2008年注定是不平凡的一
年，對於全球金融市場來說也是多事之秋,。911事件七周年后的這一周,，成為了
華爾街歷史上最驚心動魄的一周。9月15日,美國第四大投資銀行——雷曼兄弟根
據(jù)破產(chǎn)法第11款條例進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序,意味著這家具有158年歷史的投資銀行走
進(jìn)了歷史。雷曼兄弟成長史是美國近代金融史的一部縮影,其破產(chǎn)是世界金融史
上一個極具指標(biāo)意義的事件,。

雷曼兄弟興衰史

成立於1850年的雷曼兄弟公司是一家國際性的投資銀行,總部設(shè)在紐約,。雷曼兄
弟公司成立迄今，歷經(jīng)了美國內(nèi)戰(zhàn),、兩次世界大戰(zhàn),、經(jīng)濟大蕭條、「9?11」襲
擊和一次收購,，一直屹立不倒,，曾被紐約大學(xué)金融教授羅伊?史密斯形容為「有
19條命的貓」。

1994 年,雷曼兄弟通過IPO在紐約交易所掛牌,正式成為一家公眾公司,。2000年正
值雷曼兄弟成立150周年之際,其股價首次突破100美元,并進(jìn)入標(biāo)普 100指數(shù)成份
股,。2005年,雷曼兄弟管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1750億美元,標(biāo)準(zhǔn)普爾將其債權(quán)評級由
A提升為A+;同年,雷曼兄弟被Euromoney評為年度的最佳投資銀行。

雷曼公司曾在住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)上獨占鰲頭,，但最后也恰恰敗在了這個業(yè)
務(wù)引發(fā)的次貸危機上,。2008年9月9 日，雷曼公司股票開始狂跌不止,，一周內(nèi)股
價暴跌77％,，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元；直至最后倒閉
破產(chǎn),。雷曼的破產(chǎn),，使美林老總也嚇破了膽，趕緊以440億美元的價格將美林賣
給了美國銀行,。

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出事的為什麼總是投資銀行,？

在美國的五大投資銀行中，雷曼倒閉,，美林被收購,，再加上年初被摩根收購的貝
爾斯登，在半年時間內(nèi)華爾街五大投資銀行就只剩下摩根士丹利和高盛兩家了,。

投資銀行,，也就是券商，一度非常神氣,，大有主宰金融界的勢頭,，投行人的收入
也是金融界中最高的，是很多人向往的地方,。傳統(tǒng)意義上的投行是主要從事證券
發(fā)行,、交易、企業(yè)重組,、兼并與收購,、投資分析,、風(fēng)險投資、項目融資等業(yè)務(wù),，
是資本市場上的主要金融中介,。近年來，投行成為了金融創(chuàng)新的一個重要發(fā)源地
,。從最初兩個世紀(jì)前的為貿(mào)易融資,、為基礎(chǔ)設(shè)施融資，到后來強力介入企業(yè)重組
,、證券期貨市場等,。

實際上，當(dāng)金融創(chuàng)新愈演愈烈后,，投行的性質(zhì)就開始越來越像一個高級賭場了,。
投行們設(shè)計出了一個個美妙的金融奇思并將其實施，催生出一個個市場奇跡,。也
許正因為此,，投行是一個「一本萬利」的行業(yè)，促成一個10億元的兼并,，估計它
得拿走1個億，但它付出的就是幾個所謂高智力的策劃和評估,，最多拿點錢買點
股份撬動撬動,。在創(chuàng)新的招牌下，在巨額高利的引誘下,，投行當(dāng)然滿懷激情,，不
遺余力，甚至鋌而走險了,。

次貸危機爆發(fā)前,，國際金融機構(gòu)大肆盲目利用「證券化」、「衍生工具」等高杠
桿率結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品追求投行式收益,，整個金融業(yè)都沉浸在高杠桿率帶來的財富盛宴
的歡欣之中,，而忘卻了金融創(chuàng)新其實是一把「雙刃劍」，市場泡沫終會破滅,。次
貸危機實際上就是過度擴張信用的產(chǎn)物,。各種信貸大肆擴張，置實際承受能力於
不顧,。它在營造出一種虛幻的美妙前景的同時,，也在刺激著貪婪與投機的欲望。

