摘要

因?yàn)樾鹿谝咔榈谋l(fā)，醫(yī)藥板塊在2020年迎來(lái)一輪行情,。但隨著配置熱度沖高回落,，整個(gè)板塊陷入一輪較大調(diào)整。從長(zhǎng)期來(lái)看,，伴隨中國(guó)人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,，老齡化加劇，生命科學(xué)的創(chuàng)新突破,，醫(yī)藥生物板塊仍然有較好的成長(zhǎng)前景,。從幾個(gè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)受今年疫情點(diǎn)狀持續(xù)爆發(fā)的影響,，就醫(yī)行為受到較大限制，上半年增速放緩，但就醫(yī)剛需會(huì)有累積效應(yīng),，隨著疫情防控政策逐步科學(xué)化,，有望獲得增長(zhǎng)。醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)正處于行業(yè)快速變革期,，未來(lái)器械領(lǐng)域著重關(guān)注創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),、受益分級(jí)診療、高端產(chǎn)品出海這三條發(fā)展路徑,，近期財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的重磅行業(yè)政策極大有利板塊,。藥品創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈雖然是長(zhǎng)期醫(yī)藥發(fā)展必然趨勢(shì)，但短期受需求以及美國(guó)生物醫(yī)藥法案等制約因素影響較大,，可更多關(guān)注龍頭企業(yè),，若龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好有望對(duì)板塊信心給予充分的激發(fā)。中藥板塊是當(dāng)前政策鼓勵(lì)重點(diǎn),，看好中藥企業(yè)國(guó)企在改革帶動(dòng)下激活活力,，以及通過(guò)配方顆粒和中藥新藥的中藥現(xiàn)代化方向。原料藥在成本,、匯率等因素積極變化背景下,，特色原料藥行業(yè)盈利能力有望迎來(lái)拐點(diǎn)，估值性價(jià)比高,。

在疫情影響下,，公募基金在2020年上半年大幅增持醫(yī)藥股，公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)市值在全市場(chǎng)占比超過(guò)16%,，但隨后開(kāi)始下行,，并且從2021年中開(kāi)始公募資金呈現(xiàn)加速流出態(tài)勢(shì)，當(dāng)前的9.71%已低于2018年持倉(cāng)占比水平,?；仡櫧谑袌?chǎng)，長(zhǎng)假節(jié)前一周醫(yī)藥主題基金平均收益率-2.96%,，今年以來(lái)平均收益率-25.76%,。申萬(wàn)醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)下跌 30.13%，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中漲跌幅排名第27/31,，弱于大盤,。

當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值已經(jīng)充分調(diào)整，出現(xiàn)階段反彈,，逐步接近底部區(qū)間,。估值、資金底部顯現(xiàn)：21年7月起至今已調(diào)整15個(gè)月以上,，調(diào)整幅度達(dá) 40%,，目前申萬(wàn)醫(yī)藥板塊整體估值（PE-TTM）為25倍，處于近三年0.82%分位水平；公募基金對(duì)醫(yī)藥持倉(cāng)在全市場(chǎng)占比,，已從2020年二季度的16.24%降至2022年二季度的9.71%,，接近近5年低點(diǎn)；受政策,、疫情等因素影響下,，資金對(duì)板塊的關(guān)注度持續(xù)處于底部，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥處于情緒底部,。從政策上看,，醫(yī)保并非一直壓制，近期接連釋放積極信號(hào),，醫(yī)保談判續(xù)約規(guī)則清晰可預(yù)期,，非無(wú)止境降價(jià)；貼息貸款采購(gòu)更新醫(yī)療設(shè)備開(kāi)始持續(xù)落地,；創(chuàng)新藥械不納入DRGs和集采,；口腔種植服務(wù)價(jià)格溫和，非一刀切,，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià),，政策面逐漸轉(zhuǎn)向溫和。在疫情方面,，隨著防疫政策不斷完善,，國(guó)內(nèi)就診和消費(fèi)復(fù)蘇需求較為明確。整體看,，醫(yī)藥板塊已逐步接近底部區(qū)域,，隨著集采風(fēng)險(xiǎn)出清，Q3龍頭公司發(fā)布亮眼業(yè)績(jī),，配置價(jià)值將在市場(chǎng)整體情緒修復(fù)的節(jié)奏下,，逐步顯現(xiàn)。

正文

1.醫(yī)藥行業(yè)分析

1.1.醫(yī)藥行業(yè)概述

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制定的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(GB/T 4754-2017)》,，醫(yī)藥行業(yè)中的下游醫(yī)療服務(wù)端被歸入衛(wèi)生單位,，醫(yī)藥行業(yè)中的中上游藥原料、制藥端被歸入醫(yī)藥制造業(yè),。

