)系,、貸款轉(zhuǎn)存款,、中間業(yè)務(wù)等多方面形成綜合收益,。因此從收益的角度來看，銀行在資產(chǎn)配置中會首選信貸,。只有銀行的流動性過于充足或商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí),，銀行才會增加債券投資。
　　從商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看,，總體呈下降趨勢,，但幅度有限，目前已經(jīng)從2004年底的56%降至2011年底的50%以下,，而債券投資占總資產(chǎn)的比例于2007年底達(dá)到頂點(diǎn)后也呈下降趨勢,，目前在10%左右。兩者在2007年—2008年表現(xiàn)出明顯的反向變動關(guān)系,，但近年這種反向關(guān)系不甚明顯,。
　　圖1  商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)、債券投資占總資產(chǎn)的比例
　　
　　　　
　　
　　從目前商業(yè)銀行的收益結(jié)構(gòu)來看,，債券投資收入已成為僅次于貸款利差收入的第二大收益來源,。從近年上市商業(yè)銀行的收入構(gòu)成來看，信貸收入占比雖有所下降,，但仍占據(jù)商業(yè)銀行總收入的半壁江山,，債券收入占比基本在10%—15%，目前位于波動下限附近,。具體來看,，工商銀行、交通銀行,、北京銀行,、南京銀行債券收入占比仍維持在15%左右，而招商銀行,、中信銀行,、浦發(fā)銀行等占比均在8%以下。
　　我們用持有債券額占市場總額的比例來衡量商業(yè)銀行在債券市場上的變動情況,，并將其與中債總指數(shù)（凈價(jià)）對比后發(fā)現(xiàn),，兩者時(shí)常出現(xiàn)“背離”,，如2008年9月—2009年11月,，銀行持債比例先抑后揚(yáng)，而中債總指數(shù)先揚(yáng)后抑,，也就是說,，在該輪明顯的牛市中，商業(yè)銀行不斷減持原先增持的債券,，而在債市下行的過程中尤其是處于相對低位時(shí),，其持債比例又不斷增加,，屬于典型的“高拋低吸”，逆向特征明顯,。近期商業(yè)銀行持債比例變化與市場變化方向一致,，且持債比例仍在增加。
　　圖2  商業(yè)銀行持債比例與中債總指數(shù)
　　
　　　　
　　
　　
　　商業(yè)銀行債券投資的影響因素
　　
　　理論上講,，經(jīng)濟(jì)快速增長階段,，銀行加速信貸擴(kuò)張，信貸資產(chǎn)增加對于銀行的債券投資具有擠出效應(yīng),，而在經(jīng)濟(jì)增速回落時(shí),，貸款風(fēng)險(xiǎn)上升以及信貸資產(chǎn)收益率下降使得信貸增速放緩，商業(yè)銀行債券投資需求增加,。實(shí)際上我們發(fā)現(xiàn),，從總量上來看，商業(yè)銀行債券投資額幾乎是一路攀升的,，其占存貸差的比例比較穩(wěn)定,，近年一直在40%上下波動。也就是說,，隨著存貸差的擴(kuò)大,，債券投資同步擴(kuò)大，并逐步成為商業(yè)銀行流動性管理以及規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的有效手段,。
　　值得注意的是,，由于銀行賬戶有投資賬戶和交易賬戶之分，會計(jì)估值的標(biāo)準(zhǔn)不一,，很難從商業(yè)銀行債券投資額這一指標(biāo)看出銀行實(shí)際持有債券的增減,。況且債券市場的總量一直在擴(kuò)張，商業(yè)銀行還在一級市場上進(jìn)行投資債券,，該數(shù)值的變化更多體現(xiàn)其配置特征,，交易特征并不明顯。
　　從收益的角度來看,，債券的收益始終比不上信貸,，尤其是沒有信用風(fēng)險(xiǎn)的國債，所以我們看到,，中長期貸款利率大多數(shù)情況下高于10年期國債收益率,，僅在2004年曾經(jīng)接近過，最近兩年兩者的差值在3%左右,，2012年3月底更是達(dá)到3.4%,。而10年期國債收益率和代表銀行資金成本的一年期定存利率相比較，兩者差值有收窄的趨勢，當(dāng)前基本為0,，也就是說,，當(dāng)前國債收益對銀行的吸引力并不強(qiáng)，當(dāng)然,，這并不是影響商業(yè)銀行債券投資的主要因素,。
　　如果把國債收益率與一年期定存利率之差作為銀行投資債券的收益率，我們發(fā)現(xiàn)其與銀行持有債券占比的關(guān)系近年有所變化,。2011年以前,，兩者的正相關(guān)關(guān)系還比較明顯，較高的利差往往帶來銀行持債比例的明顯增加,。2011年以來,，兩者出現(xiàn)了較大背離，雖然利差一路走低,，但銀行持債比例不斷攀升,。這也從側(cè)面說明了近期銀行投資債券的收益導(dǎo)向不強(qiáng)更多是受本身流動性的影響。
　　
　　總結(jié)
　　
　　通過對商業(yè)銀行債券投資行為的研究,，我們可以發(fā)現(xiàn)：
　　一,、近年商業(yè)銀行持有的債券占到總量的45%—55%，是債券市場的絕對主力,。債券持有結(jié)構(gòu)中,，全國性商業(yè)銀行占絕對主力，但成交結(jié)構(gòu)中,，城市商業(yè)銀行更為活躍,。
　　二、商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的途徑主要由信貸和債券投資構(gòu)成,，兩者占總資產(chǎn)的比例歷史上曾出現(xiàn)明顯的此消彼長,，但近期這種現(xiàn)象并不明顯，近年債券收入與商業(yè)銀行總收入比例在10%—15%之間波動,。
　　三,、近年商業(yè)銀行債券投資占存貸差的比例一直在40%上下波動，而歷史上商業(yè)銀行在債市上更多體現(xiàn)“高拋低吸”的特征,。近期兩者走勢有一致的趨勢,。
　　四、影響商業(yè)銀行債券投資的主要因素是其自身的流動性,，其次才是利差,。
　　綜上所述，作為債券市場的主力,，銀行的持債行為及其變化對債券市場有深遠(yuǎn)的影響,，深刻理解這種影響對于我們研判債市走向具有重要意義,。