2015年以來,，商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)遭遇“資產(chǎn)荒”，風(fēng)險相對可控的固定收益資產(chǎn)成為商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的新方向,，在銀行內(nèi)部配置的優(yōu)先級也得到提升,。從各上市銀行半年報披露數(shù)據(jù)來看，投資類業(yè)務(wù)快速增長,，占總資產(chǎn)的比重呈上升趨勢,。由于稅收政策和監(jiān)管政策的不同,，商業(yè)銀行自營賬戶并未按照債券的名義利率排序決定投資品種優(yōu)先級，而是根據(jù)還原后的收益率選擇投資資產(chǎn),，總體上利率債投資和廣義資管類投資增加較多,，信用債排序靠后，而負債成本很大程度上決定了銀行在廣義資管類和利率債兩類資產(chǎn)上的增量分布,。

在銀行間市場具備主承銷商資格的23家商業(yè)銀行資產(chǎn)占據(jù)全國商業(yè)銀行機構(gòu)總資產(chǎn)的比例接近80%,，我們以這23家銀行作為樣本分析其投資資產(chǎn)配置的行為，發(fā)現(xiàn)在投資品種和策略上,，國有商業(yè)銀行以標(biāo)準(zhǔn)化利率債為主,、股份制商業(yè)銀行利率債和資管類投資并重、城市商業(yè)銀行更加倚重資管類投資,，不同類型商業(yè)銀行已開始出現(xiàn)較明顯的分化,。可以看出,，在利率市場化的沖擊下,，商業(yè)銀行單純依靠利差保持利潤的經(jīng)營模式不再有效，而在尋找新的業(yè)務(wù)增長點的轉(zhuǎn)型過程中,，即使同類型商業(yè)銀行之間,，投資策略也并不完全一致。

下一階段,，商業(yè)銀行自營資金依舊有較強的動力配置稅收和資本政策優(yōu)惠的債券資產(chǎn),，部分中小銀行也將繼續(xù)利用委外等新型投資模式追逐高收益，但是商業(yè)銀行配置債券資產(chǎn)的總量會受到央行新實行的宏觀審慎評估體系限制,。在各家銀行現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的前提下,，監(jiān)管限制對2017年銀行投資類資產(chǎn)增速的約束不可忽視，自營資金對債券市場的增量資金供給可能無法再快速增長,。

銀行作為以吸收存款和發(fā)放貸款為主要業(yè)務(wù)的金融機構(gòu),，在利率市場化尚未放開以及國內(nèi)金融環(huán)境深化程度不高的時期，一直將債券投資作為除貸款等主要資產(chǎn)運用途徑以外的富余資金運用渠道,。近年來隨著內(nèi)外部條件的變化以及銀行體系本身的發(fā)展,，債券投資類業(yè)務(wù)的定位得到顯著提升。銀行對債券類資產(chǎn)的配置受到內(nèi)外部多方面因素影響,，包括監(jiān)管限制,、資金來源額度及成本、其他資產(chǎn)收益,、風(fēng)險水平等因素,。大體而言，在銀行資產(chǎn)配置的決策流程中，債券投資的總量和結(jié)構(gòu)分別受到不同因素影響,，共同決定最終債券投資類資產(chǎn)的配置,。在將債券定位為閑置資金運用的時期，銀行對債券投資的風(fēng)險偏好基本以無風(fēng)險利率債為主,。近兩年，商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)遭遇“資產(chǎn)荒”,，其他資產(chǎn)收益率處于下降趨勢,，風(fēng)險難以準(zhǔn)確把控，在監(jiān)管各方面條件限制下,，風(fēng)險相對可控的固定收益資產(chǎn)成為商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的新方向,，在銀行內(nèi)部配置的優(yōu)先級也得到提升。

在具體投資類別上,，多數(shù)商業(yè)銀行忽略了以信用債構(gòu)成為主體的資產(chǎn)類別,，主要是對商業(yè)銀行而言，國債具備持有期間免交利息所得稅的優(yōu)惠,，以及計算資本充足率時無風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占用的優(yōu)惠,，政策性金融債同樣不占用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，而資管類產(chǎn)品本身約定收益較高,，其中的公募委外類產(chǎn)品還具備免稅效應(yīng),，因此在考慮稅收和資本等因素以后，國債與資管類產(chǎn)品的收益率顯著高于信用債,。