1.2.醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及異質(zhì)性

1.2.1.醫(yī)療產(chǎn)業(yè)

圖1： 醫(yī)療產(chǎn)業(yè)三大分支相互作用

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醫(yī)療產(chǎn)業(yè)主要由醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械構(gòu)成,，此外和藥品交互部分的環(huán)節(jié)，如醫(yī)院售藥等歸入,，醫(yī)院藥物試劑等采集環(huán)節(jié)因和制藥過(guò)程有更高的相關(guān)性,，可歸入制藥產(chǎn)業(yè)分析。

醫(yī)療服務(wù)主要指各級(jí)公立醫(yī)院,、私立醫(yī)院及體檢中心,，還包括隨著互聯(lián)網(wǎng)而興起的線上醫(yī)療,。醫(yī)療服務(wù)的上游為特殊人才勞動(dòng)力，醫(yī)療器械和醫(yī)藥交互,。下游為患者,。主要影響因素為患者人數(shù)、疾病嚴(yán)重程度,、醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋面等。

醫(yī)療器械按照價(jià)值高低和設(shè)備耗材可以二維地分為：低值耗材,，如留置針,、注射器、橡膠手套,；高值耗材,，如心臟支架和骨科植入物；低值固資,，如聽(tīng)診器,、止血鉗；高值固資,，如核磁共振儀器,、血液分析儀。一方面,，醫(yī)療器械的制造屬于技術(shù)密集型,，研發(fā)成本高，此外,，由于先期投入資金需求大,，故其也屬于資金密集型行業(yè)。另一方面,，由于其技術(shù)護(hù)城河很深,，毛利潤(rùn)很高，所以總體而言醫(yī)療器械行業(yè)具有醫(yī)藥行業(yè)的典型“三高”特征：高投入高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào),。

1.2.2.制藥產(chǎn)業(yè)

圖2：制藥產(chǎn)業(yè)鏈

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不同于其它行業(yè),，制藥行業(yè)由于其研發(fā)生產(chǎn)的重要性和決定性，一般認(rèn)為原料采集屬于上游,，研發(fā)和生產(chǎn)屬于中游,，而分銷部分則屬于下游。藥物原料根據(jù)來(lái)源主要分為化學(xué)原料和生物原料,，由于不同藥物原料懸殊,，因而難以統(tǒng)一歸類進(jìn)行上游分析。

藥物研發(fā)國(guó)內(nèi)以創(chuàng)新藥為主,，占三分之二,，創(chuàng)新藥行業(yè)屬于資金密集型,、技術(shù)密集型行業(yè)。

藥物生產(chǎn)主要分為化學(xué)制藥,、中藥制劑和生物制藥三種,。其中，化學(xué)藥品根據(jù)其原料來(lái)源和生產(chǎn)方法的不同,，可分為植物化學(xué)藥,、化學(xué)合成藥、抗生素,、半合成抗生素,、生物化學(xué)藥等。按治療用途和藥理作用分類,，約有30個(gè)大類,，領(lǐng)頭企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè),，但由于藥物生產(chǎn)的技術(shù)壁壘導(dǎo)致其異質(zhì)性顯著,，該產(chǎn)業(yè)有很多細(xì)分小龍頭，比如輸液龍頭科倫藥業(yè),，麻醉市場(chǎng)龍頭人福藥業(yè)等,。

生物制藥是指運(yùn)用生物學(xué)的研究成果，從生物體,、生物組織等提取原材料進(jìn)行預(yù)防,、治療和診斷的藥品。技術(shù)壁壘也非常高,，行業(yè)領(lǐng)先者有康弘藥業(yè),、通化東寶等。

中藥制劑是在中醫(yī)理論指導(dǎo)下,，用于預(yù)防,、治療疾病的藥。其原料主要來(lái)源于天然藥及其加工品,，包括植物藥,、動(dòng)物藥、礦物藥及部分化學(xué),、生物制品類藥物,。中藥的相關(guān)人才比生化藥的人才更缺乏，因而其知識(shí)壁壘更高,，定價(jià)權(quán)更大,，其中較矚目的企業(yè)有康緣藥業(yè)、鷺燕醫(yī)藥等,。

藥物生產(chǎn)的特點(diǎn)是初期投入要求高,、技術(shù)要求高,、風(fēng)險(xiǎn)高、毛利率較高,、異質(zhì)性強(qiáng),、銷售分化差距大。