經(jīng)濟金融的產(chǎn)生本是為了給人們提供生活的需要和方便,。然而,，在無休止的利益
、消費追逐中，人們忘記了生產(chǎn)的目的,，迷失了生活的方向,，唯一的目標(biāo)就是更
多、更好,、更強,，至於有沒有如此的必要，則沒有人去認(rèn)真的思考了,。一個三口
,、四口之家，住在1000呎的房子里已經(jīng)很好了,，為什麼一定要追逐2000呎,？大家
都迷失了方向和目的，只顧追求最大的利益,，而喪失了價值評判的標(biāo)準(zhǔn),。當(dāng)一切
的一切都以利益、享樂為標(biāo)準(zhǔn)的時候,，滅亡和災(zāi)難就很難完全避免了,。
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不顧風(fēng)險的雷曼公司最后毀了自己。

虛擬金融和現(xiàn)實經(jīng)濟生活的嚴(yán)重e799bee5baa6e79fa5e98193e58685e5aeb931333236613332脫節(jié)

金融創(chuàng)新出現(xiàn)后,，金融投資開始過度依賴數(shù)量化模型,，理論假設(shè)與市場現(xiàn)實嚴(yán)重
脫節(jié)，對未來的資本收益變化的預(yù)測也嚴(yán)重失真,。雷曼過多的涉足復(fù)雜的衍生工
具市場,，問題出現(xiàn)后有一個傳導(dǎo)過程，很難馬上浮現(xiàn)出來,，所以仍然沉醉於昔日
輝煌,，錯失多次救亡機會，最終因為美國政府拒絕包底而崩盤,。

近年來,，有著嚴(yán)格假設(shè)條件和繁雜理論結(jié)構(gòu)的數(shù)理模型深受全球投資銀行、對沖
基金,、評級機構(gòu)的追捧,，成為度量金融風(fēng)險的主要工具。這也就是為什麼很多數(shù)
學(xué)博士和計算機博士進(jìn)入投行工作的原因,。
然而,，在這次次貸危機中，盡管金融機構(gòu)對次貸衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價
和評級模型,，但面對美國房地產(chǎn)市場價格突然逆轉(zhuǎn)的實際情況,，模型的前提假設(shè)
和市場現(xiàn)實風(fēng)險嚴(yán)重偏離,，導(dǎo)致風(fēng)險定價功能失效，引發(fā)投資者的恐慌,，并通過
「羊群效應(yīng)」傳導(dǎo)放大風(fēng)險,，最后釀成全面性的金融危機。

現(xiàn)實經(jīng)濟生活是千變?nèi)f化的,，數(shù)理模型不論多麼精巧龐大,，也難以涵蓋所有的情
況和風(fēng)險特徵，如果過度崇拜數(shù)理模型,，以若干參數(shù)來完全描述市場風(fēng)險的變化
,，替代理性的市場投資決策，必將導(dǎo)致危機的發(fā)生,。

近30 年來,，金融創(chuàng)新的結(jié)果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣,，交
易完成后,，最終的投資者和最初的借款人之間已經(jīng)相隔萬水千山，彼此毫不了解
,。例如,，引發(fā)本輪危機的房屋次貸產(chǎn)品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等
衍生產(chǎn)品,，中間經(jīng)過借貸,、打包、信用增持,、評級、銷售等繁雜階段,，整個過程
設(shè)計有數(shù)十個不同機構(gòu)參與,，信息不對稱的問題非常突出。投行的獎金激勵方式
也極大地助長了高管層的道德風(fēng)險—為追求高額獎金和紅利,，無視審慎性要求,，
盲目創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