在稅收和資本成本調(diào)整后,，廣義資管類產(chǎn)品和利率型債券（包括政府債和政策性銀行債）仍可實現(xiàn)2%以上的凈收益，在此基礎(chǔ)上,，負債成本將直接影響到不同銀行將資金分布于這兩類資產(chǎn)的比例,，資金成本較低的銀行能夠通過標(biāo)準(zhǔn)賬戶（利率債為主）獲得較為可觀的利差，而付息率較高的銀行需要增配較多的資管類資產(chǎn)以提升收益,。同時,，內(nèi)部激勵機制相對靈活會促進中小銀行在資管資產(chǎn)規(guī)模上的擴張，風(fēng)控相對較嚴(yán)格的大型銀行配置特征較強,，利率債新增更多,。從2016年上半年新增數(shù)據(jù)來看，不同類型商業(yè)銀行間的差異更加明顯,，與付息率的相關(guān)度也較為明顯,。（發(fā)債、ABS業(yè)務(wù)合作請加微信bonds-research）

我們選取銀行間市場具備主承銷商資格的23家商業(yè)銀行作為樣本,，其截至2016年上半年末的總資產(chǎn)超過151萬億,，而同期銀監(jiān)會統(tǒng)計的我國商業(yè)銀行機構(gòu)總資產(chǎn)在169.6萬億，按同口徑計算,，樣本銀行資產(chǎn)占商業(yè)銀行機構(gòu)總資產(chǎn)的比例為79%,，因此其資產(chǎn)配置總量及變化很大程度上代表商業(yè)銀行在投資策略上的行為,。2016年上半年樣本銀行投資類資產(chǎn)合計39萬億元，其中：大型銀行對國債和地方政府債新增配置較多,；股份制銀行資管類產(chǎn)品增長較快,，但其中也有分化趨勢；三家城商行投資賬戶體量較小,，發(fā)展上呈現(xiàn)出向資管類賬戶傾斜的特征,。

1.國有商業(yè)銀行：避險為主，穩(wěn)健配置

在風(fēng)險暴露仍在進行,、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下,，國有銀行經(jīng)營風(fēng)格仍然穩(wěn)健，主要增加政府債和金融機構(gòu)債投資,，企業(yè)發(fā)行債券和資管類投資與年初相比基本為持平或負增長,。

2015年和2016年上半年，五大國有銀行投資類資產(chǎn)新增分別達到3.4萬億和1.9萬億,，增速分別為21.9%和10%,；新增結(jié)構(gòu)中，政府發(fā)行債券增加最多,，2015年和2016年上半年分別增加2.7萬億和2萬億,，金融機構(gòu)債新增較少，企業(yè)債呈負增長態(tài)勢,。國有銀行在政府債上的大幅增長主要來自地方債增長,。上半年地方債發(fā)行量達到3.58萬億，接近去年全年3.8萬億左右的水平,，月均發(fā)行規(guī)模上,，今年在8000億元左右，比去年月均6000億元的水平提升了25%,，如此大規(guī)模的供給增長提供了銀行配置的必要條件,。銀行主動配置地方債的動力也較強，一是地方債與國債相同,，享受持有期間免利息所得稅政策,；二是地方債的資本占用比例在20%，雖不及國債,，但也有大幅節(jié)約資本的效果,；三是對銀行而言，在地方政府信貸需求減少的情況下,，利用地方債的承銷和認購,，可以繼續(xù)維護與地方政府的客戶關(guān)系；四是通過地方債務(wù)置換，降低了銀行持有的存量貸款產(chǎn)生不良的風(fēng)險,。在供給和需求兩方面的推動下,，國有銀行對地方債的配置呈現(xiàn)了高速增長。（發(fā)債,、ABS業(yè)務(wù)合作請加微信bonds-research）