制藥行業(yè)的分銷部分屬于行業(yè)的下游,，藥物分為處方藥和非處方藥,，而分銷末端的機(jī)構(gòu)則主要由醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥店、連鎖藥店,、網(wǎng)上藥店組成,。消費(fèi)端受疾病普遍性、區(qū)域人數(shù),、藥品宣傳、銷售代表能力等影響,。

1.2.3.藥物研發(fā)生產(chǎn)周期

以醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)的美國(guó)作為參照,，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)藥物研發(fā)的周期相對(duì)較長(zhǎng),，這不利于迅速收回投資成本,，造成整體盈利能力較弱。由此,，CXO企業(yè)營(yíng)運(yùn)而生,，CXO代表Contract Research Organization, Contract Manufacture Organization, Contract Sale Organization,簡(jiǎn)單地來(lái)說(shuō)塔門擁有高密度的人才和研發(fā)設(shè)備，能夠顯著提升研發(fā)效率,，縮短研發(fā)周期,。

圖3： 美國(guó)藥物研發(fā)流程

來(lái)源：京東科技

圖4： 中國(guó)藥物研發(fā)流程

來(lái)源：京東科技

1.3.醫(yī)藥相關(guān)指數(shù)介紹

現(xiàn)在有基金跟蹤的主要醫(yī)藥指數(shù)共有22只，中證醫(yī)藥指數(shù)的跟蹤基金數(shù)量最多,。醫(yī)藥基金估值水平在20-30倍左右,，估值三年分位數(shù)水平處于絕對(duì)低位，接近三年最低估值水平,。

表3： 醫(yī)藥指數(shù)基金跟蹤情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)信證券

表4： 醫(yī)藥指數(shù)估值情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

1.4.醫(yī)藥行業(yè)展望

今年9月醫(yī)藥生物同比下跌2.51%,，表現(xiàn)弱于大盤。其中,，醫(yī)療器械行業(yè)下跌0.22%,；化學(xué)制藥行業(yè)下跌5.51%，中藥行業(yè)下跌5.89%,，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)下跌5.92%,，生物制品行業(yè)下跌8.23%，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)下跌11.78%,。

其中,，制藥板塊今年上半年的整體增速較低,，營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.58%，增速同比下降16.67%,；扣非凈利潤(rùn)同比下降38.91%,。主要原因有以下4點(diǎn)：集采降價(jià)、國(guó)談降價(jià),；疫情管控政策下企業(yè)減產(chǎn),、停產(chǎn)、物流受限,、就醫(yī)限制增嚴(yán)等,；人民幣貶值；原材料漲價(jià),。此外,，該板塊銷售費(fèi)用率下降，今年上半年銷售費(fèi)用率同比下降1.92%,；而研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)步提升,，同比上升0.98%。醫(yī)療器械板塊的增長(zhǎng)主要由于新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品的需求不減反增,，尤其是病毒檢測(cè)相關(guān)設(shè)備和試劑的政府購(gòu)買需求繼續(xù)高漲,，相關(guān)企業(yè)上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)30.46%；扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.28%,。反觀作為醫(yī)藥行業(yè)末端的整體醫(yī)療服務(wù),，成本上升明顯，營(yíng)收同比增長(zhǎng)0.05%,，毛利率同比下降1.71%,，扣非凈利潤(rùn)同比下降67.09%，其影響因素主要和疫情政策關(guān)于就醫(yī)看病方面的限制有關(guān),。CXO方面,，作為藥物研發(fā)、設(shè)備研發(fā)的外包企業(yè),，受其營(yíng)收同比增長(zhǎng)42.09%,；扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37.67%，毛利率同比下降1.94%,。

9月7日國(guó)常會(huì)決定,，對(duì)部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款階段性財(cái)政貼息和加大社會(huì)服務(wù)業(yè)信貸支持，促進(jìn)消費(fèi)發(fā)揮主拉動(dòng)作用,，明確提及對(duì)醫(yī)院在“設(shè)備購(gòu)置和更新改造新增貸款,，實(shí)施階段性鼓勵(lì)政策”的支持。9月13日，國(guó)常會(huì)確定專項(xiàng)再貸款與財(cái)政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造,，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)市場(chǎng)需求,、增發(fā)展后勁的目標(biāo)。為響應(yīng)國(guó)常會(huì)的決定,，近日衛(wèi)健委發(fā)布通知,，擬使用財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備，并擬于近期發(fā)布配套政策,，進(jìn)一步明確使用財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備在醫(yī)院端落地實(shí)施的政策,。相關(guān)財(cái)政貼息貸款原則上對(duì)所有公立和非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)全面放開(kāi)，每家醫(yī)院貸款金額不低于2000萬(wàn),。貸款使用方向也包括了診療,、臨床檢驗(yàn)、重癥,、康復(fù),、科研轉(zhuǎn)化等各類醫(yī)療設(shè)備購(gòu)置。衛(wèi)健委原則上對(duì)項(xiàng)目申報(bào)不予干預(yù),，即報(bào)即批,，由醫(yī)院與指定銀行自行協(xié)商貸款方案。