其實現(xiàn)在的次貸危機仍未度過危險期,，更沒有到頭,，次級貸款的期限大多為30年
，而現(xiàn)在距離次級債的發(fā)放才剛剛過去5年,。美國整個次級債及衍生產(chǎn)品的規(guī)模
在 12萬億美元,，現(xiàn)在僅僅沖銷了5000億美元，還不到1/20,。不管是次級債規(guī)模
還是時間跨度上來說,，都有可能出現(xiàn)危機的進(jìn)一步延續(xù),。

雷曼栽到了自己的豪賭上

雷曼兄弟破產(chǎn)的直接原因是次貸危機導(dǎo)致其所持有的金融產(chǎn)品成為壞賬，是因為
它在次貸產(chǎn)品上賭得太多了,。除了賭次貸產(chǎn)品,，雷曼還賭信貸違約掉期?！感刨J
違約掉期」的英文是credit default swap,，簡稱「CDS」，是一種轉(zhuǎn)移定息產(chǎn)品
信貸風(fēng)險的掉期安排,，雷曼在CDS上涉及的金額高達(dá)8000億美元,。
資本市場本就是豪賭，雷曼更是豪賭,。資本市場是所謂杠桿融資,，也就是有少量
自有資金然后成倍借錢。華爾街的平均「杠桿」比例 是14.5倍,。

瑞士信貸結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品交易部主任Jay Guo表示,，「美林銀行及雷曼兄弟等大
型投資銀行之所以紛紛在瞬間倒下，本質(zhì)上是因為他們投資了大量的與次級債有
關(guān)的證券產(chǎn)品,，而且這些產(chǎn)品的投資原則一般都有大比例的投資杠桿,，即這些產(chǎn)
品的投資收益與虧損都是被大比例放大的——賺就會賺得更大，虧也會虧得更多
,。這個時候已沒有什麼大銀行與小銀行的實力區(qū)別?，F(xiàn)在哪家銀行能在這場金融
危機中生存下來，取決於他們與次級債有關(guān)的金融產(chǎn)品的距離,?！?br>
雷曼兄弟在次貸危機爆發(fā)前，持有大量的次級債金融產(chǎn)品（包括MBS和CDO）,，以
及其他較低等級的住房抵押貸款金融產(chǎn)品,。次貸危機爆發(fā)后，由於次級抵押貸款
違約率上升,，造成次級債金融產(chǎn)品的信用評級和市場價值直線下降,。隨著信用風(fēng)
險從次級抵押貸款繼續(xù)向外擴展，則較低等級的住房抵押貸款金融產(chǎn)品的信用評
級和市場價值也開始大幅下滑,。持有的產(chǎn)品都出現(xiàn)了問題,，到了病入膏肓的時候
，政府想救也難了,。
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得知雷曼破產(chǎn)后,，遠(yuǎn)在歐洲的人們都傷心不已。
美國政府為什麼不救援雷曼兄弟,？

雷曼兄弟的規(guī)模比貝爾斯登更大,，為什麼美國政府在先后救援了貝爾斯登以及兩
房之后,，卻拒絕為擬收購雷曼兄弟的美洲銀行以及巴克萊提供信貸支持，從而導(dǎo)
致雷曼兄弟申請破產(chǎn)呢,？美國政府的這種做法是否有厚此薄彼之嫌,？

其實，美國政府在救援了貝爾斯登之后,，美聯(lián)儲受到了大量的批評,。最具有代表
性的意見是，為什麼政府要用納稅人的錢去為私人金融機構(gòu)的投資決策失誤買單
,？政府救援私人金融機構(gòu)會不會滋生新的道德風(fēng)險,，即鼓勵金融機構(gòu)去承擔(dān)更大
的風(fēng)險，反正最后有政府兜底,？因此,，當(dāng)雷曼兄弟出事之后，美國政府就不得不
更加慎重了,。