國有銀行相對較低的負債成本使得其能夠?qū)⑴渲弥匦募性诘惋L(fēng)險的利率型債券,，不過度追求高收益的非標(biāo)準(zhǔn)化投資，工農(nóng)中建四大商業(yè)銀行付息負債的付息率穩(wěn)定在在1.7%左右,，與利率債2-2.5%的還原后收益相比,，息差仍較為可觀。此外,，交通銀行的負債付息率已達到2.22%，如付息率在下半年及明年仍保持高位,，其增量資產(chǎn)的配置難以長期維持現(xiàn)有利率債為主的模式,。

2.股份制商業(yè)銀行：利率資管共同發(fā)力

資管類投資業(yè)務(wù)的比重較大是中小銀行一個較為明顯的特征，受負債端吸存成本以及資產(chǎn)運用更趨積極的風(fēng)險偏好影響,，大部分股份制銀行更傾向于進行資管類投資,，通過靈活的資產(chǎn)運用博取高收益。2015年和2016年上半年,，股份制銀行資管類投資新增占據(jù)相對主要的地位,，2015年投資類資產(chǎn)合計新增4.3萬億元，超過五大國有商業(yè)銀行的新增額,，其中資管類投資新增3.1萬億,；2016年上半年，披露半年報的9家股份制商業(yè)銀行投資類資產(chǎn)新增2.1萬億元,，其中資管類投資新增1.1萬億元,。雖然重視資管類投資的歷史趨勢持續(xù)，但股份制銀行對利率債的偏好正在增強,，突出表現(xiàn)在部分體量較大的股份制銀行投資策略的轉(zhuǎn)變,。

招商銀行大行化趨向明顯。2015年招行的投資資產(chǎn)新增配置是典型股份制銀行的配置模式,，資管類投資新增的在整體投資類資產(chǎn)新增中占比達到73%,；2016年上半年招商銀行的增量資產(chǎn)配置已與國有大行基本類似，整體投資類資產(chǎn)壓縮了404億元,，其中企業(yè)債,、資管類投資全部負增長。最主要原因在于其付息成本的大幅降低,，使得其不需通過大量配置高風(fēng)險資產(chǎn)來博取收益,。2016年上半年招商銀行的全部付息負債付息率只有1.71%，比2015年全年下降43BPS，同比2015年上半年下降63BPS,，下降主要來源于客戶存款付息率的大幅降低,。

中信、民生,、興業(yè)等銀行開始降低資管類資產(chǎn)的配置增量,。由于付息率限制，大部分銀行無法像招行一樣對相對高收益的資管類產(chǎn)品余額進行壓縮,，但在增量上,，上述幾家銀行向利率和資管類投資并重轉(zhuǎn)變。如上半年中信銀行政府債和金融債的增量合計1053億元,，超過資管類產(chǎn)品增量426億元,；民生銀行2015年開始已增持政府債券4265億元，金融債751億元,，合計與資管類產(chǎn)品的增量基本持平,；興業(yè)銀行在2015年資管類產(chǎn)品增量超過萬億之后，2016年上半年的政府債,、金融債增量1434億元,，與資管類產(chǎn)品新增1887億元的差距明顯縮小。

浦發(fā),、光大,、平安等銀行仍重視資管類投資的發(fā)展。浦發(fā)銀行資管投資傾向性明顯強于自營投資,，尤其是2016年資管類投資的規(guī)?；究s減不多，光大銀行投資業(yè)務(wù)的增長較為明顯,，政府債,、金融債、企業(yè)債和資管投資全面增長,。銀行自營和資管部門的人員配置和投資能力相對較強也使得上述銀行有能力進行大規(guī)模的增量投資,。

3. 城商行：資管投資增長優(yōu)先

根據(jù)銀監(jiān)會披露數(shù)據(jù)，2016年6月末城商行總數(shù)133家,，資產(chǎn)規(guī)模25.2萬億元,，參考每月人行信貸收支報表的實際數(shù)據(jù)可以看出，資管類投資相對更快的增長是城商行的普遍趨勢,。樣本銀行中城商行包括北京,、上海、南京三家銀行,，其投資業(yè)務(wù)特點可簡述為：投資總體量較小,，基本在千億級水平,；新增相對較為均衡，在企業(yè)債新增很少的同時,，政府債,、金融機構(gòu)債和資管類投資增長都較多，其中資管類投資在2016年有加速的趨勢,。