從政策面上看,，“十四五”期間，醫(yī)療新基建為醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系關(guān)注焦點(diǎn),，此次引入財(cái)政貼息貸款支持醫(yī)療設(shè)備更新改造將成為醫(yī)療新基建進(jìn)一步推進(jìn)的重要一環(huán),。醫(yī)療新基建投入有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高位水平。2022年國(guó)內(nèi)公共醫(yī)療預(yù)算,、公立醫(yī)院預(yù)算事業(yè)收入,、國(guó)內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生項(xiàng)目數(shù)量和投資總額等指標(biāo)顯著提升，行業(yè)景氣度有望持續(xù)改善,。從需求端看,，財(cái)政貼息貸款預(yù)計(jì)釋放數(shù)千億醫(yī)療器械市場(chǎng)需求。截止9月30日,，僅浙江,、江蘇、安徽等省已上報(bào)約180億元的設(shè)備采購(gòu)需求,，醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域全國(guó)貼息總規(guī)模有望達(dá)數(shù)千億級(jí),。截止10月11日已公開(kāi)數(shù)據(jù)，各省市已落地貼息金額約191.55億元,。財(cái)政貼息覆蓋全面,，眾多細(xì)分板塊有望受益。重點(diǎn)利好方向包括：可快速實(shí)現(xiàn)回款,、采購(gòu)符合醫(yī)院發(fā)展方向的高價(jià)值,、高營(yíng)收的中大型設(shè)備,；符合等級(jí)醫(yī)院提升需求，與服務(wù)功能相匹配的相關(guān)設(shè)備,；以及頂級(jí)三甲醫(yī)院或國(guó)家區(qū)域醫(yī)學(xué)中心對(duì)超高端設(shè)備采購(gòu)的需求,。

隨著新冠疫情到來(lái)，醫(yī)藥板塊在2020年迎來(lái)一波上漲行情,。但隨著配置熱度降低,，整個(gè)板塊陷入一輪較大調(diào)整。但長(zhǎng)期來(lái)看,，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,，老齡化加劇，醫(yī)藥生物板塊在充分調(diào)整之后配置價(jià)值逐步顯現(xiàn),。

1.4.1.醫(yī)療器械

國(guó)家醫(yī)保局的集采標(biāo)的基本確定,、談判也已基本收尾，市場(chǎng)上對(duì)于集采給企業(yè)消費(fèi)端盈利能力帶來(lái)的負(fù)面預(yù)期基本釋放完畢,，對(duì)于醫(yī)療器械行業(yè)的不確定性減小,。

醫(yī)療器械發(fā)展方針不變，高端自主可控仍是對(duì)中國(guó)醫(yī)療設(shè)備的核心要求,，預(yù)計(jì)政策會(huì)持續(xù)支持醫(yī)療器械發(fā)展,。

財(cái)政貼息通知預(yù)示政府購(gòu)買帶來(lái)巨額增量。9月7日,，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備需求調(diào)查工作通知,，對(duì)部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款階段性財(cái)政貼息進(jìn)行支持，10月初已有300億貸款經(jīng)央行審批落地,，預(yù)計(jì)本輪財(cái)政貼息會(huì)帶來(lái)千億甚至萬(wàn)億級(jí)別的貸款,。

1.4.2.制藥

醫(yī)保談判逐漸已經(jīng)定妥，市場(chǎng)對(duì)于政策的預(yù)期更為明朗,，預(yù)計(jì)制藥產(chǎn)品的放量將迎來(lái)加速,。

近年來(lái)部分龍頭公司通過(guò)對(duì)科研、生產(chǎn)的投入,，持續(xù)打造提升自身產(chǎn)品,，健全營(yíng)銷體系，并且隨著終端采購(gòu)得到更多的關(guān)注與青睞,，預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥和仿制藥有望迎來(lái)較好發(fā)展機(jī)遇,。