一方面,，次貸危機已經(jīng)爆發(fā)一年有余，市場投資者對於次貸危機爆發(fā)的原因和可
能出現(xiàn)的虧損都有了比較清楚的認(rèn)識,，美國政府采取的一系列救市措施也開始發(fā)
揮作用,，在這一前提下，一家投資銀行的倒閉不會引發(fā)金融市場上更大的恐慌,；
另一方面,，在對政府救市的如潮批評下，美國政府也需要來澄清自己的立場,，即
除非引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險,，美國政府不會輕易利用納稅人的錢去救援私人機構(gòu)。私人
機構(gòu)應(yīng)該為自己的決策承擔(dān)責(zé)任,，這不僅包括管理層,，也包括股東。這也是為什
麼美國政府在接管兩房時表示只保護(hù)債權(quán)人利益,，而撤換了管理層以及嚴(yán)重稀釋
了兩房股東的股權(quán)價值。投資失敗就得承擔(dān)責(zé)任,，這是自由市場的核心原則之一
,。

至少有7家中國金融機構(gòu)是雷曼的債權(quán)人

雷曼破產(chǎn)后，9月17日,，招商銀行率先發(fā)布公告稱,，公司持有美國雷曼兄弟公司
發(fā)行的債券敞口共計7000萬美元；其中高級債券6000萬美元,，次級債券 1000萬
美元,。9月18日,，中行公告稱，中國銀行集團共持有雷曼兄弟控股及其子公司發(fā)
行的債券7562萬美元,。同日,，興業(yè)銀行公告稱，截至本公告日,，與美國雷曼兄弟
公司相關(guān)的投資與交易產(chǎn)生的風(fēng)險敞口總計折合約3360萬美元,。

工商銀行透露，目前該行(包括境外機構(gòu))持有雷曼公司債券及與雷曼信用相掛鉤
債券的余額總計為1.518億美元,。中信銀行和建設(shè)銀行也承認(rèn)持有雷曼的債券,，
但額度到底有多大，目前正在核對中,。有關(guān)人士透露,，兩家銀行持有的雷曼債券
都超過招行的總金額。交行相關(guān)人士則表示,，和雷曼公司有業(yè)務(wù)往來,，但影響有
限，風(fēng)險可控,。

但現(xiàn)有的統(tǒng)計只是對已經(jīng)明確的交易統(tǒng)計,，還有很多主要的交易因為涉及法律上
的認(rèn)定，這部份損失還沒有明確,。而且與雷曼發(fā)生業(yè)務(wù)的機構(gòu),，交割失敗也會給
銀行帶來資金量的問題，尤其是背對背的交割(先買后賣,，但現(xiàn)在無法購買)?，F(xiàn)
在這類產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了賬戶透支的問題，如果繼續(xù)發(fā)展下去,，危機恐怕就不止一
點點了,。

另外，由於雷曼公司擁有大量的房貸,、商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)以及次貸和CDO風(fēng)險敞
口,，這些資產(chǎn)在清算狀態(tài)下出售可能會拉低市場對於類似資產(chǎn)的估值，從而給其
他機構(gòu)帶來更多的額外減計損失,。
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華爾街迎來百年不遇的金融風(fēng)暴,。

這場金融風(fēng)暴中，中國的外匯儲備損失了多少,？
中國人民大學(xué)經(jīng)濟研究所9月21日公布的2008年第三季度宏觀經(jīng)濟分析與預(yù)測報
告指出,，「受美元貶值的匯率、投資收益等因素的影響,，中國外匯儲備資產(chǎn)價格
明顯縮水,，凈虧損已達(dá)360億美元,。」

報告指出,，受次貸危機影響,，金融市場投機行為導(dǎo)致大宗產(chǎn)品價格急劇上漲，并
通過價格損耗渠道大幅度降低了中國外匯儲備實際購買力的價值,。并且,，受美元
貶值的匯率、投資收益等因素的影響,，人民幣兌美元升值通過資產(chǎn)的估值效應(yīng)使
得計價的外匯儲備資產(chǎn)價格明顯縮水,。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院院長助理王晉斌指出，由於中國國際資產(chǎn)管理水平和人民
幣在國際支付體系中的弱勢地位,， 在未來一段時間內(nèi),，中國外匯儲備資產(chǎn)價格
仍然會縮水，中國還要遭受更大損失,。

心得/評論：

經(jīng)營會失敗的道理簡單,，但就是被暴利蒙蔽了雙眼和理性