理解城商行投資行為中一個較為重要的因素是城商行相對較弱的投資能力對其投資資產(chǎn)配置的影響,。城商行的資管類投資會與市場風(fēng)險水平會更多呈正向關(guān)系，即市場風(fēng)險上升時,，由于自身投資能力有限,，城商行會更多尋求外部機構(gòu)協(xié)助投資，相應(yīng)反映在資管類產(chǎn)品的增長上,。由于全國130余家城商行各自為政,，共同管理25萬億的資產(chǎn)總量，其高負債成本的劣勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn),，資產(chǎn)運用上也難以呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟,。在未來不發(fā)生大規(guī)模合并重組的前提下，預(yù)計城商行的投資業(yè)務(wù)仍是以委外,、投顧等借助外部力量的投資為主,。

下半年及后續(xù)年度,，在實體信貸需求難有起色、個人房貸增長放緩,、風(fēng)險類資產(chǎn)難以把握等因素下,，債券資產(chǎn)仍然會是商業(yè)銀行重點配置的資產(chǎn)類別，在資金來源相對穩(wěn)定的前提下,，出于對還原后收益率與其他資產(chǎn)的比較以及風(fēng)險防范的考量,，商業(yè)銀行有充分的動力繼續(xù)大幅增配債券資產(chǎn)。其中,，基準(zhǔn)利率保持在較低水平以及存款活期化趨勢有利于國有商業(yè)銀行發(fā)揮其吸收負債的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢,，負債成本可控，在此基礎(chǔ)上,，基于免稅,、資本占用和風(fēng)險偏好考慮，利率債仍是優(yōu)先增持的品種,。股份制銀行預(yù)計仍將延續(xù)上半年新增的配置模式,，將資金更多集中于利率債以及應(yīng)收款項類投資：利率債方面，受市場競爭力以及內(nèi)部資本約束影響,，增持重點仍在政策性金融債,、低于自身等級的同業(yè)存單等品種,；應(yīng)收款項類投資方面，各類收益權(quán)為載體的委外投資仍然是增量資金較為可能的配置出路,。城商行資金配置的重點將仍在應(yīng)收款投資上,，通過委外類資金對債市形成增量配置。（發(fā)債,、ABS業(yè)務(wù)合作請加微信bonds-research）

下一步需要重點關(guān)注央行宏觀審慎評估（MPA）的實行情況,，如按現(xiàn)在已公布的MPA細則，MPA中廣義信貸的限制可能對銀行自營資金配置債券的力量造成實質(zhì)性制約,。MPA對銀行資產(chǎn)配置的影響表現(xiàn)在將規(guī)模監(jiān)管從合意貸款擴大到廣義信貸,，而銀行絕大多數(shù)投資都納入廣義信貸口徑。根據(jù)央行的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整公式,，大部分銀行在資本充足率制約下,，監(jiān)管達標(biāo)的廣義信貸同比增速不超過15%。今年在總量受限的前提下,，絕大多數(shù)銀行選擇主動壓縮以買入返售資產(chǎn)為主的短期同業(yè)業(yè)務(wù),，為貸款和投資業(yè)務(wù)空出增長空間，適逢2015年上半年股市回暖,，商業(yè)銀行買入返售資產(chǎn)增長迅速,，高基數(shù)為今年的總量增長和額度騰挪創(chuàng)造了充足的條件。從國有商業(yè)銀行和股份制銀行情況看,，以MPA廣義信貸口徑比較,，基本上債券投資和股權(quán)及其他投資新增較多的銀行，都出現(xiàn)了壓縮買入返售資產(chǎn)的情況,；城市商業(yè)銀行整體上也存在類似情況,。

截至2016年6月末，大部分銀行的買入返售資產(chǎn)余額已降至千億以下,，利用買返業(yè)務(wù)騰挪規(guī)模支持投資業(yè)務(wù)高速增長的持續(xù)性很低,，如果信貸需求回暖，很容易在2017年擠壓投資業(yè)務(wù)的增長,。