目前國(guó)內(nèi)外減肥減重的需求較大、市場(chǎng)廣闊,，或許藥物減重將成為新一波制藥的增長(zhǎng)點(diǎn),。FDA 已有多款藥品獲批，中國(guó)藥監(jiān)局也陸續(xù)批準(zhǔn)或預(yù)計(jì)即將批準(zhǔn)多款GLP-1品種。

1.4.3.醫(yī)療服務(wù)

首先,，CXO行業(yè)的專業(yè)分工逐漸明確,，在科研人才實(shí)力、科研設(shè)備質(zhì)量等方面的優(yōu)勢(shì)凸顯,，運(yùn)營(yíng)較成熟,，且能有效降低失敗率，此外,，中國(guó)CXO企業(yè)具有技術(shù)與成本等優(yōu)勢(shì),，可持續(xù)吸引海外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，因此預(yù)計(jì)CXO行業(yè)將維持較高景氣度,。

其次,，在零售藥店方面，由于目前零售藥店集中度不高,，直營(yíng)門店最多的連鎖藥店一心堂的直營(yíng)門店僅8560家,，其滲透率僅1.46%。目前零售連鎖藥店的龍頭為一心堂,、大參林,、國(guó)大藥房、益豐藥房,、老百姓,，前五家門店的規(guī)模遠(yuǎn)超其他連鎖藥店。此外,，Direct-To-Patient形式的藥店,，即專藥直送藥店，具有一定的市場(chǎng)潛力,，有望成為門診保障藥房的前期試點(diǎn)。今年上半年,，連鎖藥店加快擴(kuò)展速率,，其中，“老百姓”新增約15%,?！耙尕S藥房”新增約15%，龍頭企業(yè)逐漸拉開(kāi)優(yōu)勢(shì),。

2.醫(yī)藥基金分析

2.1.公募基金在醫(yī)藥行業(yè)投資情況

在疫情影響下,，公募基金在2020年上半年大幅增持醫(yī)藥股，公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)市值在全市場(chǎng)占比超過(guò)16%,，但隨后開(kāi)始下行,，并且從2021年中開(kāi)始公募資金呈現(xiàn)加速流出態(tài)勢(shì)，當(dāng)前已低于2018年持倉(cāng)占比水平。

圖4： 公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)規(guī)模與占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

取2022年二季報(bào)數(shù)據(jù),，公募基金前十大重倉(cāng)股中4家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)（如前五大重倉(cāng)股中的藥明康德,、愛(ài)爾眼科、泰格醫(yī)藥）,，2家醫(yī)療器械企業(yè),，2家生物醫(yī)藥企業(yè)，1家化學(xué)原料藥企業(yè),，1家化學(xué)制劑企業(yè),。

表5： 公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)個(gè)股市值前十

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)聯(lián)證券

2.2.醫(yī)藥基金表現(xiàn)回顧

長(zhǎng)假節(jié)前一周醫(yī)藥主題基金平均收益率-2.96%，今年以來(lái)平均收益率-25.76%,。行業(yè)指數(shù)下跌30.13%,，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中漲跌幅排名第27/31，弱于大盤,。 上周所有細(xì)分板塊下跌,，醫(yī)藥商業(yè)跌幅最小，醫(yī)療服務(wù)跌幅最大,。醫(yī)藥商業(yè)下跌1.28%,，中藥下跌1.35%，化學(xué)制藥近一周下跌2.69%,，醫(yī)療器械下跌2.10%,，生物制品下跌4.18%，醫(yī)療服務(wù)下跌5.39%,。

表6： 上周收益率TOP40基金

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

表7： 今年以來(lái)收益率TOP40基金

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

2.3.基金經(jīng)理觀點(diǎn)

許榮漫,侯昊（招商國(guó)證生物醫(yī)藥指數(shù)A）：“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策落地疊加疫情影響逐步消退,，基本面預(yù)期最悲觀時(shí)刻或已過(guò)去，下半年,，經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修,，風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)積極變化；行業(yè)層面看,，醫(yī)藥板塊政策預(yù)期,、融資環(huán)境、業(yè)績(jī)等維度均有向好趨勢(shì),，估值及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低位背景下繼續(xù)關(guān)注板塊配置機(jī)會(huì),。

鄭磊（添富創(chuàng)新醫(yī)藥混合；匯添富醫(yī)藥保健混合A）：在新冠病毒Omicron沖擊下,，上半年的市場(chǎng)呈現(xiàn)了深V的走勢(shì),。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心矛盾仍然是疫情走向，上海疫情防控超出了我們之前的判斷,，凈值也在期間經(jīng)歷了較大的波動(dòng),。隨著流動(dòng)性的進(jìn)一步寬松預(yù)期,、疫情防控進(jìn)入新常態(tài)化，5-6月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的速度超出了我們的預(yù)期,。在醫(yī)藥領(lǐng)域,，政策預(yù)期的反轉(zhuǎn)成為了市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，醫(yī)療服務(wù)政策定調(diào)清晰化,，資本在醫(yī)療領(lǐng)域是否被亮紅燈的爭(zhēng)議告一段落,，此外醫(yī)保資金結(jié)余率的提升，也讓我們看到了醫(yī)保政策轉(zhuǎn)向的可能性,，未來(lái)我們將主要關(guān)注醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)性改善帶來(lái)的投資機(jī)會(huì),。在細(xì)分行業(yè)上，我們繼續(xù)堅(jiān)守了創(chuàng)新藥服務(wù),、醫(yī)療服務(wù)等長(zhǎng)期需求持續(xù),、格局清晰的資產(chǎn)，在個(gè)股上進(jìn)一步聚焦高質(zhì)量證券,，以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益,。報(bào)告期內(nèi)，我們主要增加了醫(yī)美板塊,，主要基于當(dāng)下政策的修復(fù)以及對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)的信心,。

余海燕（易方達(dá)滬深300醫(yī)藥ETF）：2022年上半年，受國(guó)內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù),、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇以及大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)等不穩(wěn)定因素的影響,，我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到了一定考驗(yàn)。隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制,，疊加“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力,，流動(dòng)性投放增加，我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸回歸正軌,。在上述多重因素持續(xù)變化的影響下,，報(bào)告期內(nèi)A股市場(chǎng)整體走勢(shì)先抑后揚(yáng)，波動(dòng)率較高,。受大盤調(diào)整,、市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變、投資者情緒的影響,，滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)前期下跌較多。隨后醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管政策和藥品定價(jià)模式逐漸明朗,，醫(yī)藥板塊的景氣度邊際改善,，同時(shí)整體市場(chǎng)情緒回暖，因而醫(yī)藥板塊迎來(lái)了較大幅度的反彈,。在上述背景下,，報(bào)告期內(nèi)滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)下跌13.69%,。

梁杏,黃岳（國(guó)泰中證生物醫(yī)藥ETF）：上半年A股先抑后揚(yáng)，年初企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)不及預(yù)期,，市場(chǎng)擔(dān)憂信用傳導(dǎo)是否順暢,；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速收緊，美債收益率快速上行,，全球金融市場(chǎng)資金回流美國(guó),，加劇了國(guó)內(nèi)資本流出的擔(dān)憂；國(guó)內(nèi)疫情防控方面,，深圳,、上海等經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)相繼遭受沖擊，上海疫情擴(kuò)散到華東地區(qū),，物流和生產(chǎn)遭遇了較大沖擊,，汽車、半導(dǎo)體等供應(yīng)鏈較長(zhǎng)的制造業(yè)受到了較大影響,，消費(fèi),、地產(chǎn)等重要產(chǎn)業(yè)同樣由于居民活動(dòng)受限而遭遇沖擊；俄烏沖突爆發(fā),，加劇了糧食和能源供應(yīng)問(wèn)題,，提升了全球長(zhǎng)期通脹預(yù)期，也加大了中國(guó)面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn),。多重沖擊之下,，1-4月份A股連續(xù)下跌，一舉跌破多個(gè)重要關(guān)口,，創(chuàng)下2863點(diǎn)年內(nèi)低點(diǎn),。伴隨著疫情影響逐漸減弱，各地復(fù)產(chǎn)復(fù)工,，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得以恢復(fù),。疫情后各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)、保市場(chǎng)主體,、保民生的政策密集出臺(tái),，A股從4月下旬開(kāi)始修復(fù)行情。汽車產(chǎn)業(yè)鏈和新能源產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲市場(chǎng),，6月行情逐漸擴(kuò)散到消費(fèi),、醫(yī)藥、地產(chǎn)等板塊,。

樓慧源（交銀施羅德醫(yī)藥創(chuàng)新股票A）：回顧2022年上半年,，在國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、海外加息等變量沖擊下,，三月,、四月對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期蔓延,，市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整,。五月,、六月隨著疫情得到控制，貨幣和財(cái)政政策相對(duì)積極,，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退的擔(dān)心加劇,，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小,、景氣度較高的成長(zhǎng)賽道,。我們對(duì)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要包括：增配醫(yī)療消費(fèi)方向如眼科,、醫(yī)美以及藥妝等,，增配景氣度明確的成長(zhǎng)性個(gè)股，減配前期受益于新冠疫情,、未來(lái)成長(zhǎng)性不明朗的公司,。

2.4.醫(yī)藥基金擇時(shí)建議

今年醫(yī)藥指數(shù)大幅跑輸大盤獲得負(fù)超額,，疫情為醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)的紅利逐步消退,，板塊整體遭受大幅估值調(diào)整,，疫情限制以及居民消費(fèi)意愿較弱的環(huán)境下,，醫(yī)藥板塊基本面也受到較大沖擊，疊加醫(yī)保集采沖擊，整個(gè)板塊表現(xiàn)不佳,，但相較于跌幅更大的醫(yī)療服務(wù)（YTD：-38%）、生物制品（YTD:-36%）等細(xì)分行業(yè),，醫(yī)藥商業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性（下跌16%）,，細(xì)分板塊之間分化較大,。

當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值已經(jīng)充分調(diào)整，出現(xiàn)階段反彈,，逐步接近底部區(qū)間,。估值、資金底部顯現(xiàn)：21M7至今已調(diào)整1年多,，幅度達(dá)40%,；目前申萬(wàn)醫(yī)藥板塊整體估值（TTM 法）為25倍，處于近三年0.82%分位水平,；公募基金對(duì)醫(yī)藥持倉(cāng)在全市場(chǎng)占比已從2020Q2的16.24%降至2022Q2的9.71%，接近近5年低點(diǎn)；受政策,、疫情等因素影響下，資金對(duì)板塊的關(guān)注度持續(xù)處于底部，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥處于情緒底部,。從政策上看，醫(yī)保并非一直壓制，近期接連釋放積極信號(hào)：1）醫(yī)保談判續(xù)約規(guī)則清晰可預(yù)期,，非無(wú)止境降價(jià)；2）創(chuàng)新藥械不納入DRGs和集采；3）口腔種植服務(wù)價(jià)格溫和，非一刀切,，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià),，政策面逐漸轉(zhuǎn)向溫和,；4）貼息貸款采購(gòu)更新醫(yī)療設(shè)備開(kāi)始持續(xù)落地。在疫情方面,，隨著防疫政策不斷完善，國(guó)內(nèi)就診和消費(fèi)復(fù)蘇需求較為明確。整體看,，醫(yī)藥逐步接近底部區(qū)域，隨著疫后消費(fèi)復(fù)蘇,，集采風(fēng)險(xiǎn)出清,，Q3龍頭企業(yè)發(fā)布亮眼業(yè)績(jī)預(yù)增預(yù)告，配置價(jià)值將在市場(chǎng)情緒修復(fù)的節(jié)奏下逐步顯現(xiàn),。

細(xì)分行業(yè)來(lái)看,，醫(yī)療服務(wù)受疫情影響上半年增速放緩,，上半年就醫(yī)不便，患者的需求有望累積到下半年集中爆發(fā),，下半年有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),。醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)正處于行業(yè)快速變革期,，未來(lái)器械領(lǐng)域著重關(guān)注創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),、受益分級(jí)診療、高端產(chǎn)品出海這三條發(fā)展路徑,。藥品創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈雖未長(zhǎng)期醫(yī)藥發(fā)展必然趨勢(shì),，但短期受需求以及美國(guó)生物醫(yī)藥法案等制約因素影響較大,，可更多關(guān)注龍頭企業(yè),。中藥板塊政策環(huán)境好，傳承與創(chuàng)新為重點(diǎn)方向,，看好中藥企業(yè)國(guó)企改革激活活力,，以及通過(guò)配方顆粒和中藥新藥的中藥現(xiàn)代化方向。原料藥在成本,、匯率等因素積極變化背景下,，特色原料藥行業(yè)盈利能力有望迎來(lái)拐點(diǎn)，估值性價(jià)比高,。

3.醫(yī)藥基金推薦

3.1.融通健康產(chǎn)業(yè)靈活配置混合A/B（000727）

基金規(guī)模20.18億,，基金經(jīng)理萬(wàn)民遠(yuǎn)，中盤成長(zhǎng)風(fēng)格,，在任基金總規(guī)模30.45億,，在任管理基金數(shù)3只?；鸾?jīng)理任職年化回報(bào)15.11%,，同類排名91/1079

基金經(jīng)理調(diào)研摘要：投資理念守正出奇。守正即長(zhǎng)期持有已被證明優(yōu)秀的公司；出奇即積極尋找價(jià)值被低估的黑馬,。在不太擅長(zhǎng)的領(lǐng)域守正,，在熟悉的領(lǐng)域出奇。逆向投資：不盲目追逐熱點(diǎn),，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)性低點(diǎn)布局,，中線持有，用足夠的時(shí)間去驗(yàn)證和跟蹤個(gè)股的股價(jià)和基本面,。選股方面偏好下跌的空間小,，短期有可能不漲但是拉長(zhǎng)來(lái)看收益空間很大的個(gè)股。用絕對(duì)收益的理念做產(chǎn)品,，看重產(chǎn)品的回撤,，在相對(duì)收益里引入一些絕對(duì)收益理念，即放棄估值泡沫的收益,，整體組合偏中小市值,。

圖6： 融通健康產(chǎn)業(yè)靈活配置混合A業(yè)績(jī)走勢(shì)

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3.2.國(guó)泰大健康股票A（001645）

基金規(guī)模34.61億，基金經(jīng)理徐志彪,，大盤成長(zhǎng)風(fēng)格,，在任管理基金7只，在任基金總規(guī)模276.88億,?；鸾?jīng)理任職年化回報(bào)19.02%，同類排名18/166,。

基金經(jīng)理調(diào)研摘要：研究型選手,，自下而上選擇長(zhǎng)周期、未來(lái)趨勢(shì)加速向上的企業(yè),，特別是一些市場(chǎng)尚未關(guān)注的機(jī)會(huì),，這樣業(yè)績(jī)贏取戴維斯雙擊的概率更大。目前10大重倉(cāng)股集中度在65%-80%之間,，集中度相對(duì)較高且持股周期較長(zhǎng),、換手率較低。個(gè)股選擇方面尋找在行業(yè)中能產(chǎn)生大市值的公司,、細(xì)分龍頭,，關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流、ROE等關(guān)鍵指標(biāo),，淡化倉(cāng)位選擇,，更依賴行業(yè)和個(gè)股，通過(guò)行業(yè)分散來(lái)對(duì)沖波動(dòng)率,。

圖7： 國(guó)泰大健康股票A業(yè)績(jī)走勢(shì)

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3.3.工銀瑞信前沿醫(yī)療股票A（001717）

基金經(jīng)理趙蓓,，14年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn),，2010年加入工銀瑞信，現(xiàn)任研究部副總經(jīng)理,，公司投委會(huì)成員,，基金經(jīng)理。現(xiàn)管理工銀瑞信前沿醫(yī)療,、工銀瑞信醫(yī)療保健行業(yè),、工銀瑞信養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等公募產(chǎn)品。當(dāng)前管理規(guī)模合計(jì)約為340億元,。

該產(chǎn)品為基金經(jīng)理代表產(chǎn)品之一,。自2016年2月任職以來(lái)，產(chǎn)品累計(jì)收益202%（年化收益17.95%）,，在同類可比基金中排名前15%,。從持倉(cāng)情況來(lái)看，偏大盤成長(zhǎng)風(fēng)格,，結(jié)構(gòu)上采取比較均衡的配置方式,，主要布局創(chuàng)新藥、CXO,、中藥等,。

圖8： 工銀瑞信前沿醫(yī)療股票A業(yè)績(jī)走勢(shì)

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3.4.廣發(fā)醫(yī)療保健股票A（004851）

基金規(guī)模119.46億，基金經(jīng)理吳興武,，大盤成長(zhǎng)風(fēng)格,，基金經(jīng)理在任基金總規(guī)模176.15億,，在任管理基金6只,。2010年7月加入廣發(fā)基金，研究領(lǐng)域化學(xué),、生物,、醫(yī)藥等。

基金經(jīng)理訪談?wù)菏袌?chǎng)在持續(xù)下跌的過(guò)程中,，許多優(yōu)質(zhì)公司的估值已相對(duì)較低,，性價(jià)比也較為突出，盡管股價(jià)上漲的催化需要一定的偶然因素,，但從賠率角度而言已足夠劃算,，拉長(zhǎng)來(lái)看，上漲的概率也很大,。一些優(yōu)質(zhì)公司雖然目前面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素尚未完全消除,，但是股價(jià)對(duì)局部利空已不太敏感，而對(duì)利好反應(yīng)較為正面,。認(rèn)為這是這類公司股價(jià)處于底部區(qū)域的重要信號(hào)之一,。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力是最為看重的要素,，因此在構(gòu)建投資組合的過(guò)程中，會(huì)更多著眼于企業(yè)本身,，長(zhǎng)期投資優(yōu)質(zhì)企業(yè),，以期獲取長(zhǎng)期回報(bào)。

圖9： 廣發(fā)醫(yī)療保健股票A業(yè)績(jī)走勢(shì)

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